【招商轻工毕先磊】曲美家居:高瓴等战略合作拟落地,赋能Ekornes长期成长

（以下内容从招商证券《【招商轻工毕先磊】曲美家居:高瓴等战略合作拟落地,赋能Ekornes长期成长》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司和高瓴投资、银梯咨询分别签署了《曲美家居战略合作之投资意向书》，拟以向 Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资2 亿元人民币和2,500万美元，用以支持公司发展。 引入高瓴等战略投资，赋能公司长期增长。1）投资总额：高瓴投资和银梯咨询分别拟投资2亿元人民币和2500万美元，用于支持公司发展；2）估值：对应Ekornes AS公司的估值为人民币60.45亿元；3）任命董事等权利：高瓴投资和银梯咨询有权在投资标的董事会各任命1名董事，并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。高瓴等拥有向多个行业投资与管理的背景，拥有丰富的资源和经验，借助其行业优势，可为公司提供长期赋能，有助于加快公司相关产业板块的布局，有利于进一步增强公司的综合实力。 Ekornes：软体赛道优质标的，短中长期成长动力十足。新的管理层展现出全球视野与卓越的业务水平，Ekornes在各个业务领域均取得了优秀的经营成果。未来来看公司成长动力十足：（1）品类扩张：产品研发与创新取得显著成效，在新产品的带动下，沙发、电动舒适椅和餐桌椅类产品的收入贡献率持续增长；（2）订单数据良好：Ekornes订单储备良好，Stressless产品订单储备超过2个月，较正常水平高出约174%，在手订单充足，保障业绩高速增长；（3）国内市场高成长：Stressless品牌中国市场门店数量接近100家，IMG品牌在体验点数量持续增长的前提下，开始开设品牌独立店，目前已营业、在装修及设计过程中的门店数量约40家，中国市场持续高质量增长。 有息负债稳步减少，财务费用改善，利润弹性逐步释放。2018年要约收购Ekornes，交易价格40.63亿元，此举带来公司负债大幅提升，2018年长期借款达38.44亿元，公司引入战投、定增落地，财务状况逐步改善，截止2021年9月30日，公司一年内到期的非流动负债、长期借款分别为7.15亿元、8.16亿元，长期借款下降明显，预计财务费用将持续优化。 稳扎稳打、变革创新，维持“强烈推荐-A”投资评级。国内外业务共同发力下，曲美将迎快速成长，预计2021~2022年归母净利润分别3.09亿元、4.87亿元，同比分别增长198%、57%，目前股价对应2022年PE为17x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新冠疫情反复风险。 一、高瓴等战略合作落地，Ekornes成长动力进一步夯实 事件：公司和高瓴投资、银梯咨询分别签署了《曲美家居战略合作之投资意向书》，拟以向 Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资2 亿元人民币和2,500万美元，用以支持公司发展。 战略投资为公司赋能，助力公司成长加速。具体细节方面：1）投资总额：高瓴投资和银梯咨询分别拟投资2亿元人民币和2500万美元，用于支持公司发展；2）估值：对应Ekornes AS公司的估值为人民币60.45亿元；3）任命董事等权利：高瓴投资和银梯咨询有权在投资标的董事会各任命1名董事，并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。投资人拥有向多个行业投资与管理的背景，拥有丰富的资源和经验，借助投资人在行业内的优势，可为公司提供长期赋能，有助于加快公司相关产业板块的布局，有利于进一步增强公司的综合实力。 近两年收入端增长明显加速，盈利能力显著回升。从收入数据看，Ekornes在20年疫情背景下，实现收入34.82亿挪威克朗，同比增长接近10%，增长数据亮眼，21年前三季度实现收入31.44亿元，已接近20年全年，同比增长33.18%，公司新管理层释放新动能，收入和利润增长明显加速。 二、Ekornes：软体赛道优质标的，短中长期成长动力十足 1、品类扩张：沙发、软包餐椅等产品快速增长 沙发、软包餐椅等配套产品增长良好，品类扩张成效显著。2021年上半年，Ekornes积极响应需求市场的变化，根据对全球舒适椅及沙发类产品的需求变化趋势判断，积极推动沙发、电动舒适椅和餐桌椅等新产品的研发与销售工作，取得了良好的销售成果。软体沙发、电动沙发、电动舒适椅和餐桌椅类产品收入快速增长，2款产品进入Stressless品牌畅销款Top10，2个爆款合计贡献收入占Stressless品牌总收入的8.29%，受益于新产品的带动，Stressless品牌前10款产品销售额占品牌销售额比重从2020年的66.6%提升至2021年的68.9%，产品集中度进一步提高。新产品“Emily沙发”成为Top10产品中唯一的沙发类产品，单款销售额超过7500万NOK。新款餐椅产品受到经销商的喜爱，销售订单快速增长，销售额占比进一步提升。新款舒适椅产品开始为增长贡献更多动力，2020年新推出的“Sam”、“Scott”产品和2021年新推出的“Max”、“Mike”产品均体现出了较强的收入潜力，新的舒适椅产品贡献了超过1.2亿NOK的销售额。 2、国内市场：三层级渠道结构持续推进，Ekornes中国市场持续增长 Ekornes中国市场延续高速增长。2021年上半年，Ekornes订单同比增速超过70%，其中Stressless订单增速超过90%，IMG品牌通过品牌独立店的渠道布局，为2021年后半段及未来的增长打下坚实的基础。截至2021年6月30日，Stressless品牌中国市场门店数量接近100家，IMG品牌在体验点数量持续增长的前提下，开始开设品牌独立店，目前已营业、在装修及设计过程中的门店数量约40家。Stressless品牌在重点市场取得突破，一线市场均体现出了强大的市场潜力和良好的增长态势，其中上海市场上半年零售额突破2000万元，北京、广州、杭州等一线、准一线及二线市场均体现出迅猛的增长态势，一方面同城门店数量快速增长，销售网点不断加密，另一方面成熟门店的平均同店销售额较2019年增长超过40%（2020年基数较低），经销商普遍具有较好的盈利水平和投资回报。 未来，Stressless将继续以品牌店、旗舰店、流量店的三层级渠道体系为建店策略，推动渠道的发展。由于中国市场的巨大潜力，我们正在进行中国市场的远期规划，并计划有序增加中国市场的投入水平，包括产能本地化、产品本土化、品牌营销投入的增加及中国团队的整体扩张。 层级一：品牌标杆——高级购物中心店。Stressless通过在一、二线城市的高端购物中心及高端奢侈品商城开店，占领品牌高地，强化高端品牌定位。目前，Stressless中国市场已经拥有了如北京SKP店、北京国贸商城店、上海久光百货店、南京新街口金鹰购物中心店、成都仁和新城店等多家位于高端购物中心的店面。 层级二：销售旗舰——进口品牌家具城店。Stressless品牌的主力创收门店，通过在进口家具馆开店，快速占领核心城市的进口家具卖场，通过建材城的自然客流实现收入快速增长。 层级三：渠道下沉——街边店及引流店。未来，随着Stressless品牌在核心城市的品牌力持续增强，我们将在地铁中转站、旺区街边、高端社区等开设街边店及引流店，深耕一、二线及强三线市场，增加品牌渠道覆盖面。 3、新管理层焕发新动力，Ekornes变化日新月异 积极拓展大型经销商与贴牌客户，新的客户收入占比快速增提高。自2020年新CEO上任以来，Ekornes对大型客户进行服务转型，以下游大型客户的需求为核心，积极提供点对点的销售服务，在商业条款、产品方案等方面进行合理调整，大客户业务取得了良好的收效。2021年上半年，进入Stressless和IMG品牌前20大经销商的新客户合计8名，占Stressless、IMG品牌合计销售额的10%。随着与现有客户合作时间的拉长与合作关系的深入，现有大客户有望在未来贡献更多的订单增长，与此同时，受益于Ekornes销售和客户服务水平的提升，未来公司将有望与更多的大型经销商及贴牌客户达成合作，持续提升销售额。 精细化运营管理，降本增效成果显著。新CEO上任以来，Ekornes公司降本增效工作成绩显著。其一，合并Stressless与IMG品牌的市场团队，淘汰冗员，通过在同一国家和地区实行总负责人制，实现了两个品牌市场团队的融合，有效提高了市场组织的工作效率；其二，产能全球化布局，将挪威本部生产环节中以手工加工为主的部分逐步迁移到立陶宛工厂，打破Stressless、IMG产品相互独立的生产模式，以Ekornes集团为整体，对全球产能进行统一规划和调度；其三，通过对全球仓储物流体系的优化与调整，有效降低了运输成本。 三、风险提示 原材料价格波动风险：公司生产家居产品的主要原材料包括板材、木材、五金件、油漆等，由于直接材料占公司产成本比重较高，原材料价格变动会对的公司生产成本造成直接影响。如果未来国内原材料价格大幅上涨，将增加公司产品的成本，对公司盈利水平产生不利影响。公司多年来与主要供应商建立了长期稳定的合作关系，通过签订长期供货协议，公司能够在一定范围降低定产品原材料供应价格波动带来的风险。 行业竞争加剧的风险：目前，国内新冠肺炎疫情防控形势已明显好转，但全球范围内疫情仍存在一定的不确定性。若疫情在全球范围内持续较长时间，将导致人民正常生活、消费受到影响，或者商业活动无法正常开展，进而可能对公司海外子公司的生产经营产生不利影响。 新冠疫情影响相关风险：2017 年以来，多家大中型家具公司集中上市，加快了产能投资和开店速度，家具行业的产能快速增长，行业整体开店速度明显加快。在行业需求增长乏力的背景下，家具行业的竞争压力逐渐增大，以套餐、爆款产品等方式进行降价引流的现象越来越普遍，家具经销商盈利能力有下降的趋势，行业呈现出价格战迹象。如果大型家具企业未来持续以降价的方式抢占市场，将对公司的收入和利润产生不利影响。 附：财务预测表 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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