【天风原创】对6月中国经济数据的理解
（以下内容从天风证券《【天风原创】对6月中国经济数据的理解》研报附件原文摘录）
◇导读◇ 6月中国经济数据的整体表现符合市场主流预期，即当月同比继续改善，累计同比总体处于负值区间。亮点是，6月房屋新开工出现明显改善，当月同比6个月移动平均为-6.90%，高于5月的-8.86%，政府主导的电力热力投资累计同比高达18.20%。但是内生于全球经济一体化的制造业投资依旧非常疲弱，6月制造业投资累计同比仅微弱复苏至-11.70%。总体经济表现，难言乐观，但也说不上悲观。往后看6个月，中国经济数据大概率继续向上修复，中国央行将维持适度宽松的货币政策取向，并且复苏的脆弱性不允许央行再进一步抬高银行间市场的短端利率。 01. 房地产市场继续复苏 6月商品房销售面积累计值69404万平方米，累计同比-8.42%，当月值20701万平方米，当月同比2.1%。在边际上，商品房销售保持稳定。 图1 中国商品房销售面积季节性 数据来源：wind 6月30大中城市商品房销售面积当月同比9.36%，好于全国的2.13%，6月大中城市销售情况改善较大。 图2 中国30大中城市商品房销售当月同比 数据来源：wind 6月房屋新开工面积累计值97536.00平方米，累计同比-7.6%，当月值28003万平方米，当月同比8.86%。 图3 中国房屋新开工面积当月值季节性 数据来源：wind 6月全国商品房销售当月同比6个月移动平均从5月的-14.69%微升至-14.05%。考虑到十年期国债收益率和房贷利率对商品房销售的领先作用，预计未来6个月，商品房销售面积当月同比增速大概率维持5%之上水平，累计同比和当月同比的6个月移动平均继续向上修复。需要强调的是，6月首套房贷利率已经从5月的5.32%继续回落至5.28%，房贷利率下行支撑商品房销售的逻辑线条仍在发挥作用。 图4 中国十年期国债收益率趋势与商品房销售增速趋势 数据来源：wind 图5 中国首套房贷款平均利率与商品房销售增速趋势 数据来源：wind 6月，商品房销售面积增速趋势已经拐头向上，住宅新开工面积也出现拐点，当月同比6个月移动平均为-6.90%，高于5月的-8.86%，显示新开工也逐步恢复。这与6月的100大中城市土地购置数据相匹配。6月100大中城市购置住宅类建筑面积累计同比-8.48%，高于5月的-15.85%，显示在商品房销售改善较好的现实情形下，开发商对未来的商品房销售预期从谨慎调整为相对乐观，开始提高拿地规模。 图6 中国商品房销售面积增速趋势与住宅新开工面积增速趋势 数据来源：wind 图7 中国100大中城市住宅类成交土地规划建筑面积累计同比 数据来源：wind 基于未来6个月商品房销售面积增速继续缓慢走高和房屋新开工面积滞后6个月修复的推断，倾向于认为2020年12月商品房销售面积累计同比修复到0%，房屋新开工面积增速修复到-2%的判断。 02. 固定资产投资增速继续攀升 1至6月，全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比下降3.1%，降幅比1至5月份收窄3个百分点。这显示了固定资产投资环比依旧在改善。数据趋势符合市场的平均预期，按照赤字率和新增就业人数倒推的2020年GDP增长在3%左右，这意味着截止2020年12月，在基建投资发力和房地产投资温和修复的支撑下，固定资产投资累计同比大概率能够修复到3%到5%的水平。 图8 中国固定资产投资完成额累计同比 数据来源：wind 结构上，符合我们2月以来的推断，即基建投资中政府部门加杠杆的领域表现最强，其次是房地产开发投资，再次是总量的基建投资，而表现最弱一定是受全球疫情影响最大的制造业投资。6月中央政府政府主导的电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.2%，增速提高4.4个百分点。 6月房产开发投资完成额累计同比1.9%，高于4月的-0.3%。 图9 房地产开发投资完成额累计同比 数据来源：wind 6月，包含电力、交运、水利三个一级行业的基建投资完成额累计同比-0.07%，高于5月的-3.31%。但是基建投资6月当月同比低于5月，主要是因为南方暴雨天气阻碍施工。预计7月基建当月投资增速也不会很高。如果今年基建投资是政府逆周期调控的主要手段，5月政府债券融资规模说明基建相关资金已经逐步到位，雨季过后基建工程将陆续开始。在全年基建投资10%测算不变的假设下，今年后四个月基建增速将会非常高。 图10 基建投资完成额累计同比 数据来源：wind 6月，制造业投资完成额累计同比-11.7%，5月为-14.80%。制造业投资是固定资产中修复最慢的一个大类。逻辑上，制造业投资符合需求改善——产量提升——利润改善——资本开支——制造业投资增加的逻辑链条。现状是，需求改善这一个链条都未充分实现，因此，截止2020年12月，中国制造业投资累计同比很难转正。整个2020年，制造业投资将是固定资产投资修复过程中的最大拖累项。 图11 制造业投资完成额累计同比 数据来源：wind 图12 全球主要经济体制造业PMI指数及其均值 数据来源：wind 图13 制造业利润总额累计同比 数据来源：wind 图14 2017年中国固定资产投资结构 数据来源：wind 总的来说，2020年6月固定资产投资总量趋势与结构与5月相同，预计未来3至6个月，固定资产投资累计同比继续攀升，结构上依旧是基建投资+房地产投资支撑，而制造业投资拖累。 03. 产出恢复到正常水平 6月，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速较5月份回升0.3个百分点。 分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比增长1.7%，增速较4月份加快0.6个百分点；制造业增长5.1%，减少0.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%，加快2.1个百分点。 图15 工业增加值当月同比 数据来源：wind 工业企业多数在中上游。工业增加值当月同比修复到4%左右的水平，意味着疫情对产出端的冲击基本上结束了。结合商品房销售、房屋新开工和主要工业品的库存，以及6月份的进口数据来看，基建和地产的赶工使得工业品的投资需求恢复的更快。这导致了产出恢复较快的情况下，部分工业品库存继续下降，以及价格持续攀升，比如铜、铝和螺纹钢。总的来说，我们认为产出端的整体修复已经到位了，未来主要看需求修复能够再上一个台阶，主要是房屋新开工面积增速能够进一步抬升。 04. 消费继续改善，改善趋势将延续到年底 相对于基建和地产投资等需求，以及产出来说，消费端的修复是相对缓慢的。6月社会消费品零售总额当月同比为-1.80%，显著低于商品房销售面积的当月同比增速，也显著低于工业增加值的当月同比增速。这与居民部门收入阶段性下降、收入预期转变、隐性失业均有一定的关系。 考虑到消费的核心决定因素是：（1）收入；（2）收入预期；（3）边际消费倾向，中国居民部门在GDP中的分配比例在年度范围内相对稳定，随着投资的进一步修复，失业率也将趋于下降，这将继续提升居民部门的总收入水平，进而持续支撑消费。政府部门加杠杆带来的支出增加，也将逐渐转移为居民部门的收入。这都决定了未来3至6月，社会消费品零售总额的当月同比将继续攀升。2020年12月，社会消费品零售总额当月同比有望攀升至5%至8%的区间。 图16 社会消费品零售总额当月同比 数据来源：wind 图17 5月社会消费品零售总额细项数据 数据来源：国家统计局 从结构上看，6月餐饮、金银珠宝和石油制品类的改善力度依旧较弱，而家电、服装出现了较大程度的改善。值得注意的是汽车6月份当月同比只有-8.2%，低于5月份的3.5%，而且低于中汽协公布的11%，数据的差异可能与统计口径有关，还需要进一步观察。当前消费依然是结构性复苏，可以这么推断，当餐饮收入当月同比转正，就意味着疫情的冲击已经彻底结束了；当金银珠宝当月同比出现了显著的正增长（8%之上），就意味着居民部门的收入预期已经出现了显著的改善。 05. 小结 1、6月中国经济数据延续了5月的趋势，总量上当月同比继续改善。投资数据，结构上政府主导的电力投资最强，其次是房地产开发投资，接着是总量的基建投资，最弱是内生于全球经济预期的制造业投资。产出已经恢复到正常水平，与铜、铝、钢材等行业层面的产量数据相匹配。消费数据，家电等耐用品消费改善明显，但是受疫情直接冲击的餐饮改善依旧较弱，并且表征收入预期的金银珠宝消费依据偏弱。 2、6月的数据亮点在于新开工面积也已经出现拐点，当月同比6个月移动平均为-6.90%，高于5月的-8.86%，即房地产市场出现了显著的改善，考虑到居民部门行为决定的扩散性与趋势性，以及房地产市场对中国经济的系统重要性，未来3至6个月中国经济运行大概率在稳定中继续修复。 3、总体来看，经济复苏依然处于结构性复苏的状态，考虑到固定资产投资、商品房销售、消费累计同比的绝对数已经处于较低水平，中国央行在3个月周期里不可能在边际上继续收紧货币政策。 4、就资产配置策略而言，往后看6个月，经济缓慢修复的趋势仍在，但是总体改善力度依旧偏弱，中国央行将维持适度宽松的货币条件，权益市场大概率维持震荡向上的态势，需要强调的是，决策层对疯牛的容忍度较低，配置盘需要注意股市运行的节奏；就债券市场而言，十年期国债收益3.0%附近是具有支撑，正如翟总所强调的，边际修复最快的时候已经过去了；工业品价格则需要具体问题具体分析，考察供应端与需求端哪个恢复的更快，库存具有更重要参考价值；股债配置上，偏向于权益配置的思路依旧是可取的，只是需要在大幅回调后方可增加配置，不宜追高，十年期国债在3.0附近可以考虑持有一定的配置头寸。 2020年7月16日 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！
◇导读◇ 6月中国经济数据的整体表现符合市场主流预期，即当月同比继续改善，累计同比总体处于负值区间。亮点是，6月房屋新开工出现明显改善，当月同比6个月移动平均为-6.90%，高于5月的-8.86%，政府主导的电力热力投资累计同比高达18.20%。但是内生于全球经济一体化的制造业投资依旧非常疲弱，6月制造业投资累计同比仅微弱复苏至-11.70%。总体经济表现，难言乐观，但也说不上悲观。往后看6个月，中国经济数据大概率继续向上修复，中国央行将维持适度宽松的货币政策取向，并且复苏的脆弱性不允许央行再进一步抬高银行间市场的短端利率。 01. 房地产市场继续复苏 6月商品房销售面积累计值69404万平方米，累计同比-8.42%，当月值20701万平方米，当月同比2.1%。在边际上，商品房销售保持稳定。 图1 中国商品房销售面积季节性 数据来源：wind 6月30大中城市商品房销售面积当月同比9.36%，好于全国的2.13%，6月大中城市销售情况改善较大。 图2 中国30大中城市商品房销售当月同比 数据来源：wind 6月房屋新开工面积累计值97536.00平方米，累计同比-7.6%，当月值28003万平方米，当月同比8.86%。 图3 中国房屋新开工面积当月值季节性 数据来源：wind 6月全国商品房销售当月同比6个月移动平均从5月的-14.69%微升至-14.05%。考虑到十年期国债收益率和房贷利率对商品房销售的领先作用，预计未来6个月，商品房销售面积当月同比增速大概率维持5%之上水平，累计同比和当月同比的6个月移动平均继续向上修复。需要强调的是，6月首套房贷利率已经从5月的5.32%继续回落至5.28%，房贷利率下行支撑商品房销售的逻辑线条仍在发挥作用。 图4 中国十年期国债收益率趋势与商品房销售增速趋势 数据来源：wind 图5 中国首套房贷款平均利率与商品房销售增速趋势 数据来源：wind 6月，商品房销售面积增速趋势已经拐头向上，住宅新开工面积也出现拐点，当月同比6个月移动平均为-6.90%，高于5月的-8.86%，显示新开工也逐步恢复。这与6月的100大中城市土地购置数据相匹配。6月100大中城市购置住宅类建筑面积累计同比-8.48%，高于5月的-15.85%，显示在商品房销售改善较好的现实情形下，开发商对未来的商品房销售预期从谨慎调整为相对乐观，开始提高拿地规模。 图6 中国商品房销售面积增速趋势与住宅新开工面积增速趋势 数据来源：wind 图7 中国100大中城市住宅类成交土地规划建筑面积累计同比 数据来源：wind 基于未来6个月商品房销售面积增速继续缓慢走高和房屋新开工面积滞后6个月修复的推断，倾向于认为2020年12月商品房销售面积累计同比修复到0%，房屋新开工面积增速修复到-2%的判断。 02. 固定资产投资增速继续攀升 1至6月，全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比下降3.1%，降幅比1至5月份收窄3个百分点。这显示了固定资产投资环比依旧在改善。数据趋势符合市场的平均预期，按照赤字率和新增就业人数倒推的2020年GDP增长在3%左右，这意味着截止2020年12月，在基建投资发力和房地产投资温和修复的支撑下，固定资产投资累计同比大概率能够修复到3%到5%的水平。 图8 中国固定资产投资完成额累计同比 数据来源：wind 结构上，符合我们2月以来的推断，即基建投资中政府部门加杠杆的领域表现最强，其次是房地产开发投资，再次是总量的基建投资，而表现最弱一定是受全球疫情影响最大的制造业投资。6月中央政府政府主导的电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.2%，增速提高4.4个百分点。 6月房产开发投资完成额累计同比1.9%，高于4月的-0.3%。 图9 房地产开发投资完成额累计同比 数据来源：wind 6月，包含电力、交运、水利三个一级行业的基建投资完成额累计同比-0.07%，高于5月的-3.31%。但是基建投资6月当月同比低于5月，主要是因为南方暴雨天气阻碍施工。预计7月基建当月投资增速也不会很高。如果今年基建投资是政府逆周期调控的主要手段，5月政府债券融资规模说明基建相关资金已经逐步到位，雨季过后基建工程将陆续开始。在全年基建投资10%测算不变的假设下，今年后四个月基建增速将会非常高。 图10 基建投资完成额累计同比 数据来源：wind 6月，制造业投资完成额累计同比-11.7%，5月为-14.80%。制造业投资是固定资产中修复最慢的一个大类。逻辑上，制造业投资符合需求改善——产量提升——利润改善——资本开支——制造业投资增加的逻辑链条。现状是，需求改善这一个链条都未充分实现，因此，截止2020年12月，中国制造业投资累计同比很难转正。整个2020年，制造业投资将是固定资产投资修复过程中的最大拖累项。 图11 制造业投资完成额累计同比 数据来源：wind 图12 全球主要经济体制造业PMI指数及其均值 数据来源：wind 图13 制造业利润总额累计同比 数据来源：wind 图14 2017年中国固定资产投资结构 数据来源：wind 总的来说，2020年6月固定资产投资总量趋势与结构与5月相同，预计未来3至6个月，固定资产投资累计同比继续攀升，结构上依旧是基建投资+房地产投资支撑，而制造业投资拖累。 03. 产出恢复到正常水平 6月，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速较5月份回升0.3个百分点。 分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比增长1.7%，增速较4月份加快0.6个百分点；制造业增长5.1%，减少0.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%，加快2.1个百分点。 图15 工业增加值当月同比 数据来源：wind 工业企业多数在中上游。工业增加值当月同比修复到4%左右的水平，意味着疫情对产出端的冲击基本上结束了。结合商品房销售、房屋新开工和主要工业品的库存，以及6月份的进口数据来看，基建和地产的赶工使得工业品的投资需求恢复的更快。这导致了产出恢复较快的情况下，部分工业品库存继续下降，以及价格持续攀升，比如铜、铝和螺纹钢。总的来说，我们认为产出端的整体修复已经到位了，未来主要看需求修复能够再上一个台阶，主要是房屋新开工面积增速能够进一步抬升。 04. 消费继续改善，改善趋势将延续到年底 相对于基建和地产投资等需求，以及产出来说，消费端的修复是相对缓慢的。6月社会消费品零售总额当月同比为-1.80%，显著低于商品房销售面积的当月同比增速，也显著低于工业增加值的当月同比增速。这与居民部门收入阶段性下降、收入预期转变、隐性失业均有一定的关系。 考虑到消费的核心决定因素是：（1）收入；（2）收入预期；（3）边际消费倾向，中国居民部门在GDP中的分配比例在年度范围内相对稳定，随着投资的进一步修复，失业率也将趋于下降，这将继续提升居民部门的总收入水平，进而持续支撑消费。政府部门加杠杆带来的支出增加，也将逐渐转移为居民部门的收入。这都决定了未来3至6月，社会消费品零售总额的当月同比将继续攀升。2020年12月，社会消费品零售总额当月同比有望攀升至5%至8%的区间。 图16 社会消费品零售总额当月同比 数据来源：wind 图17 5月社会消费品零售总额细项数据 数据来源：国家统计局 从结构上看，6月餐饮、金银珠宝和石油制品类的改善力度依旧较弱，而家电、服装出现了较大程度的改善。值得注意的是汽车6月份当月同比只有-8.2%，低于5月份的3.5%，而且低于中汽协公布的11%，数据的差异可能与统计口径有关，还需要进一步观察。当前消费依然是结构性复苏，可以这么推断，当餐饮收入当月同比转正，就意味着疫情的冲击已经彻底结束了；当金银珠宝当月同比出现了显著的正增长（8%之上），就意味着居民部门的收入预期已经出现了显著的改善。 05. 小结 1、6月中国经济数据延续了5月的趋势，总量上当月同比继续改善。投资数据，结构上政府主导的电力投资最强，其次是房地产开发投资，接着是总量的基建投资，最弱是内生于全球经济预期的制造业投资。产出已经恢复到正常水平，与铜、铝、钢材等行业层面的产量数据相匹配。消费数据，家电等耐用品消费改善明显，但是受疫情直接冲击的餐饮改善依旧较弱，并且表征收入预期的金银珠宝消费依据偏弱。 2、6月的数据亮点在于新开工面积也已经出现拐点，当月同比6个月移动平均为-6.90%，高于5月的-8.86%，即房地产市场出现了显著的改善，考虑到居民部门行为决定的扩散性与趋势性，以及房地产市场对中国经济的系统重要性，未来3至6个月中国经济运行大概率在稳定中继续修复。 3、总体来看，经济复苏依然处于结构性复苏的状态，考虑到固定资产投资、商品房销售、消费累计同比的绝对数已经处于较低水平，中国央行在3个月周期里不可能在边际上继续收紧货币政策。 4、就资产配置策略而言，往后看6个月，经济缓慢修复的趋势仍在，但是总体改善力度依旧偏弱，中国央行将维持适度宽松的货币条件，权益市场大概率维持震荡向上的态势，需要强调的是，决策层对疯牛的容忍度较低，配置盘需要注意股市运行的节奏；就债券市场而言，十年期国债收益3.0%附近是具有支撑，正如翟总所强调的，边际修复最快的时候已经过去了；工业品价格则需要具体问题具体分析，考察供应端与需求端哪个恢复的更快，库存具有更重要参考价值；股债配置上，偏向于权益配置的思路依旧是可取的，只是需要在大幅回调后方可增加配置，不宜追高，十年期国债在3.0附近可以考虑持有一定的配置头寸。 2020年7月16日 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！
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