再见2021:利率债复盘 ——2021年债市复盘系列之一【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《再见2021:利率债复盘 ——2021年债市复盘系列之一【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
如需2021债市回顾系列报告及数据，请在公众号内回复“再见2021” 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 报告导读 2021年，基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛。经济基本面修复斜率整体呈现“前高后低”的特征，基建投资见底、制造业投资疲弱、地产链条下行压力逐渐显现；通胀方面，PPI持续攀高，但下游生产和居民需求持续偏弱，通胀预期阶段性冲高，年末伴随行政控价措施的陆续出台，大宗涨价趋势有所缓解；货币政策温和宽松的态势维持，二季度之后资金面维持平稳，三季度后降准落地，宽松加码，流动性是驱动全年债市行情的主要驱动因素。 2021年的最后一个交易日，希望为投资者记录利率债市场的行情： （1）第一阶段：宽松窗口转向“小钱荒”，债市处于震荡盘整期 年初至1月中旬，“永煤事件”打开的货币政策宽松窗口维持，债券收益率延续下行，收益率由年末的3.2%震荡下行至3.1%。 1月中旬至2月，宽松退出叠加春节缺口，引发“小钱荒”，收益率转为上行，该阶段内十年期国债利率基本在3.1%-3.3%的相对高位水平。 （2）第二阶段：资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 3月，受权益市场回调，避险情绪升温及货币政策继续宽松影响，债市收益率下行至3.18%。 4月，市场对基本面、通胀以及金融数据的反应愈加“钝化”，银行间资金面维持平稳偏松的状态，收益率在3.18%的中枢波动。 5月，资金面长时间偏松，“欠配”压力下，债市收益率加速下行至3.04%左右。 6月，地方债发行有所提速，“钱多”弱化，流动性回归紧平衡，收益率转为区间震荡为主。 （3）第三阶段：基本面弱化渐明，通胀预期阶段性抬升，行情随降准波动 7月，全面降准落地，宽松力度超预期，债券行情加速催化，收益率突破2.84%。 8月，资金面平稳，但地方债供给加速，宽信用担忧渐起，收益率沿2.85%的中枢区间震荡。 9月，逆回购加码投放缓解资金面收敛预期，债市收益率继续维持区间震荡态势。 10月，通胀预期继续升温，四季度“降准”预期落空，国债收益率明显上行调整，月内收益率触及3.04%。 11月，货币政策维稳态度明确，流动性加码宽松，再次支撑起债市“顺风”行情，月末收益率录得2.83%。 12月，二次降准落地，LPR不对称降息，后续政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.80%。 风险提示：流动性超预期收紧，积极财政超预期。 正文 一、全年总结：基本面转向，流动性宽松持续，债市震荡慢牛 2021年，基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛。经济基本面修复斜率整体呈现“前高后低”的特征，基建投资见底、制造业投资疲弱、地产链条下行压力逐渐显现；通胀方面，PPI持续攀高，但下游生产和居民需求持续偏弱，通胀预期阶段性冲高，年末伴随行政控价措施的陆续出台，大宗涨价趋势有所缓解；货币政策温和宽松的态势维持，二季度之后资金面维持平稳，三季度后降准落地，宽松加码，流动性是驱动全年债市行情的主要驱动因素。 二、阶段复盘：收益率进入震荡下行区间 （一）第一阶段：宽松窗口转向“小钱荒”，债券处于震荡盘整期 第一阶段（2021年1月-2021年2月）：从永煤事件后的宽松窗口到春节前的“小钱荒”，债市处于震荡盘整期，收益率由年末的3.2%小幅上行至3.28%附近。2020年年末，央行持续投放跨年流动性，短端率先下行，货币宽松预期再起，春季行情提前启动。2021年年初至1月上旬，货币政策仍处于永煤事件后的宽松窗口，资金价格维持平稳，债券利好行情延续，收益率由年末的3.2%震荡下行至3.11%。1月中旬至2月，央行宽松政策退出叠加跨节资金缺口的压力放大，资金面显著收紧，债市收益率上行至3.28%附近。 年初至1月中旬，“永煤事件”引发的货币政策宽松窗口维持，债券收益率延续下行。受“永煤事件”影响，央行货币政策转向宽松，2020年11月末央行意外操作2000亿MLF，12月MLF加码至9500亿元的历史高位。跨年后，资金面宽松行情延续，叠加四季度货币政策例会再次强化“保持流动性合理充裕”的预期，资金市场价格维持低位运行，非银机构杠杆率持续抬升，债券收益率延续下行。 1月中旬至2月，央行管理市场预期，跨节未进行特殊安排，引发“小钱荒”，收益率转为上行。1月跨节资金安排落空，叠加春节流动性缺口的影响，下旬资金面急剧收紧，资金价格上行击穿利率走廊上限，DR007、R007与GC007价格分别突破3%、4.8%、5%；前期资金宽松窗口，非银机构杠杆率快速抬升，质押回购单日成交规模持续上行，资金价格的波动带来预期的急速逆转，形成负向反馈，债市行情快速调整；春节后，资金面紧张预期有所缓解，债市收益率上行斜率放缓。整体上看，该阶段内十年期国债利率基本在3.1%-3.3%的相对高位水平。 （二）第二阶段：资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 第二阶段（2021年3月-2021年6月）：资金面长期维持平稳，债市反应“钝化”，“欠配”格局下，“慢牛”行情持续，期间债市收益率下行突破3.04%。伴随经济逐步恢复，央行亦多次重申“以稳为主”的货币政策基调，政治局会议在窗口期温和表态，资金面平稳运行时间区间远超市场预期，3至5月DR001月均值始终处于2%以下，但市场对于货币政策收紧的担忧始终存在，收益率下行缓慢。财政方面，专项债审批趋严，供给节奏拉长，4月中旬之后，在“欠配”的逻辑支撑下，债市开始进入到“慢牛”行情，且短端配置需求更高，10年期国债活跃券由3.27%最低下探至3.06%，1年期国债活跃券下行突破2.3%。6月后，地方债发行有所提速，市场“钱多”的逻辑弱化，流动性回归平衡，收益率转为区间震荡。 3月，受权益市场回调，避险情绪升温及流动性转向宽松影响，债市收益率下行至3.18%。3月初，政府工作报告公布，总体维持去年中央经济工作会议定调，宏观调控诉求以稳为主，货币财政具体措辞未变，资金面持续宽松推动下，收益率进入缓慢下行区间；月中，经济数据超预期，地产投资、工业以及出口数据表现仍较为强势，债市情绪偏弱，收益率回吐月初盈利；进入下旬，权益市场开始震荡走低，市场避险情绪升温，叠加一季度货币政策例会召开，未释放明显转向信号，市场顺风行情维持，收益率较月中下行8.53bp。 4月，市场对基本面、通胀以及金融数据的反应愈加“钝化”，银行间资金面维持平稳偏松的状态，收益率在3.18%的中枢波动。受海外供给收缩，大宗商品价格持续走高的影响，3月通胀数据维持高位；同时，金融数据显示表内贷款略超预期，经济数据明显回暖，但债市对此反应较为钝化，市场情绪整体偏强；月末，市场传闻央行指导大行抬高隔夜资金利率，资金面短暂收敛，拖累债市行情短暂回调约5bp，此后资金面继续维持宽松，叠加4月30日，政治局会议召开，重申“不急转弯”，政策定调偏温和，现券收益率快速下行。 5月，资金面长时间偏松，“欠配”压力下，债市收益率加速下行至3.04%左右。月初债市情绪偏平淡，叠加通胀预期不断走高，债券市场以区间震荡为主；临近下旬，地方债发行节奏有所加快，但实际发行规模明显小于计划，供给压力较小的窗口期，税期资金面依旧维持平稳，资金价格和资金情绪指数以窄幅震荡为主，总体处于低位，月末DR007加权价格最高触及2.18%，十年期国债收益率下行11.9bp至3.1640%。 6月，地方债发行有所提速，“钱多”弱化，流动性回归紧平衡，收益率转为区间震荡。随着地方债发行放量，市场“钱多”的逻辑逐渐松动，同时季末月份资金预期波动放大，债券收益率转为小幅上行；下旬之后，资金面重回平稳，6月21日金融时报称“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”，6月24日，为维护半年末流动性平稳，春节后OMO首次实现净投放，市场对于流动性的担忧有所化解，收益率以维持区间震荡为主。 （三）第三阶段：基本面弱化渐明，通胀预期阶段性抬升，行情随降准波动 第三阶段（2021年7月-2021年12月）：随着房地产市场的快速弱化，增长压力加大的态势逐渐明确，7月“降准”突如其来，货币政策宽松态势进一步加码，降准周期回归驱动收益率下行，期间通胀预期抬升带来行情的阶段性调整。7月全面降准快速兑现，债市收益率加速下行至2.85%附近；8至9月，地方债供给节奏有所加快，宽信用预期强化，得益于资金面依旧维稳，行情未明显走弱，收益率沿2.85%的中枢窄幅震荡；10月，通胀预期持续升温，金融数据发布会后降准预期落空，债市对货币政策宽松的预期出现波折，收益率转而上行，期间突破3.04%；10月中之后央行逆回购积极加码，维稳流动性信号较为明显，11月资金面宽松继续维持，债市行情再度走强；12月，政策层强调稳增长的诉求，货币政策边际转松，二次降准落地，1年期LPR报价单独下调，投资者对政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.8%关键点位。 7月，全面降准落地，宽松力度超预期，债券行情加速催化，收益率突破2.84%。PPI高企导致下游小微企业经营困难，经济结构性问题较为严重，7月7日召开的国务院常务会议上，年内首次提及“降准”，加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。7月9日下午，央行宣布于2021年7月15日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，超预期的全面降准成为第三阶段收益率下行突破的催化剂。同时，月中经济数据公布二季度GDP增速低于央行测算的潜在产出水平，7月末政治局会议侧重强调经济增长的压力，宏观调控有转向宽松的倾向，债市做多情绪再起，截至7月末，10年期国债收益率由6月末的3.08%快速下行24.15bp至2.84%。 8月，资金面平稳，但地方债供给加速，宽信用担忧渐起，收益率沿2.85%的中枢区间震荡。月初受政治局会议宽松信号的利好，收益率下行突破2.8%。8月16日，经济数据发布，地产投资继续下滑，基建表现偏弱，市场此前预期较为充分；MLF小幅超预期续作，但降息预期落空，短期债市继续进入调整窗口；月末，地方债供给节奏加快，叠加8月18日央行组织会议调研银行信贷需求不足，以及23日的信贷座谈会召开，市场宽信用预期再起，至8月26日收益率小幅上行3.5bp；8月26日，乡村振兴电视电话会议提及“运用存款准备金率等货币政策工具”，再度引发市场降准预期，收益率月末下行收于2.8450%。 9月，逆回购加码投放缓解资金面收敛预期，债市收益率继续维持区间震荡态势。月初以来，供给节奏加快，权益市场走强，“双控”考核压力倒逼多地限产限电的影响下，通胀数据超预期，债市行情小幅转弱。此外，税期压力下，央行等额续作MLF，资金面边际收敛，收益率升至月内高点2.9009%；中旬之后，央行呵护资金面的态度逐渐明显，9月17日，央行时隔7个月后重启14D逆回购，稳定跨季流动性，单日逆回购投放量也由之前的100亿元加码至1000亿元；9月27日，三季度货政例会召开，温和宽松的定调延续，流动性宽松的预期下，收益率由上转下，回归至2.85%的中枢窄幅震荡。 10月，通胀预期继续升温，四季度“降准”预期落空，国债收益率明显上行调整，月内收益率触及3.04%。2021年9月底，市场传闻专项债发行提速至11月，供给压力放大使得债市面临阶段性盘整的压力；于此同时，环保政策刚性约束下，黑色系商品延续大涨，货币政策的制约因素逐渐增多，10月15日三季度金融数据发布会召开，“再降准”预期落空，债市情绪转弱，收益率大幅上行，区间内最高触及3.04%。下旬GDP不及预期，债市情绪边际回暖，收益率维持在2.97%附近震荡。 11月，货币政策维稳态度明确，再次支撑起债市“顺风”行情，月末收益率录得2.8250%。上旬地产放松传闻发酵，现券收益率回到2.9%以上；中旬经济数据发布不改中长期下行压力预期，关键点位附近市场缺乏交易主线，债市情绪受中美元首会晤、地产贷款放松传闻等消息面频繁扰动；下旬央行货政报告不提“总闸门”，跨月时点操作继续加码，宽松预期再起，现券收益率小幅下行至2.9%以下。 12月，二次降准落地，LPR不对称降息，后续政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.80%。12月初，海外疫情带来的避险情绪逐步退坡，叠加传闻明年GDP目标在5.5%附近，债市收益率小幅上行；上旬“降准”预期快速兑现，现券收益率下行4-5bp，但随着年末高层会议“稳增长”态度明确，“宽信用”预期升温，现券收益率上行回调，逐步收回“降准”带来的涨幅；步入中下旬，“降准”资金落地对冲缴税，资金面均衡偏紧，1年期LPR单独下调，现券收益率窄幅震荡；临近年末，货政例会释放宽松信号，跨年流动性由紧转松，投资者对政策利率降息的预期迅速升温，债市情绪偏强，10年国债收益率下行突破2.8%关键点位，12月30日估值收益率下行至2.7654%。 三、风险提示 流动性超预期收紧，积极财政超预期。 具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《再见2021：利率债复盘 ——2021年债市复盘系列之一》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1442篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
如需2021债市回顾系列报告及数据，请在公众号内回复“再见2021” 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 报告导读 2021年，基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛。经济基本面修复斜率整体呈现“前高后低”的特征，基建投资见底、制造业投资疲弱、地产链条下行压力逐渐显现；通胀方面，PPI持续攀高，但下游生产和居民需求持续偏弱，通胀预期阶段性冲高，年末伴随行政控价措施的陆续出台，大宗涨价趋势有所缓解；货币政策温和宽松的态势维持，二季度之后资金面维持平稳，三季度后降准落地，宽松加码，流动性是驱动全年债市行情的主要驱动因素。 2021年的最后一个交易日，希望为投资者记录利率债市场的行情： （1）第一阶段：宽松窗口转向“小钱荒”，债市处于震荡盘整期 年初至1月中旬，“永煤事件”打开的货币政策宽松窗口维持，债券收益率延续下行，收益率由年末的3.2%震荡下行至3.1%。 1月中旬至2月，宽松退出叠加春节缺口，引发“小钱荒”，收益率转为上行，该阶段内十年期国债利率基本在3.1%-3.3%的相对高位水平。 （2）第二阶段：资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 3月，受权益市场回调，避险情绪升温及货币政策继续宽松影响，债市收益率下行至3.18%。 4月，市场对基本面、通胀以及金融数据的反应愈加“钝化”，银行间资金面维持平稳偏松的状态，收益率在3.18%的中枢波动。 5月，资金面长时间偏松，“欠配”压力下，债市收益率加速下行至3.04%左右。 6月，地方债发行有所提速，“钱多”弱化，流动性回归紧平衡，收益率转为区间震荡为主。 （3）第三阶段：基本面弱化渐明，通胀预期阶段性抬升，行情随降准波动 7月，全面降准落地，宽松力度超预期，债券行情加速催化，收益率突破2.84%。 8月，资金面平稳，但地方债供给加速，宽信用担忧渐起，收益率沿2.85%的中枢区间震荡。 9月，逆回购加码投放缓解资金面收敛预期，债市收益率继续维持区间震荡态势。 10月，通胀预期继续升温，四季度“降准”预期落空，国债收益率明显上行调整，月内收益率触及3.04%。 11月，货币政策维稳态度明确，流动性加码宽松，再次支撑起债市“顺风”行情，月末收益率录得2.83%。 12月，二次降准落地，LPR不对称降息，后续政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.80%。 风险提示：流动性超预期收紧，积极财政超预期。 正文 一、全年总结：基本面转向，流动性宽松持续，债市震荡慢牛 2021年，基本面利好和流动性呵护之下，债券市场震荡慢牛。经济基本面修复斜率整体呈现“前高后低”的特征，基建投资见底、制造业投资疲弱、地产链条下行压力逐渐显现；通胀方面，PPI持续攀高，但下游生产和居民需求持续偏弱，通胀预期阶段性冲高，年末伴随行政控价措施的陆续出台，大宗涨价趋势有所缓解；货币政策温和宽松的态势维持，二季度之后资金面维持平稳，三季度后降准落地，宽松加码，流动性是驱动全年债市行情的主要驱动因素。 二、阶段复盘：收益率进入震荡下行区间 （一）第一阶段：宽松窗口转向“小钱荒”，债券处于震荡盘整期 第一阶段（2021年1月-2021年2月）：从永煤事件后的宽松窗口到春节前的“小钱荒”，债市处于震荡盘整期，收益率由年末的3.2%小幅上行至3.28%附近。2020年年末，央行持续投放跨年流动性，短端率先下行，货币宽松预期再起，春季行情提前启动。2021年年初至1月上旬，货币政策仍处于永煤事件后的宽松窗口，资金价格维持平稳，债券利好行情延续，收益率由年末的3.2%震荡下行至3.11%。1月中旬至2月，央行宽松政策退出叠加跨节资金缺口的压力放大，资金面显著收紧，债市收益率上行至3.28%附近。 年初至1月中旬，“永煤事件”引发的货币政策宽松窗口维持，债券收益率延续下行。受“永煤事件”影响，央行货币政策转向宽松，2020年11月末央行意外操作2000亿MLF，12月MLF加码至9500亿元的历史高位。跨年后，资金面宽松行情延续，叠加四季度货币政策例会再次强化“保持流动性合理充裕”的预期，资金市场价格维持低位运行，非银机构杠杆率持续抬升，债券收益率延续下行。 1月中旬至2月，央行管理市场预期，跨节未进行特殊安排，引发“小钱荒”，收益率转为上行。1月跨节资金安排落空，叠加春节流动性缺口的影响，下旬资金面急剧收紧，资金价格上行击穿利率走廊上限，DR007、R007与GC007价格分别突破3%、4.8%、5%；前期资金宽松窗口，非银机构杠杆率快速抬升，质押回购单日成交规模持续上行，资金价格的波动带来预期的急速逆转，形成负向反馈，债市行情快速调整；春节后，资金面紧张预期有所缓解，债市收益率上行斜率放缓。整体上看，该阶段内十年期国债利率基本在3.1%-3.3%的相对高位水平。 （二）第二阶段：资金面长期维持平稳，债市“慢牛”行情持续 第二阶段（2021年3月-2021年6月）：资金面长期维持平稳，债市反应“钝化”，“欠配”格局下，“慢牛”行情持续，期间债市收益率下行突破3.04%。伴随经济逐步恢复，央行亦多次重申“以稳为主”的货币政策基调，政治局会议在窗口期温和表态，资金面平稳运行时间区间远超市场预期，3至5月DR001月均值始终处于2%以下，但市场对于货币政策收紧的担忧始终存在，收益率下行缓慢。财政方面，专项债审批趋严，供给节奏拉长，4月中旬之后，在“欠配”的逻辑支撑下，债市开始进入到“慢牛”行情，且短端配置需求更高，10年期国债活跃券由3.27%最低下探至3.06%，1年期国债活跃券下行突破2.3%。6月后，地方债发行有所提速，市场“钱多”的逻辑弱化，流动性回归平衡，收益率转为区间震荡。 3月，受权益市场回调，避险情绪升温及流动性转向宽松影响，债市收益率下行至3.18%。3月初，政府工作报告公布，总体维持去年中央经济工作会议定调，宏观调控诉求以稳为主，货币财政具体措辞未变，资金面持续宽松推动下，收益率进入缓慢下行区间；月中，经济数据超预期，地产投资、工业以及出口数据表现仍较为强势，债市情绪偏弱，收益率回吐月初盈利；进入下旬，权益市场开始震荡走低，市场避险情绪升温，叠加一季度货币政策例会召开，未释放明显转向信号，市场顺风行情维持，收益率较月中下行8.53bp。 4月，市场对基本面、通胀以及金融数据的反应愈加“钝化”，银行间资金面维持平稳偏松的状态，收益率在3.18%的中枢波动。受海外供给收缩，大宗商品价格持续走高的影响，3月通胀数据维持高位；同时，金融数据显示表内贷款略超预期，经济数据明显回暖，但债市对此反应较为钝化，市场情绪整体偏强；月末，市场传闻央行指导大行抬高隔夜资金利率，资金面短暂收敛，拖累债市行情短暂回调约5bp，此后资金面继续维持宽松，叠加4月30日，政治局会议召开，重申“不急转弯”，政策定调偏温和，现券收益率快速下行。 5月，资金面长时间偏松，“欠配”压力下，债市收益率加速下行至3.04%左右。月初债市情绪偏平淡，叠加通胀预期不断走高，债券市场以区间震荡为主；临近下旬，地方债发行节奏有所加快，但实际发行规模明显小于计划，供给压力较小的窗口期，税期资金面依旧维持平稳，资金价格和资金情绪指数以窄幅震荡为主，总体处于低位，月末DR007加权价格最高触及2.18%，十年期国债收益率下行11.9bp至3.1640%。 6月，地方债发行有所提速，“钱多”弱化，流动性回归紧平衡，收益率转为区间震荡。随着地方债发行放量，市场“钱多”的逻辑逐渐松动，同时季末月份资金预期波动放大，债券收益率转为小幅上行；下旬之后，资金面重回平稳，6月21日金融时报称“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”，6月24日，为维护半年末流动性平稳，春节后OMO首次实现净投放，市场对于流动性的担忧有所化解，收益率以维持区间震荡为主。 （三）第三阶段：基本面弱化渐明，通胀预期阶段性抬升，行情随降准波动 第三阶段（2021年7月-2021年12月）：随着房地产市场的快速弱化，增长压力加大的态势逐渐明确，7月“降准”突如其来，货币政策宽松态势进一步加码，降准周期回归驱动收益率下行，期间通胀预期抬升带来行情的阶段性调整。7月全面降准快速兑现，债市收益率加速下行至2.85%附近；8至9月，地方债供给节奏有所加快，宽信用预期强化，得益于资金面依旧维稳，行情未明显走弱，收益率沿2.85%的中枢窄幅震荡；10月，通胀预期持续升温，金融数据发布会后降准预期落空，债市对货币政策宽松的预期出现波折，收益率转而上行，期间突破3.04%；10月中之后央行逆回购积极加码，维稳流动性信号较为明显，11月资金面宽松继续维持，债市行情再度走强；12月，政策层强调稳增长的诉求，货币政策边际转松，二次降准落地，1年期LPR报价单独下调，投资者对政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.8%关键点位。 7月，全面降准落地，宽松力度超预期，债券行情加速催化，收益率突破2.84%。PPI高企导致下游小微企业经营困难，经济结构性问题较为严重，7月7日召开的国务院常务会议上，年内首次提及“降准”，加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。7月9日下午，央行宣布于2021年7月15日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，超预期的全面降准成为第三阶段收益率下行突破的催化剂。同时，月中经济数据公布二季度GDP增速低于央行测算的潜在产出水平，7月末政治局会议侧重强调经济增长的压力，宏观调控有转向宽松的倾向，债市做多情绪再起，截至7月末，10年期国债收益率由6月末的3.08%快速下行24.15bp至2.84%。 8月，资金面平稳，但地方债供给加速，宽信用担忧渐起，收益率沿2.85%的中枢区间震荡。月初受政治局会议宽松信号的利好，收益率下行突破2.8%。8月16日，经济数据发布，地产投资继续下滑，基建表现偏弱，市场此前预期较为充分；MLF小幅超预期续作，但降息预期落空，短期债市继续进入调整窗口；月末，地方债供给节奏加快，叠加8月18日央行组织会议调研银行信贷需求不足，以及23日的信贷座谈会召开，市场宽信用预期再起，至8月26日收益率小幅上行3.5bp；8月26日，乡村振兴电视电话会议提及“运用存款准备金率等货币政策工具”，再度引发市场降准预期，收益率月末下行收于2.8450%。 9月，逆回购加码投放缓解资金面收敛预期，债市收益率继续维持区间震荡态势。月初以来，供给节奏加快，权益市场走强，“双控”考核压力倒逼多地限产限电的影响下，通胀数据超预期，债市行情小幅转弱。此外，税期压力下，央行等额续作MLF，资金面边际收敛，收益率升至月内高点2.9009%；中旬之后，央行呵护资金面的态度逐渐明显，9月17日，央行时隔7个月后重启14D逆回购，稳定跨季流动性，单日逆回购投放量也由之前的100亿元加码至1000亿元；9月27日，三季度货政例会召开，温和宽松的定调延续，流动性宽松的预期下，收益率由上转下，回归至2.85%的中枢窄幅震荡。 10月，通胀预期继续升温，四季度“降准”预期落空，国债收益率明显上行调整，月内收益率触及3.04%。2021年9月底，市场传闻专项债发行提速至11月，供给压力放大使得债市面临阶段性盘整的压力；于此同时，环保政策刚性约束下，黑色系商品延续大涨，货币政策的制约因素逐渐增多，10月15日三季度金融数据发布会召开，“再降准”预期落空，债市情绪转弱，收益率大幅上行，区间内最高触及3.04%。下旬GDP不及预期，债市情绪边际回暖，收益率维持在2.97%附近震荡。 11月，货币政策维稳态度明确，再次支撑起债市“顺风”行情，月末收益率录得2.8250%。上旬地产放松传闻发酵，现券收益率回到2.9%以上；中旬经济数据发布不改中长期下行压力预期，关键点位附近市场缺乏交易主线，债市情绪受中美元首会晤、地产贷款放松传闻等消息面频繁扰动；下旬央行货政报告不提“总闸门”，跨月时点操作继续加码，宽松预期再起，现券收益率小幅下行至2.9%以下。 12月，二次降准落地，LPR不对称降息，后续政策利率降息预期升温，债市收益率震荡下行突破2.80%。12月初，海外疫情带来的避险情绪逐步退坡，叠加传闻明年GDP目标在5.5%附近，债市收益率小幅上行；上旬“降准”预期快速兑现，现券收益率下行4-5bp，但随着年末高层会议“稳增长”态度明确，“宽信用”预期升温，现券收益率上行回调，逐步收回“降准”带来的涨幅；步入中下旬，“降准”资金落地对冲缴税，资金面均衡偏紧，1年期LPR单独下调，现券收益率窄幅震荡；临近年末，货政例会释放宽松信号，跨年流动性由紧转松，投资者对政策利率降息的预期迅速升温，债市情绪偏强，10年国债收益率下行突破2.8%关键点位，12月30日估值收益率下行至2.7654%。 三、风险提示 流动性超预期收紧，积极财政超预期。 具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《再见2021：利率债复盘 ——2021年债市复盘系列之一》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1442篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
- 最新研报
- 微信研报
- 行产报告
