【华泰固收|宏观】政策动员之后,见到实效之前

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】政策动员之后,见到实效之前》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2021年12月30日 摘 要 核心观点 11月经济数据呈现四大特征：一是，生产继续低斜率修复，工业从拉闸限电深坑中逐步爬坡、生产性服务业同步修复；二是，外需不弱但内需放缓，地产行业底尚未出现、消费仍受疫情等压制，基建蓄势待发；三是，PPI正式步入下行期、核心CPI回落反映内需依旧乏力；四是，信用稳而难宽，短期社融企稳回升主要靠政府部门加杠杆。往前看，政策如何应对是重点。对于明年一季度经济形势，我们认为出口与制造业投资高位筑顶、地产低迷而基建发力、消费艰难复苏，GDP增速依旧在政府预期目标之下。 生产端：供给约束继续缓解，上中下游依旧分化 工业方面，11月规模以上工业增加值同比3.8%，两年复合增长5.4%，较10月小幅走高0.2个百分点。供给端来看，缺煤限电带来的供给约束基本缓解，11月原煤产量恢复正常水平，煤炭进口量也明显提升，国内煤炭库存快速回升、煤价下跌，煤炭保供取得成效。需求端来看，上中下游生产依旧分化。受制于地产等需求疲弱，上游生产仍低位徘徊，中游下游表现整体平稳。 需求端：出口韧性维持，地产需求转弱，投资齐步改善 11月出口维持强势，因欧美购物旺季支撑商品需求，以及航运瓶颈的滞后效应。房地产融资修复带动竣工改善，房价下跌引发需求转弱，“政策底-行业底”的传导仍需时间，地产对经济的拖累在继续，但硬着陆风险降低。年底基建投资蓄势待发，政策重心重回稳增长，“适度超前”提法之下，基建投资寄予较高期待。制造业投资在高基数上实现高增长，上中下游投资均提速、结构上没有明显优劣，明年上半年制造业投资改善可能相对谨慎、动力主要依托于政策支持。消费方面，社交经济因疫拖累、必选消费表现亮眼，印证“需求抗周期+提价”逻辑。 通胀：CPI继续回升，PPI迎来拐点 11月CPI同比2.3%，回升0.8个百分点，环比显著高于季节性（历史同期均值为-0.1%），主因食品与油价、气候等短期因素推动，部分耐用消费品价格下跌，服务价格仍受制于疫情影响。CPI预计在12月回落，明年前低后高、中枢温和抬升。11月PPI同比12.9%，下降0.6个百分点，环比0%，自去年11月以来首次零增长。从煤价等高频来看，PPI拐点在预期之内，而降幅不及预期主要与国际油价对国内油气产业链价格滞后传导有关。生活资料分化依旧明显，必选消费品提价、金属产业链相关的可选耐用消费品继续下跌。PPI预计在明年前三季度处在回落通道。 市场启示 宏观环境方面，供给冲击正在过去、需求收缩压力仍存，预期转弱更有待扭转。政策重心重回稳增长、发力适当靠前，房地产需求政策调整有望更多出现。债市“近无忧、远有虑”，短期货币政策尚未利好出尽+信贷需求不足+经济惯性下行的阶段，风险不大。股市在“经济下+政策上”的背景下，盈利预期存在分化、宏观流动性无忧，仍支持结构性行情。商品在全球流动性收敛背景下总体趋弱、但品种分化。出口韧性支撑之下，短期美元强、人民币更强的局面不会迅速改变，但中期出口回落叠加中美货币政策错位，人民币或存一定的贬值压力。 风险提示：出口地产超预期回落、Omicron毒株扩散。 政策动员之后，见到实效之前 11月经济数据呈现四大特征：一是，生产继续低斜率修复，工业从9月拉闸限电深坑中逐步爬坡、生产性服务业也同步修复，主因仍是供给约束在缓解；二是，外需不弱但内需放缓。出口与制造业投资是眼下经济核心支撑力，而地产行业底尚未出现、消费仍受疫情等压制，基建也处在蓄势待发阶段；三是，PPI正式步入下行期、核心CPI回落反映内需依旧乏力，经济主要矛盾开始由供给约束转向需求不足；四是，信用稳而难宽，信贷期限结构、票据利率显示融资需求不佳，短期社融企稳回升主要靠政府部门加杠杆。 面对经济三重压力，政策如何应对是重点： 1）货币政策，近期“再贷款-全面降准-定向降息”相继落地，明年一季度仍是窗口期。信贷储备不足的问题仍将是重要考验。考虑到经济增速低于潜在产出增速、仍需稳定房地产需求等，降息的必要性和可行性提升、预计在两会前落地，降准配合财政发债、降低银行负债成本、稳定预期也仍有空间。但明年二季度往后面临外部美联储政策转紧制约、内部经济环比改善，宽松窗口可能关闭； 2）财政政策，明年重点是跨周期的减税与逆周期的基建相结合，短期看点在于专项债聚力带动基建靠前发力，但在严控隐债要求下，全年基建上行空间依旧受限； 3）房地产，在因城施策促进良性循环的提法下，明年一季度需求政策可能也需要做调整，销售与投资有望在明年二、三季度相继企稳； 4）产业方面，传统能源保供与新能源发电两手着力、能源供给约束风险降低，碳减排、新基建、城市更新与保障房等投资是重点，专精特新企业继续获得政策青睐。 明年一季度经济形势如何看？简言之，出口与制造业投资高位筑顶、地产低迷而基建发力、消费艰难复苏，GDP增速依旧在政府预期目标之下。其一，出口与制造业投资的景气度可能在年初筑顶、但还不弱。出口仍受益于全球疫情反复，制造业投资或因碳减排等政策支持与低基数而表现不俗；其二，房地产因政策暖风降低了硬着陆风险，但需求压力仍存、房企预期不佳，投资同比将维持负增长。而基建投资有望在专项债带动下明显提速；其三，消费复苏短期面临疫情、就业与财富收缩三重压力，修复弹性依旧有限。 经济节奏有三个关键节点： 第一，环比低点已出现在今年9月。当时是拉闸限电、汽车缺芯、疫情反复、基建地产走弱等多重压力造成经济挖坑，尤其供给冲击剧烈，规模以上工业增加值季调环比0.05%、十年来仅高于去年疫情之初； 第二，预计同比低点在2021年四季度。因疫情持续干扰+地产继续走弱+基数大幅抬高，21年四季度GDP增速预计落在4%以下，可能是今明两年季度同比的最低点； 第三，预计环比修复最快是22年二季度。21年底稳增长政策动员，22年一季度是政策发力窗口期，但考虑到疫情仍存、春节停工、冬奥会限产、政策时滞等因素，预计有待明年二季度达到环比修复最快的阶段。 生产：供给约束继续缓解，上中下游依旧分化 工业方面，11月规模以上工业增加值同比3.8%，略高于Wind一致预期的3.7%，两年复合增长5.4%，较10月小幅走高0.2个百分点，季调后环比增长0.37%，基本持平于10月；服务业方面，11月服务业生产指数两年复合增长5.5%，小幅走高0.1个百分点。 缺煤限电带来的供给约束基本缓解。11月原煤产量恢复至两年复合增长3%的正常水平。此外，煤炭进口量也明显提升，11月进口量达到3505万吨，环比增加30%。在国内产煤和进口双双改善下，国内煤炭库存快速回升、煤价下跌，煤炭保供取得成效。 上中下游生产依旧分化。受制于地产等需求疲弱，上游生产仍低位徘徊。中游整体平稳，通用和专用设备行业增加值两年复合增速与上月基本持平，电气机械与仪器仪表较上月提速。下游生产基本平稳，医药和通信电子行业增加值两年复合增速仍在两位数，与投资端高景气相匹配。汽车缺芯片在缓慢缓解，汽车行业增加值两年复合增速环比小幅上升，汽车产量连续两月正增长（0.21%），主要与东南亚疫情缓解有关。 出口：韧性源于假日效应和航运瓶颈 11月出口（美元计）同比增长22%（Wind一致预期为17.2%），前值增27.1%；进口同比增31.7%，预期18.2%，前值为20.6%；贸易顺差717.2亿美元，前值845.4亿美元。 出口总量维持强势：从水平值来看，11月出口金额与较上月有较大提升（10月3033.41亿美元 vs. 11月3255.25亿美元），两年平均同比增速21.2%，较上月18.7%上升2.5pct。11月出口环比+8.4%，与往年季节性水平相当，出口仍然较为强势。 我们认为，11月出口韧性的原因主要在于两个方面：（1）机电产品等耐用消费品以及季节性的纺服玩具等非耐用品维持高位，主因欧美购物旺季的支撑，与奥密克戎毒株扰动下商品消费向服务消费切换放缓也有关；（2）在消费品以外，中间品和资本品同样保持较高增速，出口未见明显短板，主因航运瓶颈制约出口流转，生产—出口—到港—零售商的链条被大大延长，美国强商品消费的滞后效应显现，使得出口韧性被拉长。 出口目的地方面，对欧盟、美国等发达经济体出口依旧维系较好表现。11月对美出口拉动率依然最高，对欧盟出口增速和拉动率连续走高。 11月进口同样超预期，两年复合增速显著走高，主因原油、铜矿等进口拉动，农产品尤其是大豆进口也有进一步提升。大宗方面，钢材、铝价等大宗原材料相对价格进一步上涨，主要中间品和最终品的相对价格较10月变化不大。19年底中美双方达成第一阶段经贸协议，目前该进口目标仅执行了约60%。受到疫情以及当前经济修复中供给瓶颈等因素的影响，该目标执行进度较为缓慢。后续，若中美关税及贸易谈判取得边际进展，我国仍需加大对美进口，或使中美贸易差有所收窄，对于人民币汇率也可能产生阶段性扰动。 往前看，奥密克戎毒株扰动之下美国商品消费向服务消费切换的速度仍然是渐进的，美国实际库存处于低位支撑补库需求，且近期运价指数继续走高，意味着年底至明年初出口仍是筑顶阶段，或呈现温和回落走势。明年下半年后，耐用品超前消费的透支效应将逐渐显现，美国商品消费回落速度可能加快，补库存告一段落，运输瓶颈有望缓解，出口增速或面临更大程度的下滑。 基建：年底蓄势待发、明年适度超前 1-11月基建投资累计同比0.5%，我们测算11月同比为-3.6%、两年复合增速为-0.1%，均较前值回落约1个百分点。为何基建投资回落与资金改善相背离？四季度以来专项债发行超越往年同期，11月财政支出提速、城投债净融资也小幅放量。但1124国常会提及“专项债要力争在明年初形成更多实物工作量”，背离与资金到实物工作量的时滞有关。 2022年经济压力已成共识、政策重心重回稳增长，“适度超前”提法之下，基建投资寄予较高期待。我们在12月23日《基建投资如何“适度超前”？》就基建投资发力的必要条件、明年基建的资金来源与项目投向、基建投资对GDP拉动效果等问题做出详细分析。 如何理解“适度超前开展基础设施投资”？一种理解是技术含量、应用场景超前、新基建要加快布局。今年9月刘鹤副总理曾在“2021中国国际数字经济博览会”上提及适度超前，当时的语境与数字化方向的新基建更相关，目的是推动经济加快转型与产业升级等。另一种理解是投资进度与规模要前置。我们认为在当前语境下，超前投资主要为了起到稳增长的效果，“超前”可理解为加速折旧与更新。市政相关的传统基建体量大，也在超前投资范畴，例如“城市管道老化更新改造”明确列入适度超前投资的任务清单。 基建资金哪儿来？增速能有多高？从预算内财政看，今年结余规模较大，预计明年安排结余和调入资金应至少与19年相当（约2.2万亿），预算赤字约在3.7-4万亿，专项债约在3.5~3.8万亿，财政收入约30.3万亿，综合可支撑明年财政支出达约40万亿，比今年增长约9%，其中投入基建有望达到3.5万亿。基建增速关键还要看预算外融资松紧（财政杠杆倍数）。明年总体融资条件改善、但隐性债务提法依旧严格，预计基建投资增速落在5%~10%之间，拉动实际GDP约0.4~0.7个百分点。 节奏上，明年一季度基建提速概率高。其一，中央经济工作会议要求政策发力适当靠前，财政要加快支出进度；其二，今年专项债后置发行，实物工作量或集中在明年初兑现；其三，明年提前批专项债从项目需求出发，投资效率更高。近期财政部已下达2022年新增专项债务限额1.46万亿，督导在明年一季度发行使用。财政部表示“这次提前下达在额度分配上充分考虑了各地项目资金的需求和施工条件，项目资金需求多、施工条件好的地方多分，反之则适当少分”；其四，近期多地投资动员，例如，12月24日，河南省17个交通重点项目同步宣布开工建设，在建项目数量与工程规模创历史新高。12月23日，福建省举行重大项目视频连线集中开工活动，共开工重大项目238个、总投资1897亿元。 房地产：融资修复带动竣工改善，房价下跌引发需求转弱 1-11月房地产开发投资累计同比6%。我们测算11月同比为-4.3%、两年复合增速为3%，较前值分别回升1.1和回落0.3个百分点。11月商品房销售额同比为-16.3%、两年复合增速为-0.4%，较前值分别回升6.3和1.7个百分点。11月统计局70城新房/二手房价环比分别-0.3%与-0.4%。 简言之，融资端，政策呵护下已开始修复；需求端，前期积压需求投放后、矛盾转向房价下跌引发需求转弱；投资端，剔除基数看还在放缓阶段。 政策保交房提振竣工，但房企补库存意愿仍弱。以两年复合增速计，从开发端看，各环节都边际改善，其中竣工提速最亮眼（较10月+17.4个百分点至9.1%），与政策着力于保竣工交房有关，预售资金优先落实竣工。然而，反映房企补库存意愿的购地和新开工仍处在深度负增长区间（分别为-14.1%与-9.3%）。此外，从第三轮土拍情况看，城投国企入场托底是新特点，但城投拿地后的开发模式尚未理顺，或出于纯粹托市目的、缓解财政压力。 按揭贷款增速回升但预付款增速回落，需求矛盾从额度不足转向意愿下降。从资金端看，资金来源总体回升（较10月+2.6个百分点至4.4%），其中个人按揭贷款增速回升幅度最大（较10月+7.5个百分点至14.4%）、国内贷款也改善，而定金预收款继续下滑（较10月-2.5个百分点至-1.9%），反映开发贷和按揭贷边际放松，但居民购房意愿下降。 房地产政策底已经出现、调整分为三步。一是金融体系、融资端放松，化解房企短期流动性风险。9月房地产金融座谈会是标志，近期涉房融资初步企稳。二是预售资金监管放松。松房贷仅改善房企账面现金，限制用途仍加剧房企现金流周转压力，近期有城市调整，但不同地区松紧分化；三是需求端在因城施策框架内提振、维护房价稳定与经营预期，中央经济工作会议提出“支持合理的住房需求、因城施策促进”，央行四季度例会新增加提法“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求”，意味着房地产需求端问题得到更多重视。后续房价下跌压力城市的限购限贷调整、放宽落户等政策有望更多出现。 “政策底-行业底”的传导仍需时间，至少先要看到房价企稳。地产对经济的拖累还在继续，但硬着陆风险降低。重点房企风险落地，中央经济工作会议力促房地产业“良性循环”，意味着短期政策要恢复房企现金流循环、扭转市场负面预期，让房地产销售与开发回到合理正增速，同时长期来看要尝试发展新的模式。 制造业：投资齐步改善，向前动力或依托于政策支持 1-11月制造业投资累计同比13.7%，我们测算11月同比为10%、两年复合增速为11.2%，较前值分别回落0.2和回升4.3个百分点。制造业投资在高基数上实现高增长，且上中下游投资均提速、结构上没有明显优劣。在需求分化环境下，制造业投资齐步改善或主要与政策支持有关。一方面是碳减排支持工具带动技改投资，另一方面1027国常会部署针对四季度制造业中小微企业实施税收缓缴政策，或对制造业现金流改善与投资起到提振作用。 运输设备行业投资提速相对值得关注，一方面历史上其与基建投资周期比较匹配，或反映交运基建预期在改善，另一方面或因全球供应链阻滞、运力紧张，造船行业产能扩张。 向前看，2022年上半年制造业投资改善可能相对谨慎、动力主要依托于政策支持。意愿角度，制造业正处在被动补库到主动去库存过渡阶段，近两个季度企业家信心指数与BCI投资前瞻指数在下滑。能力角度，二季度以来制造业利润增速开始下行、企业存款增速回落到历史低位，资金面弱化。但结构层面亮点仍存，一是下游部分消费行业经历了两年去库存去产能，仍具备产能修复潜力，二是包括设备更新、产能置换在内的绿色减碳与数字化转型投资受益于政策支持，三是基建链的设备与材料行业的订单与预期有望改善。值得注意，明年一季度制造业投资基数低，同比表现可能不弱。 消费：社交经济因疫拖累、必选消费表现亮眼 11月社会消费品零售总额同比3.9%（Wind一致预期为3.6%），两年复合增速为4.4%，较前值分别回落1和0.2个百分点。扣除价格因素看，11月实际社零同比0.5%，两年复合增速为3.3%，较前值分别回落1.4个百分点与持平。 实际社零同比增速为何偏低？源于物价指标过度缩减。先要明确实际社零是由名义社零经RPI指数缩减得到（实际社零同比≈名义社零同比-RPI同比），当RPI受个别品种价格剧烈波动或基数因素而大幅提高时，容易造成过度缩减效应。近期社零受此影响较为明显，21年11月RPI同比录得近五年最高值3.4%，主因燃料项同比升至30.2%（与20年同期低基数有关），即单一分项扩大了RPI涨幅，进而压低了实际社零，对消费刻画失真。 结构上有四点值得关注：第一，必选消费表现亮眼，绝对增速平均在两位数、提速幅度也较大，印证“需求抗周期+提价”逻辑；第二，社交经济消费受损，在外餐饮两年复合增速下滑3.1个百分点至-1.7%，显然与疫情反复有关；第三，汽车消费增速连续两个月恢复，源于供应端持续性改善；第四，通信电子消费同比大幅跌落受基数扰动大，或与苹果新机上市错位有关（2020年推迟至10月发布，11月销量高），两年复合增速仍保持平稳。 对比8月与11月（疫情数量相近），11月社零下滑幅度小，能否说明消费对疫情钝化？11月社零两年复合增速下降0.2个百分点至4.4%，而8月两年复合增速下降2.1个百分点至1.5%，11月消费下行程度更小，部分解读将其归因于消费对疫情钝化，但值得推敲： 从疫情范围看，8月新增本土病例985例、涵盖全国11省市（暂不包含港澳台，下同），而11月新增本土病例970例，覆盖18省市，总量大致相同，但结构差异大。8月疫情集中在江苏、河南等省份，而11月主要为内蒙古、辽宁等，前者社零体量更大、对全国社零影响也更明显。（2019年江苏/河南社零占全国9%/6%；辽宁/内蒙古为4%/1%）； 从经济环境看，8月监管冲击教培、地产、互联网等行业，限电与能耗双控影响工业生产，压力沿就业与收入到消费传导，外加8月河南及周边省市汛情也对消费造成不小影响，这与11月供给限制缓解、地产等行业政策呵护、极端天气消散形成对比。 短期消费阻力仍多。一是疫情约束仍存在，奥密克戎毒株入境增大风险，近期陕西、浙江等地疫情蔓延，12月份新增本土确诊病例已超过8月，外加北京冬奥防疫措施升级，社交经济消费或将持续受抑；二是就业收入压力不减，央行调查显示居民就业收入预期不佳；三是财富收缩效应显现，11月70城商品住宅/二手住宅环比-0.3%/-0.4%，已连续3个月下跌，房价下跌可能通过财富收缩效应抑制消费。 消费复苏有哪些积极因素？一是居民预防性储蓄高企，是政策撬动内需的着力点，12月21日国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆在接受新华社记者采访时表示，将用好消费政策工具，并即将出台“扩大内需战略纲要”，工信部也称将开展新能源汽车、绿色智能家电、绿色建材下乡活动；二是汽车消费仍有修复空间，据乘联会，近期芯片短缺影响明显改善，为年末春节冲业绩奠定基础；三是必选消费短期“量稳价升”。总体上，消费仍走在复苏过程，2022年下半年的弹性预计好于上半年。 就业：稳就业的政策组合存在更多期待 11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月上升0.1个百分点，比上年同期下降0.2个百分点。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为14.3%（+0.1Pct）、4.3%（+0.1Pct）。1-11月份，全国城镇新增就业1207万人，超额完成全年预期目标。 为何经济下行压力增大，但失业率仍处于低位？一是，就业往往是经济的滞后指标，对于需求下行的反映相对滞后；二是，就业往往与生产端尤其是下游生产（中上游多为资本密集型行业，而下游多为劳动密集型行业）更为相关，今年下游生产尤其是出口链条维持韧性，对稳就业起到强劲支撑；三是，从数据口径来看，农民工外出务工人数仍未回到疫情前的趋势，这部分人退出城镇劳动力市场，其“隐性失业”可能未被统计在失业率中。四是，对于就业的定义较为宽松（为取得报酬或经营利润，在调查时点前一周内从事了1小时及以上劳动的人员），部分灵活就业和兼职人员的并不纳入失业人口。 11月失业率仅小幅走高，但16-24岁人口失业率高于2020年同期1.5个百分点，为今年来新高，部分行业政策的外生冲击以及经济下行的内生压力对就业的滞后影响可能刚刚开始体现，中央经济工作会议强调就业优先，传递稳就业积极信号，明年稳就业的政策组合存在更多的期待，货币政策仍旧易松难紧。 通胀：PPI与核心CPI回落，供给约束转向需求不足 CPI继续回升，主因食品与油价短期推升 11月CPI同比2.3%，回升0.8个百分点，其中翘尾因素为0.6%；CPI环比0.4%，显著高于季节性（历史同期均值为-0.1%）。核心CPI同比1.2%，回落0.1个百分点。CPI回升而核心CPI回落、前者由食品与油价推动，气候等短期因素驱动为主。部分耐用消费品价格下跌，说明需求不足环境下、成本传导至消费端难度大，服务价格仍受制于疫情影响。 分项来看：CPI食品同比1.6%，回升4个百分点，环比2.4%（历史同期均值为-0.3%）。其中菜价环比6.8%，涨幅缩小但仍高于季节性。主因立冬前后北方降雪造成供给减少与采收运输成本提高，11月中下旬“菜篮子”保供政策及气候转好改善供给，菜价已逐步回落。猪价反弹幅度大，环比12.2%。需求端，天气转冷及灌肠腌腊习俗等带动猪肉消费季节性增长，供给端，价格反弹触发养殖户看涨压拦助推涨价行情，气候因素也对生猪出栏调运带来负面影响。农业部表示10月全国能繁母猪存栏量仍比正常年份保有量多6%，生猪产能偏高不支持猪价持续上涨。年末猪价已止涨。CPI非食品同比2.5%，回升0.1个百分点，环比0%（历史同期均值为0%）。七大类中仅交通通信因油价拉升而高于季节性。耐用消费品价格未涨反跌，说明需求不足环境下、成本传导至消费端难度大。因疫情反复，服务类价格修复依旧乏力，环比-0.3%。 CPI预计在12月回落，明年前低后高、中枢温和抬升。其一，近两个月拉升CPI的主要是猪价、菜价与油价，近期都止涨或回落，与去年同期走势背离，将拖累CPI下行；其二，PPI快速回调减弱成本转嫁压力；其三，近期国内疫情散发等压制消费需求，综合预计12月CPI或回落至2%以下。明年来看，食品同比受基数影响将渐进上行，非食品同比反而有望滞后于PPI有所回调，总体上，需求有压力决定CPI上行风险小。 PPI迎来拐点，煤炭钢铁等黑色系跌幅大 11月PPI同比12.9%，下降0.6个百分点，但仍高于市场预期；PPI环比0%，下降2.5个百分点，环比自去年11月以来首次零增长。从煤价等高频来看，PPI拐点在预期之内，而降幅不及预期主要与国际油价对国内油气产业链价格滞后传导有关。生活资料分化依旧明显，能化产业链相关的必选消费品提价、金属产业链相关的可选耐用消费品继续下跌。 分项来看：PPI生产资料环比-0.1%，同比17%。其中，能源（环比3.5%）涨幅依旧领先，但涨幅收窄4.2个百分点，环比上涨一方面与国际油价向国内滞后传导有关，经验上国际油价领先国内油气产业链价格约1个月，前者在10月份环比涨幅大。而近期新冠变异病毒冲击全球边境放开与复苏预期、同时美日印等多国联手释放原油储备，油价大幅回落并将体现在未来两个月PPI中。另一方面与电价改革导致工业电价上涨有关。而黑色（-2.3%）、有色（0%）表现落后，地产需求下行拖累比较明显。 PPI生活资料继续环比0.4%，同比1%。其中必选消费品提价而可选消费下跌，一方面从成本角度，日用品和衣着主要是能源化工产业链产品，近期成本上涨幅度大，而耐用品是金属产业链，近期铜钢等价格表现偏弱；另一方面从需求角度，必选消费品需求有刚性、成本转嫁阻力小，而可选消费可能受短期内需走弱影响。 PPI预计在明年前三季度处在回落通道，主要依据是全球流动性收敛与基数抬升。 总体上，近两个月CPI冲高主要由食品和油价贡献，气候等短期因素驱动为主、已经见到价格拐点，同时核心CPI反而回落、CPI涨幅也不及市场预期，显示内需依旧乏力，CPI不构成政策压力，PPI也正式步入下行期。经济主要矛盾开始由供给约束转向需求不足，通胀担忧缓解、类滞胀开始向弱衰退象限演绎，政策空间也在打开。“巧合”的是，今年7月和12月两次降准都出现在PPI数据拐头的月份。 金融：信用稳而难宽 11月重点信息：第一，社融信贷仍不及市场预期。社融增速回升主因是专项债发行错位。从融资期限结构、票据利率等看出融资需求尚待改善；第二，部门结构上，政府融资提速、私人部门融资乏力；第三，政策维护下，房地产融资初步企稳，居民中长期贷款同比转正。 第一，社融信贷不及预期，融资需求尚待改善。11月社融规模2.61万亿，同比多增4786亿元，新增人民币贷款1.27万亿，同比少增1605亿，均低于市场预期。社融存量同比增速10.1%，较10月微升0.1个百分点，剔除政府债的增速为9.3%，连续第三个月持平。社融增速企稳回升，主因是专项债发行错位带动，其次是政策支持下的房地产融资初步企稳。而企业中长期贷款乏力、票据冲量的结构特征延续，票据贴现与同业存单的利差已压缩到近三年低位，反映实体融资需求尚待改善，社融依旧稳而未宽。 第二，政府融资提速、私人部门乏力。1）企业端，11月非金融企业贷款新增5679亿元，同比少增2133亿元。其中，中长期贷款新增3417亿元，同比少增2470亿元，也低于19年同期，地产基建链仍是主要拖累。非标融资-2538亿元，同比多减495亿元。年底信托“两压一降”任务收尾、资管新规过渡到期，压降幅度有所增大，不过12月将迎来低基数。企业债券融资4104亿元，同比多增3264亿元。其中城投债融资小幅放量；2）居民端，贷款新增7337亿元，同比少增197亿元。其中短期贷款、中长期贷款同比分别少增969和多增772亿元。居民短贷偏弱，国内疫情反复对消费带来短期影响，关注后续消费政策对居民消费意愿撬动；3）政府端，政府债融资8158亿元，同比多增4158亿元。年底政府融资增速较快回升，主因今年专项债发行后置、与去年节奏错位。 第三、政策维护下，房地产融资初步企稳。房地产“两维护”政策初步见效，居民端，11月中长期贷款5821亿元，同比由负转正、多增772亿元；企业端，11月地产债发行量环比提升、净融资额结束连续四个月的负增长。房地产开发企业到位资金中，国内贷款、自筹资金11月同比增速均较前值有所收窄。不过，目前房地产政策集中在融资端放松，房贷回升较多仍是投放前期积压的在途房贷。考虑到全国房价已连续三个月环比下跌、影响购房预期，居民部门融资下滑可能从被动的额度不足，变为主动的意愿下降。中央经济工作会议提出“因城施策促进房地产良性循环”，近期部分三四线城市出台购房补贴政策。 后续融资需求如何？12月票据利率下行较快，反映信贷需求羸弱、银行票据冲量诉求强。从几大融资主体来看，政信项目还在等，国企央企降杠杆，开发贷缺少信心，前期积压按揭贷款基本释放完毕，消费贷坏账率过高，煤炭钢铁等无新增信贷需求，其他传统制造业已经充分满足。信用稳而难宽的状况改变仍需时间，短期社融回升主要依赖政府加杠杆。 市场启示 第一，宏观环境来看，供给冲击正在过去、需求收缩压力仍存，预期转弱更有待扭转，经济环比最差时点已经过去（21年9月）、但环比修复最快的阶段尚未到来（22年二季度）。通胀方面，PPI已步入下行期、PPI-CPI剪刀差将收敛，通胀不是国内的主要矛盾。 第二，政策重心重回稳增长、发力适当靠前。货币政策明年一季度降息降准仍有空间，财政政策跨周期减税与逆周期基建投资有机结合，房地产需求政策调整有望更多出现，产业政策重点围绕碳减排、新基建与专精特新等。 第三，债市“近无忧、远有虑”，短期货币政策尚未利好出尽+信贷需求不足+经济惯性下行的阶段，风险不大，仍建议哑铃型利率组合+城投短端+杠杆+转债个券应对。但中期政策动员之后经济好转+明年二季度开始美联储加息预期+利率债供给压力+宏观杠杆率制约货币政策空间，时间不再是朋友。 第四，股市在“经济下+政策上”的背景下，盈利预期存在分化、宏观流动性无忧，仍支持结构性行情。其中，基建链在适度超前动员下景气改善相对确定，制造业受益于政策扶持，重点是前述碳减排、新基建与专精特新相关领域，消费短期分化，必选消费未改量稳价升逻辑、汽车缺芯压力继续改善，而其他可选消费景气回升还需等待。 第五，商品在全球流动性收敛背景下总体趋弱、但品种分化。黑色系方面，国内基建发力、地产硬着陆风险下降，需求预期改善，短期价格或有韧性；有色系方面，海外消费旺季已过，短期存在回调压力；能源方面，煤炭在保供与工业用电需求弱化下，价格或延续弱势。油价受全球疫情影响大，但规律是疫情反弹初期恐慌下跌，之后又回到慢涨通道。 第六，美元方面，Omicron毒株扩散扰动全球复苏步伐、欧洲货币政策短期难以转鹰，都对后续一段时间的美元形成支撑，我们预计短期美元有望继续维持强势；人民币方面，出口韧性支撑之下，短期美元强、人民币更强的局面不会迅速改变，但中期出口回落叠加中美货币政策错位，人民币或存一定的贬值压力，但双向波动的整体格局不改。 风险提示 1、出口地产超预期回落：若出口地产超预期回落，稳增长压力加大，政策可能提前调整。 2、Omicron毒株扩散：全球Omicron毒株存在扩散风险，需保持密切关注。 本材料所载观点源自12月30日发布的研报《政策动员之后，见到实效之前》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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