疫情反复之下,消费能否回归?——“债问”2022系列之六【华创固收 | 周冠南团队·深度】
（以下内容从华创证券《疫情反复之下,消费能否回归?——“债问”2022系列之六【华创固收 | 周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 目录 报告导读 当前消费复苏相较于疫前仍有较大差距，服务消费是社零的“软肋”，限下消费增长动能不足，疫情扰动之下，预计2022年消费复苏斜率偏缓，增速中枢也将由疫前的9%左右下移至6%。 自2020年以来，国内疫情不断反复，7轮疫情持续时间、传播链条感染人数均有所不同，除武汉疫情外，在全国范围内出现多条传播链的主要为3轮，分别是2020年夏季的新发地疫情、2020年年末的冬季疫情、以及2021年暑期的南京机场疫情。 总量视角：疫情冲击不减，消费复苏趋弱。复盘发现，全国性疫情往往具有传播链长、扩散范围较广的特点，对社零的冲击较大。此外，消费整体向上的调整速度逐渐放缓，内需动能趋弱特征依旧明显，社零消费增速中枢有所下移。 消费分化：服务消费、限额以下成为拖累项。（1）服务消费：可选性强、稳定性弱：餐饮服务业修复力度弱，当前餐饮收入增速维持在0%附近波动，拖累社零增长，且全国性疫情爆发餐饮往往“首当其冲”，商品零售韧性更强。跨省出行受限，旅游难有起色，当前交通客运量修复偏慢，整体出行数据大致恢复至疫前70-80%左右，且2021年全国性疫情扩散期间，铁路、公路、民航客运出行均受到一定负面影响，交通客运数据侧面也反映出旅游业复苏的压力。教育文娱消费回补明显，但增速弱于必选消费，现阶段城镇居民的教育文娱消费水平已经恢复至疫前，但与必选消费相比修复韧性相对偏弱。（2）限下消费反弹动能不足：对于商品零售而言，限下带动不及疫前，对于餐饮消费而言，限下仍是拖累。一线及新一线城市消费复苏的领先态势逐渐显现，非一线城市修复不及预期，不同能级城市的消费差距也在扩大，或对应着上述限额以上与限额以下社零增速的差异。 消费展望：疫情常反复，修复有“瓶颈”。短期来看，服务消费受场景约束，仍易受到防疫政策扰动，突发疫情下大概率继续受到影响。长期视角下，疫情下的就业压力、收入分化、支出意愿下降是影响修复进度的根本因素，消费增速中枢下移或也源于此。政策应对方面，2022年“稳增长”诉求之下，促消费政策料加快落地，但考虑到就业、收入、支出意愿约束下，消费动能转弱，消费刺激政策效果不宜高估。 总结来看，2022年消费端或仍将面临疫情的反复冲击，社零修复斜率可能延续偏缓的态势，尤其是限额以下、服务消费复苏的不稳定性，决定了消费支出难以成为拉动经济增长的主要力量。考虑到防控效率提升、疫情扰动缩短及低基数的影响，我们判断2022年社零增速中枢或较今年小幅上移至6%左右，消费支出对于经济总量的拖累幅度有望收窄，但整体表现或仍不及疫前，难以对债市造成显著影响。 风险提示：稳增长、促消费政策力度超前，社零增速超预期上行。 正文 2021年初，市场普遍对于“后疫情时代”的消费复苏抱有较高期待，但实际上，因反复受到国内局部疫情的压制，社零增速持续低迷，呈现出“弱修复”特征，居民消费成为2021年经济增长的拖累项。2022年局部疫情亦或反复不止，社零修复的表现如何？本篇将做深入探讨。 一、疫情复盘：反复扰动，冬季更甚 2021年疫情扰动频繁出现，使得消费修复斜率更加平缓，为厘清疫情对消费的冲击和持续影响，我们首先对七轮疫情的辐射范围和持续时间作简单复盘。以本土确诊病例当日新增人数作为疫情阶段划分的观测变量，自2020年年初以来，全国共计爆发7轮疫情。其中第一轮武汉疫情的突发性及扩散程度远高于此后几轮，且对消费的冲击程度亦后无来者，因此本文主要对防控常态化后的几轮疫情进行复盘。 第二轮（新发地疫情）：2020年6月11日，北京新发地农贸市场发现第一例确诊新冠病例，经过近一月的防疫，公共场所聚集性疫情得到有效的控制，此轮疫情本土确诊病例合计363人，主要扩散到辽宁、浙江、河北、四川、河南五个省。 第三轮（新疆疫情）：2020年7月中旬，新疆喀什确诊疫情，此轮疫情源头为集装箱冷链，持续时间近一个月，且本土确诊病例合计927人，远高于前一波疫情，但由于防疫管控较为严格，并未在全国范围出现传播。 第四轮（冬季疫情）：2020年11月冬，疫情由内蒙古区域向外扩散，因秋冬季节疫情反复性更高，且时值元旦与春节前后，人员流动增多，疫情波及省份较多，出现了多起家庭、社区、学校等聚集病例。本轮冬季疫情持续2个多月，河北、黑龙江、辽宁、吉林、山东、山西、浙江、北京等省市出现多条传播链，本土确诊人数累计2233人。 第五轮（南京机场疫情）：2021年7月底至8月末，南京机场出现防疫漏洞，定期排查时发现德尔塔变异病毒的输入性疫情，受变异病毒的扩散风险影响，国内多地出现散发病例，传播链波及湖南、北京、辽宁、四川、重庆、广州等多省市，此次暑期疫情确诊人数累计至1283人。 第六轮（福建疫情）：2021年9月10日，福建莆田疫情首例感染病例通报，感染者出现在在学校、工厂等人员聚集场所，但此轮疫情范围仅限于福建省莆田市、厦门市以及黑龙江哈尔滨市，疫情防控及时有效，对全国影响相对有限，本土确诊病例合计560人。 第七轮（第二波冬季疫情）：2021年10月疫情为旅游团传播链，加上疫情源头为输入性德尔塔变异株，传播力强，多个病例曾自行购药引发扩散，疫情波及到内蒙古、贵州、甘肃、北京、河北、湖南、陕西等多个省份。11月26日起，南非变异毒株Omicorn出现，疫情输入性压力大增，截至12月25日，本轮疫情确诊感染人数达4589人。 综上所述，就持续时间而言，夏季疫情扰动时间相对较短，第2轮、第3轮、第5轮、第6轮疫情持续时间往往在20至30日左右；而冬季疫情持续时间往往更久，2020年1月、2021年11月两次冬季疫情的传播时间都在两个月左右及或两个月以上。整体而言，伴随疫情防控经验的丰富，单轮持续时间相对缩短，四周左右即可实现动态清零。从影响范围来看，除2020年7月新疆疫情、2021年9月福建疫情未出现大范围的感染扩散之外，其余五轮疫情均出现了外溢，波及范围较广。 二、总量视角：疫情冲击不减，消费复苏趋弱 （一）深度：每轮冲击“力度”大致相当 第一，局部疫情对于社零的扰动相对较小，消费表现尚能保持韧性。2018-2019年，各月社零同比增速基本保持在8-10%左右的水平，波动较小，因此2020年之后社零单月两年复合增速可以较好地反映出社零修复的进度。我们观察2020年7-8月的新疆疫情、2021年9-10月的福建疫情前后社零的增速变化，发现疫情期间当月社零同比增速反而提高了0.8个百分点左右，说明局部疫情对于消费的冲击比较可控，社零增速整体上不会受到太大的影响。 第二，全国性疫情往往具有传播链长、扩散范围较广的特点，对社零的冲击较大。从数据来看：（1）2020年冬季疫情期间，消费端并未出现“春节效应”，2021年2月，社零复合同比增速3.1%，表现弱于同期；（2）2021年南京机场疫情之后，8月社零同比增速仅录得2.5%，为2020年4月以来次低，两年复合同比增速降至1.5%。 （二）斜率：消费修复动能趋弱、中枢下移 疫情反复冲击下，消费持续修复的动能转弱，斜率放缓。（1）阶段一：2020年9月-11月，新发地疫情之后、冬季疫情爆发之前，社零增速逐月回升；（2）阶段二：2021年3月-6月，冬季疫情之后，社零增速缓慢下行，未继续呈现向上修复的趋势；（3）阶段三：2021年9月-11月，南京疫情之后社零增速保持在4.0-4.5%区间，缺乏进一步上行的动力。整体来看，多轮疫情反复之后，社零修复的动能趋弱，增速中枢有所下移。 三、消费分化：服务消费、限额以下成为拖累项 总量视角下社零修复的放缓，很大程度上对应着消费弱项的持续低迷。一是，餐饮等服务消费因防疫措施限制出行而受到影响，餐饮收入从疫前社零的带动项转为拖累项；二是，限额以上、限额以下的消费分化更加突出，后者对社零的贡献在疫情反复的过程中逐步转弱。 （一）服务消费：可选性强、稳定性弱 1、餐饮服务业：围绕0%波动，修复力度弱 当前餐饮收入增速维持在0%附近波动，拖累社零增长。回顾三次全国性疫情（新发地、冬季、南京机场），我们发现2020年6月餐饮收入并未受到疫情的明显扰动，6、7月依然保持向上修复态势；而2021年初的冬季疫情、7月的南京机场疫情，均导致餐饮增速大幅回落至0%以下，其他月份保持2%左右的低增，这一表现与商品零售5%左右的增速相比明显偏弱，也低于疫情之前9%的水平，餐饮已由疫前社零带动项转为拖累项。 全国性疫情爆发餐饮往往“首当其冲”，商品零售韧性更强。防疫措施主要针对聚集性消费，餐饮消费场景更易受限，因此其修复力也更加“脆弱”。2020年至今，餐饮收入增速持续低于商品零售，二者的增速差在三轮全国性疫情出现后均明显走扩。 2、出行及旅游业：跨省出行受限，旅游难有起色 从数据来看，各类交通客运总量约为疫前的70-80%左右。截至2021年10月，铁路客运量回升至2.5亿人次，略低于2019年的水平；公路客运量与疫前差距较大：2021年公路单月客运量维持在3-4亿人次，而2019年同期为10-11亿人次；民航客运受疫情冲击最为直接，如2021年2月、8月两次疫情分别冲击春运、暑运旺季需求，当月民航客运量均在0.2亿人次左右，不及同期的50%。 一方面，交通客运数据侧面反映出旅游业复苏的压力。2021年“十一黄金周”期间，出行消费表现疲弱，旅游总收入为3890.6亿元，创近7年新低，同比下滑4.7%，仅为2019年的60%。 另一方面，市内出行影响较小，且疫情扰动逐轮弱化。我们以地铁客运量的数据观测，各大城市地铁出行人数基本与疫前持平，不过全国性疫情会对地铁出行造成一定影响，但恢复速度快，且冲击深度逐渐收窄，在上海、成都、南京、武汉地区均有相似特征。 3、教育、文化娱乐支出：回补明显，但增速弱于必选消费 整体而言，现阶段城镇居民的教育文娱消费水平已经恢复至疫前。（1）由于消费理念以及精神消费需求的不断强化，2021年后教育文娱消费支出复苏相对较快，现阶段消费规模已回补至疫前。（2）与必选消费（衣、食、住、行）等相比，2020年疫情期间教育文娱支出衰减幅度最大，2021年两年复合同比增速水平向整体回归，但三季度再度走弱，修复韧性相对不足。 电影娱乐消费时点特征明显，节假日“触底反弹”，其余时间偏弱。2021年电影消费向正常水平回归，各月票房收入、观影人次已经大致恢复到2019年的水平，且跨年、五一、十一黄金周期间，电影票房收入的表现较往年更为亮眼，体现出“触底反弹”的特征，然而，电影娱乐消费的连续性不佳，淡季表现往往不及疫前。此外，教育文娱新型消费占城镇居民支出结构中的比重仅有10%左右，对于消费修复的拉动有限。 （二）限额上下：强者恒强、弱者更弱 按主体分，限额以下主体消费疲弱，也对社零修复构成制约。（1）对于商品零售而言，限下带动不及疫前。2020年以来，限额以下消费已成为总体消费的拖累项。数据显示，现阶段限额以上社零及商品零售增速已回落至均值之下，限额以下成为带动，但与疫情前相比明显偏弱。（2）对于餐饮消费而言，限下仍是拖累。目前限额以上餐饮收入仍高于整体水平，可见餐饮消费复苏过程中，限额以下的拖累效应仍相对明显。从需求侧看，服务对象主要是中等以下收入群体，且限下餐饮消费整体比重接近80%，相较于商品零售，需求弹性更强，进一步制约了限下餐饮消费的回补。 此外，我们发现不同能级城市的消费差距也在扩大，对应着上述限额以上与限额以下社零增速的差异。我们复盘了新发地（北京）、冬季疫情（石家庄）、南京机场疫情（南京）爆发地的消费复苏情况，发现北京、南京等一线及新一线城市消费修复能力较强，而石家庄冬季疫情爆发后，迟迟未能恢复至疫前水平，对全国社零的贡献占比相对下降。 1、一线/新一线城市：韧性强、恢复快 北京新发地疫情冲击明显，但恢复较快，地方社零仅受短暂影响。2020年6月新发地疫情爆发，当月北京市社零规模下滑至2018、2019年同期下方，为负增长；而疫情平息后，7月社零规模快速回归季节性，回到此前的增长节奏。就餐饮消费而言，2020年9月之后，北京餐饮收入增速开始超过全国平均水平，2021年至今，基本保持在均值水平以上。整体而言，一线城市疫后消费侧的修复能力较强，韧性明显。 南京机场疫情影响持续两个月，疫后区域社零明显反弹。2020年-2021年7月，在机场疫情爆发之前，南京市社零增速整体上领先于全国水平；疫情爆发后，南京社零总额大幅降至去年同期以下，环比来看明显弱于季节性，社零增速转负；2021年9月南京社零同比增1%，低于当月全国社零增速约3个百分点，但整体修复斜率较高，反弹动能强。 2、非一线城市：修复动力不足，社零“份额”下降 以石家庄为例，2020年以来，当地社零增速较全国水平的负向差距有所扩大。2018-2019年，石家庄与全国社零同比增速差距多在-20%到20%区间；但2020年初全国疫情爆发以来，石家庄市单季社零增速持续低于全国水平，且二者负向差距较疫前更大，反映出疫情对于非一线城市的消费影响深远，且仍在持续恢复中。 综上，一线及新一线城市在疫情中的修复速度更快，疫情冲击后尚能维持之前的增长节奏，疫情扰动的时间也较短（如北京、南京），一定程度或对应着限上消费的增长韧性；而非一线城市，受疫情冲击更深、恢复进度偏慢（如石家庄），或侧面印证着限下消费修复动能更弱。从份额角度看，限上消费呈现出“强者恒强”的特征。2020年疫情至今，北京、南京社零增速开始超过全国总体水平，而2018-2019年二者相当甚至前者略低，这说明经济发达地区的消费表现对于全国社零增速的拉动作用较疫情之前进一步增强，一定程度上对应着限额以上社零份额的增长，也侧面映射出，其余非一线线城市的消费距疫前可能出现了明显的下滑，石家庄社零增速的变化或可印证这一点。 四、消费展望：疫情常反复，修复有“瓶颈” （一）短期制约：防疫之下，服务消费场景或继续受限 服务消费受场景约束，仍易受到防疫政策扰动，突发疫情下大概率继续受到影响。根据散点疫情下的防疫政策要求，聚集性消费和跨省出行通常被严格限制，直接抑制餐饮、旅游等服务消费，预计这一特征在2022年还将持续，服务消费料维持低增。 （二）长期约束：就业、收入决定修复“上限” 除防疫管控、居民活动半径受限等短期冲击外，疫情下的就业压力、收入分化、支出意愿下降是影响修复进度的根本因素，消费增速中枢下移或也源于此。 第一，相较于疫情前，就业压力加剧。2020年以来，制造业与非制造业PMI从业人员指数基本维持在收缩区间，失业保险新增参保人数明显高于2019年。就业压力下，居民收入情况相对偏弱，财富积累受限或进一步导致了总体内需动能不足。 第二，中位数收入增速下移，主要消费力量边际转弱。中位数收入可以剔除绝对值带来的偏离，更能够反映群体中间收入水平。我们以全国居民人均可支配收入中位数与全国居民人均可支配收入的增速差，来衡量收入的分化程度，该指标若为负，则表明中等收入户的人均收入增速落后于全国水平。2020年初疫情爆发至今，中等收入增速与全国收入增速之负向差显著扩大，侧面说明收入分化进一步加剧，在受全国疫情影响严重的时间窗口，这一特征也会更加突出。 第三，消费意愿下滑、国民储蓄率抬升，也暗示中长期内社零复苏可能持续偏弱。我们以全国居民“人均可支配支出/人均可支配收入”表示消费意愿，截至2021年三季度，该指标回升至66%左右，但仍低于2018、2019年同期。与此同时，居民储蓄率较疫前有所抬升。根据IMF预测，2022年中国国民总储蓄率将在44.76%，高于2021年；央行调查问卷显示，城镇储户中选择“更多储蓄”的占比在2020年以来保持在历史高位区间尚未回落，说明疫情的不确定性导致更高的储蓄意愿。 （三）政策应对：“促消费”、“扩内需”方向明确 2022年“稳增长”诉求之下，促消费政策料加快落地，但落地效果有待观察。中央经济工作会议定调，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，就业问题和扩大内需成为重要发力点，这一环境下，预计地方促消费政策或加速落地。但考虑到就业、收入、支出意愿约束下，消费动能转弱，消费刺激政策效果不宜高估。 总结来看，2022年消费端或仍将面临疫情的反复冲击，社零修复斜率可能延续偏缓的态势，尤其是限额以下、服务消费复苏的不稳定性，决定了消费支出难以成为拉动经济增长的主要力量。考虑到防控效率提升、疫情扰动缩短及低基数的影响，我们判断2022年社零增速中枢或较今年小幅上移至6%左右，消费支出对于经济总量的拖累幅度有望收窄，但整体表现或仍不及疫前，难以对债市造成显著影响。 五、风险提示 稳增长、促消费政策力度超前，社零增速超预期上行。 具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《疫情反复之下，消费能否回归？——“债问”2022系列之六》 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 目录 报告导读 当前消费复苏相较于疫前仍有较大差距，服务消费是社零的“软肋”，限下消费增长动能不足，疫情扰动之下，预计2022年消费复苏斜率偏缓，增速中枢也将由疫前的9%左右下移至6%。 自2020年以来，国内疫情不断反复，7轮疫情持续时间、传播链条感染人数均有所不同，除武汉疫情外，在全国范围内出现多条传播链的主要为3轮，分别是2020年夏季的新发地疫情、2020年年末的冬季疫情、以及2021年暑期的南京机场疫情。 总量视角：疫情冲击不减，消费复苏趋弱。复盘发现，全国性疫情往往具有传播链长、扩散范围较广的特点，对社零的冲击较大。此外，消费整体向上的调整速度逐渐放缓，内需动能趋弱特征依旧明显，社零消费增速中枢有所下移。 消费分化：服务消费、限额以下成为拖累项。（1）服务消费：可选性强、稳定性弱：餐饮服务业修复力度弱，当前餐饮收入增速维持在0%附近波动，拖累社零增长，且全国性疫情爆发餐饮往往“首当其冲”，商品零售韧性更强。跨省出行受限，旅游难有起色，当前交通客运量修复偏慢，整体出行数据大致恢复至疫前70-80%左右，且2021年全国性疫情扩散期间，铁路、公路、民航客运出行均受到一定负面影响，交通客运数据侧面也反映出旅游业复苏的压力。教育文娱消费回补明显，但增速弱于必选消费，现阶段城镇居民的教育文娱消费水平已经恢复至疫前，但与必选消费相比修复韧性相对偏弱。（2）限下消费反弹动能不足：对于商品零售而言，限下带动不及疫前，对于餐饮消费而言，限下仍是拖累。一线及新一线城市消费复苏的领先态势逐渐显现，非一线城市修复不及预期，不同能级城市的消费差距也在扩大，或对应着上述限额以上与限额以下社零增速的差异。 消费展望：疫情常反复，修复有“瓶颈”。短期来看，服务消费受场景约束，仍易受到防疫政策扰动，突发疫情下大概率继续受到影响。长期视角下，疫情下的就业压力、收入分化、支出意愿下降是影响修复进度的根本因素，消费增速中枢下移或也源于此。政策应对方面，2022年“稳增长”诉求之下，促消费政策料加快落地，但考虑到就业、收入、支出意愿约束下，消费动能转弱，消费刺激政策效果不宜高估。 总结来看，2022年消费端或仍将面临疫情的反复冲击，社零修复斜率可能延续偏缓的态势，尤其是限额以下、服务消费复苏的不稳定性，决定了消费支出难以成为拉动经济增长的主要力量。考虑到防控效率提升、疫情扰动缩短及低基数的影响，我们判断2022年社零增速中枢或较今年小幅上移至6%左右，消费支出对于经济总量的拖累幅度有望收窄，但整体表现或仍不及疫前，难以对债市造成显著影响。 风险提示：稳增长、促消费政策力度超前，社零增速超预期上行。 正文 2021年初，市场普遍对于“后疫情时代”的消费复苏抱有较高期待，但实际上，因反复受到国内局部疫情的压制，社零增速持续低迷，呈现出“弱修复”特征，居民消费成为2021年经济增长的拖累项。2022年局部疫情亦或反复不止，社零修复的表现如何？本篇将做深入探讨。 一、疫情复盘：反复扰动，冬季更甚 2021年疫情扰动频繁出现，使得消费修复斜率更加平缓，为厘清疫情对消费的冲击和持续影响，我们首先对七轮疫情的辐射范围和持续时间作简单复盘。以本土确诊病例当日新增人数作为疫情阶段划分的观测变量，自2020年年初以来，全国共计爆发7轮疫情。其中第一轮武汉疫情的突发性及扩散程度远高于此后几轮，且对消费的冲击程度亦后无来者，因此本文主要对防控常态化后的几轮疫情进行复盘。 第二轮（新发地疫情）：2020年6月11日，北京新发地农贸市场发现第一例确诊新冠病例，经过近一月的防疫，公共场所聚集性疫情得到有效的控制，此轮疫情本土确诊病例合计363人，主要扩散到辽宁、浙江、河北、四川、河南五个省。 第三轮（新疆疫情）：2020年7月中旬，新疆喀什确诊疫情，此轮疫情源头为集装箱冷链，持续时间近一个月，且本土确诊病例合计927人，远高于前一波疫情，但由于防疫管控较为严格，并未在全国范围出现传播。 第四轮（冬季疫情）：2020年11月冬，疫情由内蒙古区域向外扩散，因秋冬季节疫情反复性更高，且时值元旦与春节前后，人员流动增多，疫情波及省份较多，出现了多起家庭、社区、学校等聚集病例。本轮冬季疫情持续2个多月，河北、黑龙江、辽宁、吉林、山东、山西、浙江、北京等省市出现多条传播链，本土确诊人数累计2233人。 第五轮（南京机场疫情）：2021年7月底至8月末，南京机场出现防疫漏洞，定期排查时发现德尔塔变异病毒的输入性疫情，受变异病毒的扩散风险影响，国内多地出现散发病例，传播链波及湖南、北京、辽宁、四川、重庆、广州等多省市，此次暑期疫情确诊人数累计至1283人。 第六轮（福建疫情）：2021年9月10日，福建莆田疫情首例感染病例通报，感染者出现在在学校、工厂等人员聚集场所，但此轮疫情范围仅限于福建省莆田市、厦门市以及黑龙江哈尔滨市，疫情防控及时有效，对全国影响相对有限，本土确诊病例合计560人。 第七轮（第二波冬季疫情）：2021年10月疫情为旅游团传播链，加上疫情源头为输入性德尔塔变异株，传播力强，多个病例曾自行购药引发扩散，疫情波及到内蒙古、贵州、甘肃、北京、河北、湖南、陕西等多个省份。11月26日起，南非变异毒株Omicorn出现，疫情输入性压力大增，截至12月25日，本轮疫情确诊感染人数达4589人。 综上所述，就持续时间而言，夏季疫情扰动时间相对较短，第2轮、第3轮、第5轮、第6轮疫情持续时间往往在20至30日左右；而冬季疫情持续时间往往更久，2020年1月、2021年11月两次冬季疫情的传播时间都在两个月左右及或两个月以上。整体而言，伴随疫情防控经验的丰富，单轮持续时间相对缩短，四周左右即可实现动态清零。从影响范围来看，除2020年7月新疆疫情、2021年9月福建疫情未出现大范围的感染扩散之外，其余五轮疫情均出现了外溢，波及范围较广。 二、总量视角：疫情冲击不减，消费复苏趋弱 （一）深度：每轮冲击“力度”大致相当 第一，局部疫情对于社零的扰动相对较小，消费表现尚能保持韧性。2018-2019年，各月社零同比增速基本保持在8-10%左右的水平，波动较小，因此2020年之后社零单月两年复合增速可以较好地反映出社零修复的进度。我们观察2020年7-8月的新疆疫情、2021年9-10月的福建疫情前后社零的增速变化，发现疫情期间当月社零同比增速反而提高了0.8个百分点左右，说明局部疫情对于消费的冲击比较可控，社零增速整体上不会受到太大的影响。 第二，全国性疫情往往具有传播链长、扩散范围较广的特点，对社零的冲击较大。从数据来看：（1）2020年冬季疫情期间，消费端并未出现“春节效应”，2021年2月，社零复合同比增速3.1%，表现弱于同期；（2）2021年南京机场疫情之后，8月社零同比增速仅录得2.5%，为2020年4月以来次低，两年复合同比增速降至1.5%。 （二）斜率：消费修复动能趋弱、中枢下移 疫情反复冲击下，消费持续修复的动能转弱，斜率放缓。（1）阶段一：2020年9月-11月，新发地疫情之后、冬季疫情爆发之前，社零增速逐月回升；（2）阶段二：2021年3月-6月，冬季疫情之后，社零增速缓慢下行，未继续呈现向上修复的趋势；（3）阶段三：2021年9月-11月，南京疫情之后社零增速保持在4.0-4.5%区间，缺乏进一步上行的动力。整体来看，多轮疫情反复之后，社零修复的动能趋弱，增速中枢有所下移。 三、消费分化：服务消费、限额以下成为拖累项 总量视角下社零修复的放缓，很大程度上对应着消费弱项的持续低迷。一是，餐饮等服务消费因防疫措施限制出行而受到影响，餐饮收入从疫前社零的带动项转为拖累项；二是，限额以上、限额以下的消费分化更加突出，后者对社零的贡献在疫情反复的过程中逐步转弱。 （一）服务消费：可选性强、稳定性弱 1、餐饮服务业：围绕0%波动，修复力度弱 当前餐饮收入增速维持在0%附近波动，拖累社零增长。回顾三次全国性疫情（新发地、冬季、南京机场），我们发现2020年6月餐饮收入并未受到疫情的明显扰动，6、7月依然保持向上修复态势；而2021年初的冬季疫情、7月的南京机场疫情，均导致餐饮增速大幅回落至0%以下，其他月份保持2%左右的低增，这一表现与商品零售5%左右的增速相比明显偏弱，也低于疫情之前9%的水平，餐饮已由疫前社零带动项转为拖累项。 全国性疫情爆发餐饮往往“首当其冲”，商品零售韧性更强。防疫措施主要针对聚集性消费，餐饮消费场景更易受限，因此其修复力也更加“脆弱”。2020年至今，餐饮收入增速持续低于商品零售，二者的增速差在三轮全国性疫情出现后均明显走扩。 2、出行及旅游业：跨省出行受限，旅游难有起色 从数据来看，各类交通客运总量约为疫前的70-80%左右。截至2021年10月，铁路客运量回升至2.5亿人次，略低于2019年的水平；公路客运量与疫前差距较大：2021年公路单月客运量维持在3-4亿人次，而2019年同期为10-11亿人次；民航客运受疫情冲击最为直接，如2021年2月、8月两次疫情分别冲击春运、暑运旺季需求，当月民航客运量均在0.2亿人次左右，不及同期的50%。 一方面，交通客运数据侧面反映出旅游业复苏的压力。2021年“十一黄金周”期间，出行消费表现疲弱，旅游总收入为3890.6亿元，创近7年新低，同比下滑4.7%，仅为2019年的60%。 另一方面，市内出行影响较小，且疫情扰动逐轮弱化。我们以地铁客运量的数据观测，各大城市地铁出行人数基本与疫前持平，不过全国性疫情会对地铁出行造成一定影响，但恢复速度快，且冲击深度逐渐收窄，在上海、成都、南京、武汉地区均有相似特征。 3、教育、文化娱乐支出：回补明显，但增速弱于必选消费 整体而言，现阶段城镇居民的教育文娱消费水平已经恢复至疫前。（1）由于消费理念以及精神消费需求的不断强化，2021年后教育文娱消费支出复苏相对较快，现阶段消费规模已回补至疫前。（2）与必选消费（衣、食、住、行）等相比，2020年疫情期间教育文娱支出衰减幅度最大，2021年两年复合同比增速水平向整体回归，但三季度再度走弱，修复韧性相对不足。 电影娱乐消费时点特征明显，节假日“触底反弹”，其余时间偏弱。2021年电影消费向正常水平回归，各月票房收入、观影人次已经大致恢复到2019年的水平，且跨年、五一、十一黄金周期间，电影票房收入的表现较往年更为亮眼，体现出“触底反弹”的特征，然而，电影娱乐消费的连续性不佳，淡季表现往往不及疫前。此外，教育文娱新型消费占城镇居民支出结构中的比重仅有10%左右，对于消费修复的拉动有限。 （二）限额上下：强者恒强、弱者更弱 按主体分，限额以下主体消费疲弱，也对社零修复构成制约。（1）对于商品零售而言，限下带动不及疫前。2020年以来，限额以下消费已成为总体消费的拖累项。数据显示，现阶段限额以上社零及商品零售增速已回落至均值之下，限额以下成为带动，但与疫情前相比明显偏弱。（2）对于餐饮消费而言，限下仍是拖累。目前限额以上餐饮收入仍高于整体水平，可见餐饮消费复苏过程中，限额以下的拖累效应仍相对明显。从需求侧看，服务对象主要是中等以下收入群体，且限下餐饮消费整体比重接近80%，相较于商品零售，需求弹性更强，进一步制约了限下餐饮消费的回补。 此外，我们发现不同能级城市的消费差距也在扩大，对应着上述限额以上与限额以下社零增速的差异。我们复盘了新发地（北京）、冬季疫情（石家庄）、南京机场疫情（南京）爆发地的消费复苏情况，发现北京、南京等一线及新一线城市消费修复能力较强，而石家庄冬季疫情爆发后，迟迟未能恢复至疫前水平，对全国社零的贡献占比相对下降。 1、一线/新一线城市：韧性强、恢复快 北京新发地疫情冲击明显，但恢复较快，地方社零仅受短暂影响。2020年6月新发地疫情爆发，当月北京市社零规模下滑至2018、2019年同期下方，为负增长；而疫情平息后，7月社零规模快速回归季节性，回到此前的增长节奏。就餐饮消费而言，2020年9月之后，北京餐饮收入增速开始超过全国平均水平，2021年至今，基本保持在均值水平以上。整体而言，一线城市疫后消费侧的修复能力较强，韧性明显。 南京机场疫情影响持续两个月，疫后区域社零明显反弹。2020年-2021年7月，在机场疫情爆发之前，南京市社零增速整体上领先于全国水平；疫情爆发后，南京社零总额大幅降至去年同期以下，环比来看明显弱于季节性，社零增速转负；2021年9月南京社零同比增1%，低于当月全国社零增速约3个百分点，但整体修复斜率较高，反弹动能强。 2、非一线城市：修复动力不足，社零“份额”下降 以石家庄为例，2020年以来，当地社零增速较全国水平的负向差距有所扩大。2018-2019年，石家庄与全国社零同比增速差距多在-20%到20%区间；但2020年初全国疫情爆发以来，石家庄市单季社零增速持续低于全国水平，且二者负向差距较疫前更大，反映出疫情对于非一线城市的消费影响深远，且仍在持续恢复中。 综上，一线及新一线城市在疫情中的修复速度更快，疫情冲击后尚能维持之前的增长节奏，疫情扰动的时间也较短（如北京、南京），一定程度或对应着限上消费的增长韧性；而非一线城市，受疫情冲击更深、恢复进度偏慢（如石家庄），或侧面印证着限下消费修复动能更弱。从份额角度看，限上消费呈现出“强者恒强”的特征。2020年疫情至今，北京、南京社零增速开始超过全国总体水平，而2018-2019年二者相当甚至前者略低，这说明经济发达地区的消费表现对于全国社零增速的拉动作用较疫情之前进一步增强，一定程度上对应着限额以上社零份额的增长，也侧面映射出，其余非一线线城市的消费距疫前可能出现了明显的下滑，石家庄社零增速的变化或可印证这一点。 四、消费展望：疫情常反复，修复有“瓶颈” （一）短期制约：防疫之下，服务消费场景或继续受限 服务消费受场景约束，仍易受到防疫政策扰动，突发疫情下大概率继续受到影响。根据散点疫情下的防疫政策要求，聚集性消费和跨省出行通常被严格限制，直接抑制餐饮、旅游等服务消费，预计这一特征在2022年还将持续，服务消费料维持低增。 （二）长期约束：就业、收入决定修复“上限” 除防疫管控、居民活动半径受限等短期冲击外，疫情下的就业压力、收入分化、支出意愿下降是影响修复进度的根本因素，消费增速中枢下移或也源于此。 第一，相较于疫情前，就业压力加剧。2020年以来，制造业与非制造业PMI从业人员指数基本维持在收缩区间，失业保险新增参保人数明显高于2019年。就业压力下，居民收入情况相对偏弱，财富积累受限或进一步导致了总体内需动能不足。 第二，中位数收入增速下移，主要消费力量边际转弱。中位数收入可以剔除绝对值带来的偏离，更能够反映群体中间收入水平。我们以全国居民人均可支配收入中位数与全国居民人均可支配收入的增速差，来衡量收入的分化程度，该指标若为负，则表明中等收入户的人均收入增速落后于全国水平。2020年初疫情爆发至今，中等收入增速与全国收入增速之负向差显著扩大，侧面说明收入分化进一步加剧，在受全国疫情影响严重的时间窗口，这一特征也会更加突出。 第三，消费意愿下滑、国民储蓄率抬升，也暗示中长期内社零复苏可能持续偏弱。我们以全国居民“人均可支配支出/人均可支配收入”表示消费意愿，截至2021年三季度，该指标回升至66%左右，但仍低于2018、2019年同期。与此同时，居民储蓄率较疫前有所抬升。根据IMF预测，2022年中国国民总储蓄率将在44.76%，高于2021年；央行调查问卷显示，城镇储户中选择“更多储蓄”的占比在2020年以来保持在历史高位区间尚未回落，说明疫情的不确定性导致更高的储蓄意愿。 （三）政策应对：“促消费”、“扩内需”方向明确 2022年“稳增长”诉求之下，促消费政策料加快落地，但落地效果有待观察。中央经济工作会议定调，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，就业问题和扩大内需成为重要发力点，这一环境下，预计地方促消费政策或加速落地。但考虑到就业、收入、支出意愿约束下，消费动能转弱，消费刺激政策效果不宜高估。 总结来看，2022年消费端或仍将面临疫情的反复冲击，社零修复斜率可能延续偏缓的态势，尤其是限额以下、服务消费复苏的不稳定性，决定了消费支出难以成为拉动经济增长的主要力量。考虑到防控效率提升、疫情扰动缩短及低基数的影响，我们判断2022年社零增速中枢或较今年小幅上移至6%左右，消费支出对于经济总量的拖累幅度有望收窄，但整体表现或仍不及疫前，难以对债市造成显著影响。 五、风险提示 稳增长、促消费政策力度超前，社零增速超预期上行。 具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《疫情反复之下，消费能否回归？——“债问”2022系列之六》 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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