浙江自然深度报告:积极拓展新品类,开启第二成长曲线!

（以下内容从东方证券《浙江自然深度报告:积极拓展新品类,开启第二成长曲线!》研报附件原文摘录）
　　核心观点 公司在近30年的发展历程中，深耕自动充气床垫细分领域，通过过硬的产品和服务，与全球200多家客户形成了良好的合作关系。我们认为，公司正在进行积极的品类扩张，未来有望开启第二增长曲线，具体原因如下： 后疫情时代，海外户外运动赛道保持高景气。根据Outdoor Foundation的研究，2020年疫情期间，美国户外运动参与率创近十年新高，达52.9%，相应的美国户外运动零售商2020年后表现优异，带动国内ODM/OEM实现业绩高增。此外调查显示，新参与者在疫情结束后继续参与户外运动的意愿较强，我们预计赛道的高景气具有较好的延续性。 垂直一体化供应链是品类扩张的重要基础之一。公司通过多年积累，掌握了上游TPU面料和聚氨酯（PU）软泡发泡等核心技术，成功打造了垂直一体化的产业模式，在市场上形成了差异化竞争。其主要优势表现为：1）获取上游利润，盈利能力更强；2）通过提升上游生产效率，降低原材料上涨对毛利率的冲击；3）保障产品质量的同时，能更好地满足客户快反、新品开发的需求。 新品类市场前景广阔，空间巨大。公司新品类的拓展主要围绕自身核心技术和大客户进行，在生产和订单获取上具有良好保障，而上市后更好的资金和平台优势将进一步加快公司新品扩张的步伐。中短期看，保温和防水箱包、水上用品、家用充气床垫是公司主要品类拓展方向，粗略估计新品的市场规模合计至少在300亿左右且未来有望保持较快增长，叠加环保消费趋势下TPU替代PVC的进程加速（TPU是公司强项），为未来公司发展提供了更广阔的空间。 财务预测与投资建议 我们看好公司“垂直一体化+大客户深度绑定”模式下未来新品类扩张的确定性，小幅上调公司2021-2023年每股收益分别为2.21元、2.98元、3.9元（原2.13、2.84、3.75元），参考可比公司平均估值水平，我们给予公司2022年27倍的PE，对应目标价80.5元，维持公司“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高、疫情反复影响海外需求及运输、原材料波动以及新产能投放不及预期等。 报告正文 前言 浙江自然在近30年的发展历程中，深耕自动充气床垫细分领域，通过过硬的产品和服务，与200多家全球客户形成了良好的合作伙伴关系，其中公司与第一大客户迪卡侬绑定深入，2020年收入占比超过32%。我们认为，公司正在进行积极的品类扩张，未来有望成功开启第二增长曲线，具体原因如下： 后疫情时代， 海外户外运动赛道保持高景气 2020年疫情期间，美国户外运动参与率创近十年新高。根据Outdoor Foundation数据，2020年美国合计1.6亿人（6岁以上）参与了至少一项户外运动，相比2019年净增710万人，运动参与率为52.9%，同比净增2.2 pcts。后疫情时代，欧美人群倾向于选择人群密集度较低的户外运动，降低感染病毒的风险，分运动来看，跑步、徒步、垂钓、自行车和露营参与率最高，分别为21%、19%、18%、17.3%和15.8%。 另一方面，根据Outdoor Foundation的研究，新参与者在疫情结束后继续参与户外运动的意愿较强，其中健步走、自行车、垂钓是参与意愿最高的三个项目，仅有四分之一的新人明确表示疫情后不愿继续，因此我们预计，海外户外运动的高景气未来具有较好的延续性。 美国户外运动零售商2020年后表现优异，带动国内ODM/OEM实现业绩高增。从我们跟踪的Academy Sports Outdoor、迪克体育用品、约翰逊户外等零售商表现来看，2020年疫情后均实现了较快的收入增长，2021年后增长提速，其中迪克体育收入增速最高，2021前三季度达到38.4%。我们认为，海外品牌和渠道的高景气将直接利好上游供应商，a股的牧高笛、浙江自然均有较好的业绩表现，牧高笛前三季度收入增速高达42%，浙江自然高达47%。 垂直一体化供应链是品类扩张 的重要基础之一 从产业链角度来看，大部分充气床垫制造商一般将面料和海绵等关键上游材料外包，自身主要负责切割、裁剪、熔接等劳动密集型工序。浙江自然通过多年积累，掌握了TPU面料制作和聚氨酯（PU）软泡发泡等核心技术，打造了垂直一体化的产业模式，在市场上形成了差异化竞争，我们认为主要优势表现如下： 1、获取上游利润，盈利能力更强。 公司通过掌握上游供应链，额外赚取了本应属于外包供应商的利润，从报表上来看，随着近年来自动化水平的提高，毛利率和净利率呈现逐年上升的趋势，2020年分别实现40.7%和27.4%，2021年前三季度仍然维持在较高水平。另一方面，较高盈利能力也保障了在向供应商报价时，公司有明显的竞争优势和回旋余地。 行业比较来看，荣威国际主要通过外购PVC原材料来制作充气类产品，其盈利能力明显低于浙江自然，2020年荣威国际的毛利率和净利率水平仅分别为26%和5%。 2、通过提升上游生产效率，降低原材料上涨对毛利率的冲击。 公司的原材料主要包括TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，在原材料上行趋势中，公司能通过自动化的改造和投入，提升原材料的利用率，对冲原材料价格上涨对于毛利率的影响，因此抗风险能力比传统同行更强。 3、在保障产品质量的同时，能更好地满足客户快反、新品开发的需求。 我们认为，公司垂直一体化的发展模式有利于其更好地从源头保障产品的质量，同时更灵活快速地响应客户需求。从行业上游供给看，TPU面料的制造大多集中在台湾企业，由于TPU面料应用较为广泛，下游的客户行业繁多，充气床垫机器相关业务只是其中一个细分行业，因此在开发新品时，普通充气床垫制造商反应速度相对较慢，开发成本较高。相反，浙江自然通过对上游的控制，更好地针对客户需求实现快反，量产后产品质量也更有保障，品牌方也更愿意与公司共同开发新品。 2018-2020年，公司ODM开发占比分别为77%、67%和71%，维持高位，纯OEM开发占比仅为个位数。公司已在上海设立研发中心，公司合计研发人员130人，研发费用率长期维持在3%-4%左右。 新品类市场前景广阔，空间巨大 主业户外充气床垫市占率已较高，未来有望享受高于行业平均增速。公司目前主业为户外自动充气床垫，近五年销售占比高达74%以上，其中2020年，TPU材质床垫的销量和销售占比分别为52%和68%，从竞争格局来看，目前仅有美国的Cascade Designs、台湾FENGYI大规模涉足TPU充气床垫的生产制造。根据草根调研数据，目前公司在户外自动充气床垫（TPU相关）的市占率已超过50%。但是受益于垂直一体化的供应链，我们认为公司未来有望通过新品的研发+与客户更深度的绑定，持续享受高于行业的增速水平。 考虑到自动充气床垫业务的规模容量、竞争格局等综合因素，公司从前几年就开始积极拓展新品类，而上市后更充沛的资金和平台优势也将助力公司进一步加快其拓展步伐。公司正在进行中的新品类拓展主要围绕其核心技术和大客户展开，因此在生产（垂直一体化优势）和销售方面均有良好的保障。正如前文所述，公司在30年左右的发展历程中，积累了大量深度合作的大客户，彼此建立了充分的信任，不少大客户的订单占比呈现稳步提升态势。对于户外品牌商和户外零售商而言，所需产品种类繁多，迫切需要能提供更稳定、更丰富产品的高质量供应商，公司不少新品开发正是基于大客户的需求而开展。 从中短期角度看，保温和防水箱包、水上用品、家用充气床垫等是公司新品类拓展的主要方向，公司正在加速扩产进度。从公司收入拆分来看，2020年户外箱包、头枕坐垫品类的占比已分别达到12%和7%。今年IPO上市后，公司加速了品类的扩张速度，举例如下： 1）在IPO募投项目中，公司拟投资6,381万布局越南海外生产基地，建成后计划年产40万只防水户外箱包和75万条充气床垫，截止今年年底已部分投产。 2）2021年9月，公司通过对越南子公司债务担保等方式，合计控制位于柬埔寨的美御塑胶60%的股权（主要生产保温桶、塑料桶的工厂），顺利切入水上休闲市场的产品制造。 3）家用充气床垫工艺与户外充气床垫类似，该产品舒适程度更高，体积较大，通常需要电动泵来充气，从技术角度，我们认为公司拓展的难度相对较小，预计未来收入占比将持续扩大，并且在工厂改扩建后仓储空间充足。家用充气床垫市场规模远超户外，目前市场份额主要集中在Intex（美资企业）和荣威国际（港股私有化）手中。 未来空间探讨：受制于数据的可得性，我们试图通过市场公开信息，预估新拓展品类的市场规模。 充气式水上休闲市场规模预计超过200亿+。根据弗若斯特沙利文报告数据，2016年全球充气式户外休闲市场规模为31亿美元，2021年预计达到53亿美元（折合人民币330亿+），复合增速为11%。拆分来看，充气式水上休闲产品为主要构成，市场规模为35亿美元（折合人民币220亿+），占比为66%。 PVC充气休闲品市场规模（非水上，包括家用充气床垫）在100亿左右。2021年其他充气式休闲产品市场规模预计为18亿美元（折合人民币110亿+），占比为34%，由于TPU充气床垫整体市场规模较小（且浙江自然全球市占率已超过50%），我们合理推断PVC充气休闲品市场规模在100亿左右。 SUP（站立式滑水板）未来预期增速较快。随着户外水上运动的兴起，SUP作为小众细分赛道在过去几年也经历了快速增长，根据Technavio研究（转引华生科技招股说明书），全球SUP市场规模预计将从2015年49.56亿美元增长至2020年的99.9亿美元（推测为零售口径），复合增速为15%，展望未来，从我们收集的多个数据来源来看，大家对于市场未来预期较为乐观，我们预计市场将保持高单位数增长。 荣威国际是未来公司拓展新品类的潜在竞争对手之一，它是全球最大便携移动式SPA制造商（以PVC材质为主），在使用充气技术制成的运动休闲产品行业中占据三分之一的全球份额（来源为公司年报），与全球前50大顶级零售商长期合作的至少有20家，2017年在港股上市，2020年私有化。 从报表数据来看，2020年荣威国际实现收入63.2亿元，同比增长6%，2014-2020 CAGR为13.3%，拆分来看，2020年地上游泳池及便携移动式spa、娱乐产品、野营产品、经销运动产品收入分别为35.1亿、10.8亿、11亿和6.3亿，占比分别为56%、17%、17%和10%。我们认为，若剔除野营、经销运动类产品，家用充气类PVC产品收入为40亿+，考虑到公司占据的全球份额（三分之一），我们推断整体市场规模在100亿以上，与上述预估基本匹配。 公司新拓展的品类中，原材料大多以PVC材质为主，我们认为TPU（公司强项）将在未来逐步替代PVC。TPU面料是用TPU薄膜或TPU粒子复合在各种面料上并结合二者特性形成的一种复合材料；PVC则是世界上产量最大的通用塑料之一，历史悠久、应用广泛。在物理指标上，TPU在弹性、强韧、耐磨、耐寒等方面保持绝对领先，在极端天气下仍然能正常使用。环保性能上，TPU可降解，而PVC不可降解，因此TPU更受到欧美环保组织和消费者的青睐。在高端户外产品中，由于消费者更注重产品性能、环保等因素，对价格敏感度较低，TPU已对PVC材质产品大幅替代，我们认为该趋势将延续。同时随着TPU和PVC价差的持续收窄，以及全球范围内消费者对可持续、环保理念的日益重视，在中低端产品领域的替代未来预计也将加速。 综上，我们粗略估计公司新品的市场规模合计至少在300亿左右且未来有望保持较快增长，叠加环保消费趋势下TPU替代PVC的进程加速（TPU是公司强项），为未来公司发展提供了更广阔的空间。 投资建议 我们看好公司“垂直一体化+大客户深度绑定”模式下未来新品类扩张的确定性，我们上调了收入，略微下调了毛利率，公司2021-2023年每股收益分别为2.21元、2.98元、3.9元（原2.13、2.84、3.75元），参考可比公司平均估值水平，我们给予公司2022年27倍的PE，对应目标价80.5元，维持公司“买入”评级！ 风险提示 （1）客户集中度较高的可能风险。 公司主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2020年前五大客户销售收入占比46.69%，客户集中度相对较高，如果下游客户经营以及双方合作关系发生变化，可能对公司收入和盈利造成影响。 （2）疫情影响海外需求及运输。 严格的疫情隔离措施将限制户外运动场景，2020年公司头枕坐垫受到出行旅游等活动的放缓，销售收入同比有所下降，若海外市场由于疫情防控原因限制户外活动，可能对公司主要户外运动产品需求带来一定的影响。另外疫情波动也会对短期运力造成一定影响。 （3）原材料价格大幅波动。 公司生产所用的主要原材料包括TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇，由于直接材料占公司营业成本的比重较高，原材料采购价格的大幅波动对公司产品定价与经营业绩可能带来较大影响。 （4）新产能投放不及预期。 公司未来产量的增长主要来自越南、台州、柬埔寨新建产能的投放，若由于疫情等因素使得产能投放时间不及预期，可能会对公司后续业绩增长产生负面影响。 纺织服装团队 施红梅/赵越峰/朱炎

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