年报 | 白糖:俯身潜行,中期强势仍可期

（以下内容从新湖期货《年报 | 白糖:俯身潜行,中期强势仍可期》研报附件原文摘录）
　　要点 回顾白糖2021年全年行情，价格重心不断抬升，但整体上涨幅度并不大，相对其他大涨的商品，涨幅略显“含蓄”。全球糖市焦点，一是宏观和能源价格的加持，二是巴西减产，以及压榨期间干旱和霜冻的负面影响；三是印度出口和泰国减产。国内郑糖的趋势主要跟随外盘，国内全年进口基本都维持在比较高的位置，消费维持正常表现，2021全年供给偏宽松，国内上半年即期进口有利润，下半年即期进口都处于亏损状态。由于年度进口大幅放量之后，国内价格重心或定价重心不断向外部倾斜，国内产量浮动的影响在减弱。展望2022年行情，行情重心仍在进口量和内外价差。 一、2021年糖市行情回顾 1．郑糖年度走势回顾 国内郑糖2021年走势整体呈现震荡上行的趋势，但整体上涨幅度一般，年初郑糖价格指数最低在5200左右，截止到12月底，最高价在6200左右。新冠疫情对于全年食糖消费偶有冲击，但总体影响有限。在2021年全年商品暴涨背景之下，白糖的表现仍略显逊色。 2021年初商品整体上涨，国内郑糖也是震荡上行，国内行情主要跟随外盘，当时原糖和能源价格表现均偏强势，但供给偏宽松，国内2020年四季度进口量较多。郑糖在3月份出现一波调整，随后价格在4月中旬企稳，再次上涨，巴西主产区中南部天气干旱，能源价格导致巴西乙醇生产效益提升，原糖价格也是表现强势；随后郑糖维持一段震荡上涨行情，虽然进口仍然较多，但外盘的强势，导致内外价差在下半年发生变化，即期进口处于大幅亏损的装填。9月底，新旧榨季结转糖库存较高，但陈糖在10、11月份消化节奏不错，但库存大多转移至贸易商环节，并未彻底消化，随着外盘的回落，国内郑糖也出现大幅回调。奥密克戎变异病毒冲击市场，美联储收紧货币，国内广西糖厂集中开榨，短期市场供应仍然宽松，郑糖也在年度末期出现了一波大幅调整。 回顾全年消费，总体缺乏亮点，再加上疫情偶发扰动，但总体保证了稳定的消费表现。 图表1：郑糖指数日k线走势图 资料来源：文化财经 新湖期货研究所 2．ICE原糖年度走势回顾 美盘原糖全年走势呈现震荡上涨的趋势，2021年初原糖价格在15美分附近，年内最高涨至20美分上方，年末走势震荡偏弱，价格回落至19美分下方。 回顾全年的走势，除了宏观和能源价格加持之外，全球20/21榨季供需存在缺口，且巴西中南部在压榨时段连续遭遇天气问题，从2020年四季度至2021年上半年的干旱，和连续几次的霜冻伤害，导致市场对于巴西产量前景充满担忧，但从最新的压榨数据来看，虽然产量受到一定的影响，但巴西中南部21/22榨季的产量仍在3200万吨上方。印度出口在20/21榨季创历史新高，国际糖价上涨，给印度出口创造了有利条件；泰国20/21榨季继续受困于干旱的影响。全球糖市进入21/22榨季之后，供需依然存在缺口，但过高价格也面临印度出口的冲击；进入四季度之后，原糖表现震荡偏弱，一方面宏观风险加剧，美联储缩紧流动性，打压商品价格，新型变异病毒奥密克戎来袭，国际糖价短期出现大幅调整。 图表2：ICE11号原糖指数日线走势图 资料来源：文化财经 新湖期货研究所 二、全球糖市21/22年仍有缺口，但供给总体不缺糖 1．全球糖市21/22年度仍有缺口，印度糖仍是有效补充 目前全球主要的机构对于21/22年度糖市供需平衡表预估为存在缺口，缺口幅度在200-300万吨左右。 国际糖业组织(ISO)在11月份预估中显示，2021/22年度全球糖市供应缺口为255万吨。今年8月ISO曾预测缺口为385万吨。 目前全球食糖市场仍有有效库存来满足供需的缺口，印度国内21/22榨季出口前景仍然较好，如果价格过高，也可以通过巴西糖厂糖醇比来调节。印度也开始实行长期的乙醇计划，这有利于全球糖市长期价格重心的提升。虽然看全球21/22榨季存在一定的供需缺口，过低价格也会限制印度糖出口，但后续国际糖价能不能再创新高，一方面要看下榨季巴西产量情况，目前看东南亚印度和泰国产量变化不大；另外能源价格和宏观风险对于国际糖价影响较大；最后就是疫情对于全球消费影响仍在，目前看全球对抗疫情的道路仍然曲折。 图表3：全球食糖的供需情况和价格关系 单位：百万吨 磅/美分 资料来源：S&P Global Platts Analytics 新湖期货研究所 2．关注拉尼娜对于全球食糖主产国的影响 拉尼娜现象已经在热带太平洋形成，气候模型显示拉尼娜现象将持续到2022年的夏天。 拉尼娜意味着巴西2022年第一季度的降雨量可能很差，这是巴西中南部在经历21/22榨季（4-3月）的干旱之后最不希望发生的，第1季度将是甘蔗生长的关键时期，因此降雨不足可能会限制甘蔗产量。关注明年一季度巴西降雨情况，对于巴西下榨季产量影响较大，尤其2021年巴西连续遭遇干旱和霜冻，对于宿根蔗影响较大。 回顾历史上的情况，拉尼娜对于印度和泰国的降雨影响不大，厄尔尼诺对于二者降雨影响更大，会导致降雨减少。 图表4：拉尼娜（冷事件）对全球主要地区气候影响 资料来源：NOAA 新湖期货研究所 图表5：气象模型展望 资料来源：NOAA 新湖期货研究所 3．巴西：21/22榨季（4月-3月）产量基本确定，新榨季关注甘蔗产量和糖醇比 11月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为387.9万吨，较去年同期的873.6万吨减少485.7万吨，同比降幅达55.59%；甘蔗ATR为133.72，较去年同期的146.38下降12.66；制糖比为32.45%，较去年同期的35.36%下降2.91%；产糖量为16万吨，较去年同期的43.1万吨减少27.1万吨，同比降幅达62.78%。 21/22榨季截至11月下半月，巴西中南部甘蔗累计入榨量为52090万吨，较去年同期59489.5万吨减少7399.5万吨，同比降幅达12.44%；预计21/22榨季巴西中南部甘蔗产量在5.3亿吨左右；甘蔗累计ATR为142.94，较去年同期的145.16下降2.22；累计制糖比为45.11%，较去年同期的46.29%下降1.18%；累计产糖量为3200万吨，较去年同期的3808.6万吨下降608.6万吨，同比降幅达15.98%。 目前巴西中南部本榨季产量已经突破3200万吨，最终产量或在3250万吨左右，虽然巴西21/22榨季遭遇干旱和霜冻的连续冲击，但产量并没比榨季初的预期出现大幅的下调。展望下榨季，市场对于巴西新榨季22/23榨季甘蔗产量预估，整体看有所恢复，但仍然受到此前干旱和霜冻的影响，影响产量最大仍是巴西22/23榨季糖醇比的情况。 根据巴西甘蔗行业协会发布的初步预测，巴西2022/23年度甘蔗产量料为5.6亿吨，预计单产恢复8.5%，但收割面积下降2%。尽管预计单产有所回升，但仍远低于每公顷85吨的潜在预期。2021/22年度的平均单产为每公顷67吨，为至少2003/04年度以来的最低水平。预计22/23榨季制糖比大概率有所回落，但最终情况仍要原油价格的表现。 拉尼娜这种现象给巴西雨季（11-4月）的降雨量带来了不确定性，目前巴西水库水位偏低，平均降雨量可能不足以重建合理的水库水位的水平，但巴西10月份降雨有所增加。拉尼娜增加了南部地区发生干旱的可能性。在巴西2021年遭遇干旱和连续三次霜冻，如果雨季降雨偏少对于巴西新榨季的甘蔗产量影响较大，关注巴西未来的降雨情况。 图表6：巴西中南部累计产糖情况和累计制糖比 单位：万吨 % 资料来源：Unica 新湖期货研究所 拉尼娜可能导致南方水库水位下降，就像2016/17年的情况一样。对于北部和东北部，拉尼娜的影响相反，降雨应该会增加，有利于水力发电，就像2016/17年的情况一样。 图表7：拉尼娜对于巴西水库的影响 资料来源：嘉利高 新湖期货研究所 巴西中南部最近两个榨季制糖比处在较高的位置，20/21和21/22榨季的制糖比都在45%以上，主要受到原油价格的影响，产糖效益更好。巴西22/23榨季制糖比大概率有所回落，但最终情况仍要看国际原油价格，毕竟乙醇是作为燃料和汽油竞争的，而汽油的价格和原油价格有直接关系。 图表8：巴西中南部糖醇比情况 单位：% 资料来源：Unica 新湖期货研究所 巴西11月糖出口量为267.4万吨，去年同期为290.4万吨。巴西2021年4-11月巴西累计出口糖和糖蜜1998.4万吨。2021年巴西出口总体偏好，但仍低于去年的出口水平。 图表9：巴西月度出口情况 单位：万吨 资料来源：Unica 新湖期货研究所 图表10：巴西汇率 资料来源：Unica 新湖期货研究所 5．印度长期乙醇计划，有助于国际糖价长期价格重心的提升 印度糖厂协会（ISMA）的数据显示，截至11月30日，印度糖产量为472.1万吨，同比去年同期的439.2万吨增加了41.9万吨。印度本榨季压榨迎来了一个比较强势开局，市场对于印度本榨季产量预估在3050万吨左右，市场预估意见比较统一。 12月1日，印度议会透露，2020/21榨季（10月至9月）糖厂还需向农民支付的蔗款为444.5亿卢比，其中北方邦的欠款额最高。在2020/21榨季未支付的蔗款中，蔗款欠款数额最高的是北方邦糖厂，总计375.2亿卢比，其次是马邦39.4亿卢比、恰蒂斯加尔邦6.4亿卢比、哈里亚纳邦6.3亿卢比、北阿坎德邦5.2亿卢比、古吉拉特邦4.4亿卢比、安得拉邦3.7亿卢比、泰米尔纳德邦2.5亿卢比和旁遮普邦的0.9亿卢比。同时，数据显示，2019/20榨季糖厂仍有13亿卢比的蔗款未支付，而2018/19榨季的为36.5亿卢比。 目前甘蔗仍是印度国内种植效益最好的经济作物之一，再加上甘蔗收购价由政府出台，蔗农种植效益相对有保障，这些年甘蔗最低收购价一直在上涨。 图表11：印度生产情况 单位：万吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 印度公布长期的乙醇计划，在未来几年，作为印度E20乙醇政策的一部分，越来越多的蔗糖将被转用于制造乙醇而不是糖。政府已将甘蔗乙醇价格设定在足够高的水平，以确保工厂生产尽可能多的乙醇。一旦实现20%的乙醇混合，这将意味着每年将大约600万吨糖转移到乙醇中。印度乙醇计划，有助于提升国际糖价长期的价格重心，也会改变国际糖价低迷，而印度糖产量增长的窘迫局面。 图表12：印度糖产量和转化乙醇的糖的数量 单位：百万吨 资料来源：嘉利高 新湖期货研究所 印度糖厂今年已签订合同出口350万吨糖，最终出口量可能超过600万吨。印度此前已经连续三个榨季对糖进行了补贴出口，新榨季大概率取消出口补贴。近期原糖价格回落，降低了印度糖新出口的意愿。目前印度原糖出口平价在19.3美分/磅，印度白糖出口平价在487美元/吨，印度出口更希望在20美分上方进行出口。如果全球仍需要印度补充贸易流，那么从印度出口平价来看，过低价格会影响印度出口，从而减少供应，对于价格有一定的支撑。 图表13：印度供需平衡表 单位：万吨 资料来源：新湖期货研究所（数据或有出入，请谨慎参考） 6．泰国21/22产量将大幅恢复，新榨季出口有望大幅增加 目前市场对于泰国21/22榨季产量预估为1000万吨左右，新榨季泰国的出口也会随着产量的复苏而大幅增加，市场预计新榨季泰国出口在670万吨。 泰国今年累计降雨尚可，足以应对后续泰国的干旱的季节。 图表14：泰国供需平衡表 单位：万吨 资料来源：新湖期货研究所 2021年11月泰国共计出口糖约22.59万吨，同比增加3.22万吨，2021年累计出口350.82万吨，同比减少190.52万吨。由于20/21榨季产量大幅减少，导致泰国出口降至多年低位，预计新榨季泰国出口将大幅反弹至670万吨左右。 图表15：泰国出口情况 单位：万吨 资料来源：泰国糖协 新湖期货研究所 图表16：泰国出口情况 单位：百万吨 资料来源：嘉利高 新湖期货研究所 三、国内新榨季减产，但供给重心和变量仍要看进口 1．21/22榨季减产，主要因甜菜糖减幅较大 截至2021年11月底，本制糖期全国累计产糖75.91万吨（上制糖期同期产糖111.32万吨）。其中，产甘蔗糖11.57万吨（上制糖期同期产甘蔗糖21.55万吨）；产甜菜糖64.34万吨（上制糖期同期产甜菜糖89.77万吨）。 截至2021年11月底，本制糖期全国累计销售食糖16.84万吨（上制糖期同期43.39万吨），累计销糖率22.18%（上制糖期同期38.98%），其中，销售甘蔗糖4.23万吨（上制糖期同期9.02万吨），销糖率36.56%（上制糖期同期41.86%）；销售甜菜糖12.61万吨（上制糖期同期34.37万吨），销糖率19.6%（上制糖期同期38.29%）。 单看国内11月份产量，处于多年低位，国内内蒙和新疆甜菜糖都出现了不小幅度的减产，另外广西糖厂开榨延迟，导致11月份产量大幅减少。国内甜菜糖减少，因种植面积减少和天气的影响，由于玉米和主粮种植面积的增加，导致甜菜种植棉价大减，新疆部分糖厂在收获期遭遇极端天气，导致部分甜菜无法收获压榨。 目前广西糖厂基本全部开榨，云南截止12月20号累积开榨11家糖厂，同比减少5家糖厂。从12月份至明年三月份是国产糖上市的高峰期。 图表17：国内单月产销数据 单位：万吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表18：历年国内11月份 单位：万吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 21/22榨季广西甘蔗收购价为490元/吨，良种加30元/吨，我们预估广西的制糖成本在5600元/吨左右，从目前的看国内糖价在成本附近支撑较强。 回顾国内2021年的消费表现，总体看表现一般，叠加偶发疫情的影响，全年食糖消费总体正常，但也缺少亮眼的增量。 从白糖和淀粉糖价差来看，处于历史偏低的位置，这些年淀粉糖（果葡糖浆）等对于白糖的替代已经趋于稳定，在前几年，二者价差比较大的时候，该发生的替代已经发生；但近两年兴起的无糖概念，对于传统甜味剂形成冲击。 图表19：白糖和淀粉糖价差 单位：元/吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 2．新旧榨季结转库存高，天量进口糖挤占国产糖消费空间 20/21榨季末的糖工业库存为104万吨，是近7个榨季最高的结转库存；新榨季供给宽松，一方面结转陈糖库存高，另一方面国内累积进口在历史高位。 从市场反馈看，过你10月、11月陈糖库存消化进度不错，但大多转移至贸易商环节，并未被完全消化，随着外盘回落，进口持续在高位，以及广西集中开榨，短期供给仍偏宽松。 图表20：工业库存 单位：万吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 2．未来行情的关键仍是：进口量和内外价差 20/21榨季国内食糖进口是历史最高位置，进入四季度仍然居高不下，国内面临进口供给大幅增加，这也是国内糖价在过去两年商品大牛市背景之下，涨幅相对有限的根本原因。 11月份进口食糖63万吨，同比减少7.63万吨，环比减少17.69万吨。2021年1-11月我国累计进口食糖527.27万吨，同比增加91.3万吨，增幅达20.94%。21/22榨季截至11月，我国累计进口食糖143.69万吨，同比减少14.94万吨，降幅达10.40%。20/21榨季我国累计进口食糖633.53万吨，同比增加256.39万吨，增幅达67.98%。 11月份进口糖浆7.18万吨，同比减少4.45万吨，环比增加0.72万吨。2021年1-11月我国累计进口糖浆57.11万吨，同比减少40.04万吨。21/22榨季截至11月底我国累计进口糖浆13.64万吨，同比减少12.86万吨。20/21榨季我国累计进口糖浆80.85万吨，同比增加0.75万吨。 2021年下半年以来，内外进口持续倒挂（50%即期进口亏损），但进口量持续居高不下，2021年国内迎来了天量进口，展望新榨季进口量有望有所回落，四季度虽然进口偏多，但2022年开始，进口或出现大幅回落，这也是中期看好糖价根本原因；随着我国进口糖大幅放松，我国食糖价格长期走势对外盘跟随更加紧密。 进口政策回顾：保障措施到期，配额外进口关税降到50%，从2020年7月开始配额外进口纳入到进口报告管理办法，随后开口逐渐放量。 保障措施采取对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式，实施期限为3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，实施期间措施逐步放宽。2017年5月22日至2018年5月21日， 保障措施关税税率为45%; 2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施关税税率为40%;2019年5月22日至2020年5月21日,保障措施关税税率为35%。保障措施到期后，配额外进口关税将恢复至此前的50%。商务部公告，将关税配额外食糖纳入《目录》，自2020年7月1日起实行进口报告管理。 图表21：国内食糖进口情况和50%进口关税的成本 单位：万吨、元/吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表22：国内糖浆月度进口情况 单位：吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 从国内主要供给来源来看，国产糖减产，但总体幅度不大，预计本榨季21/22榨季国产糖产量在1010万吨左右，走私糖因疫情和国家管控，基本消失；进口糖大幅增加，成为除国产糖之外，最大的供给来源，且相对国内榨季产量几十万吨到一百万吨的浮动，进口糖变数更大，影响也更大，成为最强的边际变量和重要的价格驱动。 展望21/22榨季的供需格局，总体供给仍足够，但阶段向紧张的局面或仍然存在。 四、现货价格和基差、价差 图表23：国内现货价格 单位：元/吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表24：郑糖01合约基差变化 单位：元/吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表25：郑糖05合约基差变化 单位：元/吨 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表26：郑糖1-5价差 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表27：郑糖5-9价差 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表28：郑糖9-1价差 资料来源：WIND 新湖期货研究所 五、后市展望 短期：郑糖仍偏弱势，上下空间或都不大。 u 短期最大压力在供给端，供给仍偏宽松，面临消化库存的压力；进口在高位，新糖上市逐渐放量，陈糖库存偏高。 u 春节消费仍在，但预计是正常表现，没有亮点，在价格偏弱情况下，主动购买意愿降低。 u 短期外盘因受到宏观、疫情和能源价格冲击较大，原糖短期或维持区间震荡，短期外盘偏弱的情况下，国内郑糖价格表现也相对乏力。 中长期：全球21/22榨季仍有供需缺口，但由于有足够库存应对，强势格局并不明显；在巴西22/23榨季不出现意外减产情况下，供给有保障；印度长期乙醇计划，有利于国际糖价长期价格重心的抬升。国内2022年上半年进口量环比或大幅减少，有利于国内价格重心的抬升。 u 巴西新榨季（22/23榨季）关注天气，拉尼娜对于雨季降雨的影响，降雨对于新榨季甘蔗产量影响较大，因2021年巴西主产区连续遭遇干旱和霜冻；能源价格对于巴西产量的影响仍是举足轻重。 u 中期供给焦点转向东南亚印度和泰国，21/22榨季二者产量预计变数不大；印度出口平价和出口量，是全球供需格局重要的边际变量。 u 中期来看，对于原糖仍维持大区间震荡的观点；长期价格趋势并不明朗，22/23榨季普氏能源预估是过剩，但主产国的乙醇计划大概率会提升原糖价格重心。 u 天气：全球目前处于拉尼娜状态，关注巴西雨季降雨；拉尼娜普遍对于印度和泰国降雨影响不大。 u 中期国内供给最大利多或是明年进口糖的降低，有利于国内价格重心向进口成本靠拢，如果进口减幅超预期，或造成阶段性紧张格局。国内长期供给看进口，国产糖的数据变动影响在减弱。目前价格暂时看不到国储抛储的动机。 u 需求持稳或小幅增长状态。 u 中期对于国内糖价谨慎看多，明年上半年价格或偏强，长期价格趋势要看国际糖价和进口量。 分析师 曹凯（白糖、棉花） 执业资格号：F3020546 咨询资格号：Z0012190 电话：021-22155613 E-mail:caokai@xhqh.net.cn 审核人：刘英杰 免责声明： 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