货币政策主动发挥“总量”功能——利率周报【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《货币政策主动发挥“总量”功能——利率周报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：跨年已至，两条主线对于债市的影响短期更偏向流动性宽松的利多，跨年后关注焦点或将转移至地方债发行的开启和信贷投放是否冲量，并且货政例会提及央行“主动作为”，发挥货币政策的总量功能，市场对于政策利率“降息”的预期或再度升温；短端1年期品种调整充分后，相对位置距离7月降准前远，12月10年减1年期限利差较11月明显压缩，在资金面总体平稳的情况下，短端调整或已经到位；故短期交易盘或仍可把握资金面宽松边际加码带来的机会，顺势而为，注意缩小盈利预期，配置盘可关注短端品种调整后的配置价值。 四季度货政例会强调“主动作为”，发挥“总量”功能。第一，最重要的一点，货政例会不仅强调“结构”功能，也强调“总量”功能，主动作为；第二，本次例会对于经济形势的判断强调“三重压力”，延续中央经济工作会议的说法；第三，货政例会明确提出满足“合理住房需求”，相较于前期更加温和；第四，对于“降成本”的表述，将直接表述贷款利率的降低，变为降低企业综合融资成本；第五，结构性货币政策工具类型更加多样，重点支持小微企业、科技创新和绿色发展。总体而言，四季度货政例会对于经济形势的判断和总体政策定调基本承袭中央经济工作会议的相关表述，也对货币政策层面的具体部署有更多细节表述。其中，尤其关注央行明确在总量层面的主动作为，意味着更大范围的宽松仍旧可期；对于房地产态度更加温和，诉求企业综合融资成本的降低，具体落地措施也值得关注。 周度政策跟踪：货币政策更加“主动有为”，房地产政策放松相对谨慎。就宏观政策定调而言，推动外贸稳定发展，抓好工业稳增长；就财政政策而言，建立专项债支出进度通报预警制度，加强财政工作督查激励；就货币政策而言，调降1年期LPR，货币政策更加“主动有为”；就金融监管而言，加强重大风险预警防控，规范促进绿色、养老金融发展；就房地产政策而言，政策放松相对谨慎，出台房企并购支持政策。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，混打加强针对奥密克戎免疫效果更好，欧洲各国强化疫苗加强针接种政策，莫德纳疫苗和诺瓦瓦克斯疫苗对奥密克戎存在免疫效果。疫情方面，西安市实行封闭管理，疫情拐点尚未出现，国内抗疫形势依然严峻；全球疫情大幅反弹，美国新增确诊人数快速上升，奥密克戎逐渐占据主导低位。封锁政策方面，海外主要发达国家计划节后进一步收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧。经济政策方面，欧央行内部对通胀观点分歧加大，关注欧洲通胀走势和对加息预期的影响。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 一、货币政策主动发挥“总量”功能 12月第四周，1年期LPR调降兑现，但5年期报价未变，市场反应相对平淡；周三之后，流动性边际放松，短端和NCD上行态势中止，转而下行，叠加权益市场调整带动翘板效应，债市情绪快速提升，周四上行突破短期震荡区间，周五小幅回调。宽信用预期扰动和流动性宽松支撑两条主线之下，短期资金面边际放松更加明显，下周跨年时点，预计资金面仍是行情主导因素。 （一）Q4货政例会：更加“主动作为”，发挥“总量”功能 2021年12月25日，央行四季度货币政策委员会例会召开，本次会议召开的背景是中央经济工作会议明确强调稳定宏观经济大盘，并且两次降准落地，社会公众关注降息操作的可能性，故本次例会措辞变动主要承袭中央最新定调，需要着重关注央行对于总量货币政策的更强诉求。 第一，最重要的一点，货政例会不仅强调“结构”功能，也强调“总量”功能，主动作为。（1）中央经济工作会议对于宏观对冲的诉求明显提升，重新强调稳字当头、稳中求进的总基调，在前期提出跨周期调节的基础上，重新提及逆周期调节，表明政策宽松力度的加大，本次货政例会承袭中央定调变化；（2）具体到货币政策层面，近年来对于结构性货币政策的强调和使用始终坚持，但本次会议不仅诉求货币政策的“结构”功能，也提出发挥货币政策“总量”功能，所谓“总量”功能即货币政策刺激总需求，维护宏观经济大盘的功能。央行的“主动作为”，发挥总量功能，在两次降准和1年期LPR报价调降中已经有所体现，后续更大范围的宽松，如政策利率降息，方向上依然可期。 第二，本次例会对于经济形势的判断强调“三重压力”，延续中央经济工作会议的说法。（1）例会公报对于经济总体形势的判断未提“延续恢复态势”，转而横向对比强调“领先地位”；（2）外部环境形势未变，国内供给、需求和预期均面临压力，表明形势的严峻复杂。中央经济工作会议的判断在各执行层面都要反应，央行层面或需回应需求收缩和预期转弱，也意味着刺激总需求的总量工具使用的必要性加强，但预期扭转难度较大，或需更大程度的放松。 第三，货政例会明确提出满足“合理住房需求”，相较于前期更加温和。Q3货政例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，开启了本轮房地产调控政策的放松，其后央行和银保监会积极支撑按揭贷款和房地产开发贷款的有序投放；中央经济工作会议明确提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，本次例会在前期两个维护的基础上，也新增了满足购房者合理住房需求的内容，反映房地产调控政策的进一步放松；前期LPR报价调降仅1年期变动，5年期未变，表明政策偏稳的基调，本次对于需求端更宽松的政策表述，关注需求端调控政策是否进一步放松。 第四，对于“降成本”的表述，将直接表述贷款利率的降低，变为降低企业综合融资成本。央行对于“降成本”的表述，历来与“降息”工具的使用有较强的关系，本次会议将去掉引导贷款利率的降低，重新表述融资成本；所谓“融资成本”，应该涵盖贷款利率，也包含其他融资工具成本，以及中间费用的。央行对此表述的变化，可以有两个不同方向的理解，一个方向是央行不再强调直接引导贷款利率调降，因为LPR报价调降已经落地，转而诉求中间费用等的压降；另一个方向是，贷款利率调降后，发债成本等也需要压降，意味着政策利率降息引导市场利率的下行，以降低企业综合融资成本。显然，第二种理解更加宽松，同样印证政策利率降息可期。 第五，结构性货币政策工具类型更加多样，重点支持小微企业、科技创新和绿色发展。前期国常会已经明确两项直达工具转型为支持普惠小微和个体工商户，并且已经增加碳减排支持工具和煤炭清洁再贷款。再贷款工具的类型和使用方向进一步丰富，定向支撑信贷扩张，也投放基础货币，对流动性的影响深刻。 总体而言，四季度货政例会对于经济形势的判断和总体政策定调基本承袭中央经济工作会议的相关表述，也对货币政策层面的具体部署有更多细节表述。其中，尤其关注央行明确在总量层面的主动作为，意味着更大范围的宽松仍旧可期；对于房地产态度更加温和，诉求企业综合融资成本的降低，具体落地措施也值得关注。 （二）债市策略：交易情绪依然偏强，关注短端配置机会 维持前期债市主导逻辑判断，即“宽信用”政策推出是债市风险的主要来源，“宽货币”的配合是收益率上行的“护城河”。上周，“跨年”资金面边际放松，叠加权益市场调整，带动债市情绪显著升温；票据利率持续低位，投资者对宽信用的效果呈质疑态度；下周是年末最后一周，跨年资金面变化仍旧是短期债市的主导因素，预计跨年不紧，跨年后资金面宽松边际可能加大，关注长端收益率能否趁势突破震荡区间。 跨年已至，两条主线对于债市的影响短期更偏向流动性宽松的利多，跨年后关注焦点或将转移至地方债发行的开启和信贷投放是否冲量，并且货政例会提及央行“主动作为”，发挥货币政策的总量功能，市场对于政策利率“降息”的预期或再度升温；短端1年期品种调整充分后，相对位置距离7月降准前远，12月10年减1年期限利差较11月明显压缩，在资金面总体平稳的情况下，短端调整或已经到位；故短期交易盘或仍可把握资金面宽松边际加码带来的机会，顺势而为，注意缩小盈利预期，配置盘可关注短端品种调整后的配置价值。 二、周度政策跟踪：货币政策更加“主动有为”，房地产政策放松相对谨慎 就宏观政策定调而言，推动外贸稳定发展，抓好工业稳增长。当前外贸风险因素增多，国常会确定跨周期调节措施，要求通过加强对进出口的政策支持、鼓励外贸新业态发展等方式推动外贸稳定发展等，并部署做好《区域全面经济伙伴关系协定》生效后的实施工作，鼓励国内企业增强参与国际市场竞争力，倒逼国内产业升级；全国工业和信息化工作会召开，表示2022年要把工业稳增长摆在最重要的位置，在突出抓好的工业和通信业6个方面重点任务中，着力提振工业经济放在首位。 就财政政策而言，建立专项债支出进度通报预警制度，加强财政工作督查激励。财政部发文自2022年起建立专项债券支出进度通报预警制度，可监测和督促地方加快债券资金使用进度，符合前期提出的专项债资金使用要“快”这一原则，利于加强专项债准备环节、发行环节、资金使用环节等全流程衔接，提高明年专项债的发行使用效率；国务院发布《关于新形势下进一步加强督查激励的通知》，财政部将对财政工作绩效突出，以及城镇老旧小区改造、棚户区改造、发展保障性租赁住房等保障性安居工程成效明显的地区，通过增加年度预算资金等方式予以奖励。 就货币政策而言，调降1年期LPR，货币政策更加“主动有为”。央行前期并未调节12月MLF操作利率，但本次将1年期LPR调降5bp，5年期以上报价不变，降准后的LPR报价下调，意味着央行短期内并不诉求政策利率代表的市场利率中枢变化，仅诉求实体融资的贷款利率下行，显示短期央行对宽松偏克制的态度；但从长期来看，央行四季度货政例会不仅诉求货币政策的“结构”功能，也提出发挥货币政策刺激总需求这一“总量”功能，要求货币政策更加“主动有为”，后续政策更大范围的宽松在方向上依然可期。 就金融监管而言，加强重大风险预警防控，规范促进绿色、养老金融发展。（1）发改委有关负责人表示，2022年将加强在投资项目债务风险、地方隐性债务风险、企业债券违约风险等重大风险方面的预警、防控机制和能力建设。（2）银行间交易商协会发文倡议会员积极参与绿色债券国内标准建设工作，促进绿色金融的长足、有序发展。（3）银保监会发文从发展定位、业务方向、风险隔离、正本清源、强化监管五个方面规范和促进养老保险机构发展。（4）央行发文支持新型离岸国际贸易发展，并强化跨境资金流动风险监测管理。 就房地产政策而言，政策放松相对谨慎，出台房企并购支持政策。（1）政策基调：对房地产的全面放松相对谨慎。本次5年期及以上LPR报价未调，意味房地产调控在利率端的放松仍相对有限，政策对于放松仍采取相对谨慎的态度；黑龙江省调控边际放松但又马上收回，处于试探性放松的态势。（2）房企并购支持政策：监管发文鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，利于化解地产存量风险。（3）房企预售资金监管：湖州进一步加强商品房预售资金监管工作。（4）鼓励性购房政策：吉林鼓励和引导各市县开展购房补贴和贷款贴息工作。 三、国内外疫情和经济政策跟踪：奥密克戎逐渐成为美欧地区主要传播毒株，海外主要发达国家计划收紧防疫政策 （一）欧洲疫苗加强针接种政策强化，多种疫苗对奥密克戎存在保护效果 混打加强针对奥密克戎免疫效果更好，莫德纳加强针有效性获更多数据支持。中国方面，张文宏医生表示，在两针灭活疫苗基础上，同源和异源的第三针加强分别将人体对于毒株的中和能力提升了8.07倍和15.87倍，对于疫苗原始株的中和抗体滴度提升了4.24倍和21.31倍。美国方面，截至12月23日，73%美国居民至少接种一剂疫苗，加强针接种率为19.39剂/100人；莫德纳公司表示，接种50微克加强针授权剂量，可令中和抗体水平提高36倍，同时公司还在研发专门针对奥密克戎的疫苗，计划明年初启动人体试验。 欧洲各国强化疫苗加强针接种政策，诺瓦瓦克斯疫苗对奥密克戎存在免疫效果。截至12月23日，欧盟接种1-2针疫苗的比例为72%，加强针接种率为26.13剂/100人，英国加强针接种率偏高，已达47.34剂/100人；诺瓦瓦克斯（NVAX）表示，本公司新冠肺炎疫苗对奥密克戎变异毒株产生普遍的免疫反应，目前意大利药监局已批准使用诺瓦瓦克斯疫苗，欧洲药品管理局和世卫组织同样暂时推荐接种该疫苗；另外，欧盟为数字新冠疫苗接种证书设置270天的有效期，意在督促民众在疫苗接种完成后的6个月内接种加强针，德国和法国建议将第二针和加强针接种的间隔时间从6个月缩短为3个月。 （二）国内疫情拐点尚未出现，全球疫情大幅反弹 西安市实行封闭管理，疫情拐点尚未出现，国内抗疫形势依然严峻。本周国内新增确诊病例为364例，疫情传播速度依然偏快，新增病例主要集中在陕西省西安市。截至12月26日，我国高风险地区增加至13处，分别位于陕西省、浙江省和内蒙古自治区，中风险地区数量继续上升至112处，涉及全国7个地区。疾控中心表示，目前西安市实行全市封闭管理，主要因病例分布区域扩大，病例轨迹复杂，涉及范围广，同时引起此次疫情的德尔塔病毒变异株传染力强，且呈现隐匿传播的特点。张伯礼院士表示，西安疫情目前还没有到达拐点，还需要严防死守，大约20天才能见分晓。 全球疫情大幅反弹，美国新增确诊人数快速上升，奥密克戎逐渐占据主导低位。美国方面，美国新增病例大幅上升，平均新增确诊人数从13万人升至19万人以上，奥密克戎逐渐替代德尔塔成为美国新增确诊的主导毒株。欧洲方面，欧洲疫情维持高位，平均新增确诊人数维持在40万人左右，德国和英国疫情小幅回落，法国、意大利、西班牙疫情传播速度继续加快；非洲方面，非洲平均新增确诊人数从3.6万人升至近4万人，疫情传播速度加快。 （三）海外主要发达国家计划收紧防疫政策，欧央行对通胀担忧升温 1、海外主要发达国家计划收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧 海外主要发达国家计划节后进一步收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧。境内防疫方面，英国首相约翰逊表示，在圣诞节前不会实行新的疫情限制措施，但不排除圣诞节后会有更严格的防疫规定；德国考虑在圣诞节后采取更严厉的措施，包括从12月28日起将室内聚会的人数减少到10人；法国计划明年1月递交议会新一项立法，要求民众进入电影院、酒吧等公共场所时，出示完成全程疫苗接种证明；日本首相岸田文雄表示，如果疫情蔓延，可能会采取措施限制人们的行动。旅行政策方面，欧盟为数字新冠疫苗接种证书设置270天的有效期，所有欧盟成员国都应允许持有效数字证书的旅行者入境，将于明年2月1日开始执行；新西兰将分阶段重新开放边境计划推迟到2月底；日本要求所有美国入境人员在指定隔离设施内隔离观察。 2、欧央行通胀担忧有所升温，关注对加息预期影响 欧央行内部对通胀观点分歧加大，部分官员政策态度明显转鹰。今年以来，欧央行对通胀风险担忧一直存在，但整体态度仍偏乐观，欧央行行长拉加德坚持认为，通胀将在2022年下降，且2023年、2024年通胀率将低于2％，长期通胀未充分满足央行目标。然而，近期在欧洲通胀持续快速走高的背景下，部分官员对通胀担忧明显加大，欧洲央行副行长金多斯表示，欧元区通胀不像预期的那样是暂时的；欧洲央行管委穆勒表示，持续的通胀风险会传导到其他领域；欧洲央行霍尔兹曼表示，通胀率放缓程度不及预期将给决策者敲响“警钟”，在极端情况下，欧洲央行可能会在2022年加息。由于欧央行内部对通胀观点有所转变，关注欧洲通胀走势和对加息预期的影响。 四、利率债周度复盘：跨年资金总体平稳，现券收益率小幅下行 从上周行情来看，央行调降LPR，短期“宽货币”预期有所升温，全周债市行情主要跟随资金面变动，跨年资金总体平稳，票据利率处于历史低位，现券收益率小幅下行。 周一，央行公开市场开展开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；12月1年期LPR为3.8%，5年期以上LPR为4.65%，与11月报价相比，本次报价1年期下调5BP，5年期以上并未调整；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为51，隔夜加权价格上行13.45bp至1.9765%，7D加权价格下行1.18bp报2.1025%，全天隔夜资金供需小幅偏紧，跨年的非银14D资金需求明显升温；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.5bp报3.092%，成交610笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.45bp报2.888%，成交209笔。早盘LPR调降，市场反应较为平淡，央行重启14D逆回购操作，但投放量较小，随着跨年资金需求升温，短端收益率普遍上行2-3bp，表现弱于长端，10年期国债期货低位震荡。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格下行13.95bp至1.8361%，7D加权价格下行5.76bp报2.0449%，资金供需有所缓解，GC014报价维持在3.7%以上，DR014最高触及3.45%，跨年资金需求仍偏强；国债期货尾盘翻红略收涨，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约接近持平；10年期国开活跃券210215收益率下行0.05bp报3.092%，成交781笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.48bp报2.8875%，成交168笔。上午资金均衡偏紧，股市偏强震荡，债市低位盘整；下午资金转松，两点之后国债期货持续走高，尾盘翻红，长端收益率转为震荡下行，中短端现券收益率上行幅度收窄至1-2bp。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行17.1bp至1.6651%，7D加权价格下行8.32bp报1.9617%，资金情绪指数较上一交易日边际回落，资金面平稳偏松；国债期货全线明显收涨，10年期主力合约涨0.26%，5年期主力合约涨0.18%，2年期主力合约涨0.08%；银行间主要利率债收益率普遍下行，中短期利率债表现更好，10年期国开活跃券210215收益率下行0.75bp报3.085%，成交521笔，10年期国债活跃券210009收益率下行1.76bp报2.8699%，成交258笔。早盘14天逆回购操作加量预期落空，现券收益率小幅上行；随后资金持续维持宽松，票据利率处于低位，市场对晚上国常会放松货币政策存在一定预期，债市情绪偏强，国债期货大幅增仓近万手，价格高开高走，10年期国债收益率震荡下行接近2bp。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，隔夜加权价格下行5.1bp至1.6145%，7D加权价格下行6.9bp报1.8924%，全天资金面均衡偏松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.19%，5年期主力合约涨0.14%，2年期主力合约涨0.06%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.25bp报3.0825%，成交441笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.87bp报2.86%，成交224笔。全天资金面平稳偏宽松，票据利率维持低位，国债期货继续大幅增仓，现券收益率下行，其中中短券收益率下行幅度超过长端。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行18.3bp至1.7971%，7D加权价格上行0.7bp报1.8992%，GC007加权价格上行264bp报5.05%，全天非银7D资金供需紧张；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.85bp报3.09%，成交276笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.13bp报2.87%，成交147笔。全天非银可跨年的7D资金供需偏紧，票据利率从低位有所回升，带动债市情绪转弱，国债期货走跌，现券收益率小幅上行。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。临近跨年，资金收紧带动现券短端收益率小幅上行，但整体来看跨年资金面仍偏平稳，LPR调降后短期“宽货币”预期有所升温，长端收益率小幅下行，故国债和国开期限利差收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至50BP以下，国开10Y-1Y利差收窄至65BP附近。 （一）资金面：央行启动14天逆回购操作，跨年资金面整体平稳 （二）一级发行：国债净融资下行，地方债和政金债净融资处于低位，同业存单净融资大幅上行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 五、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，城投债收益率普遍上行 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资额环比下降 本周信用债发行规模1,938.92亿元，较上周减少867.05亿元，净融资额-568.53亿元，较上周减少958.92亿元。分品种来看，中票、公司债和短融的净融资额分别下降至-129.30亿元、260.19亿元和-588.50亿元，企业债的净融资额上升至-9.54亿元。等级方面，AAA级的发行占比下降至53.40%，AA+、AA级和AA-级的发行占比分别上升至23.53%、22.39%、0.68%。期限方面，1年以内和5年以上的发行占比分别上升至40.37%和7.53%，1-3年和3-5年的发行占比分别下降至19.51%和32.59%。企业性质方面，央企的发行占比上升至27.19%，地方国企和民企的发行占比分别下降至69.59%、1.35%。行业方面，建筑装饰、公用事业、综合等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周上升。银行间市场成交额升至6149亿元，交易所市场成交额下降至166亿元。收益率方面，短期限中短票收益率上行，短期限信用利差走阔，城投债收益率普遍上行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，评级下调的主体有4家，分别为新力地产集团有限公司、恒大地产集团有限公司、北京信中利投资股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司；无评级上调的主体。 （二）二级市场：信用债成交活跃度上升，城投债收益率普遍上行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所12月26日发布的报告《货币政策主动发挥“总量”功能——利率周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1436篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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周度政策跟踪：货币政策更加“主动有为”，房地产政策放松相对谨慎。就宏观政策定调而言，推动外贸稳定发展，抓好工业稳增长；就财政政策而言，建立专项债支出进度通报预警制度，加强财政工作督查激励；就货币政策而言，调降1年期LPR，货币政策更加“主动有为”；就金融监管而言，加强重大风险预警防控，规范促进绿色、养老金融发展；就房地产政策而言，政策放松相对谨慎，出台房企并购支持政策。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，混打加强针对奥密克戎免疫效果更好，欧洲各国强化疫苗加强针接种政策，莫德纳疫苗和诺瓦瓦克斯疫苗对奥密克戎存在免疫效果。疫情方面，西安市实行封闭管理，疫情拐点尚未出现，国内抗疫形势依然严峻；全球疫情大幅反弹，美国新增确诊人数快速上升，奥密克戎逐渐占据主导低位。封锁政策方面，海外主要发达国家计划节后进一步收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧。经济政策方面，欧央行内部对通胀观点分歧加大，关注欧洲通胀走势和对加息预期的影响。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 一、货币政策主动发挥“总量”功能 12月第四周，1年期LPR调降兑现，但5年期报价未变，市场反应相对平淡；周三之后，流动性边际放松，短端和NCD上行态势中止，转而下行，叠加权益市场调整带动翘板效应，债市情绪快速提升，周四上行突破短期震荡区间，周五小幅回调。宽信用预期扰动和流动性宽松支撑两条主线之下，短期资金面边际放松更加明显，下周跨年时点，预计资金面仍是行情主导因素。 （一）Q4货政例会：更加“主动作为”，发挥“总量”功能 2021年12月25日，央行四季度货币政策委员会例会召开，本次会议召开的背景是中央经济工作会议明确强调稳定宏观经济大盘，并且两次降准落地，社会公众关注降息操作的可能性，故本次例会措辞变动主要承袭中央最新定调，需要着重关注央行对于总量货币政策的更强诉求。 第一，最重要的一点，货政例会不仅强调“结构”功能，也强调“总量”功能，主动作为。（1）中央经济工作会议对于宏观对冲的诉求明显提升，重新强调稳字当头、稳中求进的总基调，在前期提出跨周期调节的基础上，重新提及逆周期调节，表明政策宽松力度的加大，本次货政例会承袭中央定调变化；（2）具体到货币政策层面，近年来对于结构性货币政策的强调和使用始终坚持，但本次会议不仅诉求货币政策的“结构”功能，也提出发挥货币政策“总量”功能，所谓“总量”功能即货币政策刺激总需求，维护宏观经济大盘的功能。央行的“主动作为”，发挥总量功能，在两次降准和1年期LPR报价调降中已经有所体现，后续更大范围的宽松，如政策利率降息，方向上依然可期。 第二，本次例会对于经济形势的判断强调“三重压力”，延续中央经济工作会议的说法。（1）例会公报对于经济总体形势的判断未提“延续恢复态势”，转而横向对比强调“领先地位”；（2）外部环境形势未变，国内供给、需求和预期均面临压力，表明形势的严峻复杂。中央经济工作会议的判断在各执行层面都要反应，央行层面或需回应需求收缩和预期转弱，也意味着刺激总需求的总量工具使用的必要性加强，但预期扭转难度较大，或需更大程度的放松。 第三，货政例会明确提出满足“合理住房需求”，相较于前期更加温和。Q3货政例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，开启了本轮房地产调控政策的放松，其后央行和银保监会积极支撑按揭贷款和房地产开发贷款的有序投放；中央经济工作会议明确提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，本次例会在前期两个维护的基础上，也新增了满足购房者合理住房需求的内容，反映房地产调控政策的进一步放松；前期LPR报价调降仅1年期变动，5年期未变，表明政策偏稳的基调，本次对于需求端更宽松的政策表述，关注需求端调控政策是否进一步放松。 第四，对于“降成本”的表述，将直接表述贷款利率的降低，变为降低企业综合融资成本。央行对于“降成本”的表述，历来与“降息”工具的使用有较强的关系，本次会议将去掉引导贷款利率的降低，重新表述融资成本；所谓“融资成本”，应该涵盖贷款利率，也包含其他融资工具成本，以及中间费用的。央行对此表述的变化，可以有两个不同方向的理解，一个方向是央行不再强调直接引导贷款利率调降，因为LPR报价调降已经落地，转而诉求中间费用等的压降；另一个方向是，贷款利率调降后，发债成本等也需要压降，意味着政策利率降息引导市场利率的下行，以降低企业综合融资成本。显然，第二种理解更加宽松，同样印证政策利率降息可期。 第五，结构性货币政策工具类型更加多样，重点支持小微企业、科技创新和绿色发展。前期国常会已经明确两项直达工具转型为支持普惠小微和个体工商户，并且已经增加碳减排支持工具和煤炭清洁再贷款。再贷款工具的类型和使用方向进一步丰富，定向支撑信贷扩张，也投放基础货币，对流动性的影响深刻。 总体而言，四季度货政例会对于经济形势的判断和总体政策定调基本承袭中央经济工作会议的相关表述，也对货币政策层面的具体部署有更多细节表述。其中，尤其关注央行明确在总量层面的主动作为，意味着更大范围的宽松仍旧可期；对于房地产态度更加温和，诉求企业综合融资成本的降低，具体落地措施也值得关注。 （二）债市策略：交易情绪依然偏强，关注短端配置机会 维持前期债市主导逻辑判断，即“宽信用”政策推出是债市风险的主要来源，“宽货币”的配合是收益率上行的“护城河”。上周，“跨年”资金面边际放松，叠加权益市场调整，带动债市情绪显著升温；票据利率持续低位，投资者对宽信用的效果呈质疑态度；下周是年末最后一周，跨年资金面变化仍旧是短期债市的主导因素，预计跨年不紧，跨年后资金面宽松边际可能加大，关注长端收益率能否趁势突破震荡区间。 跨年已至，两条主线对于债市的影响短期更偏向流动性宽松的利多，跨年后关注焦点或将转移至地方债发行的开启和信贷投放是否冲量，并且货政例会提及央行“主动作为”，发挥货币政策的总量功能，市场对于政策利率“降息”的预期或再度升温；短端1年期品种调整充分后，相对位置距离7月降准前远，12月10年减1年期限利差较11月明显压缩，在资金面总体平稳的情况下，短端调整或已经到位；故短期交易盘或仍可把握资金面宽松边际加码带来的机会，顺势而为，注意缩小盈利预期，配置盘可关注短端品种调整后的配置价值。 二、周度政策跟踪：货币政策更加“主动有为”，房地产政策放松相对谨慎 就宏观政策定调而言，推动外贸稳定发展，抓好工业稳增长。当前外贸风险因素增多，国常会确定跨周期调节措施，要求通过加强对进出口的政策支持、鼓励外贸新业态发展等方式推动外贸稳定发展等，并部署做好《区域全面经济伙伴关系协定》生效后的实施工作，鼓励国内企业增强参与国际市场竞争力，倒逼国内产业升级；全国工业和信息化工作会召开，表示2022年要把工业稳增长摆在最重要的位置，在突出抓好的工业和通信业6个方面重点任务中，着力提振工业经济放在首位。 就财政政策而言，建立专项债支出进度通报预警制度，加强财政工作督查激励。财政部发文自2022年起建立专项债券支出进度通报预警制度，可监测和督促地方加快债券资金使用进度，符合前期提出的专项债资金使用要“快”这一原则，利于加强专项债准备环节、发行环节、资金使用环节等全流程衔接，提高明年专项债的发行使用效率；国务院发布《关于新形势下进一步加强督查激励的通知》，财政部将对财政工作绩效突出，以及城镇老旧小区改造、棚户区改造、发展保障性租赁住房等保障性安居工程成效明显的地区，通过增加年度预算资金等方式予以奖励。 就货币政策而言，调降1年期LPR，货币政策更加“主动有为”。央行前期并未调节12月MLF操作利率，但本次将1年期LPR调降5bp，5年期以上报价不变，降准后的LPR报价下调，意味着央行短期内并不诉求政策利率代表的市场利率中枢变化，仅诉求实体融资的贷款利率下行，显示短期央行对宽松偏克制的态度；但从长期来看，央行四季度货政例会不仅诉求货币政策的“结构”功能，也提出发挥货币政策刺激总需求这一“总量”功能，要求货币政策更加“主动有为”，后续政策更大范围的宽松在方向上依然可期。 就金融监管而言，加强重大风险预警防控，规范促进绿色、养老金融发展。（1）发改委有关负责人表示，2022年将加强在投资项目债务风险、地方隐性债务风险、企业债券违约风险等重大风险方面的预警、防控机制和能力建设。（2）银行间交易商协会发文倡议会员积极参与绿色债券国内标准建设工作，促进绿色金融的长足、有序发展。（3）银保监会发文从发展定位、业务方向、风险隔离、正本清源、强化监管五个方面规范和促进养老保险机构发展。（4）央行发文支持新型离岸国际贸易发展，并强化跨境资金流动风险监测管理。 就房地产政策而言，政策放松相对谨慎，出台房企并购支持政策。（1）政策基调：对房地产的全面放松相对谨慎。本次5年期及以上LPR报价未调，意味房地产调控在利率端的放松仍相对有限，政策对于放松仍采取相对谨慎的态度；黑龙江省调控边际放松但又马上收回，处于试探性放松的态势。（2）房企并购支持政策：监管发文鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，利于化解地产存量风险。（3）房企预售资金监管：湖州进一步加强商品房预售资金监管工作。（4）鼓励性购房政策：吉林鼓励和引导各市县开展购房补贴和贷款贴息工作。 三、国内外疫情和经济政策跟踪：奥密克戎逐渐成为美欧地区主要传播毒株，海外主要发达国家计划收紧防疫政策 （一）欧洲疫苗加强针接种政策强化，多种疫苗对奥密克戎存在保护效果 混打加强针对奥密克戎免疫效果更好，莫德纳加强针有效性获更多数据支持。中国方面，张文宏医生表示，在两针灭活疫苗基础上，同源和异源的第三针加强分别将人体对于毒株的中和能力提升了8.07倍和15.87倍，对于疫苗原始株的中和抗体滴度提升了4.24倍和21.31倍。美国方面，截至12月23日，73%美国居民至少接种一剂疫苗，加强针接种率为19.39剂/100人；莫德纳公司表示，接种50微克加强针授权剂量，可令中和抗体水平提高36倍，同时公司还在研发专门针对奥密克戎的疫苗，计划明年初启动人体试验。 欧洲各国强化疫苗加强针接种政策，诺瓦瓦克斯疫苗对奥密克戎存在免疫效果。截至12月23日，欧盟接种1-2针疫苗的比例为72%，加强针接种率为26.13剂/100人，英国加强针接种率偏高，已达47.34剂/100人；诺瓦瓦克斯（NVAX）表示，本公司新冠肺炎疫苗对奥密克戎变异毒株产生普遍的免疫反应，目前意大利药监局已批准使用诺瓦瓦克斯疫苗，欧洲药品管理局和世卫组织同样暂时推荐接种该疫苗；另外，欧盟为数字新冠疫苗接种证书设置270天的有效期，意在督促民众在疫苗接种完成后的6个月内接种加强针，德国和法国建议将第二针和加强针接种的间隔时间从6个月缩短为3个月。 （二）国内疫情拐点尚未出现，全球疫情大幅反弹 西安市实行封闭管理，疫情拐点尚未出现，国内抗疫形势依然严峻。本周国内新增确诊病例为364例，疫情传播速度依然偏快，新增病例主要集中在陕西省西安市。截至12月26日，我国高风险地区增加至13处，分别位于陕西省、浙江省和内蒙古自治区，中风险地区数量继续上升至112处，涉及全国7个地区。疾控中心表示，目前西安市实行全市封闭管理，主要因病例分布区域扩大，病例轨迹复杂，涉及范围广，同时引起此次疫情的德尔塔病毒变异株传染力强，且呈现隐匿传播的特点。张伯礼院士表示，西安疫情目前还没有到达拐点，还需要严防死守，大约20天才能见分晓。 全球疫情大幅反弹，美国新增确诊人数快速上升，奥密克戎逐渐占据主导低位。美国方面，美国新增病例大幅上升，平均新增确诊人数从13万人升至19万人以上，奥密克戎逐渐替代德尔塔成为美国新增确诊的主导毒株。欧洲方面，欧洲疫情维持高位，平均新增确诊人数维持在40万人左右，德国和英国疫情小幅回落，法国、意大利、西班牙疫情传播速度继续加快；非洲方面，非洲平均新增确诊人数从3.6万人升至近4万人，疫情传播速度加快。 （三）海外主要发达国家计划收紧防疫政策，欧央行对通胀担忧升温 1、海外主要发达国家计划收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧 海外主要发达国家计划节后进一步收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧。境内防疫方面，英国首相约翰逊表示，在圣诞节前不会实行新的疫情限制措施，但不排除圣诞节后会有更严格的防疫规定；德国考虑在圣诞节后采取更严厉的措施，包括从12月28日起将室内聚会的人数减少到10人；法国计划明年1月递交议会新一项立法，要求民众进入电影院、酒吧等公共场所时，出示完成全程疫苗接种证明；日本首相岸田文雄表示，如果疫情蔓延，可能会采取措施限制人们的行动。旅行政策方面，欧盟为数字新冠疫苗接种证书设置270天的有效期，所有欧盟成员国都应允许持有效数字证书的旅行者入境，将于明年2月1日开始执行；新西兰将分阶段重新开放边境计划推迟到2月底；日本要求所有美国入境人员在指定隔离设施内隔离观察。 2、欧央行通胀担忧有所升温，关注对加息预期影响 欧央行内部对通胀观点分歧加大，部分官员政策态度明显转鹰。今年以来，欧央行对通胀风险担忧一直存在，但整体态度仍偏乐观，欧央行行长拉加德坚持认为，通胀将在2022年下降，且2023年、2024年通胀率将低于2％，长期通胀未充分满足央行目标。然而，近期在欧洲通胀持续快速走高的背景下，部分官员对通胀担忧明显加大，欧洲央行副行长金多斯表示，欧元区通胀不像预期的那样是暂时的；欧洲央行管委穆勒表示，持续的通胀风险会传导到其他领域；欧洲央行霍尔兹曼表示，通胀率放缓程度不及预期将给决策者敲响“警钟”，在极端情况下，欧洲央行可能会在2022年加息。由于欧央行内部对通胀观点有所转变，关注欧洲通胀走势和对加息预期的影响。 四、利率债周度复盘：跨年资金总体平稳，现券收益率小幅下行 从上周行情来看，央行调降LPR，短期“宽货币”预期有所升温，全周债市行情主要跟随资金面变动，跨年资金总体平稳，票据利率处于历史低位，现券收益率小幅下行。 周一，央行公开市场开展开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；12月1年期LPR为3.8%，5年期以上LPR为4.65%，与11月报价相比，本次报价1年期下调5BP，5年期以上并未调整；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为51，隔夜加权价格上行13.45bp至1.9765%，7D加权价格下行1.18bp报2.1025%，全天隔夜资金供需小幅偏紧，跨年的非银14D资金需求明显升温；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.5bp报3.092%，成交610笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.45bp报2.888%，成交209笔。早盘LPR调降，市场反应较为平淡，央行重启14D逆回购操作，但投放量较小，随着跨年资金需求升温，短端收益率普遍上行2-3bp，表现弱于长端，10年期国债期货低位震荡。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格下行13.95bp至1.8361%，7D加权价格下行5.76bp报2.0449%，资金供需有所缓解，GC014报价维持在3.7%以上，DR014最高触及3.45%，跨年资金需求仍偏强；国债期货尾盘翻红略收涨，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约接近持平；10年期国开活跃券210215收益率下行0.05bp报3.092%，成交781笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.48bp报2.8875%，成交168笔。上午资金均衡偏紧，股市偏强震荡，债市低位盘整；下午资金转松，两点之后国债期货持续走高，尾盘翻红，长端收益率转为震荡下行，中短端现券收益率上行幅度收窄至1-2bp。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格下行17.1bp至1.6651%，7D加权价格下行8.32bp报1.9617%，资金情绪指数较上一交易日边际回落，资金面平稳偏松；国债期货全线明显收涨，10年期主力合约涨0.26%，5年期主力合约涨0.18%，2年期主力合约涨0.08%；银行间主要利率债收益率普遍下行，中短期利率债表现更好，10年期国开活跃券210215收益率下行0.75bp报3.085%，成交521笔，10年期国债活跃券210009收益率下行1.76bp报2.8699%，成交258笔。早盘14天逆回购操作加量预期落空，现券收益率小幅上行；随后资金持续维持宽松，票据利率处于低位，市场对晚上国常会放松货币政策存在一定预期，债市情绪偏强，国债期货大幅增仓近万手，价格高开高走，10年期国债收益率震荡下行接近2bp。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，隔夜加权价格下行5.1bp至1.6145%，7D加权价格下行6.9bp报1.8924%，全天资金面均衡偏松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.19%，5年期主力合约涨0.14%，2年期主力合约涨0.06%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.25bp报3.0825%，成交441笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.87bp报2.86%，成交224笔。全天资金面平稳偏宽松，票据利率维持低位，国债期货继续大幅增仓，现券收益率下行，其中中短券收益率下行幅度超过长端。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期和100亿元14天逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行18.3bp至1.7971%，7D加权价格上行0.7bp报1.8992%，GC007加权价格上行264bp报5.05%，全天非银7D资金供需紧张；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.02%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.85bp报3.09%，成交276笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.13bp报2.87%，成交147笔。全天非银可跨年的7D资金供需偏紧，票据利率从低位有所回升，带动债市情绪转弱，国债期货走跌，现券收益率小幅上行。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。临近跨年，资金收紧带动现券短端收益率小幅上行，但整体来看跨年资金面仍偏平稳，LPR调降后短期“宽货币”预期有所升温，长端收益率小幅下行，故国债和国开期限利差收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至50BP以下，国开10Y-1Y利差收窄至65BP附近。 （一）资金面：央行启动14天逆回购操作，跨年资金面整体平稳 （二）一级发行：国债净融资下行，地方债和政金债净融资处于低位，同业存单净融资大幅上行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 五、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，城投债收益率普遍上行 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资额环比下降 本周信用债发行规模1,938.92亿元，较上周减少867.05亿元，净融资额-568.53亿元，较上周减少958.92亿元。分品种来看，中票、公司债和短融的净融资额分别下降至-129.30亿元、260.19亿元和-588.50亿元，企业债的净融资额上升至-9.54亿元。等级方面，AAA级的发行占比下降至53.40%，AA+、AA级和AA-级的发行占比分别上升至23.53%、22.39%、0.68%。期限方面，1年以内和5年以上的发行占比分别上升至40.37%和7.53%，1-3年和3-5年的发行占比分别下降至19.51%和32.59%。企业性质方面，央企的发行占比上升至27.19%，地方国企和民企的发行占比分别下降至69.59%、1.35%。行业方面，建筑装饰、公用事业、综合等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周上升。银行间市场成交额升至6149亿元，交易所市场成交额下降至166亿元。收益率方面，短期限中短票收益率上行，短期限信用利差走阔，城投债收益率普遍上行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，评级下调的主体有4家，分别为新力地产集团有限公司、恒大地产集团有限公司、北京信中利投资股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司；无评级上调的主体。 （二）二级市场：信用债成交活跃度上升，城投债收益率普遍上行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所12月26日发布的报告《货币政策主动发挥“总量”功能——利率周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1436篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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