【招商电子】炬光科技新股报告:深耕激光上游元器件,激光雷达应用打开成长空间
（以下内容从招商证券《【招商电子】炬光科技新股报告:深耕激光上游元器件,激光雷达应用打开成长空间》研报附件原文摘录）
炬光科技深耕高功率半导体激光元件（产生光子）、激光光学元件（调控光子）产品，其中光场匀化器、激光退火等产品进入核心半导体供应链，为德国大陆等客户供应激光雷达发射模块及零组件。未来传统激光业务有望稳健增长，激光雷达业务有望逐步放量。 主营高功率半导体激光元器件、激光光学元件，业绩逐步增长。炬光科技2007年成立于西安，主要从事激光元器件、光学元器件的研发、设计与销售，为客户提供光纤、固体激光器和其他激光设备中所需的核心元器件，产品下游包括先进制造、医疗健康、光通信、汽车等，进入锐科激光、创鑫激光、德国大陆等客户。2018-2020年公司营收3.55亿/3.35亿/3.60亿元,复合增速0.71%，归母净利润1867万/-8043万/3487万元，复合增速36.68%，2020年公司半导体激光业务/激光光学业务/汽车应用业务/光学系统业务分别营收1.40亿/1.82亿0.29亿/0.04亿元，预告2021年归母净利润0.6-0.7亿元，同比增长72.07%-100.75%，扣非净利0.44-0.54亿元，同比增长125.21%-176.39%。 产生光子+调控光子，产业链布局完善助力均衡增长。据laser focus world数据，2020年全球工业激光器市场规模由2019年的50.35亿美元增至51.57亿美元，据《2020中国激光产业发展报告》，2020年受疫情影响，中国激光设备市场销售收入从2019年的658亿元下滑到645亿元，2021年预计收入将恢复增长。市场格局方面，从2018年到2020年，IPG和相干公司在中国的市场份额累计下降了15.5个pcts和1.3个pcts，同时国内锐科激光、创鑫激光等份额逐步提升。炬光已经成功进入锐科、杰普特等客户，考虑该等客户激光器销量高速增长（锐科近几年复合增长率超50%），以及公司上市后竞争力的进一步提升，公司传统业务收入有望继续维持增长。产品端，公司围绕“产生光子”及“调控光子”进行多元化布局，不断取得市场突破，在预制金锡薄膜陶瓷热沉实现国产替代，光场匀化器间接供货光刻机客户，半导体晶圆退火产品获主流晶圆厂订单。此外，公司切入车载激光雷达赛道，为大陆等客户供应发射模组、光源光学元件等，收入有望逐步放量。 激光雷达行业大幕开启，公司布局发射模组和元件前景可期。据TSR数据，2024年全球工业+车载激光雷达出货量将超过350万颗，复合增速超100%，对应市场规模超40亿美金。公司激光雷达产品已通过IATF16949质量管理体系认证、德国汽车工业协会VDA6.3审核，此前已经与德国大陆等客户签订激光雷达发射模组及光源光学元件订单，与Velodyne、Luminar、Argo AI等公司建立合作，其中激光雷达线光源产品与多家客户建立新产品开发项目，未来有望受益行业需求的爆发增长。公司目前在车载领域有先发优势，激光雷达发射模组定制化程度较高，对光学设计组装工艺、质量管理能力等要求较高，目前市场参与者相对较少，公司参与多种技术路线的产品开发，产品包括用于Flash LiDAR的固体面光源、高峰值功率VCSEL面光源，和用于扫描式混合固态激光雷达的高峰值功率线光源、用于驾驶舱内的驾驶员监控系统面光源等。 盈利预测与估值：考虑公司传统激光元件业务的稳健增长，以及激光雷达业务的持续放量，我们预计公司21/22/23年营业收入为4.74/7.03/11.99亿元，归母净利润0.65/1.00/1.42亿元。 估值方面，公司可比公司为福晶科技、蓝特光学、锐科激光、杰普特、联赢激光等。可比公司对应2021-2023年PE均值为73.53/40.24/27.12倍，中位数为53.10/37.84/28.23倍。炬光科技2021年12月24日最新收盘价为192.90元，对应我们2021-2023年盈利预测的PE为267.5/173.5/122.2倍。虽然公司短期估值高于部分可比公司，但我们认为公司在汽车激光雷达的研发积累和业务增速要快于行业平均水平，假如后续行业爆发增长、公司竞争优势如能稳固带动盈利提升，则后续长线估值也有望得到消化。 风险提示：行业景气度不达预期；跨国经营及贸易政策相关风险；行业竞争加剧。 一、深耕高功率半导体激光元器件，拓展布局应用模块与系统 1、十余年激光技术积淀，成就国产激光元器件先行者 炬光科技主营高功率半导体激光元器件、激光光学元器件，凭借技术研发领先优势成为国内激光行业品牌高科技企业。公司创始人刘兴胜具有博士研究生学历，2001-2015年先后任美国康宁公司高级研究科学家、美国相干公司高级资深工程师、美国恩耐公司工艺工程技术总监、任中国科学院西安光学精密机械研究所研究员（博士生导师），2008年至今任炬光科技董事长兼总经理，具有丰富的激光行业知识和经验。 自2007年成立以来不断奋斗于做好产品研发，扩大产业规模，为客户提供高质量的解决方案。成立之初炬光科技主产高功率半导体功率器；于2008年发布首款QCW 250W单巴和5000W叠阵产品；在2009年成功交付千瓦级面阵半导体激光器；2010年批量投产自主研发无铟化硬焊料，并投产首款耦合模块产品；2017年炬光科技成功收购全球微光学领域领具有先进技术的德国LIMO，之后致力于拓展激光光学元器件新兴应用领域。 目前，公司拥有半导体激光、激光光学、车用激光雷达、光学系统四大业务，在中国西安、东莞、海宁、德国多特蒙德拥有生产基地和核心技术团队，已通过ISO 14001、ISO 45001、ISO 9001:2015和IATF 16949等质量管理体系认证，是一家具有高研发创新能力的高科技企业。 公司创始人刘兴胜通过直接持有和一致行动协议约定拥有31.99%的表决权，为炬光科技实际控制人，现任董事长兼总经理。上市后公司股东现有持股比例均降低，但刘兴胜仍拥有多数表决权，刘兴胜在上市前后分别直接持股11,953,400股、11,953,400股，对应17.72%、13.29%股份。 公司拥有6家全资子公司和2家控股子公司，开展技术研发、拓展业务、推广销售等活动，包括香港炬光、LIMO、欧洲炬光、域视炬光、美国炬光、东莞炬光6家全资子公司，公司通过香港炬光持有LIMO 100%股份；通过LIMO和东莞炬光开展激光光学业务；通过欧洲炬光和美国炬光开展产品推广和销售业务；通过域视炬光开展半导体激光业务。炬光科技持海宁炬光65%股份，是海宁炬光的实际控股股东，通过海宁炬光持有LIMO Display股份，并通过海宁炬光和LIMO Display开展光学系统业务。 2、传统激光元器件业务稳中有升，激光雷达或打开新增长曲线 2018-2020年公司营收3.55亿/3.35亿/3.60亿元，复合增速0.71%，归母净利润1867万/-8043万/3487万元，复合增速36.68%，2020年公司半导体激光业务/激光光学业务/汽车应用业务/光学系统业务分别营收1.40亿/1.82亿0.29亿/0.04亿元，预告2021年归母净利润0.6-0.7亿元，同比增长72.07%-100.75%，扣非净利0.44-0.54亿元，同比增长125.21%-176.39%。 各块业务及产品方面：1）公司在半导体激光器领域产品主要为泵浦源相关元器件，如半导体激光器垂直阵列、通过光纤输出光束的光纤耦合模块等。此外还有上游热沉材料、光学基材产品，以及激光光源与光学整形的集成模组。上游材料方面，公司的AMC预制金锡薄膜陶瓷热沉材料和AMM预制金锡薄膜铜钨热沉材料突破了金锡薄膜制备关键技术，解决了激光二极管芯片键合工艺中导电导热性能优化和热应力控制问题，实现了光纤激光器泵浦源及高功率半导体激光器关键原材料的国产替代。在集成模组方面，公司的医疗美容模块用于激光脱毛、激光无创溶脂领域；工业应用模块用于激光熔覆增材制造、塑料焊接等领域。 2）激光光学领域，公司产品主要服务于光学整形及场强匀化，可应用于激光雷达模组、3D成像等领域。如光场匀化器通过对激光光斑进行匀化，可实现半导体晶圆表面均匀曝光，提升良率，应用于光刻机曝光系统。微透镜阵列及广角光束扩散器分别通过将激光均匀投射在较小、较大的视场角范围，实现将光强在整个视场角范围按照一定曲线函数分布，应用于激光雷达、3D成像、机器视觉检测等领域。 3）近年来公司向激光产业链中游延伸，开拓了汽车激光雷达（LiDAR）及智能舱内驾驶员监控系统（DMS）市场。其中AL01系列光源模组可应用于智能驾驶纯固态闪光式激光雷达；VCSEL激光器与车规级光束扩散器集成封装而成的光源模组可通过更有效精确地识别、监控驾驶员行为，提高驾驶过程中的安全性。 4）光学系统业务也为公司正在扩展的领域，下游主要应用于手机等电子设备显示面板。激光剥离可利用激光能量实现剥离基板与OLED器件的分离，是柔性OLED面板生产中的关键制程之一。激光退火是OLED和LCD生产中的关键制程之一，是显示屏实现高清分辨率的关键环节。公司产品包括固体激光剥离（LLO）线光斑系统及固体激光退火（SLA）线光斑系统，其中前者已取得国际主流面板厂商生产线初步市场份额，包括韩国LG、京东方、日本夏普。 公司毛利率过去几年总体稳定，其中激光光学和半导体激光器两项业务毛利率有所增长。按业务看，1）半导体激光器的毛利率持续提升，2021H1为50%。2）激光光学毛利率2021H1为62%，居各类业务之首，这一方面得益于公司对LIMO的收购整合，东莞炬光新增光束准直转换系列产品的后端生产线；另一方面由于LIMO自身业务水平提升，生产运营效率不断优化，协同效应逐渐显现。3）汽车应用业务毛利率近几年维持45%以上。4）光学系统毛利率与其他三项业务相比波动大。 2017-2019年公司归母净利润较低，2019年因减值、整合LIMO等原因亏损，2020年后随着前期储备业务的放量、行业景气度的回暖，叠加产能的释放作用，公司归母净利润回归积极走向，2021Q3实现归母净利润5690万元，同比增长122%。 公司管理层具有丰富研发经验，深度把握产研方向。截至2012年12月，公司董事长兼总经理刘兴胜，获美国弗吉尼亚理工大学电子封装专业博士学位，具有激光行业著名企业美国康宁、相干、恩耐研发与管理经验，任中国科学院研究院博士研究生导师，发表激光行业相关学术论文100余篇，申请专利100多项，并作30多篇国际受邀报告，任中国光学学会理事、中国激光加工专业委员会常务委员、SPIE和IEEE技术委员会委员，获首批“全国创新争先奖”。刘兴胜曾带领科研团队撰写高功率半导体激光器封装专著《Packaging of High Power Semiconductor Lasers》，并由世界著名出版商Springer（施普林格）出版发行。公司首席技术官石钟恩博士，具有美国康宁、贝尔实验室30多年的研发与管理经验，发表学术论文300余篇，拥有光电子器件和光通信领域54项专利。 2021H1，公司员工总人数为668人，其中研发人员154人，占比为23.05%；研发人员中，拥有本科及以上学历者共132人，占比86%，拥有硕士及以上学历者共76人，占比49%。截至2021年6月30日，公司在中国境内依法取得专利证书的专利共计295项，其中发明专利117项、实用新型专利150项、外观设计专利28项，在中国境外依法取得专利证书的专利共计110项。公司科技成果分别获得陕西省科学技术奖一等奖、西安市科学技术奖一等奖，2019年被国家知识产权局授予“国家知识产权示范企业”。 二、产生光子+调控光子，产业链布局完善助力均衡增长 1、产生光子：国产替代+客户拓展，半导体激光器及元件业务稳健增长 激光器指可产生激光的自激振荡器。根据光的受激辐射原理，若想要发光，物质必须处于粒子数的反转分布状态，即高能级粒子数多于低能级粒子数（N2>N1），此时在外来光子的激发下，物质中的受激辐射大于受激吸收，工作物质的原子发生能级跃迁，由基态跃迁到激发态。由于激发态不稳定，原子会自发回归基态，并同步发射光子，此时光得到放大。然后类比振荡器的电路反馈概念，将已放大的光部分反馈，进一步放大，产生振荡，发出激光束。 激光器中的激光由增益介质、泵浦源、光学谐振腔三部分协同产生。增益介质是可产生激光的工作物质，可分为固体（如YAG、半导体）、气体（如CO2）或液体（化学溶液、有机荧光染料溶液）。根据不同的增益介质，可将激光器分为固体激光器、气体激光器、液体激光器。光纤激光器及半导体激光器都属于固体激光器。泵浦源是可使工作物质处于粒子数反转分布的外界激励源，在泵浦源激励下，低能级粒子跃迁到高能级。光学谐振腔（下图两反射镜中间部分）就是用于实现光的放大反馈的仪器，由耦合器或光纤光栅组成。无数光子在谐振腔中统一运动方向，最终输出激光束。 二、产生光子+调控光子，产业链布局完善助力均衡增长 1、产生光子：国产替代+客户拓展，半导体激光器及元件业务稳健增长 激光器指可产生激光的自激振荡器。根据光的受激辐射原理，若想要发光，物质必须处于粒子数的反转分布状态，即高能级粒子数多于低能级粒子数（N2>N1），此时在外来光子的激发下，物质中的受激辐射大于受激吸收，工作物质的原子发生能级跃迁，由基态跃迁到激发态。由于激发态不稳定，原子会自发回归基态，并同步发射光子，此时光得到放大。然后类比振荡器的电路反馈概念，将已放大的光部分反馈，进一步放大，产生振荡，发出激光束。 激光器中的激光由增益介质、泵浦源、光学谐振腔三部分协同产生。增益介质是可产生激光的工作物质，可分为固体（如YAG、半导体）、气体（如CO2）或液体（化学溶液、有机荧光染料溶液）。根据不同的增益介质，可将激光器分为固体激光器、气体激光器、液体激光器。光纤激光器及半导体激光器都属于固体激光器。泵浦源是可使工作物质处于粒子数反转分布的外界激励源，在泵浦源激励下，低能级粒子跃迁到高能级。光学谐振腔（下图两反射镜中间部分）就是用于实现光的放大反馈的仪器，由耦合器或光纤光栅组成。无数光子在谐振腔中统一运动方向，最终输出激光束。 高功率半导体激光器具有效率、可靠性、成本、尺寸等方面的优势，但由于其产生的光束质量较差，目前主要用于光纤激光器和固体激光器的泵浦源。但通过微光学透镜对激光整形，满足应用的光斑形状、功率密度和光强分布后，可将高功率半导体激光器直接用于无需高质量激光束的场景。 激光产业链包括上游元器件和材料、中游激光设备、下游激光加工服务。目前激光最大的应用市场为材料加工与光刻，包括焊接、退火、切割等金属加工场景；光刻、缺陷修复、钻孔等半导体和微电子制造场景。据Strategies Unliimited，相关市场行业规模由2016年的不足50亿美元增至2020年的约67亿美元。 公司多年深耕的高功率半导体激光器处于激光产业链上游。半导体激光器是以半导体材料作为激光介质，以电流注入二极管有源区为泵浦方式的激光二极管（以电子受激辐射产生光），具有电光转换效率高、体积小、寿命长等特点。半导体激光元器件是公司的主要产品之一，也是公司主要收入来源之一。公司半导体激光器的生产涉及生产计划、排产计划、生产领料、封装、光学、老化、测试等11个环节，其中封装环节工艺技术大程度上决定了产品质量，而之前先进封装技术一直由国外公司垄断。在封装环节会面临铟热疲劳、电热迁移、形成氧化缺陷、可靠性稳定性差等问题，针对这些问题，目前公司经过长期努力与投入已成功掌握或开发共晶键合、热管理、热应力控制、界面材料与表面工程和测试分析诊断5大核心技术。 全球高功率半导体激光器按照应用可分为直接应用类器件/系统，和作为固体激光器泵浦源以及作为光纤激光器核心器件。高功率半导体激光器直接应用时，因其电光转换效率高、体积小、寿命长等特点，应用于医疗、工业、国防、科研以及激光雷达等领域；作为固体激光器泵浦源以及光纤激光器核心器件时，则以半导体激光器发出的光，泵浦增益介质晶体或光纤产生光，以获得更好的光束质量，应用于更广泛的下游领域。根据 Strategies Unlimited 的全球激光市场分析报告预测，2019-2025 年全球高功率半导体激光元器件市场规模将从 16.40 亿美元快速增长到 28.21 亿美元。 公司产品目前兼顾上述两种类型需求，客户中锐科激光、创鑫激光等光纤激光器企业普遍购买预制金锡材料（如预制金锡薄膜陶瓷热沉）、单（非）球面柱面透镜（如快轴准直镜）等元器件自产通用、比较标准化的半导体激光器作为光纤激光器泵浦源。中国科学院、D公司等固体激光器科研单位或企业会购买上游企业专用、高度非标准化的半导体激光器作为固体激光器泵浦源。A公司、德国大陆集团、以色列飞顿等会购买各类光学和激光元器件产品用于光刻、激光雷达、医疗健康领域的直接应用。 激光行业上游规模较小，产值在产业链占比约20%。在半导体激光加工应用及中高功率光纤激光器差异化需求推动下，半导体激光器快速发展。据Laser Focus World，2015-2020年全球半导体激光器市场规模由41.75亿美元增至67.24亿美元，CAGR≈10%。 1万W以上的高功率直接半导体激光器由于其使用维护费用低、光强分布均匀、电光效率高的特点，主要应用于熔覆。激光熔覆即为受损备件修复或表面改性的过程，是在20世纪70年代随大功率激光器发展而兴起的技术。通过将涂层材料放置至被涂覆基体表面，经激光辐照使之和基体表面薄层同时熔化，快速凝固后可形成冶金结合状表面涂层，得到新备件。与传统电镀方式相比，激光熔覆效率高、无重金属、氰化物等污染排放。在激光器降价趋势下，激光熔覆有望替代传统电镀方式，成为广泛使用的表面改性技术。据Reportlinker，2021年激光熔覆市场估计价值4.83亿美元；预计在2021-2026年，复合年增长率为9.6%，到2026年达8.23亿美元。 公司基于高可靠性无铟化高功率半导体激光元器件，并通过结合激光光学匀化技术，开发出Dlight系列激光熔覆用工业应用模块，大幅提高了高端装备制造业的工业化效率和精细化水平，已与山东能源重型装备制造集团、必盛激光等行业知名客户保持合作。 中低功率光纤激光器基本完成进口替代，高功率激光器国产化比例逐年增长。由于海外激光器企业起步较早，占据技术优势，以美国、德国、法国为首的国际巨头企业如相干、通快等占据主要市场份额。比如成立于1990年、始终坚持垂直化生产的IPG，最高曾占据全球70%的市场份额，极大压制了激光器零部件厂商的发展。随国内激光器制造商技术水平提升，国产制造商与国际巨头正面竞争，2017-2020年行业陷入激烈价格战，国际企业在中国市场份额逐年走低，IPG市场份额由2017年的52.7%降至2020年的34.6%。目前，中低功率光纤激光器基本完成国产化，高功率激光器仍存降价空间，国产化比例稳步增长中。 国产激光器原材料自制率逐步提升。国内激光产业发展时间较短，配套产业链不成熟，部分原材料关键指标及产业化水平相对国际领先水平仍有一定差距。但通过对上游原材料各环节垂直整合，国产激光器企业正在实现对关键零部件的自制率和国产化率的提升。公司在上游具备一定技术优势，部分产品指标领先国际水平；且公司的销售市场覆盖全球主要经济体，在国际上具有一定品牌优势。 2、调控光子：收购LIMO向中游延伸，激光光学元件等业务有望提供增量 自2017年收购全球微光学领导企业德国LIMO后，公司业务覆盖半导体激光器“产生光子”及激光光学“调控光子”两大领域。光子调控方面，公司目前已掌握线光束转换、光场匀化、光斑整形技术、晶圆级同步结构化激光光学制造4项国际领先核心技术，打破国际垄断，是国内第一家拥有相关先进产品的公司，相关产品除可通用或定制销售于国内外客户之外，还适用于公司半导体激光器、激光光学产品、光学系统产品和汽车应用产品中。 光束转换技术提高大功率巴条激光器与光纤耦合效率。光束转换技术是指将半导体激光器快慢轴两个方向光束质量极不对称的光束转换为两个方向具有基本相近光束质量的光斑。光束转换器（BTS）可将半导体激光巴条的不对称远场分布转换成近乎对称的光束参数产品，此外还可利用额外HOC产生对称焦点，通过抗反射膜降低高功率应用中材料吸收，应用于准直激光的自由光束、提高大功率巴条激光器与光纤耦合效率。 光场匀化技术应用于全球高端光刻机生产商的核心设备中。通过独特的光学设计级微透镜加工，将各类能量非均匀分布的激光光束转化为各个方向能量均匀分布的光斑以实现业界高标准的光斑匀化。LIMO光场匀化器可生成多种平顶、矩形、方形和线形匀场光束，均匀性达到技术极限（99%），高达90%的光学效率有助于降低高昂的激光能量成本，其尺寸在12mm-35mm内可调，具有高NA、高填充因子和极化保持性能特点，目前已为世界顶级企业的半导体光刻设备提供激光匀化系统。 线光斑整形技术助力工业加工及其他应用，使用效率大幅提升。线光斑整形技术是指将点状激光光斑整形成为具有高长宽比、高能量均匀性、微米级线宽的光学整形技术。公司的线光斑整形技术可以做到将一束或多束（上至12束）对称光（如高斯）整形和转化为超均匀高能量密度线光斑。当前，公司750毫米线光斑系统，均匀度可达97%以上，已批量使用在业界领先的柔性OLED产线上。 晶圆级同步结构化激光光学制造技术实现零维、一维、二维三个维度上对多种类型激光光束的精准整形和调控。基于公司晶圆级同步结构化激光光学制造技术可生产尺寸达 300 x 300 mm2 的抛光晶圆，实现只需一个工艺步骤即可将高品质玻璃或水晶制成上万枚高品质透镜。此项制造技术亦可用于制备纳米级精度折射型微透镜阵列（ROE)，该ROE中每一个单透镜的表面形状都可做定制化设计来达到优化的光强分布。公司高精度激光光学制造工艺可确保大批量生产的高一致性。结合不同玻璃材料的特点以及 ISO9001认证的镀膜技术，可以提供多种多样的微光学解决方案。 多项技术交叉提升产品性能和市场竞争力。公司的半导体激光技术是半导体激光业务模块下产品的基础技术，通过耦合激光光学中的光束转换等技术，公司增加了光纤耦合模块、医疗美容器件及其模块、工业应用模块、车用激光雷达系列产品，具体如车用激光雷达面光源使用了共晶键合技术、热管理技术、热应力技术、界面材料于表面工程技术、测试诊断技术、和光束转换技术，属于综合技术产品，炬光科技研发的车用激光雷达含有公司先进光学技术与同行相比更具光源性质上的优势。公司当前正在研发的基于VCSEL的激光雷达发射模组、高峰值功率激光脱毛光源模块开发、大功率半导体激光光纤耦合及合束关键光学元器件研制及产业化等项目均交叉使用了各项核心技术。 3、新市场取得一定突破，多项产品带来新增长点 公司预制金锡材料实现激光器关键原材料国产替代。预制金锡材料是光纤激光器的核心元器件，公司突破了金锡薄膜制备关键技术，解决了激光二极管芯片键合工艺中导电导热性能优化和热应力控制问题，实现了光纤及高功率半导体激光器关键原材料国产替代。2020年，公司预制金锡薄膜陶瓷热沉产品开始获创鑫激光、美国 LDX Optronics Inc.等国内外光纤激光器厂商批量订单，大量出货，实现收入131.8万元，为公司开辟的新的收入增长点。 光场匀化器是光刻机核心元器件。光场匀化器是将光强分布不够均匀、不能满足特定应用需求的入射光通过光束整形变换为光强分布均匀性提高、能够满足应用需求的光学元器件。光场匀化器是多项光学高端设备如光刻机的重要核心元器件，主要解决激光光场不均匀的问题。激光光场强度不均匀会造成在半导体晶圆表面曝光不均，影响晶圆加工的成品率。通过光场匀化器对激光光斑进行匀化，可实现对半导体晶圆表面均匀曝光，提升良率。 公司光场匀化器为ASML核心供应商A公司供货。光刻机是生产半导体集成电路芯片的核心设备，也是我国在半导体集成电路芯片制造设备领域的主要瓶颈之一。公司为半导体光刻应用领域提供光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件光场匀化器，除为多家行业知名半导体集成电路设备科研和生产机构提供相关产品外，还是是荷兰ASML光学设备核心供应商A公司的重要供应商。2018-2021H1，公司向A公司提供应用于光刻产品的光场匀化器销售额分别为1182/1795/1609/619万元，除2020年外，平均毛利率均在60%以上，在该市场的突破为公司带来了新的业务增长点。随着全球光刻机需求的持续增长，公司光场匀化器有望受益同步增长。 公司光场匀化器技术领先。公司产品为整片透镜，单面或双面柱面阵列结构， 外形尺寸通常由定制化程度决定，具有优秀的技术特性。公司微透镜阵列由于加工精度高，表面粗糙度在纳米级别。光场匀化器主要技术指标为均匀度，表明了光场匀化器的匀化效果，不均匀度值越小对技术和工艺的要求越高，公司对光斑的光场匀化器产品不均匀度最高仅为1%，指标优于Suess MicroTec、Jenoptik等可比公司。 激光退火逐步替代传统炉管退火技术。激光退火是利用激光对材料进行热处理进而改变材料性能的激光加工方法，为显示面板制造、半导体晶圆制造等领域核心技术，技术路线包括相干公司全球优势的准分子激光退火（ELA）和公司正在研发的固体激光退火（SLA）技术。其以较低的热预算,可以在瞬间达到较高的退火温度,工艺过程高度可控,制程可重复性好,已经广泛应用于半导体工业界。近20-30年来，随着超大规模集成电路制造技术新型薄膜晶体管显示技术和大面积OLED显示技术的日益成熟和规模化，激光退火技术逐渐取代传统炉管退火技术，成为半导体制造领域的主流技术。 激光退火可提高晶圆良率。激光退火是28nm及以下逻辑芯片制造前道工序中不可缺少的关键工艺之一。该工艺采用近红外波段半导体激光光源，将形成的高能量密度极窄激光光斑照射到晶圆表面，在不到1毫秒的时间内将表层原子层加热到1000摄氏度以上再急速冷却，从而有效减少前道工序中产生的晶圆电极缺陷，提高产品性能，提升晶圆生产良品率。公司激光退火产品初获成功。公司开发的用于集成电路晶圆退火的高功率半导体激光器模块已经取得初步成功，于 2020 年下半年取得国内领先半导体设备集成商上海微电子装备（集团） 股份有限公司和北京华卓精科科技股份有限公司订单。公司上述产品研发成功前，N公司为国际领先供应商，国内尚无该领域同类产品。公司于2021 年通过经销商昂星光有限公司取得台积电订单，有望受益于台积电在晶圆代工领域的增长，给公司带来新的增长点。 三、激光雷达行业大幕开启，切入发射模组及元件长线可期 自动驾驶技术的实现主要通过感知、决策、执行三个步骤，其中感知步骤即为通过使用多种传感器来搜集外界环境变化情况。所以传感器是自动驾驶技术实现的关键部件之一。在L0-L2阶段，感知能力的提升是自动驾驶技术的重要关注点。主流感知方案主要有两种，摄像头等视觉传感器、雷达。纯摄像头方案的瓶颈在于需要海量场景数据、感知精度高度依赖视觉识别算法，目前只有少量车企（比如特斯拉）采用此方案。主流选择为以激光雷达为主的多传感器融合方案。随自动驾驶等级提升，单车所需激光雷达数量同步攀升。 LiDAR，是以激光为信息载体，通过检测与目标发生相互作用后的激光反射回波信息，来实现对一定距离内目标特征信息的探测、识别或跟踪的雷达系统。激光雷达是无人驾驶汽车技术的重要传感器件，在绝大多数无人驾驶技术路线中均有所采用。激光雷达光电系统包含三大模块，分别为激光光束发射、激光光束操纵、激光光束接收。其中发射模组由激光光源和光学整形元器件组成，光源包含激光雷达面光源和线光源。收、发模组成本占据激光雷达成本的63%，成本占比较高。 车规级激光雷达市场空间广阔，2026年预计规模达57亿美元。据半导体市场研究机构Yole数据，2020年全球汽车与工业领域激光雷达市场规模达17.66亿美元，预计2026年市场规模将达到57.18亿美元，年均复合增长率21%。 激光雷达有机械式、扫描式、固态式几种技术路线。机械式激光雷达技术成熟度高，但具有高成本、使用寿命短的缺点。目前主流车企宣布的L3量产车项目大多选用固态或混合固态激光雷达方案。固态激光雷达可以避免旋转带来的不稳定性，激光雷达固态化已成为业内趋势之一，预计2025年将迎来快速起量。 汽车激光雷达具有高技术壁垒。车规级激光雷达认证难度高于消费级，要实现前装的产品需要通过DV（设计验证）、PV（生产验证）、EMC（电磁兼容性）等标准认证，并进行撤柜振动、冲击等测试检验。目前仅有4款激光雷达通过车规级认证，其中法雷奥Scala2、华为HI方案激光雷达、镭神智能CH32均采用了转镜方案，大疆Livox则为棱镜方案。 目前我国激光雷达与海外并驾齐驱发展，预计未来市场份额将集中于具备技术优势、掌握行业大客户的企业。该行业市场参与者众多，从传统汽车零配件供应商到高科技初创公司均有涉足。2018年前后，机械式激光雷达厂商Velodyne在无人驾驶激光雷达领域占据近80%市场份额，之后禾赛科技、速腾聚创等企业逐渐实现份额替代。据Yole数据，截至2021年9月，全球头部汽车与工业领域激光雷达制造商中，法雷奥以28%的份额位居第一，CR8=80%。 搭载激光雷达车型快速增长，成本下探加速量产落地。从2017年到2022年，宣布上市的车型中，搭载激光雷达的车型数量快速增长。2017年仅奥迪旗下一款车型搭载激光雷达，2021年达到10个，2022年则进一步提升至13个车型。激光雷达价格降幅明显，2014年Velodyne的产品处于7万美元级别，到2020年主流厂商价格已低至1千美元，甚至大疆的Horizon仅800美元。 公司具有车规级激光雷达发射模组设计、开发、批量生产等核心能力。公司具备核心技术实力及先发优势。公司作为车载激光雷达光学零部件商，产品率先通过车规级认证，已占据先发优势。在技术路线未定型情况下，公司前瞻战略布局多个赛道，扩大安全边际。公司客户包括美国纳斯达克激光雷达上市公司 Velodyne LiDAR、Luminar、福特旗下知名无人驾驶公司 Argo AI等。公司设计开发的广角光束扩散器正逐步应用于知名汽车一级供应商的激光雷达发射模组中。2016年起开始研发的高峰值功率固态激光雷达面光源已与德国大陆集团签订4亿元的批量供货合同，现已进入批量生产阶段。 四、募投项目：扩产微光学及应用、激光雷达发射模组等 公司本次公开发行普通股（A股）2249万股，占公司发行后总股本比例25.00%，募集17.69亿元资金，部分用于炬光科技东莞微光学及应用项目（一期工程）、激光雷达发射模组产业化项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。 公司将投入2.65亿元用于炬光科技东莞微光学及应用项目（一期工程），其中建设投资占85.63%，铺底流动资金占14.37%，将使用募集资金2.44亿元。完成制定的产品扩产（年产激光光学元器件2600万只）规划及本项目后，公司将进一步提升市场销售规模，提高公司产品的市场占有率，并强化产品质量控制。本项目建设期2年，项目全部达产后年度产值预计可达到25,250.00万元，税后内部收益率为21.21%，税后静态投资回收期为6.10年（含建设期）。 拟使用募集资金1.67亿元用于激光雷达发射模组产业化项目，其中建设投资占84.60%，铺底流动资金占15.40%。本项目主要产品为激光雷达发射模组，产品技术可达国际同类产品领先水平。公司预通过投资新建厂房及仓库等基础设施引进一系列国内外先进生产及检测设备，并配备相应的生产和技术人员，实现对公司激光雷达发射模组产品的产业化生产，打造激光雷达发射模组生产基地。本项目建设期24个月，项目预期实现产能每年3069,917台激光光学元器件。本项目建设期2年，投产后预计平均实现年销售收入29840.17万元，税后内部收益率为19.33%，税后静态投资回收期为7.54年（含建设期）。 拟使用募集资金1.50亿元用于研发中心建设项目，建设期为24个月。本项目建设完成后，将形成一系列高规格实验室，公司将利用新的研发条件重点开展多项新产品和技术的研发。通过本项目的实施，该中心将建设成为公司新技术的储备基地、量产测试基地，以及引进技术的消化吸收和创新基地，这有利于公司提高产品和技术先进性，同时不断扩充、完善公司产品线，提高客户认同度，创造新的利润增长点，有效提升公司的综合竞争力和可持续发展能力。 公司拟用募集资金4.5亿元用于补充流动资金。目的是为了提高为了满足公司业务经营对流动资金的需求，同时增强自身抗风险能力和提升市场竞争力。 五、盈利预测与估值分析 1、盈利预测 半导体激光业务：我们预测2021-2023年对应营收为17450/26571/33902万元，年同比增长25.0%/52.3%/27.6%。 激光光学业务：我们预测2021-2023年营收为21486/24478/26925万元，年同比增长率为18.0%/13.9%/10.0%。 车用激光雷达业务：我们预测2021-2023年营收为6591/15357/53172万元，相应年同比增长率为126.0%/ 133.0%/ 246.2%。 光学系统业务：我们预测2021-2023年营收为1300/3300/5300万元，同比增长258.2%/153.8%/60.6%。 其他业务：我们预计2021-2023年其他业务收入均为555万元。 综上，我们预计公司21/22/23年营业收入为4.74/7.03/11.99亿元，归母净利润0.65/1.00/1.42亿元。 2、估值分析 公司主要从事激光元器件、光学元器件的研发、设计与销售，根据公司主营业务及商业模式，选取可比公司福晶科技、蓝特光学、锐科激光、杰普特、联赢激光等。可比公司对应2021-2023年PE均值为73.53/40.24/27.12倍，中位数为53.10/37.84/28.23倍。炬光科技2021年12月24日最新收盘价为192.90元，对应我们2021-2023年盈利预测的PE为267.5/173.5/122.2倍。虽然公司短期估值高于部分可比公司，但我们认为公司在汽车激光雷达的研发积累和业务增速要快于行业平均水平，假如后续行业爆发增长、公司竞争优势如能稳固带动盈利提升，则后续长线估值也有望得到消化。 六、风险提示 行业景气度不达预期风险：当前智能汽车行业处于高增长阶段，带动激光雷达产业链景气度上行，如后续行业技术路线变革导致激光雷达需求不及预期，则产业链公司业绩增长也将受到影响。此外，传统激光器行业技术普及度逐步提升，国产公司大量扩产将导致行业整体景气度下降，公司业绩增长受阻。 跨国经营及贸易政策相关风险：海外客户是公司重要的收入和盈利来源。如果未来国际政治环境、经济环境和贸易政策发生重大变化，或公司的经营管理能力不能与跨国经营需求相匹配，未来公司的生产经营和盈利能力将受到不利影响，可能导致跨国经营及贸易政策相关风险。公司部分原材料来自境外供应商，如果未来贸易政策发生变化，公司生产经营可能受到一定不利影响。 行业竞争加剧风险：公司传统激光器业务国内竞争对手如果加快技术进步可能导致价格战风险，激光雷达相关业务如果后续技术流失等原因导致同行竞争加剧，则公司业绩增长将受到影响。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
炬光科技深耕高功率半导体激光元件（产生光子）、激光光学元件（调控光子）产品，其中光场匀化器、激光退火等产品进入核心半导体供应链，为德国大陆等客户供应激光雷达发射模块及零组件。未来传统激光业务有望稳健增长，激光雷达业务有望逐步放量。 主营高功率半导体激光元器件、激光光学元件，业绩逐步增长。炬光科技2007年成立于西安，主要从事激光元器件、光学元器件的研发、设计与销售，为客户提供光纤、固体激光器和其他激光设备中所需的核心元器件，产品下游包括先进制造、医疗健康、光通信、汽车等，进入锐科激光、创鑫激光、德国大陆等客户。2018-2020年公司营收3.55亿/3.35亿/3.60亿元,复合增速0.71%，归母净利润1867万/-8043万/3487万元，复合增速36.68%，2020年公司半导体激光业务/激光光学业务/汽车应用业务/光学系统业务分别营收1.40亿/1.82亿0.29亿/0.04亿元，预告2021年归母净利润0.6-0.7亿元，同比增长72.07%-100.75%，扣非净利0.44-0.54亿元，同比增长125.21%-176.39%。 产生光子+调控光子，产业链布局完善助力均衡增长。据laser focus world数据，2020年全球工业激光器市场规模由2019年的50.35亿美元增至51.57亿美元，据《2020中国激光产业发展报告》，2020年受疫情影响，中国激光设备市场销售收入从2019年的658亿元下滑到645亿元，2021年预计收入将恢复增长。市场格局方面，从2018年到2020年，IPG和相干公司在中国的市场份额累计下降了15.5个pcts和1.3个pcts，同时国内锐科激光、创鑫激光等份额逐步提升。炬光已经成功进入锐科、杰普特等客户，考虑该等客户激光器销量高速增长（锐科近几年复合增长率超50%），以及公司上市后竞争力的进一步提升，公司传统业务收入有望继续维持增长。产品端，公司围绕“产生光子”及“调控光子”进行多元化布局，不断取得市场突破，在预制金锡薄膜陶瓷热沉实现国产替代，光场匀化器间接供货光刻机客户，半导体晶圆退火产品获主流晶圆厂订单。此外，公司切入车载激光雷达赛道，为大陆等客户供应发射模组、光源光学元件等，收入有望逐步放量。 激光雷达行业大幕开启，公司布局发射模组和元件前景可期。据TSR数据，2024年全球工业+车载激光雷达出货量将超过350万颗，复合增速超100%，对应市场规模超40亿美金。公司激光雷达产品已通过IATF16949质量管理体系认证、德国汽车工业协会VDA6.3审核，此前已经与德国大陆等客户签订激光雷达发射模组及光源光学元件订单，与Velodyne、Luminar、Argo AI等公司建立合作，其中激光雷达线光源产品与多家客户建立新产品开发项目，未来有望受益行业需求的爆发增长。公司目前在车载领域有先发优势，激光雷达发射模组定制化程度较高，对光学设计组装工艺、质量管理能力等要求较高，目前市场参与者相对较少，公司参与多种技术路线的产品开发，产品包括用于Flash LiDAR的固体面光源、高峰值功率VCSEL面光源，和用于扫描式混合固态激光雷达的高峰值功率线光源、用于驾驶舱内的驾驶员监控系统面光源等。 盈利预测与估值：考虑公司传统激光元件业务的稳健增长，以及激光雷达业务的持续放量，我们预计公司21/22/23年营业收入为4.74/7.03/11.99亿元，归母净利润0.65/1.00/1.42亿元。 估值方面，公司可比公司为福晶科技、蓝特光学、锐科激光、杰普特、联赢激光等。可比公司对应2021-2023年PE均值为73.53/40.24/27.12倍，中位数为53.10/37.84/28.23倍。炬光科技2021年12月24日最新收盘价为192.90元，对应我们2021-2023年盈利预测的PE为267.5/173.5/122.2倍。虽然公司短期估值高于部分可比公司，但我们认为公司在汽车激光雷达的研发积累和业务增速要快于行业平均水平，假如后续行业爆发增长、公司竞争优势如能稳固带动盈利提升，则后续长线估值也有望得到消化。 风险提示：行业景气度不达预期；跨国经营及贸易政策相关风险；行业竞争加剧。 一、深耕高功率半导体激光元器件，拓展布局应用模块与系统 1、十余年激光技术积淀，成就国产激光元器件先行者 炬光科技主营高功率半导体激光元器件、激光光学元器件，凭借技术研发领先优势成为国内激光行业品牌高科技企业。公司创始人刘兴胜具有博士研究生学历，2001-2015年先后任美国康宁公司高级研究科学家、美国相干公司高级资深工程师、美国恩耐公司工艺工程技术总监、任中国科学院西安光学精密机械研究所研究员（博士生导师），2008年至今任炬光科技董事长兼总经理，具有丰富的激光行业知识和经验。 自2007年成立以来不断奋斗于做好产品研发，扩大产业规模，为客户提供高质量的解决方案。成立之初炬光科技主产高功率半导体功率器；于2008年发布首款QCW 250W单巴和5000W叠阵产品；在2009年成功交付千瓦级面阵半导体激光器；2010年批量投产自主研发无铟化硬焊料，并投产首款耦合模块产品；2017年炬光科技成功收购全球微光学领域领具有先进技术的德国LIMO，之后致力于拓展激光光学元器件新兴应用领域。 目前，公司拥有半导体激光、激光光学、车用激光雷达、光学系统四大业务，在中国西安、东莞、海宁、德国多特蒙德拥有生产基地和核心技术团队，已通过ISO 14001、ISO 45001、ISO 9001:2015和IATF 16949等质量管理体系认证，是一家具有高研发创新能力的高科技企业。 公司创始人刘兴胜通过直接持有和一致行动协议约定拥有31.99%的表决权，为炬光科技实际控制人，现任董事长兼总经理。上市后公司股东现有持股比例均降低，但刘兴胜仍拥有多数表决权，刘兴胜在上市前后分别直接持股11,953,400股、11,953,400股，对应17.72%、13.29%股份。 公司拥有6家全资子公司和2家控股子公司，开展技术研发、拓展业务、推广销售等活动，包括香港炬光、LIMO、欧洲炬光、域视炬光、美国炬光、东莞炬光6家全资子公司，公司通过香港炬光持有LIMO 100%股份；通过LIMO和东莞炬光开展激光光学业务；通过欧洲炬光和美国炬光开展产品推广和销售业务；通过域视炬光开展半导体激光业务。炬光科技持海宁炬光65%股份，是海宁炬光的实际控股股东，通过海宁炬光持有LIMO Display股份，并通过海宁炬光和LIMO Display开展光学系统业务。 2、传统激光元器件业务稳中有升，激光雷达或打开新增长曲线 2018-2020年公司营收3.55亿/3.35亿/3.60亿元，复合增速0.71%，归母净利润1867万/-8043万/3487万元，复合增速36.68%，2020年公司半导体激光业务/激光光学业务/汽车应用业务/光学系统业务分别营收1.40亿/1.82亿0.29亿/0.04亿元，预告2021年归母净利润0.6-0.7亿元，同比增长72.07%-100.75%，扣非净利0.44-0.54亿元，同比增长125.21%-176.39%。 各块业务及产品方面：1）公司在半导体激光器领域产品主要为泵浦源相关元器件，如半导体激光器垂直阵列、通过光纤输出光束的光纤耦合模块等。此外还有上游热沉材料、光学基材产品，以及激光光源与光学整形的集成模组。上游材料方面，公司的AMC预制金锡薄膜陶瓷热沉材料和AMM预制金锡薄膜铜钨热沉材料突破了金锡薄膜制备关键技术，解决了激光二极管芯片键合工艺中导电导热性能优化和热应力控制问题，实现了光纤激光器泵浦源及高功率半导体激光器关键原材料的国产替代。在集成模组方面，公司的医疗美容模块用于激光脱毛、激光无创溶脂领域；工业应用模块用于激光熔覆增材制造、塑料焊接等领域。 2）激光光学领域，公司产品主要服务于光学整形及场强匀化，可应用于激光雷达模组、3D成像等领域。如光场匀化器通过对激光光斑进行匀化，可实现半导体晶圆表面均匀曝光，提升良率，应用于光刻机曝光系统。微透镜阵列及广角光束扩散器分别通过将激光均匀投射在较小、较大的视场角范围，实现将光强在整个视场角范围按照一定曲线函数分布，应用于激光雷达、3D成像、机器视觉检测等领域。 3）近年来公司向激光产业链中游延伸，开拓了汽车激光雷达（LiDAR）及智能舱内驾驶员监控系统（DMS）市场。其中AL01系列光源模组可应用于智能驾驶纯固态闪光式激光雷达；VCSEL激光器与车规级光束扩散器集成封装而成的光源模组可通过更有效精确地识别、监控驾驶员行为，提高驾驶过程中的安全性。 4）光学系统业务也为公司正在扩展的领域，下游主要应用于手机等电子设备显示面板。激光剥离可利用激光能量实现剥离基板与OLED器件的分离，是柔性OLED面板生产中的关键制程之一。激光退火是OLED和LCD生产中的关键制程之一，是显示屏实现高清分辨率的关键环节。公司产品包括固体激光剥离（LLO）线光斑系统及固体激光退火（SLA）线光斑系统，其中前者已取得国际主流面板厂商生产线初步市场份额，包括韩国LG、京东方、日本夏普。 公司毛利率过去几年总体稳定，其中激光光学和半导体激光器两项业务毛利率有所增长。按业务看，1）半导体激光器的毛利率持续提升，2021H1为50%。2）激光光学毛利率2021H1为62%，居各类业务之首，这一方面得益于公司对LIMO的收购整合，东莞炬光新增光束准直转换系列产品的后端生产线；另一方面由于LIMO自身业务水平提升，生产运营效率不断优化，协同效应逐渐显现。3）汽车应用业务毛利率近几年维持45%以上。4）光学系统毛利率与其他三项业务相比波动大。 2017-2019年公司归母净利润较低，2019年因减值、整合LIMO等原因亏损，2020年后随着前期储备业务的放量、行业景气度的回暖，叠加产能的释放作用，公司归母净利润回归积极走向，2021Q3实现归母净利润5690万元，同比增长122%。 公司管理层具有丰富研发经验，深度把握产研方向。截至2012年12月，公司董事长兼总经理刘兴胜，获美国弗吉尼亚理工大学电子封装专业博士学位，具有激光行业著名企业美国康宁、相干、恩耐研发与管理经验，任中国科学院研究院博士研究生导师，发表激光行业相关学术论文100余篇，申请专利100多项，并作30多篇国际受邀报告，任中国光学学会理事、中国激光加工专业委员会常务委员、SPIE和IEEE技术委员会委员，获首批“全国创新争先奖”。刘兴胜曾带领科研团队撰写高功率半导体激光器封装专著《Packaging of High Power Semiconductor Lasers》，并由世界著名出版商Springer（施普林格）出版发行。公司首席技术官石钟恩博士，具有美国康宁、贝尔实验室30多年的研发与管理经验，发表学术论文300余篇，拥有光电子器件和光通信领域54项专利。 2021H1，公司员工总人数为668人，其中研发人员154人，占比为23.05%；研发人员中，拥有本科及以上学历者共132人，占比86%，拥有硕士及以上学历者共76人，占比49%。截至2021年6月30日，公司在中国境内依法取得专利证书的专利共计295项，其中发明专利117项、实用新型专利150项、外观设计专利28项，在中国境外依法取得专利证书的专利共计110项。公司科技成果分别获得陕西省科学技术奖一等奖、西安市科学技术奖一等奖，2019年被国家知识产权局授予“国家知识产权示范企业”。 二、产生光子+调控光子，产业链布局完善助力均衡增长 1、产生光子：国产替代+客户拓展，半导体激光器及元件业务稳健增长 激光器指可产生激光的自激振荡器。根据光的受激辐射原理，若想要发光，物质必须处于粒子数的反转分布状态，即高能级粒子数多于低能级粒子数（N2>N1），此时在外来光子的激发下，物质中的受激辐射大于受激吸收，工作物质的原子发生能级跃迁，由基态跃迁到激发态。由于激发态不稳定，原子会自发回归基态，并同步发射光子，此时光得到放大。然后类比振荡器的电路反馈概念，将已放大的光部分反馈，进一步放大，产生振荡，发出激光束。 激光器中的激光由增益介质、泵浦源、光学谐振腔三部分协同产生。增益介质是可产生激光的工作物质，可分为固体（如YAG、半导体）、气体（如CO2）或液体（化学溶液、有机荧光染料溶液）。根据不同的增益介质，可将激光器分为固体激光器、气体激光器、液体激光器。光纤激光器及半导体激光器都属于固体激光器。泵浦源是可使工作物质处于粒子数反转分布的外界激励源，在泵浦源激励下，低能级粒子跃迁到高能级。光学谐振腔（下图两反射镜中间部分）就是用于实现光的放大反馈的仪器，由耦合器或光纤光栅组成。无数光子在谐振腔中统一运动方向，最终输出激光束。 二、产生光子+调控光子，产业链布局完善助力均衡增长 1、产生光子：国产替代+客户拓展，半导体激光器及元件业务稳健增长 激光器指可产生激光的自激振荡器。根据光的受激辐射原理，若想要发光，物质必须处于粒子数的反转分布状态，即高能级粒子数多于低能级粒子数（N2>N1），此时在外来光子的激发下，物质中的受激辐射大于受激吸收，工作物质的原子发生能级跃迁，由基态跃迁到激发态。由于激发态不稳定，原子会自发回归基态，并同步发射光子，此时光得到放大。然后类比振荡器的电路反馈概念，将已放大的光部分反馈，进一步放大，产生振荡，发出激光束。 激光器中的激光由增益介质、泵浦源、光学谐振腔三部分协同产生。增益介质是可产生激光的工作物质，可分为固体（如YAG、半导体）、气体（如CO2）或液体（化学溶液、有机荧光染料溶液）。根据不同的增益介质，可将激光器分为固体激光器、气体激光器、液体激光器。光纤激光器及半导体激光器都属于固体激光器。泵浦源是可使工作物质处于粒子数反转分布的外界激励源，在泵浦源激励下，低能级粒子跃迁到高能级。光学谐振腔（下图两反射镜中间部分）就是用于实现光的放大反馈的仪器，由耦合器或光纤光栅组成。无数光子在谐振腔中统一运动方向，最终输出激光束。 高功率半导体激光器具有效率、可靠性、成本、尺寸等方面的优势，但由于其产生的光束质量较差，目前主要用于光纤激光器和固体激光器的泵浦源。但通过微光学透镜对激光整形，满足应用的光斑形状、功率密度和光强分布后，可将高功率半导体激光器直接用于无需高质量激光束的场景。 激光产业链包括上游元器件和材料、中游激光设备、下游激光加工服务。目前激光最大的应用市场为材料加工与光刻，包括焊接、退火、切割等金属加工场景；光刻、缺陷修复、钻孔等半导体和微电子制造场景。据Strategies Unliimited，相关市场行业规模由2016年的不足50亿美元增至2020年的约67亿美元。 公司多年深耕的高功率半导体激光器处于激光产业链上游。半导体激光器是以半导体材料作为激光介质，以电流注入二极管有源区为泵浦方式的激光二极管（以电子受激辐射产生光），具有电光转换效率高、体积小、寿命长等特点。半导体激光元器件是公司的主要产品之一，也是公司主要收入来源之一。公司半导体激光器的生产涉及生产计划、排产计划、生产领料、封装、光学、老化、测试等11个环节，其中封装环节工艺技术大程度上决定了产品质量，而之前先进封装技术一直由国外公司垄断。在封装环节会面临铟热疲劳、电热迁移、形成氧化缺陷、可靠性稳定性差等问题，针对这些问题，目前公司经过长期努力与投入已成功掌握或开发共晶键合、热管理、热应力控制、界面材料与表面工程和测试分析诊断5大核心技术。 全球高功率半导体激光器按照应用可分为直接应用类器件/系统，和作为固体激光器泵浦源以及作为光纤激光器核心器件。高功率半导体激光器直接应用时，因其电光转换效率高、体积小、寿命长等特点，应用于医疗、工业、国防、科研以及激光雷达等领域；作为固体激光器泵浦源以及光纤激光器核心器件时，则以半导体激光器发出的光，泵浦增益介质晶体或光纤产生光，以获得更好的光束质量，应用于更广泛的下游领域。根据 Strategies Unlimited 的全球激光市场分析报告预测，2019-2025 年全球高功率半导体激光元器件市场规模将从 16.40 亿美元快速增长到 28.21 亿美元。 公司产品目前兼顾上述两种类型需求，客户中锐科激光、创鑫激光等光纤激光器企业普遍购买预制金锡材料（如预制金锡薄膜陶瓷热沉）、单（非）球面柱面透镜（如快轴准直镜）等元器件自产通用、比较标准化的半导体激光器作为光纤激光器泵浦源。中国科学院、D公司等固体激光器科研单位或企业会购买上游企业专用、高度非标准化的半导体激光器作为固体激光器泵浦源。A公司、德国大陆集团、以色列飞顿等会购买各类光学和激光元器件产品用于光刻、激光雷达、医疗健康领域的直接应用。 激光行业上游规模较小，产值在产业链占比约20%。在半导体激光加工应用及中高功率光纤激光器差异化需求推动下，半导体激光器快速发展。据Laser Focus World，2015-2020年全球半导体激光器市场规模由41.75亿美元增至67.24亿美元，CAGR≈10%。 1万W以上的高功率直接半导体激光器由于其使用维护费用低、光强分布均匀、电光效率高的特点，主要应用于熔覆。激光熔覆即为受损备件修复或表面改性的过程，是在20世纪70年代随大功率激光器发展而兴起的技术。通过将涂层材料放置至被涂覆基体表面，经激光辐照使之和基体表面薄层同时熔化，快速凝固后可形成冶金结合状表面涂层，得到新备件。与传统电镀方式相比，激光熔覆效率高、无重金属、氰化物等污染排放。在激光器降价趋势下，激光熔覆有望替代传统电镀方式，成为广泛使用的表面改性技术。据Reportlinker，2021年激光熔覆市场估计价值4.83亿美元；预计在2021-2026年，复合年增长率为9.6%，到2026年达8.23亿美元。 公司基于高可靠性无铟化高功率半导体激光元器件，并通过结合激光光学匀化技术，开发出Dlight系列激光熔覆用工业应用模块，大幅提高了高端装备制造业的工业化效率和精细化水平，已与山东能源重型装备制造集团、必盛激光等行业知名客户保持合作。 中低功率光纤激光器基本完成进口替代，高功率激光器国产化比例逐年增长。由于海外激光器企业起步较早，占据技术优势，以美国、德国、法国为首的国际巨头企业如相干、通快等占据主要市场份额。比如成立于1990年、始终坚持垂直化生产的IPG，最高曾占据全球70%的市场份额，极大压制了激光器零部件厂商的发展。随国内激光器制造商技术水平提升，国产制造商与国际巨头正面竞争，2017-2020年行业陷入激烈价格战，国际企业在中国市场份额逐年走低，IPG市场份额由2017年的52.7%降至2020年的34.6%。目前，中低功率光纤激光器基本完成国产化，高功率激光器仍存降价空间，国产化比例稳步增长中。 国产激光器原材料自制率逐步提升。国内激光产业发展时间较短，配套产业链不成熟，部分原材料关键指标及产业化水平相对国际领先水平仍有一定差距。但通过对上游原材料各环节垂直整合，国产激光器企业正在实现对关键零部件的自制率和国产化率的提升。公司在上游具备一定技术优势，部分产品指标领先国际水平；且公司的销售市场覆盖全球主要经济体，在国际上具有一定品牌优势。 2、调控光子：收购LIMO向中游延伸，激光光学元件等业务有望提供增量 自2017年收购全球微光学领导企业德国LIMO后，公司业务覆盖半导体激光器“产生光子”及激光光学“调控光子”两大领域。光子调控方面，公司目前已掌握线光束转换、光场匀化、光斑整形技术、晶圆级同步结构化激光光学制造4项国际领先核心技术，打破国际垄断，是国内第一家拥有相关先进产品的公司，相关产品除可通用或定制销售于国内外客户之外，还适用于公司半导体激光器、激光光学产品、光学系统产品和汽车应用产品中。 光束转换技术提高大功率巴条激光器与光纤耦合效率。光束转换技术是指将半导体激光器快慢轴两个方向光束质量极不对称的光束转换为两个方向具有基本相近光束质量的光斑。光束转换器（BTS）可将半导体激光巴条的不对称远场分布转换成近乎对称的光束参数产品，此外还可利用额外HOC产生对称焦点，通过抗反射膜降低高功率应用中材料吸收，应用于准直激光的自由光束、提高大功率巴条激光器与光纤耦合效率。 光场匀化技术应用于全球高端光刻机生产商的核心设备中。通过独特的光学设计级微透镜加工，将各类能量非均匀分布的激光光束转化为各个方向能量均匀分布的光斑以实现业界高标准的光斑匀化。LIMO光场匀化器可生成多种平顶、矩形、方形和线形匀场光束，均匀性达到技术极限（99%），高达90%的光学效率有助于降低高昂的激光能量成本，其尺寸在12mm-35mm内可调，具有高NA、高填充因子和极化保持性能特点，目前已为世界顶级企业的半导体光刻设备提供激光匀化系统。 线光斑整形技术助力工业加工及其他应用，使用效率大幅提升。线光斑整形技术是指将点状激光光斑整形成为具有高长宽比、高能量均匀性、微米级线宽的光学整形技术。公司的线光斑整形技术可以做到将一束或多束（上至12束）对称光（如高斯）整形和转化为超均匀高能量密度线光斑。当前，公司750毫米线光斑系统，均匀度可达97%以上，已批量使用在业界领先的柔性OLED产线上。 晶圆级同步结构化激光光学制造技术实现零维、一维、二维三个维度上对多种类型激光光束的精准整形和调控。基于公司晶圆级同步结构化激光光学制造技术可生产尺寸达 300 x 300 mm2 的抛光晶圆，实现只需一个工艺步骤即可将高品质玻璃或水晶制成上万枚高品质透镜。此项制造技术亦可用于制备纳米级精度折射型微透镜阵列（ROE)，该ROE中每一个单透镜的表面形状都可做定制化设计来达到优化的光强分布。公司高精度激光光学制造工艺可确保大批量生产的高一致性。结合不同玻璃材料的特点以及 ISO9001认证的镀膜技术，可以提供多种多样的微光学解决方案。 多项技术交叉提升产品性能和市场竞争力。公司的半导体激光技术是半导体激光业务模块下产品的基础技术，通过耦合激光光学中的光束转换等技术，公司增加了光纤耦合模块、医疗美容器件及其模块、工业应用模块、车用激光雷达系列产品，具体如车用激光雷达面光源使用了共晶键合技术、热管理技术、热应力技术、界面材料于表面工程技术、测试诊断技术、和光束转换技术，属于综合技术产品，炬光科技研发的车用激光雷达含有公司先进光学技术与同行相比更具光源性质上的优势。公司当前正在研发的基于VCSEL的激光雷达发射模组、高峰值功率激光脱毛光源模块开发、大功率半导体激光光纤耦合及合束关键光学元器件研制及产业化等项目均交叉使用了各项核心技术。 3、新市场取得一定突破，多项产品带来新增长点 公司预制金锡材料实现激光器关键原材料国产替代。预制金锡材料是光纤激光器的核心元器件，公司突破了金锡薄膜制备关键技术，解决了激光二极管芯片键合工艺中导电导热性能优化和热应力控制问题，实现了光纤及高功率半导体激光器关键原材料国产替代。2020年，公司预制金锡薄膜陶瓷热沉产品开始获创鑫激光、美国 LDX Optronics Inc.等国内外光纤激光器厂商批量订单，大量出货，实现收入131.8万元，为公司开辟的新的收入增长点。 光场匀化器是光刻机核心元器件。光场匀化器是将光强分布不够均匀、不能满足特定应用需求的入射光通过光束整形变换为光强分布均匀性提高、能够满足应用需求的光学元器件。光场匀化器是多项光学高端设备如光刻机的重要核心元器件，主要解决激光光场不均匀的问题。激光光场强度不均匀会造成在半导体晶圆表面曝光不均，影响晶圆加工的成品率。通过光场匀化器对激光光斑进行匀化，可实现对半导体晶圆表面均匀曝光，提升良率。 公司光场匀化器为ASML核心供应商A公司供货。光刻机是生产半导体集成电路芯片的核心设备，也是我国在半导体集成电路芯片制造设备领域的主要瓶颈之一。公司为半导体光刻应用领域提供光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件光场匀化器，除为多家行业知名半导体集成电路设备科研和生产机构提供相关产品外，还是是荷兰ASML光学设备核心供应商A公司的重要供应商。2018-2021H1，公司向A公司提供应用于光刻产品的光场匀化器销售额分别为1182/1795/1609/619万元，除2020年外，平均毛利率均在60%以上，在该市场的突破为公司带来了新的业务增长点。随着全球光刻机需求的持续增长，公司光场匀化器有望受益同步增长。 公司光场匀化器技术领先。公司产品为整片透镜，单面或双面柱面阵列结构， 外形尺寸通常由定制化程度决定，具有优秀的技术特性。公司微透镜阵列由于加工精度高，表面粗糙度在纳米级别。光场匀化器主要技术指标为均匀度，表明了光场匀化器的匀化效果，不均匀度值越小对技术和工艺的要求越高，公司对光斑的光场匀化器产品不均匀度最高仅为1%，指标优于Suess MicroTec、Jenoptik等可比公司。 激光退火逐步替代传统炉管退火技术。激光退火是利用激光对材料进行热处理进而改变材料性能的激光加工方法，为显示面板制造、半导体晶圆制造等领域核心技术，技术路线包括相干公司全球优势的准分子激光退火（ELA）和公司正在研发的固体激光退火（SLA）技术。其以较低的热预算,可以在瞬间达到较高的退火温度,工艺过程高度可控,制程可重复性好,已经广泛应用于半导体工业界。近20-30年来，随着超大规模集成电路制造技术新型薄膜晶体管显示技术和大面积OLED显示技术的日益成熟和规模化，激光退火技术逐渐取代传统炉管退火技术，成为半导体制造领域的主流技术。 激光退火可提高晶圆良率。激光退火是28nm及以下逻辑芯片制造前道工序中不可缺少的关键工艺之一。该工艺采用近红外波段半导体激光光源，将形成的高能量密度极窄激光光斑照射到晶圆表面，在不到1毫秒的时间内将表层原子层加热到1000摄氏度以上再急速冷却，从而有效减少前道工序中产生的晶圆电极缺陷，提高产品性能，提升晶圆生产良品率。公司激光退火产品初获成功。公司开发的用于集成电路晶圆退火的高功率半导体激光器模块已经取得初步成功，于 2020 年下半年取得国内领先半导体设备集成商上海微电子装备（集团） 股份有限公司和北京华卓精科科技股份有限公司订单。公司上述产品研发成功前，N公司为国际领先供应商，国内尚无该领域同类产品。公司于2021 年通过经销商昂星光有限公司取得台积电订单，有望受益于台积电在晶圆代工领域的增长，给公司带来新的增长点。 三、激光雷达行业大幕开启，切入发射模组及元件长线可期 自动驾驶技术的实现主要通过感知、决策、执行三个步骤，其中感知步骤即为通过使用多种传感器来搜集外界环境变化情况。所以传感器是自动驾驶技术实现的关键部件之一。在L0-L2阶段，感知能力的提升是自动驾驶技术的重要关注点。主流感知方案主要有两种，摄像头等视觉传感器、雷达。纯摄像头方案的瓶颈在于需要海量场景数据、感知精度高度依赖视觉识别算法，目前只有少量车企（比如特斯拉）采用此方案。主流选择为以激光雷达为主的多传感器融合方案。随自动驾驶等级提升，单车所需激光雷达数量同步攀升。 LiDAR，是以激光为信息载体，通过检测与目标发生相互作用后的激光反射回波信息，来实现对一定距离内目标特征信息的探测、识别或跟踪的雷达系统。激光雷达是无人驾驶汽车技术的重要传感器件，在绝大多数无人驾驶技术路线中均有所采用。激光雷达光电系统包含三大模块，分别为激光光束发射、激光光束操纵、激光光束接收。其中发射模组由激光光源和光学整形元器件组成，光源包含激光雷达面光源和线光源。收、发模组成本占据激光雷达成本的63%，成本占比较高。 车规级激光雷达市场空间广阔，2026年预计规模达57亿美元。据半导体市场研究机构Yole数据，2020年全球汽车与工业领域激光雷达市场规模达17.66亿美元，预计2026年市场规模将达到57.18亿美元，年均复合增长率21%。 激光雷达有机械式、扫描式、固态式几种技术路线。机械式激光雷达技术成熟度高，但具有高成本、使用寿命短的缺点。目前主流车企宣布的L3量产车项目大多选用固态或混合固态激光雷达方案。固态激光雷达可以避免旋转带来的不稳定性，激光雷达固态化已成为业内趋势之一，预计2025年将迎来快速起量。 汽车激光雷达具有高技术壁垒。车规级激光雷达认证难度高于消费级，要实现前装的产品需要通过DV（设计验证）、PV（生产验证）、EMC（电磁兼容性）等标准认证，并进行撤柜振动、冲击等测试检验。目前仅有4款激光雷达通过车规级认证，其中法雷奥Scala2、华为HI方案激光雷达、镭神智能CH32均采用了转镜方案，大疆Livox则为棱镜方案。 目前我国激光雷达与海外并驾齐驱发展，预计未来市场份额将集中于具备技术优势、掌握行业大客户的企业。该行业市场参与者众多，从传统汽车零配件供应商到高科技初创公司均有涉足。2018年前后，机械式激光雷达厂商Velodyne在无人驾驶激光雷达领域占据近80%市场份额，之后禾赛科技、速腾聚创等企业逐渐实现份额替代。据Yole数据，截至2021年9月，全球头部汽车与工业领域激光雷达制造商中，法雷奥以28%的份额位居第一，CR8=80%。 搭载激光雷达车型快速增长，成本下探加速量产落地。从2017年到2022年，宣布上市的车型中，搭载激光雷达的车型数量快速增长。2017年仅奥迪旗下一款车型搭载激光雷达，2021年达到10个，2022年则进一步提升至13个车型。激光雷达价格降幅明显，2014年Velodyne的产品处于7万美元级别，到2020年主流厂商价格已低至1千美元，甚至大疆的Horizon仅800美元。 公司具有车规级激光雷达发射模组设计、开发、批量生产等核心能力。公司具备核心技术实力及先发优势。公司作为车载激光雷达光学零部件商，产品率先通过车规级认证，已占据先发优势。在技术路线未定型情况下，公司前瞻战略布局多个赛道，扩大安全边际。公司客户包括美国纳斯达克激光雷达上市公司 Velodyne LiDAR、Luminar、福特旗下知名无人驾驶公司 Argo AI等。公司设计开发的广角光束扩散器正逐步应用于知名汽车一级供应商的激光雷达发射模组中。2016年起开始研发的高峰值功率固态激光雷达面光源已与德国大陆集团签订4亿元的批量供货合同，现已进入批量生产阶段。 四、募投项目：扩产微光学及应用、激光雷达发射模组等 公司本次公开发行普通股（A股）2249万股，占公司发行后总股本比例25.00%，募集17.69亿元资金，部分用于炬光科技东莞微光学及应用项目（一期工程）、激光雷达发射模组产业化项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。 公司将投入2.65亿元用于炬光科技东莞微光学及应用项目（一期工程），其中建设投资占85.63%，铺底流动资金占14.37%，将使用募集资金2.44亿元。完成制定的产品扩产（年产激光光学元器件2600万只）规划及本项目后，公司将进一步提升市场销售规模，提高公司产品的市场占有率，并强化产品质量控制。本项目建设期2年，项目全部达产后年度产值预计可达到25,250.00万元，税后内部收益率为21.21%，税后静态投资回收期为6.10年（含建设期）。 拟使用募集资金1.67亿元用于激光雷达发射模组产业化项目，其中建设投资占84.60%，铺底流动资金占15.40%。本项目主要产品为激光雷达发射模组，产品技术可达国际同类产品领先水平。公司预通过投资新建厂房及仓库等基础设施引进一系列国内外先进生产及检测设备，并配备相应的生产和技术人员，实现对公司激光雷达发射模组产品的产业化生产，打造激光雷达发射模组生产基地。本项目建设期24个月，项目预期实现产能每年3069,917台激光光学元器件。本项目建设期2年，投产后预计平均实现年销售收入29840.17万元，税后内部收益率为19.33%，税后静态投资回收期为7.54年（含建设期）。 拟使用募集资金1.50亿元用于研发中心建设项目，建设期为24个月。本项目建设完成后，将形成一系列高规格实验室，公司将利用新的研发条件重点开展多项新产品和技术的研发。通过本项目的实施，该中心将建设成为公司新技术的储备基地、量产测试基地，以及引进技术的消化吸收和创新基地，这有利于公司提高产品和技术先进性，同时不断扩充、完善公司产品线，提高客户认同度，创造新的利润增长点，有效提升公司的综合竞争力和可持续发展能力。 公司拟用募集资金4.5亿元用于补充流动资金。目的是为了提高为了满足公司业务经营对流动资金的需求，同时增强自身抗风险能力和提升市场竞争力。 五、盈利预测与估值分析 1、盈利预测 半导体激光业务：我们预测2021-2023年对应营收为17450/26571/33902万元，年同比增长25.0%/52.3%/27.6%。 激光光学业务：我们预测2021-2023年营收为21486/24478/26925万元，年同比增长率为18.0%/13.9%/10.0%。 车用激光雷达业务：我们预测2021-2023年营收为6591/15357/53172万元，相应年同比增长率为126.0%/ 133.0%/ 246.2%。 光学系统业务：我们预测2021-2023年营收为1300/3300/5300万元，同比增长258.2%/153.8%/60.6%。 其他业务：我们预计2021-2023年其他业务收入均为555万元。 综上，我们预计公司21/22/23年营业收入为4.74/7.03/11.99亿元，归母净利润0.65/1.00/1.42亿元。 2、估值分析 公司主要从事激光元器件、光学元器件的研发、设计与销售，根据公司主营业务及商业模式，选取可比公司福晶科技、蓝特光学、锐科激光、杰普特、联赢激光等。可比公司对应2021-2023年PE均值为73.53/40.24/27.12倍，中位数为53.10/37.84/28.23倍。炬光科技2021年12月24日最新收盘价为192.90元，对应我们2021-2023年盈利预测的PE为267.5/173.5/122.2倍。虽然公司短期估值高于部分可比公司，但我们认为公司在汽车激光雷达的研发积累和业务增速要快于行业平均水平，假如后续行业爆发增长、公司竞争优势如能稳固带动盈利提升，则后续长线估值也有望得到消化。 六、风险提示 行业景气度不达预期风险：当前智能汽车行业处于高增长阶段，带动激光雷达产业链景气度上行，如后续行业技术路线变革导致激光雷达需求不及预期，则产业链公司业绩增长也将受到影响。此外，传统激光器行业技术普及度逐步提升，国产公司大量扩产将导致行业整体景气度下降，公司业绩增长受阻。 跨国经营及贸易政策相关风险：海外客户是公司重要的收入和盈利来源。如果未来国际政治环境、经济环境和贸易政策发生重大变化，或公司的经营管理能力不能与跨国经营需求相匹配，未来公司的生产经营和盈利能力将受到不利影响，可能导致跨国经营及贸易政策相关风险。公司部分原材料来自境外供应商，如果未来贸易政策发生变化，公司生产经营可能受到一定不利影响。 行业竞争加剧风险：公司传统激光器业务国内竞争对手如果加快技术进步可能导致价格战风险，激光雷达相关业务如果后续技术流失等原因导致同行竞争加剧，则公司业绩增长将受到影响。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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