【青萌年度策略】等待市场非理性出清后的风格回归,驶向逻辑彼岸

（以下内容从中信建投期货《【青萌年度策略】等待市场非理性出清后的风格回归,驶向逻辑彼岸》研报附件原文摘录）
　　作者 | 中信建投期货研究发展部 本报告完成时间 | 2021年12月25日 重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 一路不断失去，一生不断见证，看过再多风景眼眸清澄荡漾 过程不一定激昂，但一定滚烫，闯过行色匆匆还是初心模样 机会本就渺茫，就着孤独与悲伤，青萌陪同走过不平淡的时光 尊敬的投资者，作为卖方研究机构，我们很荣幸获得您的垂青和订阅。在年末我们怀着焦虑但又有憧憬的心情跟各位投资者汇报我们的得失和对明年的一系列的看法。总体看，青萌一号策略在2021年至今获得82%的绝对收益，夏普2.1，但期间存在27%的最大回撤和7个月模拟净值未创新高的长期困境，因此实际订阅体验可能并不像绝对收益率一样，甚至我们也遗憾的失去了部分投资者的信任。 在过去经济研究的10年里，“不虚荣”、“受托责任”和“自我纠偏”是我理解的分析师应有的素质，比起我们看对的行情，看错的部分更让我们印象深刻。在回溯过去的同时，我们也期待对明年的商品市场做一些展望。 2021年我们看到了均值交易和基差博弈的历史性灾难，这对于从事价格纠偏和交易老手都是很难适应的，至少说投研的体验是很差的。可以归结为以下几个特点： 1、最近几个月商品价格出现异常高波动，异常在于最近的高波动并不必然带来趋势突破，而主要体现为宽幅震荡。这让基本面和技术面打架的概率是显著上升，造成来回砍仓，这是焦虑的主要组成部分。 2、交易逻辑并不完备的方向却被市场疯抢，在过去20年全球经历过多次的拉尼娜，但拉尼娜的实际作用在统计上没有显著的趋势性，出过冷冬也出过暖冬，但在不全面的逻辑上，动量交易不管不顾地追踪趋势，并对市场造成反身性的影响，造成了很多不合理价差的出现，并向极致水平狂奔，不适宜这类风格的市场纠错者被清退出这个市场。最后却可能发现天气并没有影响，导致一地鸡毛。 3、资金的溢出带来非理性繁荣，比如双碳的逻辑从电--电解铝--铁合金--PVC，资金也逐一跟风布局。逻辑的一鱼多吃，物尽其用都指向市场投机性强了，钱多了。从8500亿到1.2万亿的期货市场客户权益背后是资金在大类资产中的排布重构，市场风格的恢复需要非理性的出清，而今年CTA策略的失意和政策管控下的市场投机度降低可能加速这个过程，此外下一年度，大类资产的优先级会在相对收益的驱动下调整，商品上的热钱会用脚投票，权益市场的靓丽也可能加速这个过程。因此，我大致判断2022年对于传统的量化及主观策略都有边际上的友好，等待市场的非理性出清。 2021年我们重点积累的一些认知与感受： 1、油脂油料供应交易的两波顶峰：农产品天然受到蛛网模型的笼罩，因此供应担忧的预期交易会有个峰值，或者说多头应当止盈的时刻。第一情绪波峰发生在种植面积确定性缩减，而天气出现不好征兆的时候，这通常发生在种植结束的前后。第二情绪波峰多出现在确定性单产下降的时候，通常在关键生长期——鼓粒期之前半个月。——这也回答了一个技巧性的问题，怎么判断信息被价格所反映，从我们的经验上看，逻辑的有效性就3周，超过了这个时间老逻辑也很难促发新高。 以最近的行情特征看，价格高点多出现在第一个情绪波峰。这是个很有趣而重要的结论，生长末期验证产量更像在交易现实，此时很难出现进一步的超预期，价格也就容易日中则昃。 2、重视渠道库存紧缩太过于明显的时刻，这多出现在价格出现10%下跌之后，这是整个产业的投机性需求会降低到冰点，以至于渠道的可提合同的量非常低。这在上游集中的产业多会被产业视作提价逼下游备货的过程，上游企业基于订单量很容易刻画下游的库存水平，当一致性预期渠道库存太过于紧张后，由上游驱动的价格纠偏就容易兑现，常引发价格的急速上行。这在11月底豆粕2205合约跌至2950后见底，螺纹钢2205合约跌至3800点见底等行情上都有比较明显的兑现，这是商品投研的重要范式。 3.商品逻辑的跨品种溢出。基于资金富余这个关键事实，逻辑可以在多类品种上同步兑现，尤其是类似双碳这类巨变型大逻辑。因此，有一段时间PVC,SF,AL是同频共振的，底层逻辑是对碳减排政策落地速率的跟踪。 4.大宗商品产业的超额收益多来自于供给侧的变化，这些变化让不适应的主体被市场出清，或者在产量端遇到不可逆的重大损失。这些年份，产业的总利润多能覆盖过去3年，甚至5年以上的盈亏总和，这在猪周期，红枣减产，棕榈减产上都被兑现。因此，当这类时刻出现时，对行情的想象力非常关键。 5.商品布局或配置的最佳时候是产业深度的亏损期，劣势产能彼时正面临出清，商品的价格波动率降至底部，从零和博弈的解读上看，多头是与产业的共同诉求是一致的，这种强契约关系和低波动率都是多头的好朋友。反而是到了产业高利润的时候，产业供应主体的分歧加大，空利润受到高波动率的威胁，这时的投研最大的难度不是方向，而是应对市场波动。 我们对后期市场的一些理解： 美元和商品的意外同向，但并不能持续 美联储加息和中国地产见到周期大顶是我们不能忽视的基本面，在2021年Q4虽然我们经历了美元指数和商品同步上行的局面，但这一段的美元指数上行是由欧美之间经济增速差异导致的，对商品抑制最显著的是美元的加息预期，且加息预期的影响甚于加息现实本身。目前美联储进入加息周期正成为共识，这对于商品是个压力。 数据来源：中信建投期货研究 市场对未来加息预期仍旧存在预期差的博弈 虽然市场已经充分对明年的加息达成共识，但在交易上仍存在比较显著的预期差，目前结合联储点阵图普遍的观点是2022年Q2-Q4加息3次，但目前的实际利率中枢抬升仅35-40个基点，与预期中的75基点的抬升还有较大的预期差，若一鹰到底，我们理解未来实际利率的进一步向上将构成商品上行的主要压力。 数据来源：中信建投期货研究 地产的周期下行压力 地产需求的下行是当年国内宏观的最重要基本面，人口拐点，登记结婚人数拐点和城镇化进程增速拐点都在预示着地产的周期大顶，因此虽然我们关注到了最近地产的边际放松，社融的底部也出现了，但房企的拿地热情和房企信用债的价格表现都同步低迷。信贷周期领先于经济周期半年左右，房企拿地增速领先于开工5个月，当前拿地速度的低位运行也直接对应了2022年1季度的房企经营活动的偏弱，8月份以来土地成交的崩盘将使得未来几个月新开工面临进一步下行的压力，但市场也提前对此在黑色商品市场打入了预期。着眼未来影响： 数据来源：中信建投期货研究 一方面在稳经济的预期之下，市场关注明年专项债等财政政策提前落地的兑现，但“房住不炒”的政策指引并没有发生动摇，因此稳增长的政策释放还依赖其他着力点，特别双碳的产业基建领域。 另一方面，过去20年房地产只涨不跌的居民投资观念受到很深刻的冲击，居民资产的配置结构转变正成为必然，钱往收益高的方向去，居民投资标的的转移也给金融市场，特别是权益市场带来很多新的期待。 全球商品的供应瓶颈解除时间 疫情-原油供应-能源价格-全球供应链是困扰商品定价的重要因素。在德尔塔和奥密克戎毒株的冲击下，与疫情共存的时间延长和防疫难度加大都成为新的共识，且这些新共识仍有可能被病毒的再一次随机变异打破，在疫情环境里，供应复苏随时可能被摁下暂停键。 数据来源：中信建投期货研究 另一个阻碍全球供应恢复的是当前比较高企的全球航运费用，虽然已经较之前显著回落，但其绝对价格仍在高位。其中原油的价格扮演着关键角色，在新旧能源供应转换期，传统能源的新增投资是非常犹豫的，在过去新增钻机数和油价是保持一直的，但这个利润驱动投资的范式正在被打破。 未来传统能源的需求预期已经发生共识性的转变，新增传统能源的固定资产投资面临下台阶，而新能源的发展受制于低基数产能瓶颈，在这过渡阶段，能源价格仍在高位。因此，供应瓶颈的解除实际仍有很多不确定的要素去观察，但全球订单项表征的需求却已经见顶。在供应恢复但有瓶颈，而需求回落却没有崩塌的状态下，商品呈现出见顶共识下的高波动特征。 对于未来商品逻辑演绎，我们理解有以下条主线： 1、EPA对于生物燃料发展的后续指引 2、全球传统能源和矿业固定资产投资的新增 3、全球经济体的货币政策差异，及联储鹰派的超预期变化 2021年我也非常感谢团队同事，同事家人的付出，卖方研究多是辛苦的，2021年团队至少到达了中国60多个城市路演，调研，这份辛苦不仅仅是研究员本人的，还体现在研究员红眼航班到家后，家人的留灯；出差任务带来的家庭时刻的缺席；朝8晚11未尽之陪伴…… 魏鑫对于养殖产业成本-扩栏决策模型的研究，丽红对于生物柴油，马来复产节奏政策的梳理，新扬对下游棉纺企业备货心态的调研，冠华对美豆优良率和趋势单产关系的统计，选澎对玉米及全球谷物缺口的笃定，家谊对白糖-乙醇-原油逻辑链条的深入观察.....都有帮助团队加深对产业的认识。 最后也感谢投资者的信任与相伴，每一次净值的深度回撤后的填坑一方面是焦虑，另一方面是增强了对于策略净值新高的自信，未来我们期待进一步拓展品种覆盖和波动平滑。 2021年犯的错： 1、策略和植物油牛市大体反向，在棕榈油的博弈中反复受挫。 2、棉花多头策略在上突之前建议离场。 2021年净值增长的主要依赖： 1、3月择时在6700附近的硅铁多头 2、6月择时在3630的豆粕空头 3、6月择时在5800的白银空头 4、10月择时在5750的螺纹空头 数据来源：中信建投期货研究 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品事业部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号所载内容仅面向《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性力求准确可靠但并不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表文章发布当日的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的研究分析文章中更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议，受众应谨慎考虑本订阅号发布内容是否符合其自身特定状况。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

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