盈利“重心”向下游转移——11月工业企业利润数据点评【华创固收 | 周冠南团队】
（以下内容从华创证券《盈利“重心”向下游转移——11月工业企业利润数据点评【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 2021年1-11月规模以上工业企业实现利润总额79750.1亿元，同比增38.0%，两年复合增速18.9%，较10月有所放缓；按单月看，11月利润同比增9%，环比下滑2%，表现弱于季节性。 整体而言，11月工业企业利润增长放缓，但盈利分布改善，下游份额明显回升，并超过上游占比，成为11月的盈利“重心”。 （1）稳价显效、需求淡季，上游采选业盈利环比明显回落。11月矿区产能持续释放，下游电厂积极补库，存煤量快速回升，导致煤炭价格大幅回落。冬季限产力度较严，生产需求不强，导致黑色金属矿等行业需求“量”缩“价”减。 （2）中游材料利润跟随回落，设备类盈利反弹。11月上游燃料价格对成本端的支撑减弱，中间品价格多数下调，“双十一”之后备货需求转弱、淡季效应等对盈利回落也有影响；而制造业投资强势、成本压力缓和，带动设备制造业利润反弹。 （3）“双十一”促销，消费品盈利几近全线回升。11月下游行业利润环比增长25%，盈利占比提升7个百分点至37%。单价偏低的品类如食品、服装，在销量的带动下盈利环比分别回升71%，增速领先。 成本方面，1-11月，每百元营收中的成本小幅提升，我们测算当月营收利润率降至6.7%，弱于季节性。一是上游降价，导致毛利水平下降，影响整体盈利效率；二是上游盈利水平相对高于下游行业，而11月利润结构向后者倾斜，导致整体利润率略降，单位成本相对抬升。 库存方面，促销、假期备货继续推动库存上升，短期有望回落。11月末产成品库存环比增1500亿，延续累库，去年低基数叠加年末节前的持续备货是主要原因，整体符合季节性特征，周转效率亦持平10月。 往后看，12月煤价下跌幅度趋缓，同时，我们预计在春节提前、元旦假期因素的提振下，年内消费旺季效应将继续释放，短期盈利分布或继续改善，但幅度上可能不及11月；中长期来看，稳定上游价格、改善下游环境的政策效果显著，下游利润份额的部分增量来源于此，后续下游盈利的巩固仍主要取决于终端需求的修复。此外，伴随季节性补库效应消褪，叠加元旦、春节假期影响，年末产成品库存有望去化，周转效率或进一步提升。 风险提示：国内疫情反复扰动消费修复，下游盈利份额难以进一步改善。 正文 2021年1-11月规模以上工业企业实现利润总额79750.1亿元，同比增38.0%，较2019年同期增41.3%，两年复合增速18.9%，环比有所下降；11月当月实现利润8059.6亿，同比增9%，环比下降2%，往年同期多为正增，因此11月工业利润表现弱于季节性，主要与采矿业盈利快速下降有关，下游盈利份额相对回升，利润分布明显改善。 一、行业视角：盈利分化改善，“重心”向下游移动 由于2020年4月基数开始明显走高，为了剔除基数影响，下文中我们按照各行业同比2019年的累计复合增速，对各行业盈利表现进行比较，下文针对行业增速的分析如不特别说明，均指2021年的累计复合增速。 （一）上游：稳价显效、需求淡季，采选业盈利明显回落 煤炭价格支撑大幅减弱，行业利润环比降超20%，保供稳价政策效果显著，11月矿区产能持续释放，下游电厂积极补库，存煤量快速回升，导致煤炭价格大幅回落。11月港口动力煤均价环比下跌44%，价格对盈利的支撑作用转弱，煤炭采选业利润环比下跌23%，单月降幅系年内最大。 黑色金属矿需求量缩、价减，盈利继续下滑，11月钢厂高炉开工率较10月下降约5个百分点，其中唐山钢厂下滑10pct左右。月内北方环保监测趋严，钢铁产量进一步下降，铁矿石需求不强，月均价格环比大跌20%，量缩价减使得黑色金属采选业利润较10月回落17%以上。 （二）中游：材料业跟随回落，设备类盈利改善 材料业盈利多数下降，燃料、钢铁回落幅度较大。一是，11月动力煤价格环比下滑超过44%，成本端的支撑减弱，作为中间品的材料价格跟随下调。二是，“双十一”之后备货需求相对转弱，如化纤等上月表现较好的材料制造业盈利季节性回落。三是，冬季环保限产力度严格，工业需求淡季，11月北方地区高炉开工率进一步下降，叠加月内基建、地产投资等终端需求仍偏低，钢铁供需两弱，盈利环比收缩79%，成为最大拖累项。 设备制造业利润环比改善，制造业投资强势、成本压力缓和或是主要原因。11月设备制造业盈利环比增加40%，利润份额提高5个百分点至18%。一则，制造业投资反弹持续偏强，对设备类行业的销量或有一定带动作用；二则，上游能源价、材料价格回落，成本压力缓和，单位盈利空间料有所回升。 （三）下游：“双十一”促销提振，消费品利润加速反弹 “双十一”购物节促销之下，消费品盈利几近全线回升，下游行业利润环比增25%，利润份额提升7个百分点至37%。 （1）食品、纺织服装制造业利润均环比增长约71%，增幅领先。“双十一”购物节促进必选品集中消费，单价偏低的食品、服装等成为主要品类，盈利环比增幅明显超过其他行业。 （2）汽车制造业环比增22%，好于季节性。10月“缺芯”改善之后，汽车产能开始释放，与此同时，部分新能源汽车优惠政策将于12月到期，且考虑到2022年春节提前，经销商提前备货、补库，提振11月汽车销量，带动汽车制造业盈利继续回升。 综合而言，11月工业企业盈利分布结构明显改善，整体增速放缓。一是，能源价格大幅回落，上游行业对于工业利润的支撑被削弱，使得工业盈利整体增速放缓；二是，下游消费品销量受到“双十一”提振，加之成本压力缓和，盈利大幅反弹。 往后看，电厂“冬储”补库已近尾声，12月煤炭价格保持回落态势，预计上游利润或继续收缩但幅度或趋缓，考虑到工业需求尚处于淡季，中游材料业亦有再降价的空间；下游消费则有望在“双旦”和春节前置的影响下，维持边际反弹，短期上、下游盈利分布或进一步改善。 二、成本端：盈利效率略降 1-11月规上工业企业每百元营收中的成本为83.72元，盈利效率略有下降。1-11月，规上工业企业营业收入利润率为6.98%，我们测算11月的营收利润率在6.7%左右，环比下降0.7pct，弱于季节性。 我们认为这可能与盈利结构变化、煤价回落等因素有关。一是，上游采掘业生产成本较低，故毛利水平要高于中、下游，11月上游盈利占比下降、毛利率较低的下游行业份额回升，拉低了工业企业综合利润率；二是，上游价格大幅回落之后，采掘业毛利率亦有所下降，对整体盈利效率也有影响。 三、库存：促销、假期备货继续抬升库存，短期有望回落 11月末产成品库存环比增加1500亿元，延续累库趋势。截至11月末，规上工业企业产成品存货累计值为5.48万亿元，同比增速进一步升至17.9%，与去年低基数、年末节前仍在备货有关；存货周转天数持平上月为17.4天。 总结来看，11月工业企业利润增速相对放缓，上游行政调控与下游消费旺季效应叠加，使得11月工业盈利的“重心”向下游移动，利润结构明显改善。往后看，12月煤价下跌幅度趋缓，同时，我们预计在春节提前、元旦假期因素的提振下，年内消费旺季效应将继续释放，短期盈利分布或继续改善，但幅度上可能不及11月；中长期来看，稳定上游价格、改善下游环境的政策效果显著，下游利润份额的部分增量来源于此，后续下游盈利的巩固仍主要取决于终端需求的修复。此外，伴随季节性补库效应消褪，叠加元旦、春节假期影响，年末产成品库存有望去化，周转效率或进一步提升。 具体内容详见华创证券研究所12月27日发布的报告《盈利“重心”向下游转移——11月工业企业利润数据点评》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1437篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 2021年1-11月规模以上工业企业实现利润总额79750.1亿元，同比增38.0%，两年复合增速18.9%，较10月有所放缓；按单月看，11月利润同比增9%，环比下滑2%，表现弱于季节性。 整体而言，11月工业企业利润增长放缓，但盈利分布改善，下游份额明显回升，并超过上游占比，成为11月的盈利“重心”。 （1）稳价显效、需求淡季，上游采选业盈利环比明显回落。11月矿区产能持续释放，下游电厂积极补库，存煤量快速回升，导致煤炭价格大幅回落。冬季限产力度较严，生产需求不强，导致黑色金属矿等行业需求“量”缩“价”减。 （2）中游材料利润跟随回落，设备类盈利反弹。11月上游燃料价格对成本端的支撑减弱，中间品价格多数下调，“双十一”之后备货需求转弱、淡季效应等对盈利回落也有影响；而制造业投资强势、成本压力缓和，带动设备制造业利润反弹。 （3）“双十一”促销，消费品盈利几近全线回升。11月下游行业利润环比增长25%，盈利占比提升7个百分点至37%。单价偏低的品类如食品、服装，在销量的带动下盈利环比分别回升71%，增速领先。 成本方面，1-11月，每百元营收中的成本小幅提升，我们测算当月营收利润率降至6.7%，弱于季节性。一是上游降价，导致毛利水平下降，影响整体盈利效率；二是上游盈利水平相对高于下游行业，而11月利润结构向后者倾斜，导致整体利润率略降，单位成本相对抬升。 库存方面，促销、假期备货继续推动库存上升，短期有望回落。11月末产成品库存环比增1500亿，延续累库，去年低基数叠加年末节前的持续备货是主要原因，整体符合季节性特征，周转效率亦持平10月。 往后看，12月煤价下跌幅度趋缓，同时，我们预计在春节提前、元旦假期因素的提振下，年内消费旺季效应将继续释放，短期盈利分布或继续改善，但幅度上可能不及11月；中长期来看，稳定上游价格、改善下游环境的政策效果显著，下游利润份额的部分增量来源于此，后续下游盈利的巩固仍主要取决于终端需求的修复。此外，伴随季节性补库效应消褪，叠加元旦、春节假期影响，年末产成品库存有望去化，周转效率或进一步提升。 风险提示：国内疫情反复扰动消费修复，下游盈利份额难以进一步改善。 正文 2021年1-11月规模以上工业企业实现利润总额79750.1亿元，同比增38.0%，较2019年同期增41.3%，两年复合增速18.9%，环比有所下降；11月当月实现利润8059.6亿，同比增9%，环比下降2%，往年同期多为正增，因此11月工业利润表现弱于季节性，主要与采矿业盈利快速下降有关，下游盈利份额相对回升，利润分布明显改善。 一、行业视角：盈利分化改善，“重心”向下游移动 由于2020年4月基数开始明显走高，为了剔除基数影响，下文中我们按照各行业同比2019年的累计复合增速，对各行业盈利表现进行比较，下文针对行业增速的分析如不特别说明，均指2021年的累计复合增速。 （一）上游：稳价显效、需求淡季，采选业盈利明显回落 煤炭价格支撑大幅减弱，行业利润环比降超20%，保供稳价政策效果显著，11月矿区产能持续释放，下游电厂积极补库，存煤量快速回升，导致煤炭价格大幅回落。11月港口动力煤均价环比下跌44%，价格对盈利的支撑作用转弱，煤炭采选业利润环比下跌23%，单月降幅系年内最大。 黑色金属矿需求量缩、价减，盈利继续下滑，11月钢厂高炉开工率较10月下降约5个百分点，其中唐山钢厂下滑10pct左右。月内北方环保监测趋严，钢铁产量进一步下降，铁矿石需求不强，月均价格环比大跌20%，量缩价减使得黑色金属采选业利润较10月回落17%以上。 （二）中游：材料业跟随回落，设备类盈利改善 材料业盈利多数下降，燃料、钢铁回落幅度较大。一是，11月动力煤价格环比下滑超过44%，成本端的支撑减弱，作为中间品的材料价格跟随下调。二是，“双十一”之后备货需求相对转弱，如化纤等上月表现较好的材料制造业盈利季节性回落。三是，冬季环保限产力度严格，工业需求淡季，11月北方地区高炉开工率进一步下降，叠加月内基建、地产投资等终端需求仍偏低，钢铁供需两弱，盈利环比收缩79%，成为最大拖累项。 设备制造业利润环比改善，制造业投资强势、成本压力缓和或是主要原因。11月设备制造业盈利环比增加40%，利润份额提高5个百分点至18%。一则，制造业投资反弹持续偏强，对设备类行业的销量或有一定带动作用；二则，上游能源价、材料价格回落，成本压力缓和，单位盈利空间料有所回升。 （三）下游：“双十一”促销提振，消费品利润加速反弹 “双十一”购物节促销之下，消费品盈利几近全线回升，下游行业利润环比增25%，利润份额提升7个百分点至37%。 （1）食品、纺织服装制造业利润均环比增长约71%，增幅领先。“双十一”购物节促进必选品集中消费，单价偏低的食品、服装等成为主要品类，盈利环比增幅明显超过其他行业。 （2）汽车制造业环比增22%，好于季节性。10月“缺芯”改善之后，汽车产能开始释放，与此同时，部分新能源汽车优惠政策将于12月到期，且考虑到2022年春节提前，经销商提前备货、补库，提振11月汽车销量，带动汽车制造业盈利继续回升。 综合而言，11月工业企业盈利分布结构明显改善，整体增速放缓。一是，能源价格大幅回落，上游行业对于工业利润的支撑被削弱，使得工业盈利整体增速放缓；二是，下游消费品销量受到“双十一”提振，加之成本压力缓和，盈利大幅反弹。 往后看，电厂“冬储”补库已近尾声，12月煤炭价格保持回落态势，预计上游利润或继续收缩但幅度或趋缓，考虑到工业需求尚处于淡季，中游材料业亦有再降价的空间；下游消费则有望在“双旦”和春节前置的影响下，维持边际反弹，短期上、下游盈利分布或进一步改善。 二、成本端：盈利效率略降 1-11月规上工业企业每百元营收中的成本为83.72元，盈利效率略有下降。1-11月，规上工业企业营业收入利润率为6.98%，我们测算11月的营收利润率在6.7%左右，环比下降0.7pct，弱于季节性。 我们认为这可能与盈利结构变化、煤价回落等因素有关。一是，上游采掘业生产成本较低，故毛利水平要高于中、下游，11月上游盈利占比下降、毛利率较低的下游行业份额回升，拉低了工业企业综合利润率；二是，上游价格大幅回落之后，采掘业毛利率亦有所下降，对整体盈利效率也有影响。 三、库存：促销、假期备货继续抬升库存，短期有望回落 11月末产成品库存环比增加1500亿元，延续累库趋势。截至11月末，规上工业企业产成品存货累计值为5.48万亿元，同比增速进一步升至17.9%，与去年低基数、年末节前仍在备货有关；存货周转天数持平上月为17.4天。 总结来看，11月工业企业利润增速相对放缓，上游行政调控与下游消费旺季效应叠加，使得11月工业盈利的“重心”向下游移动，利润结构明显改善。往后看，12月煤价下跌幅度趋缓，同时，我们预计在春节提前、元旦假期因素的提振下，年内消费旺季效应将继续释放，短期盈利分布或继续改善，但幅度上可能不及11月；中长期来看，稳定上游价格、改善下游环境的政策效果显著，下游利润份额的部分增量来源于此，后续下游盈利的巩固仍主要取决于终端需求的修复。此外，伴随季节性补库效应消褪，叠加元旦、春节假期影响，年末产成品库存有望去化，周转效率或进一步提升。 具体内容详见华创证券研究所12月27日发布的报告《盈利“重心”向下游转移——11月工业企业利润数据点评》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1437篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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