《行业大咖谈》第18期 / 把握券商权益机构化主线

（以下内容从长江证券《《行业大咖谈》第18期 / 把握券商权益机构化主线》研报附件原文摘录）
　　本文为长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队出品的第18期 丨本期观点丨 本期核心观点：今年以来券商板块业绩持续向好，但二级市场股票表现不佳，截至2021年12月10日，证券公司指数全年累计下跌5.05%。 与之相对应的，是各路资金不断加码券商板块。2021年差强人意的券商板块能否在2022年，迎来高光时刻？ 2021年复盘：Beta属性叠加结构性行情凸显 2021年前三季度，41家上市券商合计实现营收、归母净利分别为4698、1484亿元，同比+22.5%、+22.9%，上市券商整体业绩在高基数上延续向好趋势。年化ROE达到10.1%，券商板块盈利能力持续改善，ROE创15年牛市之后新高。 全年展望看，在交易活跃以及去年四季度低基数下，2021年全年上市券商20%以上的净利润增速有望维持。 反观2021年以来券商板块整体跑输大盘，截至12月10日，证券公司指数全年累计下跌5.05%。板块基本面和股价“剪刀差”表现似乎常态化。 图1：复盘2021年券商行情（点击图片放大） 资料来源：金长江财智版PC端（2021年12月21日） 券商板块性机会缺失，财富管理主线走出独立行情 今年券商板块跑输大盘，上半年受市场风格影响，下半年市场成交量持续火热，大财富管理业务较强的券商走出较强的独立行情，带动券商指数整体有所上涨，同时9月北交所设立驱动券商有所上涨。 但券商行业业务同质化严重，行业竞争激烈，集中度难以提升，另外投资、信用等业务需要较多净资本，行业对资本金依赖度加大，频繁再融资拉低行业ROE，造成券商板块性机会缺失。 基本面看，券商景气度延续，2021年前三季度40家上市券商营收/净利润同比分别+15％/+23％，在2020年三季度高基数下，仍能实现超过20％的正增长。 2021年以来，券商进入高质量发展阶段，为全面注册制打下基础，同时财富管理转型不断持续。 未来北交所有望开辟增量市场，第三支柱养老政策若落地有望带来增量资金。 图2：2021年前三季度ROE持续上行 资料来源：wind，开源证券研究所 从个股看，大财富管理业务较强的券商以及新三板业务较强的券商具有较高超额收益。由于公募基金子公司利润分成和金融产品代销收入成为券商重要利润来源，财富管理业务突出的券商较行业获得超额收益。 近年来公募基金资产规模持续扩张，其中头部基金公司多为券商系，对参股券商的营收贡献及利润贡献均有所提升。 同时，金融产品代销收入在经纪业务收入中的占比持续提升，是财富管理转型的重要方向之一。 财富管理主线明确，导致个股表现分化明显，Beta属性凸显。 图3：2021年参控股公募基金贡献较高利润 资料来源：各上市公司公告，wind，开源证券研究所 以上数据仅作客观展示，不构成对上市公司的评价，也不构成投资买卖建议 谁是提升券商估值的核心因素？ ROE是券商估值波动的核心驱动力，从单个时间节点来看，高ROE的券商更容易享受更高的PB估值，也就是我们常说的“强者恒强”。 证券行业的ROE提升主要靠交易量推动的ROA提升与融资业务推动的权益倍数提升。经纪业务与融资业务通道属性较强，缺乏差异化，难以体现券商专业能力，容易陷入价格战的漩涡，而且容易受到互联网券商的冲击。 本轮券商ROE提升受宏观逻辑与微观业务发展的共同驱动。 宏观逻辑方面，“稳定的货币政策”、“理财净值化转型”、“房住不炒”的政策组合促进居民增配权益资产；资本市场改革扩大券商业务空间，推动资本市场供需平衡；宽信用有利于提升A股市场表现。 业务基础方面，财富管理与资产管理业务、投资银行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务发展迅速。 这些业务的基础在于资产配置能力、股权定价能力和风险对冲能力三大金融业务核心能力，能够充分反应头部券商与精品投行的平台优势与专业优势，不同能力的券商将形成ROE水平的分化。 所以本轮行业ROE提升周期中，更看重券商的专业能力与资本实力，头部券商优势更加突出，行业ROE 出现分化。 图4：上市券商ROE展望和头部券商ROE展望 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 展望2022：行业景气度延续，大财富管理业务线保持成长性 目前40多家上市券商中绝大部分均有参控股公募基金，其中超过10家券商参控股两家或以上公募。此外，券商还在不断加速公募基金业务布局。 为什么？从海外视角看，近十年来贝莱德及施罗德的PE估值基本维持在15-25倍之间，资产管理规模的持续增长、长期稳定且较高的ROE 以及全球资管的领先地位使得其持续享有较高的估值水平。而国内的头部公募基金无论在成长性还是ROE等方面均较海外资管公司有明显优势，理应享有更高的估值溢价。 2021年12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行。会议提出，改革开放政策要激活发展动力，抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。这一表态意味着，在经历了科创板、创业板以及北交所的注册制运行之后，主板注册制也箭在弦上。秉承“小心求证、稳字当头”的注册制改革试点即将进入新的阶段。 当前券商行业政策周期向上，注册制改革深化，综合账户试点等经营利好不断，且宏观流动性环境造好，行业贝塔处于向上周期，中性情景预计行业22年营收同比增10%，板块利润同比增14%(22 年日均股基成交1.1 万亿、IPO 发行同比增10%，公募市场扩容20%)。 权益公募产业链龙头(广发、东财等)在产品力、渠道力绝对优势下业绩增长将持续好于行业；机构业务龙头(中信、中金等)由于投行衍生品融券等业务高增，业绩增长将好于行业。 截至2021年12月15日，行业2021年估值仅1.72倍PB，仍位于行业中枢之下，具备较高配置价值。 预计2022年财富管理和资产管理或是券商利润增速最高且确定性较强的细分业务，券商投资或仍将围绕大财富管理主线；流动性和股市beta因素或成为券商资金型业务利润边际变化的重要催化因素，关注低估值龙头券商机会。 关于本期作者：张娥 执业证书编号: S0490613050013。长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队成员，主要覆盖金融行业，对银行、证券、保险板块有较深的研究经验。 关于“行业大咖谈” 《行业大咖谈》是一档由长江证券财富管理中心发起的，主打跟踪机构的投顾服务类产品，产品将会对市场资深研究员研究成果进行转化。订阅产品，您将获得： （1）精品行业课程，带您揭秘行业投资逻辑； （2）行业机会挖掘，帮您把握行业投资方向； （3）热门主题解读，带您解析每日最热事件； （4）行业精选标的，为您挑选行业优质个股； ↑了解更多，敬请关注“长江e号”APP-“投顾”-“行业大咖谈”栏目！ 行业大咖谈适合风险承受能力等级为稳健型及以上的长江证券客户。本产品的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求产品内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券，且不得对本产品进行有悖原意的引用、删节和修改。

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