“局促”环境下的应对——2022年可转债年度策略报告【华创固收丨周冠南团队·深度】
（以下内容从华创证券《“局促”环境下的应对——2022年可转债年度策略报告【华创固收丨周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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可转债市场当下或处于较为“局促”的环境，一方面，转股溢价率处于高位，高溢价率透支了正股的涨幅，缺乏性价比；另一方面，市场价格处于高位，波动较大，转债安全垫较差。此外，强势主题产业链转债的正股估值也处于较高位置。较为局促的环境下，转债市场操作性较差。 展望2022，可从三分类进行应对。一类为景气行业布局，从行业配置角度，可抓住困境反转和高景气延续两个方向，困境反转方面，一是关注原材料价格回落带来的中游制造、汽车零部件等板块的毛利率修复，二是关注PPI-CPI剪刀差收敛大主题下的消费和生猪养殖板块转债。高景气延续可关注绿电、新能源汽车、专精特新等主题。第二类为稳增长下的银行板块转债和基建类转债。第三类为低价转债。可关注正股波动率较高的和具备一定主题的低价转债；此外，关注转股溢价率较高的医药行业低价转债，或有下修机会。 风险提示：经济增长不及预期、新能源行业政策不及预期、汽车行业销量不及预期、信用突发事件冲击等。 正文 一、2021多因素共振，转债继续强势 2021年可转债市场再度闪耀，低价转债崛起，正股主题和估值共振带动转债指数跑赢上证综指等股指。供需均有看点，基金对转债参与程度上升，转债也为基金贡献了较为客观的净值涨幅。2021年可转债管理办法正式施行，一级市场、赎回条款和下修条款等方面也出现一些新的变化。 （一）行情：正股主题和估值共振，低价转债崛起 2021年可转债市场呈现先抑后扬走势，整体走势与小盘股指数中证1000走势相符。截至12月24日，中证转债指数年内累计涨幅达到16.93%，跑赢上证综指13.65个百分点。 年初在信用风险影响余波以及正股调整的情况下，转债市场情绪走低，2月5日转债指数现年内低点，随后低价转债开始修复，指数震荡攀升。三季度降准利好推动下，出现估值和正股双轮驱动，转债市场保持强势。 1、低价转债的修复行情和“刮刮乐”模式 低价券整体修复行情自2021年2月份始，2月份至4月份，可转债市场低价格分位数跑赢高价格分位数。2月份开始，低价可转债在多重利好下开启修复之路，一方面，2月份开始正股陆续披露业绩预告，正股市场中小盘公司上涨，带动转债价格修复；另一方面，多支低价转债启动下修，提升转债市场情绪。此外，由于1月份高价转债赎回，2月份整体新券供给较小，转债市场供需偏紧也利好低价转债上涨。机构行为方面，2021年一季度券商资管和自营、信托、私募等机构或对低价转债增持较多。 6月下旬全市场收盘价格5%分位数为100.29，与2020年12月上旬持平，三季度低价转债开启“刮刮乐”模式。在正股主题板块带动下，部分价格在115元以下的低价转债在三季度爆发，如新能源扁线供应商精达转债和长城转债、天然气运营的天壕转债、光伏风电产业链新春转债、天能转债、晶科转债、嘉泽转债等。 截至11月30日，全市场仅4支转债收盘价格低于100，收盘价格在115元以下的转债仅为80支，占比21.33%。收盘价格在130元以上的个券占比为44.92%，较2021年初提升近20个百分点。 12月底，可转债市场收盘价格中位数为127.62，较2020年末上涨14.58%；收盘价格平均为151.12，较2020年末上涨15.57%。 2、正股主题板块轮动，产业链转债轮番接力 2021年年初至12月底正股呈现结构性行情，周期、制造、成长以及消费的多番轮动在转债市场也有相应体现。根据行业涨跌幅热力图表现，二三季度周期行业、制造行业的汽车以及电力设备与新能源行业正股涨幅较好，四季度以来，军工、通信、制造等中游以及下游消费行业表现强势，上游周期回落。 对应转债市场来看，2021年周期、制造两大行业转债平均价格上涨幅度较大，三季度周期行业转债和四季度制造行业转债平均价格走势分别对应正股三季度周期行情和10月份之后的汽车以及新能源汽车行情。大金融转债2021年波动较小，消费行业转债平均价格高位回落。 3、平均估值和价格提升至极值分位数 12月24日，按余额加权的平均转股溢价率为36%，较2021年初提升约7.8个百分点，已处于2017年以来的95%分位数，在三季度降准催化下，纯债收益率下行，正股市场预期改善，带动可转换估值抬升。此外，2021年下半年多数转债公告不提前赎回，也对较高的溢价率形成支撑。12月24日，转债收盘价平均值为128.81，处于2017年以来的新高位置，较2021年初上涨11.64%，转换平价为99.22，较2021年初上涨6.71%。 （二）供需：供给看大盘转债，需求看基金和年金 1、大盘转债撑起供给规模，下半年退市较少 2021年可转债一级市场发行支数有所下降，但发行金额不弱，主要得益于大盘转债贡献。截至12月24日，共111支可转债年内启动发行，合计发行金额2776亿元左右，规模创新高，发行支数较2020年有所下降。2021年发行与2019年较类似，发行总支数不多，但大盘转债启动发行支撑全年总供给。 全年看，上半年发行多于下半年。南银转债、上银转债、东财转3、杭银转债四支超过150亿元的大盘转债均在2021年上半年启动发行。兴业转债于12月份发行。 2021年新券上市价格和溢价率均创下新高。截至12月24日，共有117支转债上市，合计上市金额达到2657亿元，从上市首日涨幅月度均值来看，三季度可转债上市首日涨幅处于近年来高位。一方面，三季度正股市场结构性行情推动转债上市时平价较高，另一方面，降准等因素导致的流动性宽松推升新券估值定位。个券来看，1月份上市的韦尔转债首日涨幅高达72.18%，为2017年以来的上市首日涨幅最高。 退市方面，2021年下半年退市金额较少。公告提前赎回是转债退市的号角，但2021年下半年多数转债在触发提前赎回条款后公告不提前赎回。2021年年初至今，共有69支转债退市，合计金额875亿元。 2、基金和年金是增持主力军 从深交所和上交所持仓数据来看，2021基金持有市值和占比均抬升。2021年11月基金持有上交所和深交所可转债市值分别达到1041.85亿元、806.77亿元，较2020年末分别增加396.1亿元、344.67亿元；持有市值占比分别为26.35%、25.84%，较2020年末分别增加6.28个百分点和0.48个百分点。 长线资金来看，保险资金持有市值下降，年金持有市值增长较多。2021年11月年金持有上交所和深交所可转债市值分别达到317.92亿元、591亿元，较2020年末分别增加111.81亿元、294.83亿元；持有市值分别为8.04%、18.93%，较2020年末分别增加1.63个百分点和2.67个百分点。 自然人对可转债市场参与度提升。2021年深交所自然人持有市值上台阶，从300亿元上升至500亿元以上。自然人等持有者对转债市场参与度提升大大增加了市场活跃度，2021年11月，深交所自然人可转债现券成交金额超过2万亿元。 （三）条款：下修胜率较高，不提前赎回引关注 1、下修频次高企，整体胜率较高 2021年下修次数较多，截至12月17日，共有32支可转债公告下修议案，从次数上看，2021年下修次数已经超过2018年，成为下修次数最多的一年。 从下修收益来看，整体胜率较高。2021年32支转债中有两支在上市之前下修，剩余30支转债下修议案次日可转债涨幅平均值为4.81%。其中仅杭银转债在董事会下修议案次日下跌，但杭银转债下修市场预期较为充分，下修公告前转债积累了较高的涨幅。 下修原因众多，可分为主动和被动。2021年一季度可转债收盘价格跌破面值的占比较高，多支转债或因此原因下修，共有21支转债在上半年下修。下半年下修多为主动，例如利民转债在进入转股期前下修，紫银转债和杭银转债下修或也主要为促转股。 2、不提前赎回占多数 截至2021年12月10日，共有64支可转债公告提前赎回，其中58支已实现退市，另外6支于处于赎回登记过程中。提前赎回条款是可转债退市的号角，2021年共有65支转债退市，其中62支均通过提前赎回条款退市，仅航信转债、电气转债到期赎回，辉丰转债余额低于3000万停止交易。多数提前赎回案例发生在上市两年内。2021年公告提前赎回并退市的58只转债中，有43%的提前赎回案例是发生在可转债上市一年内，有29%提前赎回的案例是发生在上市后第二年。 2021年不提前赎回比例显著增加。2021年85家正股在触发提前赎回条款后公告过不提前赎回，64家正股在触发赎回条款后公告提前赎回，不提前赎回的正股占多数。这里仅考虑正股家数，不计算公告次数，如一只转债公告多次不提前赎回，算一次。相比2019年和2020年，2021年不提前赎回比例明显提升。一方面，转债市场存续转债逐渐增大，部分转债在触发赎回条款时上市时间较短，上市公司对项目资金已有安排；另一方面，2021年1月31号后，可转债管理办法正式施行，管理办法要求上市公司在触发转债条款后必须进行公告，此前深交所主板公司触发提前赎回条款后如不行使可以不公告。此外，可转债管理办法施行后，持股5%以上的股东和董监高配售的转债纳入短线交易规定，部分转债在满足赎回条款后大股东持有的转债尚未减持完毕，或也使得公司暂时选择不提前赎回。 2021年赎回案例中，以赎回公告日前第30个交易日的均价为基准，赎回公告前，正股价格平均值涨幅最高达到28.98%，转债价格涨幅最高达到22.33%。公告日后，正股价格和转债价格均走势趋弱，且转债价格弱于正股。2021年赎回的转债中，公告日后第10个交易日转债平均累计跌幅达6.24%，仅有17只转债价格维持上涨趋势。 触发后公告是否赎回对转债日后估值走向影响明显。赎回公告后，转债期权价值进一步降低，转股溢价率平均值走负，在【-1，0】区间震荡。而公告不赎回后，不确定性有所消除，转债溢价率有所回升。如东财转3在公告不提前赎回后，溢价率由0恢复至5%左右。 二、估值虽高，短期或难大幅压缩 2021H2转债市场高估值成为讨论的焦点，也制约了转债市场的布局操作。2022转债估值或难以出现大幅压缩。2022年流动性或将保持合理充裕，纯债利率或易下难上，转股溢价率大幅压缩的风险或不高。此外，转债不提前赎回占比提升，存续结构中创业板和科创板等占比提升等因素均对高估值有一定支撑。 （一）存续结构有变化，基金需求保持旺盛 1、存续结构中创业板和科创板占比提升 从发行行业来看，有色、化工、轻工等周期型行业以及机械、电子、电气设备等制造行业产能扩张需求较强，融资需求旺盛，发行转债较多。 2019年以来，随着转债市场的扩容，存续结构也有所变化。从板块来看，深交所公司发行的转债占比逐步提升。截至2021年12月15日，创业板存续可转债为98支，占比26%；较2020年初提升10个百分点。 从概念板块来看，2021年发行上市的个券中不乏热门产业链个券，包括半导体产业链龙头个券，光伏风电产业链优质个券，汽车零配件板块细分领域龙头个券，新能源汽车产业链锂电池板块个券，磷化工板块个券纷纷在今年上市交易，高景气产业链优质个券进一步扩充。 2、公募基金持仓占比仍提升 2021Q3公募基金持有可转债市值达到2186.89亿元，较2020年年报增加约681.77亿元左右。仓位角度，2021Q3公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为1.86%，占净值比为0.92%，与2020年年报相比分别回升0.27个百分点和0.15个百分点。 2021Q3季度末二级债基持有可转债市值达到1235.98亿元，环比二季度末提升274亿元左右。Q3季度末混合二级债基可转债占净值比为14.79%，较2020年报下降2.32个百分点。三季度末一级债基持有215.68亿元可转债市值，环比二季度末增加25亿元左右；Q3季度末一级债基转债仓位为12.57%，较2020年报下降2.74个百分点。一级债基和二级债基持有转债市值持续提升，但仓位有所下降，主要由于基金净资产规模扩充较快所致。 （二）估值短期或难大幅压缩 可转债平均估值和价格均达到极值区间。按余额加权的平均转股溢价率超过2017年以来的95%分位数，平均收盘价处于2017年以来的新高位置。2021年7月份开始，股债双牛情况下，转股溢价率快速抬升。 转债市场估值与权益市场预期、纯债收益率、市场结构等因素有关。以平价在90-100元区间之间的可转债转股溢价率和国债收益率相对走势来看，目前10年期国债收益率2.8%左右，对应转股溢价率在28%左右；而2020年国债收益率下探2.4%时，转股溢价率也为27%左右，相对来说，目前转股溢价率处在高位，有一定压缩风险，需关注权益预期、纯债利率、赎回条款政策等因素变动。 2022年流动性或将保持合理充裕，纯债利率或易下难上，转股溢价率大幅压缩的风险或不高。此外，转债不提前赎回占比提升，存续结构中创业板和科创板等占比提升等因素均对高估值有一定支撑。 2021年二季度开始，不同平价和评级的转债组合转股溢价率均呈上升趋势。 三、自上而下寻景气产业链，自下而上博低价 （一）转债三分类之景气产业链 1、上游价格回落，中游制造和下游消费毛利率或有修复 2021年二三季度上游周期品价格暴涨，相关周期行业转债个券也成为投资者关注的重点。2021年二季度开始，双碳约束和限电限产对上游周期品供给产生影响，此外，出口较强对需求端也有所提振。南华工业品指数一路上行至10月，随后回落。螺纹钢、动力煤、铜、烧碱年初至10月份高点涨幅分别为38.83%、172.41%、33.63%、241.73%，随着保供等政策推行以及缺电限产的缓解，部分商品价格回撤幅度大致在30%-40%。 2022年上半年上游大宗商品价格较2021H2或同比下降，有利于缓解中游制造业如机械、汽车零部件和下游消费行业的成本压力。我们认为三季度盈利受上游原材料价格上涨影响的相关公司2022年盈利有望得到改善。此外，汽车行业2021年受缺芯影响，销量修复不及预期，2022年汽车缺芯有望缓解，零部件行业有望迎来出货量和毛利率共振修复。 其次，2021年上游大宗商品价格暴涨带动PPI上行，2022年CPI-PPI剪刀差有望收敛，可关注必选消费相关行业标的。存续结构中，食品饮料、家电、休闲服务等消费行业属于转债小众行业，发行支数较少。 此外，2022年CPI-PPI剪刀差是否能够顺利收敛也需观察生猪价格的走势情况。2021年7月份能繁母猪存栏量月度环比下降，如果按照能繁母猪存栏变动提前生猪出栏变动10个月时间，乐观情况下估计2022年下半年或将看到本轮猪价周期拐点。实际情况还需观察后续能繁母猪存栏走势以及出栏体重、母猪产仔率（PSY）等效率数据对出栏的影响。 生猪价格见底回升将利好生猪养殖板块转债，因此目前看，生猪养猪板块转债处于左侧，是2022年需重点关注的细分板块。牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、傲农生物、天康生物、金新农7家上市公司都有存续可转债，从出栏量看，牧原转债正股为龙头， 2021年1-11月份公司出栏生猪3,523.9万头，实现销售收入673.25亿元，公司现有生猪存栏量超3,500万头。 2、关注维持高景气的成长行业 1）双碳约束下的风光储能高景气 平价上网和“碳中和”打开新型能源的需求空间。2021年新能源行业利好政策频出，双碳政策、大型风电光伏基地项目等位光伏和风电以及储能行业带来历史性机遇。全球能源转型步伐正在加快，双碳约束下，清洁能源地位或进一步提升。 根据 CPIA 预测，2021年全球光伏装机150-170GW，国内光伏装机45-55GW。预计2022年全球光伏装机180-225GW，国内光伏装机60-75GW，“整县推进”政策支持下分布式项目有望快速发展，户用光伏项目也有望保持快速增长，2022年装机在巨大国内光伏发电项目储备量推动下，可能增至75GW以上。根据CPIA此前预测数据，“十四五”期间年均光伏新增装机或在70-90GW。光伏行业或已成为中长期行业增速较快的赛道之一，产业链相关公司或将受益。 2021年海上风电产业链继续受益抢装行情。按照现行政策，2021年和2022年并网的陆上风电和海上风电项目将实行平价上网，不再享受补贴。风电行业有望进入“退补—成本下降—刺激需求”的正向循环。与陆上风电相比，海上风电具有资源丰富、发电利用小时数较高、不占用土地资源、靠近用电负荷中心等特点，是新能源发展的前沿领域。根据风能专委会GWEA：全球海上风电到2030年将保持快速增长，这主要基于：一是各国与地区政府继续提高自身发展雄心；二是海上风电度电成本的急剧下降使其成为最具竞争力的能源之一；三是漂浮式风电的商业化和工业化继续取得进展；四是海上风电在促进跨行业合作方面发挥了独特作用；五是去碳化趋势加快，如传统石油与天然气企业向可再生能源转型。海上风电降本之后装机量有望实现快速提升。 2）新能源汽车渗透率持续提升 2021年新能源汽车表现抢眼，保持高速增长，渗透率不断提升。前11个月累计产量突破300万辆，销量接近300万辆。预计全年销量有望达到340万辆，同比增长1.6倍。新能源汽车市场化进入爆发式增长新阶段，已由过去的以政策驱动为主转向了市场驱动。根据中国汽车工业协会预判：2022年中国汽车总销量为2750万辆，同比增长5.4%，其中，乘用车销量为2300万辆，同比增长8%；商用车销量为450万辆，同比下降6%；新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%。 转债个券角度，新能源汽车行业个券主要集中在电池产业链和汽车零部件。 3）专精特新小巨人或是制造新星 2021年7月30日的政治局会议再次提到要加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。“专精特新”中小企业以及专精特新“小巨人”企业的概念再次为市场所关注。2021年12月份的中央政治局会议也强调要激发涌现一大批“专精特新”企业，存续转债中不乏专精特新概念， “小巨人”转债多从事新材料和高端制造以及新能源汽车、芯片等成长方向，可关注国产化和优势赛道两个角度。 新材料领域，从事膜材料和吸附分离材料的蓝晓转债，因盐湖提锂业务主题提振，年初至今实现翻倍以上增长。还可关注新券金博转债和隆华转债，金博转债正股金博股份为碳基符合材料龙头企业，热场需求持续增长；隆华转债正股隆华科技是国内靶材领先企业，靶材业务和高分子复合材料业务受益于国产化，贡献业务增量。 高端制造领域，主要包括军工、轨交、数控机及机床自动化等细分方向。火炬转债自上市以来价格一路上行。高端设备领域的弘亚转债受益于国产替代，产能不断提升，市占率有望扩大，值得关注。 新能源汽车产业链的恩捷转债、高澜转债以及芯片领域的富瀚转债属于优势赛道，行业增长较为确定，公司下游需求可期。 此外，环保领域的威派转债和维尔转债价格不高，正股估值较低，可作为低价转债配置。 （二）转债三分类之低价和蓝筹 1、稳增长或是一季度交易主线，可关注正股蓝筹板块 12月份中央经济工作会议召开，会议指出经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。强调要继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。同时要求明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。产业政策方面，会议强调要着力畅通国民经济循环；要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。房地产方面，则要坚持房住不炒的定位，并提出因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。双碳方面，会议指出要正确认识和把握碳达峰碳中和。要狠抓绿色低碳技术攻关。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。 随着中央经济工作会议的召开，稳增长预期进一步强化。一方面可关注正股低估值板块和地产产业链个券。房地产政策边际回暖，社融增速企稳回升等因素或使得正股低估值行业出现估值修复。另一方面，也可关注信用重新企稳下的银行板块，目前银行转债价格不高，估值和正股增速有一定匹配性。此外，银行发行转债主要为补充核心一级资本，自身转股诉求或较强。 2、低价转债或考虑价格分位数和正股主题 2021年转债市场平均价格不断走高，目前收盘价格在120元以下的转债占全市场比例为1/3左右，符合溢价率15%以下，收盘价115元以下的绝对双低标准的个券难觅。对低价转债的布局，或可考虑两个方面，一是正股的波动率和主题，二是转债收盘价格分位数。 此外，关注目前溢价率较高的医药行业低价个券，或有下修机会。 四、环境“局促”，分类应对 （一）“局促”环境下，关注正股困境反转和高景气延续 可转债市场当下或处于较为“局促”的环境，一方面，转股溢价率处于高位，高溢价率透支了正股的涨幅，缺乏性价比；另一方面，市场价格处于高位，波动较大，转债安全垫较差。此外，强势主题产业链转债的正股估值也处于较高位置。 较为局促的环境下，转债市场操作性变差。可考虑三分类应对，第一类，从行业配置角度，可抓住困境反转和高景气延续两个方向，困境反转方面，一是关注原材料价格回落带来的中游制造、汽车零部件毛利率修复，二是关注PPI-CPI剪刀差收敛大主题下的消费和生猪养殖板块转债。高景气延续可关注绿电、新能源汽车、专精特新等主题。第二类为稳增长下的银行板块转债和基建转债。第三类为低价转债。可关注正股波动率较高的和具备一定主题的低价转债；此外，关注溢价率较高的医药行业低价转债，或有下修机会。 结合行业景气度和价格，可关注以下个券。 （二）2022供给有保障，新券预案可关注 1、预案规模不低 截至12月17日，2021年一共169家上市公司公告了可转债发行预案，拟募集资金合计达到3128亿元，其中兴业银行发行500亿元规模较大，已于12月末启动发行。重庆银行拟发行150亿元，通威股份拟发行120亿元，中国银河拟发行110亿元，属于大盘转债。 从预案的家数和拟融资规模看，2021年整体与2020年相当，对2022年可转债一级供给有一定保证。 2、待发新券主题丰富，2022可重点关注 预案中包括新能源汽车板块、新能源及储能板块、半导体产业链、专精特新等景气产业链待发新券。 新能源汽车产业链可关注华友钴业、天奈科技、拓普集团等。 新能源板块建议关注隆基股份、通威股份、锦浪科技等。 半导体板块可关注至纯科技、安集科技等。除上述提及的板块及转债外，还有一些正股营收水平及盈利能力优异，或概念板块符合主流投资方向的转债值得我们关注，比如华正新材、佩蒂股份、药石科技、阿拉丁等公司发行的可转债。 五、风险提示 经济增长不及预期、新能源行业政策不及预期、汽车行业销量不及预期、信用突发事件冲击等。 具体内容详见华创证券研究所12月27日发布的报告《“局促”环境下的应对——2022年可转债年度策略报告》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1437篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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可转债市场当下或处于较为“局促”的环境，一方面，转股溢价率处于高位，高溢价率透支了正股的涨幅，缺乏性价比；另一方面，市场价格处于高位，波动较大，转债安全垫较差。此外，强势主题产业链转债的正股估值也处于较高位置。较为局促的环境下，转债市场操作性较差。 展望2022，可从三分类进行应对。一类为景气行业布局，从行业配置角度，可抓住困境反转和高景气延续两个方向，困境反转方面，一是关注原材料价格回落带来的中游制造、汽车零部件等板块的毛利率修复，二是关注PPI-CPI剪刀差收敛大主题下的消费和生猪养殖板块转债。高景气延续可关注绿电、新能源汽车、专精特新等主题。第二类为稳增长下的银行板块转债和基建类转债。第三类为低价转债。可关注正股波动率较高的和具备一定主题的低价转债；此外，关注转股溢价率较高的医药行业低价转债，或有下修机会。 风险提示：经济增长不及预期、新能源行业政策不及预期、汽车行业销量不及预期、信用突发事件冲击等。 正文 一、2021多因素共振，转债继续强势 2021年可转债市场再度闪耀，低价转债崛起，正股主题和估值共振带动转债指数跑赢上证综指等股指。供需均有看点，基金对转债参与程度上升，转债也为基金贡献了较为客观的净值涨幅。2021年可转债管理办法正式施行，一级市场、赎回条款和下修条款等方面也出现一些新的变化。 （一）行情：正股主题和估值共振，低价转债崛起 2021年可转债市场呈现先抑后扬走势，整体走势与小盘股指数中证1000走势相符。截至12月24日，中证转债指数年内累计涨幅达到16.93%，跑赢上证综指13.65个百分点。 年初在信用风险影响余波以及正股调整的情况下，转债市场情绪走低，2月5日转债指数现年内低点，随后低价转债开始修复，指数震荡攀升。三季度降准利好推动下，出现估值和正股双轮驱动，转债市场保持强势。 1、低价转债的修复行情和“刮刮乐”模式 低价券整体修复行情自2021年2月份始，2月份至4月份，可转债市场低价格分位数跑赢高价格分位数。2月份开始，低价可转债在多重利好下开启修复之路，一方面，2月份开始正股陆续披露业绩预告，正股市场中小盘公司上涨，带动转债价格修复；另一方面，多支低价转债启动下修，提升转债市场情绪。此外，由于1月份高价转债赎回，2月份整体新券供给较小，转债市场供需偏紧也利好低价转债上涨。机构行为方面，2021年一季度券商资管和自营、信托、私募等机构或对低价转债增持较多。 6月下旬全市场收盘价格5%分位数为100.29，与2020年12月上旬持平，三季度低价转债开启“刮刮乐”模式。在正股主题板块带动下，部分价格在115元以下的低价转债在三季度爆发，如新能源扁线供应商精达转债和长城转债、天然气运营的天壕转债、光伏风电产业链新春转债、天能转债、晶科转债、嘉泽转债等。 截至11月30日，全市场仅4支转债收盘价格低于100，收盘价格在115元以下的转债仅为80支，占比21.33%。收盘价格在130元以上的个券占比为44.92%，较2021年初提升近20个百分点。 12月底，可转债市场收盘价格中位数为127.62，较2020年末上涨14.58%；收盘价格平均为151.12，较2020年末上涨15.57%。 2、正股主题板块轮动，产业链转债轮番接力 2021年年初至12月底正股呈现结构性行情，周期、制造、成长以及消费的多番轮动在转债市场也有相应体现。根据行业涨跌幅热力图表现，二三季度周期行业、制造行业的汽车以及电力设备与新能源行业正股涨幅较好，四季度以来，军工、通信、制造等中游以及下游消费行业表现强势，上游周期回落。 对应转债市场来看，2021年周期、制造两大行业转债平均价格上涨幅度较大，三季度周期行业转债和四季度制造行业转债平均价格走势分别对应正股三季度周期行情和10月份之后的汽车以及新能源汽车行情。大金融转债2021年波动较小，消费行业转债平均价格高位回落。 3、平均估值和价格提升至极值分位数 12月24日，按余额加权的平均转股溢价率为36%，较2021年初提升约7.8个百分点，已处于2017年以来的95%分位数，在三季度降准催化下，纯债收益率下行，正股市场预期改善，带动可转换估值抬升。此外，2021年下半年多数转债公告不提前赎回，也对较高的溢价率形成支撑。12月24日，转债收盘价平均值为128.81，处于2017年以来的新高位置，较2021年初上涨11.64%，转换平价为99.22，较2021年初上涨6.71%。 （二）供需：供给看大盘转债，需求看基金和年金 1、大盘转债撑起供给规模，下半年退市较少 2021年可转债一级市场发行支数有所下降，但发行金额不弱，主要得益于大盘转债贡献。截至12月24日，共111支可转债年内启动发行，合计发行金额2776亿元左右，规模创新高，发行支数较2020年有所下降。2021年发行与2019年较类似，发行总支数不多，但大盘转债启动发行支撑全年总供给。 全年看，上半年发行多于下半年。南银转债、上银转债、东财转3、杭银转债四支超过150亿元的大盘转债均在2021年上半年启动发行。兴业转债于12月份发行。 2021年新券上市价格和溢价率均创下新高。截至12月24日，共有117支转债上市，合计上市金额达到2657亿元，从上市首日涨幅月度均值来看，三季度可转债上市首日涨幅处于近年来高位。一方面，三季度正股市场结构性行情推动转债上市时平价较高，另一方面，降准等因素导致的流动性宽松推升新券估值定位。个券来看，1月份上市的韦尔转债首日涨幅高达72.18%，为2017年以来的上市首日涨幅最高。 退市方面，2021年下半年退市金额较少。公告提前赎回是转债退市的号角，但2021年下半年多数转债在触发提前赎回条款后公告不提前赎回。2021年年初至今，共有69支转债退市，合计金额875亿元。 2、基金和年金是增持主力军 从深交所和上交所持仓数据来看，2021基金持有市值和占比均抬升。2021年11月基金持有上交所和深交所可转债市值分别达到1041.85亿元、806.77亿元，较2020年末分别增加396.1亿元、344.67亿元；持有市值占比分别为26.35%、25.84%，较2020年末分别增加6.28个百分点和0.48个百分点。 长线资金来看，保险资金持有市值下降，年金持有市值增长较多。2021年11月年金持有上交所和深交所可转债市值分别达到317.92亿元、591亿元，较2020年末分别增加111.81亿元、294.83亿元；持有市值分别为8.04%、18.93%，较2020年末分别增加1.63个百分点和2.67个百分点。 自然人对可转债市场参与度提升。2021年深交所自然人持有市值上台阶，从300亿元上升至500亿元以上。自然人等持有者对转债市场参与度提升大大增加了市场活跃度，2021年11月，深交所自然人可转债现券成交金额超过2万亿元。 （三）条款：下修胜率较高，不提前赎回引关注 1、下修频次高企，整体胜率较高 2021年下修次数较多，截至12月17日，共有32支可转债公告下修议案，从次数上看，2021年下修次数已经超过2018年，成为下修次数最多的一年。 从下修收益来看，整体胜率较高。2021年32支转债中有两支在上市之前下修，剩余30支转债下修议案次日可转债涨幅平均值为4.81%。其中仅杭银转债在董事会下修议案次日下跌，但杭银转债下修市场预期较为充分，下修公告前转债积累了较高的涨幅。 下修原因众多，可分为主动和被动。2021年一季度可转债收盘价格跌破面值的占比较高，多支转债或因此原因下修，共有21支转债在上半年下修。下半年下修多为主动，例如利民转债在进入转股期前下修，紫银转债和杭银转债下修或也主要为促转股。 2、不提前赎回占多数 截至2021年12月10日，共有64支可转债公告提前赎回，其中58支已实现退市，另外6支于处于赎回登记过程中。提前赎回条款是可转债退市的号角，2021年共有65支转债退市，其中62支均通过提前赎回条款退市，仅航信转债、电气转债到期赎回，辉丰转债余额低于3000万停止交易。多数提前赎回案例发生在上市两年内。2021年公告提前赎回并退市的58只转债中，有43%的提前赎回案例是发生在可转债上市一年内，有29%提前赎回的案例是发生在上市后第二年。 2021年不提前赎回比例显著增加。2021年85家正股在触发提前赎回条款后公告过不提前赎回，64家正股在触发赎回条款后公告提前赎回，不提前赎回的正股占多数。这里仅考虑正股家数，不计算公告次数，如一只转债公告多次不提前赎回，算一次。相比2019年和2020年，2021年不提前赎回比例明显提升。一方面，转债市场存续转债逐渐增大，部分转债在触发赎回条款时上市时间较短，上市公司对项目资金已有安排；另一方面，2021年1月31号后，可转债管理办法正式施行，管理办法要求上市公司在触发转债条款后必须进行公告，此前深交所主板公司触发提前赎回条款后如不行使可以不公告。此外，可转债管理办法施行后，持股5%以上的股东和董监高配售的转债纳入短线交易规定，部分转债在满足赎回条款后大股东持有的转债尚未减持完毕，或也使得公司暂时选择不提前赎回。 2021年赎回案例中，以赎回公告日前第30个交易日的均价为基准，赎回公告前，正股价格平均值涨幅最高达到28.98%，转债价格涨幅最高达到22.33%。公告日后，正股价格和转债价格均走势趋弱，且转债价格弱于正股。2021年赎回的转债中，公告日后第10个交易日转债平均累计跌幅达6.24%，仅有17只转债价格维持上涨趋势。 触发后公告是否赎回对转债日后估值走向影响明显。赎回公告后，转债期权价值进一步降低，转股溢价率平均值走负，在【-1，0】区间震荡。而公告不赎回后，不确定性有所消除，转债溢价率有所回升。如东财转3在公告不提前赎回后，溢价率由0恢复至5%左右。 二、估值虽高，短期或难大幅压缩 2021H2转债市场高估值成为讨论的焦点，也制约了转债市场的布局操作。2022转债估值或难以出现大幅压缩。2022年流动性或将保持合理充裕，纯债利率或易下难上，转股溢价率大幅压缩的风险或不高。此外，转债不提前赎回占比提升，存续结构中创业板和科创板等占比提升等因素均对高估值有一定支撑。 （一）存续结构有变化，基金需求保持旺盛 1、存续结构中创业板和科创板占比提升 从发行行业来看，有色、化工、轻工等周期型行业以及机械、电子、电气设备等制造行业产能扩张需求较强，融资需求旺盛，发行转债较多。 2019年以来，随着转债市场的扩容，存续结构也有所变化。从板块来看，深交所公司发行的转债占比逐步提升。截至2021年12月15日，创业板存续可转债为98支，占比26%；较2020年初提升10个百分点。 从概念板块来看，2021年发行上市的个券中不乏热门产业链个券，包括半导体产业链龙头个券，光伏风电产业链优质个券，汽车零配件板块细分领域龙头个券，新能源汽车产业链锂电池板块个券，磷化工板块个券纷纷在今年上市交易，高景气产业链优质个券进一步扩充。 2、公募基金持仓占比仍提升 2021Q3公募基金持有可转债市值达到2186.89亿元，较2020年年报增加约681.77亿元左右。仓位角度，2021Q3公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为1.86%，占净值比为0.92%，与2020年年报相比分别回升0.27个百分点和0.15个百分点。 2021Q3季度末二级债基持有可转债市值达到1235.98亿元，环比二季度末提升274亿元左右。Q3季度末混合二级债基可转债占净值比为14.79%，较2020年报下降2.32个百分点。三季度末一级债基持有215.68亿元可转债市值，环比二季度末增加25亿元左右；Q3季度末一级债基转债仓位为12.57%，较2020年报下降2.74个百分点。一级债基和二级债基持有转债市值持续提升，但仓位有所下降，主要由于基金净资产规模扩充较快所致。 （二）估值短期或难大幅压缩 可转债平均估值和价格均达到极值区间。按余额加权的平均转股溢价率超过2017年以来的95%分位数，平均收盘价处于2017年以来的新高位置。2021年7月份开始，股债双牛情况下，转股溢价率快速抬升。 转债市场估值与权益市场预期、纯债收益率、市场结构等因素有关。以平价在90-100元区间之间的可转债转股溢价率和国债收益率相对走势来看，目前10年期国债收益率2.8%左右，对应转股溢价率在28%左右；而2020年国债收益率下探2.4%时，转股溢价率也为27%左右，相对来说，目前转股溢价率处在高位，有一定压缩风险，需关注权益预期、纯债利率、赎回条款政策等因素变动。 2022年流动性或将保持合理充裕，纯债利率或易下难上，转股溢价率大幅压缩的风险或不高。此外，转债不提前赎回占比提升，存续结构中创业板和科创板等占比提升等因素均对高估值有一定支撑。 2021年二季度开始，不同平价和评级的转债组合转股溢价率均呈上升趋势。 三、自上而下寻景气产业链，自下而上博低价 （一）转债三分类之景气产业链 1、上游价格回落，中游制造和下游消费毛利率或有修复 2021年二三季度上游周期品价格暴涨，相关周期行业转债个券也成为投资者关注的重点。2021年二季度开始，双碳约束和限电限产对上游周期品供给产生影响，此外，出口较强对需求端也有所提振。南华工业品指数一路上行至10月，随后回落。螺纹钢、动力煤、铜、烧碱年初至10月份高点涨幅分别为38.83%、172.41%、33.63%、241.73%，随着保供等政策推行以及缺电限产的缓解，部分商品价格回撤幅度大致在30%-40%。 2022年上半年上游大宗商品价格较2021H2或同比下降，有利于缓解中游制造业如机械、汽车零部件和下游消费行业的成本压力。我们认为三季度盈利受上游原材料价格上涨影响的相关公司2022年盈利有望得到改善。此外，汽车行业2021年受缺芯影响，销量修复不及预期，2022年汽车缺芯有望缓解，零部件行业有望迎来出货量和毛利率共振修复。 其次，2021年上游大宗商品价格暴涨带动PPI上行，2022年CPI-PPI剪刀差有望收敛，可关注必选消费相关行业标的。存续结构中，食品饮料、家电、休闲服务等消费行业属于转债小众行业，发行支数较少。 此外，2022年CPI-PPI剪刀差是否能够顺利收敛也需观察生猪价格的走势情况。2021年7月份能繁母猪存栏量月度环比下降，如果按照能繁母猪存栏变动提前生猪出栏变动10个月时间，乐观情况下估计2022年下半年或将看到本轮猪价周期拐点。实际情况还需观察后续能繁母猪存栏走势以及出栏体重、母猪产仔率（PSY）等效率数据对出栏的影响。 生猪价格见底回升将利好生猪养殖板块转债，因此目前看，生猪养猪板块转债处于左侧，是2022年需重点关注的细分板块。牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、傲农生物、天康生物、金新农7家上市公司都有存续可转债，从出栏量看，牧原转债正股为龙头， 2021年1-11月份公司出栏生猪3,523.9万头，实现销售收入673.25亿元，公司现有生猪存栏量超3,500万头。 2、关注维持高景气的成长行业 1）双碳约束下的风光储能高景气 平价上网和“碳中和”打开新型能源的需求空间。2021年新能源行业利好政策频出，双碳政策、大型风电光伏基地项目等位光伏和风电以及储能行业带来历史性机遇。全球能源转型步伐正在加快，双碳约束下，清洁能源地位或进一步提升。 根据 CPIA 预测，2021年全球光伏装机150-170GW，国内光伏装机45-55GW。预计2022年全球光伏装机180-225GW，国内光伏装机60-75GW，“整县推进”政策支持下分布式项目有望快速发展，户用光伏项目也有望保持快速增长，2022年装机在巨大国内光伏发电项目储备量推动下，可能增至75GW以上。根据CPIA此前预测数据，“十四五”期间年均光伏新增装机或在70-90GW。光伏行业或已成为中长期行业增速较快的赛道之一，产业链相关公司或将受益。 2021年海上风电产业链继续受益抢装行情。按照现行政策，2021年和2022年并网的陆上风电和海上风电项目将实行平价上网，不再享受补贴。风电行业有望进入“退补—成本下降—刺激需求”的正向循环。与陆上风电相比，海上风电具有资源丰富、发电利用小时数较高、不占用土地资源、靠近用电负荷中心等特点，是新能源发展的前沿领域。根据风能专委会GWEA：全球海上风电到2030年将保持快速增长，这主要基于：一是各国与地区政府继续提高自身发展雄心；二是海上风电度电成本的急剧下降使其成为最具竞争力的能源之一；三是漂浮式风电的商业化和工业化继续取得进展；四是海上风电在促进跨行业合作方面发挥了独特作用；五是去碳化趋势加快，如传统石油与天然气企业向可再生能源转型。海上风电降本之后装机量有望实现快速提升。 2）新能源汽车渗透率持续提升 2021年新能源汽车表现抢眼，保持高速增长，渗透率不断提升。前11个月累计产量突破300万辆，销量接近300万辆。预计全年销量有望达到340万辆，同比增长1.6倍。新能源汽车市场化进入爆发式增长新阶段，已由过去的以政策驱动为主转向了市场驱动。根据中国汽车工业协会预判：2022年中国汽车总销量为2750万辆，同比增长5.4%，其中，乘用车销量为2300万辆，同比增长8%；商用车销量为450万辆，同比下降6%；新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%。 转债个券角度，新能源汽车行业个券主要集中在电池产业链和汽车零部件。 3）专精特新小巨人或是制造新星 2021年7月30日的政治局会议再次提到要加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。“专精特新”中小企业以及专精特新“小巨人”企业的概念再次为市场所关注。2021年12月份的中央政治局会议也强调要激发涌现一大批“专精特新”企业，存续转债中不乏专精特新概念， “小巨人”转债多从事新材料和高端制造以及新能源汽车、芯片等成长方向，可关注国产化和优势赛道两个角度。 新材料领域，从事膜材料和吸附分离材料的蓝晓转债，因盐湖提锂业务主题提振，年初至今实现翻倍以上增长。还可关注新券金博转债和隆华转债，金博转债正股金博股份为碳基符合材料龙头企业，热场需求持续增长；隆华转债正股隆华科技是国内靶材领先企业，靶材业务和高分子复合材料业务受益于国产化，贡献业务增量。 高端制造领域，主要包括军工、轨交、数控机及机床自动化等细分方向。火炬转债自上市以来价格一路上行。高端设备领域的弘亚转债受益于国产替代，产能不断提升，市占率有望扩大，值得关注。 新能源汽车产业链的恩捷转债、高澜转债以及芯片领域的富瀚转债属于优势赛道，行业增长较为确定，公司下游需求可期。 此外，环保领域的威派转债和维尔转债价格不高，正股估值较低，可作为低价转债配置。 （二）转债三分类之低价和蓝筹 1、稳增长或是一季度交易主线，可关注正股蓝筹板块 12月份中央经济工作会议召开，会议指出经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。强调要继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。同时要求明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。产业政策方面，会议强调要着力畅通国民经济循环；要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。房地产方面，则要坚持房住不炒的定位，并提出因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。双碳方面，会议指出要正确认识和把握碳达峰碳中和。要狠抓绿色低碳技术攻关。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。 随着中央经济工作会议的召开，稳增长预期进一步强化。一方面可关注正股低估值板块和地产产业链个券。房地产政策边际回暖，社融增速企稳回升等因素或使得正股低估值行业出现估值修复。另一方面，也可关注信用重新企稳下的银行板块，目前银行转债价格不高，估值和正股增速有一定匹配性。此外，银行发行转债主要为补充核心一级资本，自身转股诉求或较强。 2、低价转债或考虑价格分位数和正股主题 2021年转债市场平均价格不断走高，目前收盘价格在120元以下的转债占全市场比例为1/3左右，符合溢价率15%以下，收盘价115元以下的绝对双低标准的个券难觅。对低价转债的布局，或可考虑两个方面，一是正股的波动率和主题，二是转债收盘价格分位数。 此外，关注目前溢价率较高的医药行业低价个券，或有下修机会。 四、环境“局促”，分类应对 （一）“局促”环境下，关注正股困境反转和高景气延续 可转债市场当下或处于较为“局促”的环境，一方面，转股溢价率处于高位，高溢价率透支了正股的涨幅，缺乏性价比；另一方面，市场价格处于高位，波动较大，转债安全垫较差。此外，强势主题产业链转债的正股估值也处于较高位置。 较为局促的环境下，转债市场操作性变差。可考虑三分类应对，第一类，从行业配置角度，可抓住困境反转和高景气延续两个方向，困境反转方面，一是关注原材料价格回落带来的中游制造、汽车零部件毛利率修复，二是关注PPI-CPI剪刀差收敛大主题下的消费和生猪养殖板块转债。高景气延续可关注绿电、新能源汽车、专精特新等主题。第二类为稳增长下的银行板块转债和基建转债。第三类为低价转债。可关注正股波动率较高的和具备一定主题的低价转债；此外，关注溢价率较高的医药行业低价转债，或有下修机会。 结合行业景气度和价格，可关注以下个券。 （二）2022供给有保障，新券预案可关注 1、预案规模不低 截至12月17日，2021年一共169家上市公司公告了可转债发行预案，拟募集资金合计达到3128亿元，其中兴业银行发行500亿元规模较大，已于12月末启动发行。重庆银行拟发行150亿元，通威股份拟发行120亿元，中国银河拟发行110亿元，属于大盘转债。 从预案的家数和拟融资规模看，2021年整体与2020年相当，对2022年可转债一级供给有一定保证。 2、待发新券主题丰富，2022可重点关注 预案中包括新能源汽车板块、新能源及储能板块、半导体产业链、专精特新等景气产业链待发新券。 新能源汽车产业链可关注华友钴业、天奈科技、拓普集团等。 新能源板块建议关注隆基股份、通威股份、锦浪科技等。 半导体板块可关注至纯科技、安集科技等。除上述提及的板块及转债外，还有一些正股营收水平及盈利能力优异，或概念板块符合主流投资方向的转债值得我们关注，比如华正新材、佩蒂股份、药石科技、阿拉丁等公司发行的可转债。 五、风险提示 经济增长不及预期、新能源行业政策不及预期、汽车行业销量不及预期、信用突发事件冲击等。 具体内容详见华创证券研究所12月27日发布的报告《“局促”环境下的应对——2022年可转债年度策略报告》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1437篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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