东吴计算机【云计算公司PS估值研究:计算远期稳态净利率的一种方法】
（以下内容从东吴证券《东吴计算机【云计算公司PS估值研究:计算远期稳态净利率的一种方法】》研报附件原文摘录）
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级：增持（维持） 投资要点 远期稳态净利率是云计算公司PS估值量化的重要指标：我们已经推导出PS估值的一般公式：PS = PEG×gS×NMt×100（gS为公司未来三年收入复合增速，NMt为公司远期净利率）作为对选取PS估值倍数的重要参考。在一般科技类公司PEG>1的情况下，PS的值可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。通过给出估算远期稳态净利率的一般方法，我们可以进一步量化云计算公司PS估值，也可以对云计算公司远期的实际盈利质量形成更加理性的认识。 云计算公司的客户结构决定了以何种收费模式为主：我们计算了买断制和订阅制两种模式下客户的平均付费成本，推导出云计算公司的客户结构决定了收费模式，一般来说，企业规模越大，寿命越长。中小客户对订阅制的接受度更高，而大企业寿命更长，更倾向于采用买断制收费。 假设公司远期和当前成本结构主要差异来源于复购订单占比提升，计算公司远期稳态营业利润率：对于标准化的软件产品，买断制和订阅制在营业收入和营业成本方面都没有明显差异，差异主要存在于期间费用中投入在复购订单和新订单，即投入在老客户和新客户的期间费用比例上，该比例决定了新老客户能带来的营业利润率。而远期成本结构和当前的差异主要来源于复购订单占总订单的比例，在远期，随着已有客户体量增加，公司增速放缓，复购订单比例会提升。因此，公司远期稳态营业利润率SM主要取决于公司未来稳态时复购订单占比p，复购客户的营业利润率OMo，新客户的营业利润率OMn，则SM=p×OMo+(1-p) ×OMn 远期稳态营业利润率主要和公司远期的收入留存率有关：我们以用友网络为例计算其远期稳态营业利润率在36%左右，并对计算涉及的变量进行了敏感性分析，其中公司远期的收入留存率（第N+1年来自留存老客户的收入/第N年收入总额）对结果影响最大，每变动1pct会带来利润率1.1pct的变化，表明收入留存率是我们考察公司利润率的重要指标。此外，复购客户的营业利润率对结果影响相对新客户产生影响更大，可见当公司在远期已经有大量留存客户产生较强黏性时，扩展市场对公司利润率的影响并不大，在复购客户方面的盈利质量才是决定公司盈利能力的重要因素。 风险提示：基于现有成本结构考虑；未考虑各公司除财务指标外的差异；远期云计算公司商业模式等可能发生变化。 目录 1. 远期稳态净利率 在之前发布的《云计算公司PS估值研究：收入增速为锚，PSG分布收敛》中，我们已经推导出PS估值的一般公式：PS = PEG×gs×NMt×100（gs为公司未来三年收入复合增速，NMt为公司远期净利率）作为对选取PS估值倍数的重要参考，并且用美股46家云计算公司的数据实证证明了公司的PS倍数与收入增速、净利率显著相关： PS估值方法涵盖了企业的成长性和盈利质量。云厂商在成长初期表观利润往往无法真实体现公司的盈利质量，更适合用PS对企业进行估值，而PS=PE×净利率，其中PE以公司业绩增速为锚，净利率代表了在公司商业模式下的盈利质量。 对成长中的公司，未来稳态净利率反映公司实际盈利质量。虽然处于成长初期的云计算公司表观净利率波动较大或为负值，但在前期市场开拓和产品完善以后，理论上公司的净利率会达到稳定状态，它反映了公司的实际盈利能力。我们可以使用NMt来刻画公司在成长初期收入高增时的实际盈利能力，此时： PS= PE0×NMt = PEG×gNM×NMt×100 其中NMt为公司远期稳态净利率，它代表了公司的实际盈利质量。 对处于成长初期的公司来说，远期稳态净利率反映了其真实的盈利质量，在净利率稳定的前提下，收入的增速也即利润的增速。 因此，我们可以推出以下对PS估值的方法： PS = PEG×gS×NMt×100 其中gS为公司未来三年收入复合增速。 因此，在一般科技类公司PEG>1的情况下，PS的值亦可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。我们可以通过公司的客户、订单情况、产品和发展战略等对未来三年的收入增速进行合理推测，然而，远期稳态情况下的净利率应该如何估算？本文将试图解决这个问题，通过给出估算远期稳态净利率的一般方法，我们不仅可以进一步量化云计算公司PS估值，也可以对云计算公司远期的实际盈利质量形成更加理性的认识。 1.1 计算思路 财务角度来看，公司的营业利润主要取决于营业收入、毛利率、期间费用率等。本质上来看，净利率代表了公司商业模式的盈利质量，不同的模式决定了公司的毛利率和期间费用率。由于目前国内大部分云计算公司仍处于转型过程中，商业模式尚未稳定，因此要估算远期稳态的净利率，我们首先需要确定未来可能的商业模式，以及其对净利润的可能影响。 国内目前云计算公司的主要业务类型可以按是否上云以及收费模式分为三类：1）非云业务（传统业务）,买断收费；2）云业务，买断收费；3）云业务，订阅制收费。随着云转型迅速推进，未来云计算公司主要业务以云业务为主，收费模式可能买断制和订阅制收费模式并存。 我们从营业收入、营业成本、期间费用三方面考虑两种收费模式对云计算公司净利润的影响： 1）营业收入方面，收入=客户平均每年付费金额×客户数。 客户平均付费金额：我们从单个客户的购买成本考虑，证明了两种收费模式的差异取决于云计算公司企业客户的平均寿命，而从收费的合理性角度考虑，我们认为在远期市场成熟的情况下，竞争格局会相对稳定，定价更加透明，远期定价会趋于临界年限对应的收费点，即买断制和订阅制模式平均每年收费金额会比较接近，并且会形成相对稳定的定价。（证明过程见附录） 客户数：在远期稳态情况下，云计算的存量市场比较稳定，不论采用买断制还是订阅制收费，公司客户都将会主要由复购或续订的老客户组成，参考目前发展已经较为成熟的其他软件行业，我们认为未来头部云计算公司会获得相对稳定的市场份额，即拥有相对稳定的客户群。 整体来看，买断制每年都能获得相对稳定的收入，和订阅制类似。我们从云计算公司的整体收入角度考虑，云计算公司的产品服务会每几年进行一次更新，即虽然采用买断制收费，但产品服务需要定期大规模更新，即重新支付买断费用。因此在远期，老客户仍然有定期更新的需求，而单个客户更新的时间周期并不相同，从所有客户整体来看，可以认为来自已有老客户的迭代需求收入每年维持比较稳定，即从公司整体收入来看，买断制每年能获得相对稳定的收入，和订阅制类似。 2）毛利率方面，我们认为在远期，云计算公司会将逐渐剥离对营业成本影响较大的实施、客开等业务，而对于标准化的软件产品，不论是否上云、以何种方式收费，营业成本都不会有明显差异。 3）期间费用率方面，我们的基本假设是，公司远期增速放缓情况下，带来的主要差别在于收入和成本中老客户和新客户的比例不同。我们认为差异主要存在于投入在老客户和新客户上的销售、管理和研发费用率的比例上。 基于以上假设，我们结合MorganStanley在2017-2020年发布的系列报告“SAAS X-RAY”中提出的计算订阅制收费云计算公司远期净利率的方法，提出以下估算国内云计算公司远期稳态净利率思路： 目前云计算公司收入可以分为云业务收入和其他专业服务（包括实施和客开等）收入，通过公司总体营业利润率反推云业务收入的营业利润率，计算过程如下图： 具体过程如下： 1.假设公司营业利润率为OMt，云业务收入占比为a，其他专业服务部分收入占比为1-a，营业利润率为OMp，则可以求出云业务收入部分的营业利润率OMc： 2.分情况讨论，我们认为一般情况下，公司在老客户和新客户上投入的费用是不同的，因此我们先计算出老客户部分的营业利润率，然后通过云业务收入的利率反推出新客户的营业利润率。 a)用云业务收入的毛利率减去三费中老客户的部分，得到老客户的营业利润率： 假设云业务收入的毛利率为GMc，公司整体销售费用率为St，其中投入在老客户上的比例为ks，研发费用率为Dt，其中投入在老客户上的比例为kd，管理费用率为At，其中投入在老客户上的比例为ka。 假设每年营收中来自老客户的比例为c，以研发费用为例，由于 老客户的研发费用率Dto=老客户的研发费用/老客户的营业收入=（公司的研发费用投入在老客户上的比例）/（公司总营业收入营收中老客户的比例） 因此老客户部分的研发费用率Dto=Dt×kd/c, 类似的，我们可以求得老客户部分的三费费用率，则老客户的营业利润率OMo为： b)反推出新客户部分的营业利润率OMn: 3.假设稳态时增速和收入留存率，推出稳态时营收中老客户的占比。 假设公司达到稳态时的增速为g，达到稳态时收入留存率（第N+1年来自留存老客户的收入/第N年收入总额）为R，则未来稳态时老客户订单占比p可以通过如下公式计算： 未来稳态时老客户订单金额占比p=第N年老客户的营收/第N年营收总额 收入留存率R=第N+1年老客户营收/第N年营收总额 4.根据稳态时新老客户的占比，计算公司云业务部分的远期稳态营业利润率SM： 1.2 举例 下面我们以用友网络为例具体说明计算过程： （以2020年年报披露数字为基准，为简化计算，数字均近似为整数） 公司2020年营业利润率为13%，云业务收入占比42%，我们可以假设公司其他专业服务部分（包括实施和客开等）的营业利润率为12%（毛利率38%），那么对云业务部分的营业利润率OMc有： 用云业务收入的毛利率减去三费中老客户的部分，得到老客户的营业利润率： 基于现在的成本结构： 云业务收入的毛利率为85%左右。公司整体销售费用率为18%，假设销售费用率中投入在老客户上的比例为20%，研发费用率为17%，管理费用率为11%，假设研发费用和管理费用投入在老客户上的比例和营收中老客户占比一致。营收中来自老客户的比例为65%。 则云业务部分中老客户的营业利润率OMo： 反推出新客户部分的营业利润率OMn: 假设公司达到稳态时的增速为10%，达到稳态时收入留存率为95%，则未来稳态时老客户订单占比p为： 根据稳态时新老客户的占比，计算公司云业务部分的远期稳态营业利润率SM： 1.3 敏感性分析 我们以前文中用友网络计算出的新老客户的营业利润率OMo=51%，OMn=-55%为基础来对影响远期稳态营业利润率的主要变量进行敏感性分析，探究当变量每增加1pct对最终利润率的影响，分析结果见下表。可见收入留存率R对远期稳态营业利润率SM的影响最大，R每增加1pct，SM增加1.1pct，表明提高留存率是云计算公司提高净利率的重要方式，也是我们可以重点关注的指标。其次是复购的老客户的营业利润率，对SM的边际影响要比新客户的营业利润率对SM的边际影响更大，表明在远期稳态情况下，由于老客户占比较大，公司提高利润率主要取决于对复购的老客户的价格和成本控制，而获取新客户可能带来的成本其实对公司利润率影响并不大，可见未来云计算公司可能会出现强者恒强的局面，即如果公司在远期已经获得较多的高粘性客户，那么即使需要再扩展市场，对利润率的影响也会比较小。 2. 风险提示 1.计算基于现有成本结构考虑，假设未考虑远期公司成本结构发生较大变化的情况。 2.公司远期稳态时商业模式、竞争格局、市场空间等均可能发生变化，本文仅基于目前情况做出假设和推断。 3.文中计算主要基于云计算公司的财务情况考虑，而云计算各公司商业模式、目标客户、发展规划等存在差异，需要结合各公司实际情况综合考虑。 附录 我们假设两种收费模式下云计算公司提供的产品和服务是相同的，因此客户选择何种收费模式完全取决于平均付费成本。由于买断制收费情况下，客户虽然是先一次性付清货款，此后每年支付一定服务费，但是如果不考虑会计确认因素，单纯从付费成本来看，可以把一次性付费均摊到此后使用的每一年，加上每年支付的服务费以后，相当于每年固定支付一笔费用，和订阅制类似。 我们分别计算了两种模式下客户平均每年需要付出的成本并进行比较： 买断制收费：假设买断制一次性收费为A,此后每年收取一定服务费b×A（b为服务费金额占买断制一次性收费金额比例），假设客户买断后使用年限为N年，则单个客户LTV（客户生命周期价值）为 (假设每年服务费随通货膨胀变化，折现以后费用不变) 平均每年收费 订阅制收费：假设订阅制每年收费费用为k×A（k为订阅制收费金额占买断制一次性收费金额比例），则平均每年收费 我们比较两种收费模式平均每年付出的成本的差值？？？？: ？？？？为和使用年限N相关的函数，一次求导可得： 则？？？？单调递减，由于收取的服务费比例b和订阅制收费比例k的大小关系不确定，我们分情况讨论： 情况1：收取服务费比例b<订阅制收费比例k，b-k<0，ΔC随N变大而减小，即随着使用年限提高，买断制收费和订阅制收费的费用差距减小。 如下图所示，当ΔC=0时，临界年限 当企业客户寿命大于N0时，C1C2，在使用年限到期前可能企业已经暂停营业，采用订阅制更划算。 情况2：收取服务费比例b>订阅制收费比例k，b-k>0，(b-k)×A>0，(1-b)×A/N>0，因此ΔC恒大于0。即C1>C2，此时不论企业客户寿命多长，采用订阅制都更划算。 因此，云计算公司的客户结构决定了公司的收费模式。一般来说，云计算公司收取服务费比例b<订阅制收费比例k，我们以b=17%，k=30%计算，临界年限N0约为6年，而根据调研，中国中小企业平均寿命3-4年，大公司平均寿命在8年以上，公司规模和寿命有相关性，规模越大，寿命越长。可以认为中小客户对订阅制的接受度更高，而大企业寿命更长，更倾向于采用买断制收费。因此，云计算公司远期的目标客户结构决定了其收费模式。 吴声计事 免责声明 微信号:hbdwjsj 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级：增持（维持） 投资要点 远期稳态净利率是云计算公司PS估值量化的重要指标：我们已经推导出PS估值的一般公式：PS = PEG×gS×NMt×100（gS为公司未来三年收入复合增速，NMt为公司远期净利率）作为对选取PS估值倍数的重要参考。在一般科技类公司PEG>1的情况下，PS的值可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。通过给出估算远期稳态净利率的一般方法，我们可以进一步量化云计算公司PS估值，也可以对云计算公司远期的实际盈利质量形成更加理性的认识。 云计算公司的客户结构决定了以何种收费模式为主：我们计算了买断制和订阅制两种模式下客户的平均付费成本，推导出云计算公司的客户结构决定了收费模式，一般来说，企业规模越大，寿命越长。中小客户对订阅制的接受度更高，而大企业寿命更长，更倾向于采用买断制收费。 假设公司远期和当前成本结构主要差异来源于复购订单占比提升，计算公司远期稳态营业利润率：对于标准化的软件产品，买断制和订阅制在营业收入和营业成本方面都没有明显差异，差异主要存在于期间费用中投入在复购订单和新订单，即投入在老客户和新客户的期间费用比例上，该比例决定了新老客户能带来的营业利润率。而远期成本结构和当前的差异主要来源于复购订单占总订单的比例，在远期，随着已有客户体量增加，公司增速放缓，复购订单比例会提升。因此，公司远期稳态营业利润率SM主要取决于公司未来稳态时复购订单占比p，复购客户的营业利润率OMo，新客户的营业利润率OMn，则SM=p×OMo+(1-p) ×OMn 远期稳态营业利润率主要和公司远期的收入留存率有关：我们以用友网络为例计算其远期稳态营业利润率在36%左右，并对计算涉及的变量进行了敏感性分析，其中公司远期的收入留存率（第N+1年来自留存老客户的收入/第N年收入总额）对结果影响最大，每变动1pct会带来利润率1.1pct的变化，表明收入留存率是我们考察公司利润率的重要指标。此外，复购客户的营业利润率对结果影响相对新客户产生影响更大，可见当公司在远期已经有大量留存客户产生较强黏性时，扩展市场对公司利润率的影响并不大，在复购客户方面的盈利质量才是决定公司盈利能力的重要因素。 风险提示：基于现有成本结构考虑；未考虑各公司除财务指标外的差异；远期云计算公司商业模式等可能发生变化。 目录 1. 远期稳态净利率 在之前发布的《云计算公司PS估值研究：收入增速为锚，PSG分布收敛》中，我们已经推导出PS估值的一般公式：PS = PEG×gs×NMt×100（gs为公司未来三年收入复合增速，NMt为公司远期净利率）作为对选取PS估值倍数的重要参考，并且用美股46家云计算公司的数据实证证明了公司的PS倍数与收入增速、净利率显著相关： PS估值方法涵盖了企业的成长性和盈利质量。云厂商在成长初期表观利润往往无法真实体现公司的盈利质量，更适合用PS对企业进行估值，而PS=PE×净利率，其中PE以公司业绩增速为锚，净利率代表了在公司商业模式下的盈利质量。 对成长中的公司，未来稳态净利率反映公司实际盈利质量。虽然处于成长初期的云计算公司表观净利率波动较大或为负值，但在前期市场开拓和产品完善以后，理论上公司的净利率会达到稳定状态，它反映了公司的实际盈利能力。我们可以使用NMt来刻画公司在成长初期收入高增时的实际盈利能力，此时： PS= PE0×NMt = PEG×gNM×NMt×100 其中NMt为公司远期稳态净利率，它代表了公司的实际盈利质量。 对处于成长初期的公司来说，远期稳态净利率反映了其真实的盈利质量，在净利率稳定的前提下，收入的增速也即利润的增速。 因此，我们可以推出以下对PS估值的方法： PS = PEG×gS×NMt×100 其中gS为公司未来三年收入复合增速。 因此，在一般科技类公司PEG>1的情况下，PS的值亦可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。我们可以通过公司的客户、订单情况、产品和发展战略等对未来三年的收入增速进行合理推测，然而，远期稳态情况下的净利率应该如何估算？本文将试图解决这个问题，通过给出估算远期稳态净利率的一般方法，我们不仅可以进一步量化云计算公司PS估值，也可以对云计算公司远期的实际盈利质量形成更加理性的认识。 1.1 计算思路 财务角度来看，公司的营业利润主要取决于营业收入、毛利率、期间费用率等。本质上来看，净利率代表了公司商业模式的盈利质量，不同的模式决定了公司的毛利率和期间费用率。由于目前国内大部分云计算公司仍处于转型过程中，商业模式尚未稳定，因此要估算远期稳态的净利率，我们首先需要确定未来可能的商业模式，以及其对净利润的可能影响。 国内目前云计算公司的主要业务类型可以按是否上云以及收费模式分为三类：1）非云业务（传统业务）,买断收费；2）云业务，买断收费；3）云业务，订阅制收费。随着云转型迅速推进，未来云计算公司主要业务以云业务为主，收费模式可能买断制和订阅制收费模式并存。 我们从营业收入、营业成本、期间费用三方面考虑两种收费模式对云计算公司净利润的影响： 1）营业收入方面，收入=客户平均每年付费金额×客户数。 客户平均付费金额：我们从单个客户的购买成本考虑，证明了两种收费模式的差异取决于云计算公司企业客户的平均寿命，而从收费的合理性角度考虑，我们认为在远期市场成熟的情况下，竞争格局会相对稳定，定价更加透明，远期定价会趋于临界年限对应的收费点，即买断制和订阅制模式平均每年收费金额会比较接近，并且会形成相对稳定的定价。（证明过程见附录） 客户数：在远期稳态情况下，云计算的存量市场比较稳定，不论采用买断制还是订阅制收费，公司客户都将会主要由复购或续订的老客户组成，参考目前发展已经较为成熟的其他软件行业，我们认为未来头部云计算公司会获得相对稳定的市场份额，即拥有相对稳定的客户群。 整体来看，买断制每年都能获得相对稳定的收入，和订阅制类似。我们从云计算公司的整体收入角度考虑，云计算公司的产品服务会每几年进行一次更新，即虽然采用买断制收费，但产品服务需要定期大规模更新，即重新支付买断费用。因此在远期，老客户仍然有定期更新的需求，而单个客户更新的时间周期并不相同，从所有客户整体来看，可以认为来自已有老客户的迭代需求收入每年维持比较稳定，即从公司整体收入来看，买断制每年能获得相对稳定的收入，和订阅制类似。 2）毛利率方面，我们认为在远期，云计算公司会将逐渐剥离对营业成本影响较大的实施、客开等业务，而对于标准化的软件产品，不论是否上云、以何种方式收费，营业成本都不会有明显差异。 3）期间费用率方面，我们的基本假设是，公司远期增速放缓情况下，带来的主要差别在于收入和成本中老客户和新客户的比例不同。我们认为差异主要存在于投入在老客户和新客户上的销售、管理和研发费用率的比例上。 基于以上假设，我们结合MorganStanley在2017-2020年发布的系列报告“SAAS X-RAY”中提出的计算订阅制收费云计算公司远期净利率的方法，提出以下估算国内云计算公司远期稳态净利率思路： 目前云计算公司收入可以分为云业务收入和其他专业服务（包括实施和客开等）收入，通过公司总体营业利润率反推云业务收入的营业利润率，计算过程如下图： 具体过程如下： 1.假设公司营业利润率为OMt，云业务收入占比为a，其他专业服务部分收入占比为1-a，营业利润率为OMp，则可以求出云业务收入部分的营业利润率OMc： 2.分情况讨论，我们认为一般情况下，公司在老客户和新客户上投入的费用是不同的，因此我们先计算出老客户部分的营业利润率，然后通过云业务收入的利率反推出新客户的营业利润率。 a)用云业务收入的毛利率减去三费中老客户的部分，得到老客户的营业利润率： 假设云业务收入的毛利率为GMc，公司整体销售费用率为St，其中投入在老客户上的比例为ks，研发费用率为Dt，其中投入在老客户上的比例为kd，管理费用率为At，其中投入在老客户上的比例为ka。 假设每年营收中来自老客户的比例为c，以研发费用为例，由于 老客户的研发费用率Dto=老客户的研发费用/老客户的营业收入=（公司的研发费用投入在老客户上的比例）/（公司总营业收入营收中老客户的比例） 因此老客户部分的研发费用率Dto=Dt×kd/c, 类似的，我们可以求得老客户部分的三费费用率，则老客户的营业利润率OMo为： b)反推出新客户部分的营业利润率OMn: 3.假设稳态时增速和收入留存率，推出稳态时营收中老客户的占比。 假设公司达到稳态时的增速为g，达到稳态时收入留存率（第N+1年来自留存老客户的收入/第N年收入总额）为R，则未来稳态时老客户订单占比p可以通过如下公式计算： 未来稳态时老客户订单金额占比p=第N年老客户的营收/第N年营收总额 收入留存率R=第N+1年老客户营收/第N年营收总额 4.根据稳态时新老客户的占比，计算公司云业务部分的远期稳态营业利润率SM： 1.2 举例 下面我们以用友网络为例具体说明计算过程： （以2020年年报披露数字为基准，为简化计算，数字均近似为整数） 公司2020年营业利润率为13%，云业务收入占比42%，我们可以假设公司其他专业服务部分（包括实施和客开等）的营业利润率为12%（毛利率38%），那么对云业务部分的营业利润率OMc有： 用云业务收入的毛利率减去三费中老客户的部分，得到老客户的营业利润率： 基于现在的成本结构： 云业务收入的毛利率为85%左右。公司整体销售费用率为18%，假设销售费用率中投入在老客户上的比例为20%，研发费用率为17%，管理费用率为11%，假设研发费用和管理费用投入在老客户上的比例和营收中老客户占比一致。营收中来自老客户的比例为65%。 则云业务部分中老客户的营业利润率OMo： 反推出新客户部分的营业利润率OMn: 假设公司达到稳态时的增速为10%，达到稳态时收入留存率为95%，则未来稳态时老客户订单占比p为： 根据稳态时新老客户的占比，计算公司云业务部分的远期稳态营业利润率SM： 1.3 敏感性分析 我们以前文中用友网络计算出的新老客户的营业利润率OMo=51%，OMn=-55%为基础来对影响远期稳态营业利润率的主要变量进行敏感性分析，探究当变量每增加1pct对最终利润率的影响，分析结果见下表。可见收入留存率R对远期稳态营业利润率SM的影响最大，R每增加1pct，SM增加1.1pct，表明提高留存率是云计算公司提高净利率的重要方式，也是我们可以重点关注的指标。其次是复购的老客户的营业利润率，对SM的边际影响要比新客户的营业利润率对SM的边际影响更大，表明在远期稳态情况下，由于老客户占比较大，公司提高利润率主要取决于对复购的老客户的价格和成本控制，而获取新客户可能带来的成本其实对公司利润率影响并不大，可见未来云计算公司可能会出现强者恒强的局面，即如果公司在远期已经获得较多的高粘性客户，那么即使需要再扩展市场，对利润率的影响也会比较小。 2. 风险提示 1.计算基于现有成本结构考虑，假设未考虑远期公司成本结构发生较大变化的情况。 2.公司远期稳态时商业模式、竞争格局、市场空间等均可能发生变化，本文仅基于目前情况做出假设和推断。 3.文中计算主要基于云计算公司的财务情况考虑，而云计算各公司商业模式、目标客户、发展规划等存在差异，需要结合各公司实际情况综合考虑。 附录 我们假设两种收费模式下云计算公司提供的产品和服务是相同的，因此客户选择何种收费模式完全取决于平均付费成本。由于买断制收费情况下，客户虽然是先一次性付清货款，此后每年支付一定服务费，但是如果不考虑会计确认因素，单纯从付费成本来看，可以把一次性付费均摊到此后使用的每一年，加上每年支付的服务费以后，相当于每年固定支付一笔费用，和订阅制类似。 我们分别计算了两种模式下客户平均每年需要付出的成本并进行比较： 买断制收费：假设买断制一次性收费为A,此后每年收取一定服务费b×A（b为服务费金额占买断制一次性收费金额比例），假设客户买断后使用年限为N年，则单个客户LTV（客户生命周期价值）为 (假设每年服务费随通货膨胀变化，折现以后费用不变) 平均每年收费 订阅制收费：假设订阅制每年收费费用为k×A（k为订阅制收费金额占买断制一次性收费金额比例），则平均每年收费 我们比较两种收费模式平均每年付出的成本的差值？？？？: ？？？？为和使用年限N相关的函数，一次求导可得： 则？？？？单调递减，由于收取的服务费比例b和订阅制收费比例k的大小关系不确定，我们分情况讨论： 情况1：收取服务费比例b<订阅制收费比例k，b-k<0，ΔC随N变大而减小，即随着使用年限提高，买断制收费和订阅制收费的费用差距减小。 如下图所示，当ΔC=0时，临界年限 当企业客户寿命大于N0时，C1
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