展望2022 | 历史的韵脚——2022年资产配置展望

（以下内容从东方证券《展望2022 | 历史的韵脚——2022年资产配置展望》研报附件原文摘录）
　　目录： 一、2021年度资产配置回顾 1.1 2021年大类资产表现回顾 1.2 经济阶段与资产表现切换 1.3 国内权益市场季度表现 二、2022年资产配置展望 2.1 大国合作，全球新格局 2.2 通胀收敛，经济周期启动 2.3 流动性宽松，信贷脉冲积极 2.4 价值修复，聚焦成长 核心观点 通胀的演绎是2021年全年资产表现的线索，权益资产是应对通胀表现的最佳资产类别。以美林时钟为代表的周期配置框架在疫情期间的有效性提升，周期的下一步将转向“准衰退”阶段。它也将成为2022年资产配置指引。 Omicron病毒传染性更强，但致死率下降，海外疫情防护政策加码。2022年初中国出口景气度或有支撑。 中美欧全球主要经济体的经济周期先后启动，复苏阶段错位缩小。全球央行的流动性边际收紧，发达国家高估值的权益资产吸引力将有所下降。 全球商品资产供需逐渐倾向平衡。传统黑色和能源类商品价格中枢将有所下移，而新能源领域相关的品种（铜锂镍等）还有持续需求。 权益核心资产迎来估值修复机会，战略性成长资产则需以更长期视角看待。随着“以经济建设为中心”的目标确定和货币政策的积极实施，经济企稳的预期方向明确，“老经济”盈利改善；科技属性的成长企业培育和发展具战略意义，“新经济”关注长期价值。 1.1 2021年大类资产表现回顾 “通胀”成为2021年全球大类资产表现的最主要关键词。在经历过2020年新冠疫情的冲击后，全球各国政府在实施防疫措施与疫苗研发的同时，也在试着适应经济生产活动与防疫措施的“常态化”，尤其是对于海外居民而言，“全民免疫”的逻辑仍待验证，疫情影响多有反复。 2021年以美联储为代表的发达国家央行实施巨额和长期的货币宽松政策，以刺激经济复苏。天量流动性缓解了居民和企业在疫情期间的困难处境的同时，也造成了风险资产价格的快速抬升。全球大类资产尤其体现出“通胀”和“宽松”的特点，主要经济体的权益资产价格几乎都迎来两位数以上的普遍涨幅。 从2021年初至11月底，权益资产中，美国市场标普指数涨幅25.1%，纳斯达克指数涨幅24.6%，道琼斯涨幅16.3%；欧洲市场法国CAC40指数涨幅28.1%，德国DAX指数涨幅17.8%，英国富时100指数涨幅11.8%，全市场上欧洲斯托克50指数涨幅21.4%，均录得较大幅度涨幅。 亚洲方面则表现不一，富时新加坡涨幅13.7%，日经指数涨幅8.4%，韩国综指涨幅3.4%，国内创业板涨幅15.3%，科创50涨幅3.7%，上证指数（2.5%）与深证成指（1.9%）全年整体微涨，但沪深300收跌-6.2%，核心价值与成长资产今年的分化趋势有所收窄但仍旧存在。恒生指数全年跌幅9.5%，受互联网监管政策的不确定性影响，今年表现不佳。 从月度资产表现的角度来看，商品类资产每月都涨幅靠前，天然气和原油更是领涨下半年大部分时间，美股标普指数2至11月均实现了正收益，国内上证指数与中证300、中证500震荡分化，恒生指数全年处在末位，黄金也基本处在走弱通道，国内信用债和利率债投资表现成为国内投资收益的一个衡量门槛。 上半年，随着全球主要经济体逐渐进入到经济周期的不同复苏阶段，资源国、生产国、消费国的错位复苏驱动了全球大宗商品的快速上涨。以黑色系和有色金属为代表的商品领涨上半年大宗商品行业，全球CRB指数全年更是涨幅高达40.1%，LME铝（35.5%）、LME铜（24.3%）、LME镍（20.5%）、LME锌（17.3%）涨幅明显，DEC铁矿石（-45.7%）依旧处于下行通道。 此次商品周期在疫情期间开始启动，核心在于三大错位因素： 一是全球范围内资源国与消费国之间的复苏错位，美欧等消费国在经济复苏政策启动后，南美等资源国因防控原因，正迎来新的疫情高峰。 二是政策错位，美元连续的宽松政策，上半年将中美利差拉高，美元指数连续走弱，美元定价下的商品资产、贵金属资产继续走高。 三是供需错位，国内经济复苏和作为生产国的加工制造活动率先开启，真实经济需求主导了此次商品价格上涨，PPI-CPI差值达到高点前，M2已经提前两个季度开始收缩，后续流动性溢出的影响继续减弱。 下半年，以全球主要经济体宏观流动性收缩和国内对商品政策调控为信号，商品资产行情走完，市场对资产价格的态度由“再通胀”转向“微滞涨”。此时能源供需紧张的环境下NYMEX天然气（100%）与NYMEX原油（56%）成为三季度以来最火热的商品资产。中国依靠强有力防疫政策率先控制疫情，复工复产完成度最高，GDP已经超过疫情之前的长期增长路径，在经济周期位置中领先走完复苏过程，并在下半年坚定实施“以我为主”的货币政策，以举重若轻之势应对限电限产、房地产压缩、PPI压力等宏观问题，积极转向以碳中和为主题的新经济发展模式。预计2022年中国经济将进行稳增长转向，与海外国家形成一定程度共振，构成全球经济增速的基础。 在整体超常规的通胀环境下，债券与贵金属并非最佳的保值投资资产，美国国债指数收跌-2.8%，欧洲国债指数收跌-9.9%，中国债券得益于稳健货币政策，中债国债指数收涨4.8%。同时正如同“类无息债券”的比喻，贵金属中COMEX黄金全年跌幅-2.5%，COMEX白银全年跌幅-6.7%，远远跑输去权益资产。外汇资产美元指数以经济复苏和Taper预期为基础，全年走出V形走势，收涨6.8%，人民币汇率也同样以强劲的出口为支持，对全球主要货币均有所升值。 在宏观环境宽松，流动性充分的全年背景下，复苏过程的不确定性预期稳定，全年VIX指数偶有升高但整体下行，相较于年初时刻下降21.3%，市场风险偏好水平适宜。宽松的货币政策也外溢到另类资产当中，比特币继续在高振幅中上涨96.3%，集避险、抗通胀、与去中心化于一体；Reits资产伴随着商业零售、旅游服务的恢复，逐步回归投资价值，MSCI全球REITS指数较年初上涨24.7%。 1.2 经济阶段与资产表现切换 2021年作为应对新冠疫情冲击和经济复苏的关键之年，国内经济主要经历美林时钟的“冲击衰退—经济复苏--通胀上行”的三个过程。中国全年经济结构主要由外需支撑，房地产和基建项目受到压缩，结构性宽信用更多的是支持和保障中小企业平稳运行，严控资金进入房地产等行业。当下，则处于“类滞胀”的阶段，相应的资产价格也随着经济阶段和风险偏好出现明显的转换。 2020年初疫情快速冲击所造成的经济活动近乎全面停滞，工业增加值同比增速尖针式下探，债券资产>权益资产>商品资产；之后下半年经济逐步回复正常，供需基本面推动PPI周期上涨，风险偏好快速切换，流动性宽松助长权益资产>商品资产>债券资产。 进入2021年，国内外货币与财政政策有所减缓，国内市场流动性边际收紧，权益市场投资逻辑转向业绩驱动，相较于高估值资产，投资者更偏向于与经济复苏直接挂钩和盈利兑现的优质企业。并且在整个复苏阶段，商品资产表现持续优于权益资产，与周期商品相关联的风格资产也表现较好。流动性中性偏紧的态度也行驱使债券资产在下半年收益率有所提高，并与商品资产在高位时间区间有所轮动。 随着2022年经济逐步企稳，随着内需接棒外需支持经济发展动能，跨周期货币政策、财政政策的实施和见效，周期资源商品的生产与进口的平衡，国内未来工业增加值等经济数据波动或将回归疫情前正常范围，经济阶段由衰退压力转向复苏过程，资产表现也将出现相应变化。 1.3 国内权益市场季度表现 2021年国内权益市场是表现明显分化和轮动的一年，大盘股指全年整体微涨，中证全指涨幅4.1%，上证综指涨幅2.5%，深证成指涨幅1.9%，略高于中债国债指数表现。市场内部不同指数之间和不同行业风格、乃至主题热点之间都在快速切换，每季度乃至每月都有结构性表现。其中核心资产上证50（-11.7%）与沪深300（-6.2%）铩羽而归。与周期重叠的中证500（12.6%）和代表成长的创业板指（15.3%）全年表现不俗。 第一季度，2020年公募基金行的赚钱效应持续吸引居民投资者的资金投入，中国居民财富管理市场与配置需求逐步打开，持续的资金净流入通过公募产品进入核心资产，上证50与沪深300指数也在第一季度进入全年最高点，推高股价估值水平。 第二季度，以共同富裕和碳中和碳达峰两大政策方向的确立，新能源开启了成长风格全年的上涨行情，锂电池、光电风电成为新的机构投资方向，代表公募基金抱团的“茅指数”开始瓦解，资金从大盘指数中转向部分成长行业，创业板与科创板亦因此受益，围绕能源与科技创新成为未来经济发展的明确路线。同时共同富裕导向的影响了房地产、互联网教育、医药采购等估值逻辑，上述行业遭遇重挫。 第三季度，全球通胀和经济复苏下的供需不平衡快速推高了周期股，也是权益市场分化最大的时期，尤其是上游采掘业的行情。大宗商品全球行业在二季度开启，三季度国内PPI和PPI-CPI均达到最高点，黑色商品行情在基本面和资金情绪的推动下在三季度走到极致，与采掘、制造等周期风格重叠的中证500继续走高。之后政策管理也及时对双控和限产限电进行纠偏，“类滞胀”压力下，权益配置转向被动中性。 四季度进行过半，以中证500和中证1000为代表的中盘成长继续跑赢市场，大宗商品与PPI已经回落，企业盈利有望向下游转移。在无明显外生的影响下，外贸出口增速有望维持，全年经济发展增速逐渐明确。全年市场周期复苏与流动性支持下结构性市场明显。万变不离其宗，随着明年经济发展目标的确定和企业利润的改善，未来投资将更大可能回归到经济增长与盈利水平的基本面中。 2.1 大国合作，全球新格局 尽管近两年是受到新冠疫情明显影响的期间，但短期冲击不改长期格局，中国正处在“百年未有之大变局”的全球环境下。2021作为“两个百年目标”和十四五开局之年，从经济总量到经济结构，从居民生活水平到共同富裕，从区域合作到国际影响，中国在国际安全、经济贸易、地区合作、全球性问题和国际热点问题等领域发挥着越来越重要的作用。 世界格局和全球秩序正在重塑，而新一轮科技革命将加速世界秩序重塑的历史进程。纵观人类历史，科学技术的每一次重大突破都会引起生产力的深刻变革，进而带来国际格局和世界秩序的巨大变化。 当前，正处在以新材料、新能源、基因工程、人工智能、量子科学等为标志的第四次工业革命的前夜，美国虽然是头号科技强国，但并不处于绝对优势地位，中国、欧盟、日本、俄罗斯等国家和地区的经济、科技、军事等实力都得到了大幅提升，特别是随着科学技术的分化综合、国际分工的精细化发展、经济全球化的深入发展，国与国之间的联系越来越紧密。 科技的未来发展主线，还将持续作为政策制定所考虑的主要部分，《人民日报》11月发表国务院副总理刘鹤署名文章《必须实现高质量发展》，直接表明“高质量发展是创新驱动的发展”，只有创新驱动才能推动我国经济从外延式扩张上升为内涵式发展。 世情国情发生深刻变化，科技创新对中国来说不仅是发展问题，更是生存问题。中国早已意识到新一轮科技革命的重要性，积极行动，现在的经济体量和人才数量也能够为正在进行的科技创新提供源源不断的经济保障和人才支持，在部分领域中国亦处于相对的领先水平，但也需要持续不断的投入支持。 2.2 通胀收敛，经济周期启动 美联储结束货币政策宽松将贯穿明年全年的市场主线，11月FOMC会议宣布实施Taper，每月减少国债购买100亿美元，MBS 50亿美元，并根据预期情况做速度调整。按照目前的速度，未来将在2022年6月结束Taper。12月FOMC会议宣布2022年加息次数预期增加为3次，Taper将加速到2022年3月结束，为之后加息提前，应对高通胀进行准备。 此次Taper和后续缩减美联储将继续发挥与市场充分沟通的特点，市场和美联储的学习效应也使得市场反应更为温和，避免引发风险资产的大幅波动，实际节奏超预期的风险相对更小。 全球流动性边际趋紧的趋势已经基本明确，主要经济体M2增速同比已经明显下降，流动性退去后西方主要经济体将以此回归疫情之前的潜在增速路径，航运运力和运价的影响还将持续，能源、农产品等原材料缺口在短期内难以完全收敛，故价格存在一定支撑，但通胀全年将预计进入收敛通道。 与此同时，全球经济体也已经回到经济周期的上行方向，并且中国领先约6-9个月时间节奏，将提前到达高点，经济周期格局也从2021年的“中国加速上行，全球缓慢上行”转向“中国缓慢下行，全球加速见顶”的阶段组合。在新冠疫情反弹情况温和的假设下，海外经济体进入复苏后半程，在经济增长的数字之外更多考虑滞涨影响、供应链瓶颈、就业水平等实质性内容，中国经济也将在2022年企稳运行。 基于经济周期阶段的分析，随着周期商品供给、限电瓶颈的逐步解决，经济企稳阶段的中国资产将更具有投资吸引力，并且结合对全球合作新格局的考虑，在股指层面之外可以考虑对成长和科技方向的结构偏好。全球各央行流动性收紧的措施也将消化一部分今年过高的市场估值表现，发达经济体权益资产吸引力将有所下降。 2.3 流动性宽松，信贷脉冲积极 中国市场信贷脉冲一般领先10年国债收益率出现拐点，并且领先期限平均在每个信贷周期缩短3个月，2013-2014年领先3个月，2017-2018年基本同步，2020-2021年信贷脉冲与10年国债收益率。 目前年度信贷脉冲依旧下行，融资规模边际收缩，但我们也观察到3个月滚动的信贷脉冲已经开始反弹，结合经济复苏情况和展望，信贷将总量增长、结构转型，信贷脉冲继续上行，2022年将大概率回正。 债券资产配置角度而言，12月信贷脉冲的反弹领先带动10年国债收益率的上行，但幅度难超2015年以来的收益率中位数3%区间，在目前“宽信用”趋势仍旧结构化的现状下，整体信贷偏弱，新增和滚动资产再配置需求较大。展望未来，信用端发力领域在于绿色信贷、新能源和专精特新等领域。 中央经济工作会议明确以经济增长为中心，财政政策与政府债节奏将加快，在转向“宽货币稳信用”过程中，政府部门信用扩张或将领先企业部门和居民部门。期限利差中长短期背离尚未修复，利率债收益将继续区间震荡，信用债下沉仍需谨慎。 2.4 价值修复，聚焦成长 从均值回归的朴素角度看，相较于已经普涨的海外权益市场和大宗商品，中国权益资产的相对吸引力正在进一步提高，与海外对比，中国货币政策“以我为主”，经济增长有望率先企稳，利好权益资产表现反弹。如前述，中证全指的PE估值处于37%的历史分位，上证指数PE估值处于30%历史分位，均为2015年以来的相对低点位置。 上证50、沪深300等指数估值均在历史绝对值的平均水平，恒生指数PE估值更是在动态范围内跌破一个负标准差，属于历史上罕见情况。2022年随着国家反垄断局的成立、互联网监管政策的清晰化和新兴产业政策的落地，政策影响最大的阶段已经过去，压制股价的利空因素逐步缓解，作为目前明显被低估的资产，港股将迎来价值修复和更显著的上行空间。 以EP/10年国债的股债性价比来看，历史上当性价比上行至两个标准差或下行至一个标准差范围边界时，往往是股指转向的代表信号。年初以来，股息收益率提升、利率下行，股债相对吸引力提高，三季度市场震荡调整后，上证50、沪深300、中证500的股指性价比仍在提升，并且高于历史均值水平。 未来作为分母端的长端资金利率有望下行，为激发经济增长的内需动力，中国货币和财政政策仍有充分的政策空间，以宽信用为契机，长端利率中枢将有继续下移，对于广大居民财富和机构投资者资金而言，权益资产的投资价值将继续凸显。 END · 近期内容推荐 · 法律声明 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