【天风银行】天风问答系列:银行四问四答

（以下内容从天风证券《【天风银行】天风问答系列:银行四问四答》研报附件原文摘录）
　　怎么解读12月降准降息？ 这次降准降息充分考虑到银行的基本面问题。一方面降准释放政策利好，另一方面通过降息向实体经济传导红利，减轻了银行的让利负担。考虑银行的基本面仍然偏弱，后续可以预期银行的政策压力将继续保持在较小的水平。 无论是政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的表述，还是人行在中央经济工作学习会议上的论述，都反映出未来政策将更重视短期信用调节效果。因此我们认为未来伴随宽信用，降准降息仍有一定空间。而且明年上半年基建落地节奏加快，为配合财政政策前置，货币政策也将加大实施力度。 如何理解11月社融？ 11月社融增量为2.61万亿元，略低于市场平均预测的2.81万亿元。但社融同比增速在下滑近一年后迎来实质性拐点。一定程度上反映了顶层的决心，用地方债对冲了贷款的颓势。在宽信用初期，我们不必苛求总量和结构的同步改善，更应该关注政策的领先信号。我们预计12月社融增速继续向上改善，明年财政“前置”叠加信贷放量，上半年的信用扩张值得期待。 2022年是否会迎来宽货币？ 相比于短期通胀问题，稳增长的政策诉求显然更为强烈。在银行的资产负债定价处于刚性状态的情况下，存款增长对资产扩张的贡献减弱，更需要宽松的流动性提供放贷资金。所以我们预计货币政策会加大和财政政策的协调联动，在明年上半年政策宽松将推动形成“宽货币”的市场环境，这样有利于疏通货币政策向实体经济的传导效果。 个股：怎么看零售银行明年的投资机会？ 零售银行明年将继续享受超额投资收益，主要基于两个逻辑：1）宽信用有利于零售银行的非息业务扩张。2）信用风险分化利好低敞口的零售银行。基于此我们推荐招商银行、邮储银行、无锡银行、宁波银行。 【招商】在大财富管理价值循环链的带动下，财富管理业务对业绩贡献的飞轮效应愈发明显。维持目标价66元/股，维持“买入”评级。 【邮储】明年和共同富裕相关的农村金融、县域金融有望实现较快地发展，公司尤其受益。维持目标价6.11元/股，维持“买入”评级。 【无锡】明年小微在政策中的重要性不言而喻，公司积极开拓普惠小微业务，打开新的业绩增量空间。维持目标价7.04元/股，维持“买入”评级。 【宁波】目前公司有资本，有较大的资产配置空间，我们看好其业务发展空间和利润释放前景。维持目标价49.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，经济下行超预期，资产质量波动，政策出台超预期 正文 1. 月度问答：逐一解答12月银行板块焦点 本文着眼于当前市场对银行板块的关注点，力图对重点问题进行详细的梳理与解答。 1.1. 怎么解读12月降准降息？ 12月降准降息组合拳出台。12月6日人行宣布决定于12月15号下调金融机构存款准备金率0.5pct，共计释放长期资金约1.2万亿元。12月20日LPR报价，1年期LPR下降5bp到3.80%，5年期LPR维持在4.65%不变。降息降准的时间点处在6日的政治局会议和8日的中央经济工作会议前后，足见这两次货币政策背后的政治意义。在经济下行压力加大、社融和信贷增速下滑的情况下，降准降息将分别从信贷供给和需求两端共同推动信用扩张。而且不同以往，降准降息态度更加积极，措施更为果断。12月降准不只是普降0.5个百分点，还首次将每年年初的普惠金融考核降准前置，参加考核的金融机构统一执行最优惠档的存款准备金率。降息则是自2020年以后首次在MLF不变的情况下，实施LPR独立降息。 对银行影响中性。降准给银行释放长期流动性，减轻资金成本。降息压低银行贷款利率，减少利息收入。两者对银行的综合影响为中性。当前商业银行的净息差处于历史最低水平，截至2021年前三季度只有2.06%。银行负债端受投资消费活跃度下降以及资管产品发展的影响，负债成本处于刚性状态。所以银行资产端利率要继续下行会存在较大的商业阻力。这次降准降息充分考虑到银行的基本面问题。一方面降准释放政策利好，另一方面通过降息向实体经济传导红利，减轻了银行的让利负担。考虑银行的基本面仍然偏弱，后续可以预期银行的政策压力将继续保持在较小的水平，利好银行的基本面修复。 降准降息仍有空间。在中央经济工作会议之后，人行在学习会议上再次提出“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”。措辞和11月发布的三季度货币政策执行报告有所不同。降低成本的对象从报告中的“小微企业”改为“企业”，范围进一步扩大化，降息的信号更加强烈。而且第三季度货币政策执行报告已经删除有关“闸门”的表述，以及政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的表述都从之前的“灵活精准，合理适度”改为“灵活适度”，反映未来政策将更重视短期的信用调节效果。因此我们认为未来伴随宽信用，降准降息仍有一定的空间。而且考虑到明年上半年基建落地节奏加快，为配合财政政策前置，货币政策也将加大实施力度。从1年期LPR利率互换定盘曲线走势来看，在LPR降息之后市场还保持着贷款利率下行的预期，已经由11月中旬的3.85%左右跌至12月22日的3.795%。 1.2. 如何理解11月社融？ 社融同比增速触底回升，预计12月延续向好趋势。11月社融增量为2.61万亿元，略低于市场平均预测值的2.81万亿元。但社融同比增速在下滑近一年后迎来实质性拐点，预计12月社融增速继续向上改善。11月社融存量同比增长10.1%，较上月增加0.1pct。社融增速提升主要得益于11月地方债加快发行，政府债券新增8158亿元，同比多增4158亿元。 政治局会议后将加快稳信用落地。新增贷款的结构反映出优质资产偏少。虽然政策要求银行多投放涉房贷款，但是银行却将贷款增量主要供应给低风险的个人住房贷款。银行对房地产对公贷款的投放意愿不足，加上年底项目较少，所以中长期贷款的增长暂时表现乏力。 由此看来12月初政治局会议的意义不言而喻。会议要求“促进房地产业健康发展和良性循环”。所谓“良性循环”，就是要处理好金融和房地产的关系，即加快化解房地产行业风险，恢复健康的房地产开发贷和个人住房贷款的投放。我们对未来房地产行业的信用修复以及全局性的稳信用较为乐观。明年财政“前置”叠加信贷放量，上半年的信用扩张值得期待。其实11月社融增速拐点向上，也一定程度上反映了顶层的决心，用地方债对冲了贷款的颓势。我们认为在宽信用初期，不必苛求总量和结构的同步改善，更应该关注政策的领先信号。 高频数据显示，从12月政治局会议和中央经济工作会议之后，宽信用已经渐行渐近。近期3个月国股行票据转贴现利率破纪录地降低至0%附近，充分体现银行为争夺明年初的贷款额度，正在年底加快贷款投放。短期内因为年底项目开工较少以及银行风险偏好恢复较慢，所以利率过低。跨年后票据利率预计会随着项目开工有所提升。因为过去几个月贷款增速下行一直是拖累社融的主要因素，所以现在贷款投放加快将有利于社融增速实现企稳回升。 1.3. 2022 年是否会迎来宽货币？ 2021年货币政策基调以稳为主。今年年初至春节前，货币政策趋严，资金面收紧导致短端利率出现快速上升。春节后至7月全面降准期间，货币政策回归中性。人行通过等量公开市场操作和平稳续作MLF方式，保持流动性处于合意范围内。短端利率回升并高于政策利率，表现为DR007移动7天平均利率大部分时间均在OMO 7天逆回购利率之上。虽然7月全面降准后，但是因为今年财政政策后置，下半年MLF到期量较大，所以流动性依然没有发生太大变化。人行于12月初再次宣布全面降准，保证2021年全年货币政策维持稳定。 “宽信用”环境下的“宽货币”。我们预期明年流动性保持“宽货币”的环境。虽然PPI增速仍然处于较高的水平，货币宽松的同时需要兼顾潜在的通胀压力；但是相比于短期通胀问题，稳增长的政策诉求显然更为强烈。在银行的资产负债定价处于刚性状态的情况下，存款增长对资产扩张的贡献减弱，更需要宽松的流动性提供放贷资金。所以我们预计货币政策会加大和财政政策的协调联动，在明年上半年政策宽松将推动形成“宽货币”的市场环境，这样有利于疏通货币政策向实体经济的传导效果。 1.4. 个股：怎么看零售银行明年的市值空间？ 我们认为零售银行明年将继续享受超额投资收益，主要基于两个逻辑： 1. 宽信用有利于零售银行的非息业务扩张。在经济下行时出于稳增长的宽信用政策，将很难构成银行利息净收入增长的动力。虽然资产增速提升，但是宽信用初期偏弱的贷款需求将导致银行贷款利率出现更大的下行压力，所以银行以量补价的效果并不理想。比如2020年疫情期间的贷款扩张依然没有改变银行净利息收入增速持续下滑的趋势。但是非息业务完全不同。因为中间收入的手续费率处于较低水平，又相对稳定，所以资管规模的发展直接利好银行非息收入的扩张。而且阶段性“宽货币”环境还能给银行带来额外的债券投资收益。零售银行以非息业务见长，更能享受到宽信用带来的营收增益。 2. 信用风险分化利好低敞口的零售银行。因为房地产政策方向没有发生大幅调整，继续坚持房住不炒，所以可以判断房地产信用修复仍然是以“稳信用”为主，不会“宽信用”。近期人行和银保监会下文支持房地产并购贷款，反映政策目标是推动房地产市场的结构转换，以市场化兼并收购的方式既提高行业集中度，又实现风险软着陆。因此房地产领域的信用风险预计是“抓大放小”。大型房企的风险获得政策隐性兜底。小型房企可能仍然会出现偶发性、局部性地风险暴露。这样的风险结构一方面会加剧银行业内的资产质量分化，另一方面也有利于房地产风险敞口较小的零售银行保持稳健的资产质量。 从低风险和信用扩张的角度出发，我们推荐招商银行、邮储银行、无锡银行、宁波银行四个标的： 1.4.1. 招商银行：零售 AUM，看好大财富管理战略 公司作为零售转型最为成功的银行，截至 Q3 末零售客户 AUM 达 10.37 万亿元，站稳十万亿元大关。在大财富管理价值循环链的带动下，财富管理、资产管理、托管等业务收入多点开花，财富管理业务对业绩贡献的飞轮效应愈发明显。今年以来公司非息业务收入占营收比已经稳定在 40%以上，其中手续费及佣金收入占比超过 30%。在明年稳增长的宽信用预期下，非息业务将继续支撑公司大财富管理发展。我们对公司业绩成长性保持乐观，预测 2021-2023 年归母净利润同比增速为 20.22%、17.16%和 15.34%。维持目标价66元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，信贷需求疲弱，资产质量波动，流动性降低。 1.4.2. 邮储银行：零售大行业绩喜人，受益共同富裕逻辑 公司坚守大型零售银行的战略定位，紧抓居民财富管理增长的战略机遇期，积极发展大零售业务。12月的中央经济工作会议强调要“正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径”，预计共同富裕的相关政策会陆续推出，而这将成为银行发展零售金融业务的新风口。我们认为实现共同富裕的关键在于缩小区域差异，城乡差距、收入差距。明年和共同富裕相关的农村金融、县域金融有望实现较快地发展。公司的客户基础扎实、网点渠道优势尤其突出，尤其受益共同富裕政策红利。我们看好公司未来发展，预测2021-2023年归母净利润同比增速为10.52%、11.50%和12.30%。维持目标价6.11元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动影响信贷需求和资产质量，政策红利不及预期。 1.4.3. 无锡银行：发力普惠小微业务，带来增量业绩空间 公司处苏南经济发达地区，坚守服务三农和小微企业市场定位。今年以来公司业务发展主动性明显提升，积极布局普惠小微业务。将原先个金部直营团队从普惠金融部剥离，同时推进市场化招聘，致力于做更下沉的小微客户。普惠小微业务的发力，将为公司明年带来新的业绩增量空间。同时从中央经济会议可以看出，在落实“六稳”“六保”政策下，普惠小微有望迎来政策加码。会议提出，“货币政策强调金融机构对具体领域和行业的支持，特别是小微企业、科技创新和绿色发展三个方向”，小微企业在明年政策中的地位不言而喻。我们看好公司业绩成长性，预测2021-2023年归母净利润同比增速为16.00%、12.21%和11.92%。维持目标价7.04元/股，维持“买入”评级。 风险提示：区域竞争激烈，小微业务风险暴露，揽储压力提升加大负债端压力。 1.4.4. 宁波银行：配股落地，扩张空间打开 公司配股落地，打开资产扩张空间。参考2020年公司在完成定增后，信贷投放高增速得到有效支撑，2020年二/三/四季末公司发放贷款同比增速均维持在30%以上。这主要系公司地处长三角富庶地区，区域民营经济发达，经商环境浓厚，区域信贷需求仍然较为旺盛。目前公司有资本，有较大的资产配置空间，更有较强的风控能力，我们看好其业务发展空间和利润释放前景。同时近年来公司推进盈利来源多元化，大零售及轻资本业务盈利占比不断提升，为业绩可持续高增长打下坚实基础。预测公司2021-2023年归母净利润同比增速为23.56%、20.65%和18.44%。维持目标价49.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济疲弱导致信贷需求不足，财富管理业务开展不及预期，出台让利政策。 风险提示 1）疫情反复，影响宏观经济恢复 2）经济下行超预期，信贷需求疲弱，信用风险暴露引起资产质量波动 3）让利政策出台可能导致银行盈利承压 近期报告 1. 行业报告 【天风银行】银行可转债一览之资本缺口怎么看 【天风银行】1年期LPR降息5bp，政策组合拳纷至沓来 【天风银行】周报：理财产品流动性新规落地，拉平理财与基金监管差距 【天风银行】中央经济工作会议拉开稳增长序幕 【天风银行】银行角度看社融：社融增速初遇拐点，期待信用发力 【天风银行】政策托底态度明确，宽信用箭在弦上 【天风银行】再提降准并约谈恒大，信用环境有望改善 【天风银行】周报：绿色金融助力“双碳”目标，银行大有可为 【天风银行】增强信贷增长稳定性，流动性有望边际放松——2021Q3货币政策执行报告点评 【天风银行】周报：稳增长预期提升，信用环境有望改善 【天风银行】银行角度看社融：社融增速走稳，小目标达成 【天风银行】如何看待此次碳减排支持工具的推出？ 【天风银行】天风问答系列：银行三问三答 【天风银行】周报：银行理财规模增速回升，中小银行或受管控 【天风银行】周报：银行三季报大幕开启，板块表现值得期待 【天风银行】周报：系统重要性银行名单出炉，看好银行三季报表现 【天风银行】系统重要性银行名单出炉，资本监管靴子落地 【天风银行】社融之后怎么看银行板块？关注政策拐点信号 【天风银行】周报：平台经济反垄断深入，房地产债务风险整体可控 【天风银行】月度问答：逐一解答10月银行板块焦点 【天风银行】征信业务管理办法出台，助贷业务面临洗牌 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