【国信资产配置】价值投资之魂·ROE系列(二)杜邦分析法和ROE“红绿灯”

（以下内容从国信证券《【国信资产配置】价值投资之魂·ROE系列(二)杜邦分析法和ROE“红绿灯”》研报附件原文摘录）
　　分析师：王 开 S0980521030001 分析师：董德志 S0980513100001 1.本文从杜邦分析出发，找到ROE分项的前瞻指标并建立监测体系 根据杜邦分析法的拆解，提高ROE有五个途径：提高资产周转率、廉价的财务杠杆、更高的财务杠杆、取得更低的所得税率、更高的销售利润率。 2.工业企业的月度数据可以高频跟踪杜邦因子法拆解出的ROE分项 前瞻效果最好的两个指标：息税前利润占营业收入的比重代表利润率，可以用工业企业营收利润率来前瞻。归母净利润/营业收入反映税收因素，可以企业所得税累计同比跟踪。效果其次的几个指标：利息总额/息税前利润反映企业利息费用的开支，可以用工业企业利息费用，或者企/事业单位新增企业贷款来跟踪。A股上市公司权益乘数可以用工业企业的资产与所有者权益数据求得，2011年三季度~2014年三季度间的背离，是工业占GDP比重迅速下滑所致。此外，产成品周转天数可作为周转率的逆向指标，用于前瞻营业总收入/资产总额。 3.实体企业杠杆率有一个舒适区，在30~50%之间 在杜邦分解中大多数指标都能找到合理的解释，对投资的利与弊也都有明确的方向，但权益乘数，或者说金融杠杆对投资的影响一直没有定论。我们发现实体企业金融资产错配的程度和杠杆率是“倒U”型关系。当杠杆率足够低(<30%)或者足够高(>50%)时，企业融资成本才和杠杆率同向扩张。当企业杠杆率控制在30~40%之间时，与金融错配的相关性明显不足，甚至到40~50%时转为轻微负相关。因此，实体企业杠杆率控制在30%~50%的“舒适区”时弹性要更强些，不容易引起“牵一发而动全身”。 4.透过杜邦三因子和利润三因子，可以构造出前瞻ROE的“红绿灯” 如果将权益乘数、资产周转率、销售净利率三个杜邦因子，按照工业企业前瞻指标进行一个打分，当期比上期好的时候记作“+1”，比上期弱时记作“-1”，和上期持平时记作“0”分，当三个指标均向好时亮起一盏绿灯，三个指标全转弱时亮起一盏红灯，可作为ROE拐点的提示信号。那么在2016年3月，2017年3月、9月，2018年3~4月、9月，2020年11月，2021年3月、6月，这些时点都亮起过向好的“绿灯”信号；在2019年4月、10月提示过风险的“红灯”信号。同理，利润类别的指标也构建为红绿信号灯：以利润率来前瞻“息税前利润/营业总收入”，以企业所得税增速来前瞻“归母净利润/利润总额”，以企/事业单位新增短期贷款来前瞻“利润总额/息税前利润”。（1）较三个杜邦因子的信号而言，利润类指标提示的红绿灯切换更为频繁；（2）由于经过平滑处理，信号灯在越过ROE的高低点后还有提示，适合做右侧；（3）杜邦三因子中净利润/营收对ROE的带动最明显，中、美股市的对比也看到净利润对ROE的影响比其他口径利润更为重要，因此第二个利润类的“红绿灯”适合作为辅助研判的因素。以上思路也可以推及到工业企业分行业，逐一来构建“红绿灯”。 以下为正文： 在ROE系列的开篇，我们一起探讨了ROE绝对水平高和ROE边际增速走高的二重属性，得出的结论是当前不仅要关注ROE的水平，也要追求ROE的成长性。与ROE形影不离的概念即杜邦公式，第二篇报告笔者主要探讨ROE的杜邦分解法，从更为高频的指标中找到杜邦分项的前瞻指标，并构造“红绿灯”来提示ROE的趋势转折点，对把控盈利趋势提供参考。 1.A股非金融石油石化板块ROE的杜邦分解 根据杜邦公式，ROE可以拆解成三个因子的乘积： 即便两家公司、两个市场有相同的ROE，结构不同、质量可能差异显著。从理论出发，销售利润率和资产周转率与ROE是正向关系，财务杠杆没有定论。 下图展示了年度口径的ROE杜邦分解。图2显示了A股非金融板块ROE的波动主要取决于销售净利率指标，权益乘数、资产周转率波动性低，很难左右ROE的变动。如果将利润类指标进一步拆解，我们可以得到净利润/利润总额、利润总额/息税前利润、息税前利润/营业总收入。 巴菲特在1997年撰写《通货膨胀如何欺诈股票投资者》时，阐述了如何运用杜邦公式来提高ROE: 这样来看，提高ROE有五个途径：提高资产周转率、廉价的财务杠杆（获取成本低）、更高的财务杠杆（杠杆水平高）、取得更低的所得税率、获得更高的销售利润率。用TTM的方法来计算滚动四季的几个杜邦因子，如图4~5所示： 2.杜邦因子的前瞻体系构建 杜邦分析法拆分出的这几个指标，能否用工业企业数据库的数值来高频化前瞻呢？效果最好的有两类指标：其一，息税前利润占营业收入的比重代表利润率，可以用工业企业营收利润率来前瞻；按照国统局的统计口径，工业企业营收利润率=利润总额/营业总收入，严格来讲分子应该是利润总额，但单从走势来看前瞻EBIT/营业总收入的效果也并未打折。其二，归母净利润/营业收入反映税收因素，可以企业所得税累计同比跟踪。理论上而言税收越高，净利润占总利润的比重应该会降低，但我国的企业税收也具有顺周期的效果，净利润占比与税收增速实际上是完美匹配的，企业交的税增速高正对应着企业净利润快速提升的阶段，这点并不矛盾。 另有几个指标效果虽然一般，拿掉特定的经济增速换挡、产出结构转变的区间，也可以提示信号。利息总额/息税前利润反映企业利息费用的开支，和利率本身变动却并没有明显的关联，企业在融资上选择择时的空间不大，现金流持续性的要求下即便在利率高位也要选择再融资。综合考虑，可以用工业企业利息费用的增速来追踪，但由于利息费用、利息支出的数据在2020年起停更，可以用金融数据中企/事业单位新增企业贷款数值来跟踪。A股上市公司权益乘数可以用工业总资产除以所有者权益得出，但是2011年三季度~2014年三季度间出现背离，回想下“新常态”期间，这一背离期也是有数据以来，工业占GDP比重下滑的最为迅速的阶段，从40%以上占比回落至33%附近，第三产业开始替代第二产业份额。此外，产成品周转天数可作为周转率的逆向指标，用于前瞻营业总收入/资产总额。 我们对比中国和美国股市的ROE，发现2016年以来大部分时点美股（以标普500为例）的ROE都明显比A股（以沪深300为例）更高。以毛利率、经营利润率、净利率这三个口径的利润率为例，这些指标的分母都是营业收入。标普500的毛利率持续超出沪深300，而两大市场毛利率均较平稳。新冠疫情期间美股营业利润率和净利率的波动性都很强，但反映到股票市场上，美股向上的态势要更加稳定，少有大起大落。回溯2012年以来美股与A股净利率孰高孰低，与ROE的走势基本是一致的。从这里我们可以获得两个信息：其一是ROE的波动性和股价并非线性，除了2015年和新冠疫情初期外，美股ROE比国内高的场景更为常见，美股走势相对更平稳；其二是三个利润指标中，净利润的差异是G2经济体ROE走势不同的原因，回归到ROE计算的公式，利润中间环节的一些传导可以淡化。 3.关于金融杠杆的“舒适区” 在杜邦分解中大多数指标都能找到合理的解释，对投资的利与弊也都有明确的方向，但权益乘数，或者说金融杠杆对投资的影响一直没有定论。若按照过去20年的历史数据回顾，可以发现我国非金融企业杠杆率是有一个合理的“舒适区”的，过高和过低的杠杆率都会导致金融资产的错配。此处引入一个实体企业金融错配程度的指数，指数越高表明市场中资源错配的程度越高，笔者将其与同期的金融杠杆率来对比。 实证表明，实体企业金融资产错配的程度和杠杆率是“倒U”型关系。当杠杆率足够低(<30%)或者足够高(>50%)时，企业融资成本才和杠杆率同向扩张。当企业杠杆率控制在30~40%之间时，与金融错配的相关性明显不足，甚至到40~50%时转为轻微负相关。因此，只要企业杠杆率控制在舒适区（30~50%），不必担心加杠杆导致的金融错配，即融资成本显著地高于全行业均值情形。 4.根据月频数据建立ROE的“红绿灯” 通过杜邦三因子，可以构造出前瞻ROE的“红绿灯”。由于ROE是三个基础指标相乘得到的，我们不便计算各个分项对ROE贡献了多少，但至少能通过每个月三大底层指标的走高、走弱的比例前瞻ROE变动的方向。若比较粗略地划分，如果将权益乘数、资产周转率、销售净利率三个杜邦因子，按照第二部分找到的工业企业前瞻指标进行一个打分，当期比上期好的时候记作“+1”，比上期弱时记作“-1”，和上期持平时记作“0”分，当三个指标均向好时亮起一盏绿灯，三个指标全转弱时亮起一盏红灯，可作为ROE拐点的提示信号。那么在2016年3月，2017年3月、9月，2018年3~4月、9月，2020年11月，2021年3月、6月，这些时点都亮起过向好的“绿灯”信号；在2019年4月、10月提示过风险的“红灯”信号。 同样的思路，笔者将三个利润类别的指标也构建为红绿信号灯：以利润率来前瞻“息税前利润/营业总收入”，以企业所得税增速来前瞻“归母净利润/利润总额”，以企/事业单位新增短期贷款来前瞻“利润总额/息税前利润”，同样以三个指标均较上期提高、走平和走弱作为打分依据，由于工业企业部分指标单月波动过强容易产生噪声，此处采用12个月移动均值的形式加以平滑。（1）较三个杜邦因子的信号而言，利润类指标提示的红绿灯切换更为频繁；（2）由于经过平滑处理，信号灯在越过ROE的高低点后还有提示，适合做右侧；（3）杜邦三因子中净利润/营收对ROE的带动最明显，中、美股市的对比也看到净利润对ROE的影响比其他口径利润更为重要，因此第二个利润类的“红绿灯”适合作为辅助研判的因素。以上思路也可以推及到工业企业分行业，逐一来构建“红绿灯”。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击

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