华伍股份|首次覆盖:风电制动器龙头份额有望提升,航空零部件迎来高增【国君高端装备】

（以下内容从国泰君安《华伍股份|首次覆盖:风电制动器龙头份额有望提升,航空零部件迎来高增【国君高端装备】》研报附件原文摘录）
　　报告导读 产品拓展提升单位容量价值量；具备大机型先发优势，陆风份额有望提升；海外客户已送样，风电制动出海快速放量可期；募投产能释放带来航空零部件业绩弹性。 投资要点 ⊙结论：华伍是风电制动器龙头，产品拓展提升单位容量价值量，看好公司陆风份额提升，航空零部件募投产能释放带来业绩弹性。预计2021-23年EPS为0.44、0.71和1.06元，基于PE、PB估值，给予目标价23.54元，对应2022年33倍PE。考虑定增新发4138万股，摊薄后EPS 0.40/0.64/0.95元，对应2022年36.6倍PE。首次覆盖，给予增持评级。 ⊙产品拓展提升单位容量制动价值量，风机大型化下份额持续提升。华伍是风电制动器龙头，市占率40-45%。市场认为高份额下风电制动业绩提升空间有限，我们认为公司积极拓展风电制动产品，单位容量制动产品价值量可提升50%。寿命试验条件苛刻，过往业绩成主机厂筛选供应商重要参考标准，零部件厂商先发优势显著。明阳采购公司占比超50%，公司具有大机型先发优势，看好其后续陆风大型化趋势下份额提升。 ⊙风电制动海外市场大且客户集中，快速放量可期。2021-25年国内风电制动器市场约百亿，海外装机与中国大陆体量相当，客户集中度更高，CR3超75%（国内不到50%）。目前华伍已送样GE等，放量可期。 ⊙航空零部件订单充足且毛利率高，产能落地释放业绩弹性。21H1航空零部件收入0.57亿（+52.7%），毛利率56.9%（-8.9pct）。子公司安德科技是成飞、西飞等重要供应商，与其密切合作，全程参与某型号产品的研制和生产。目前该型号产品已量产，主机厂持续扩产，安德订单充足，随着募投产能释放，预计航零业绩高增，将提升公司整体盈利能力。 ⊙催化剂：大客户份额提升；与海外风机主机厂或军工客户签订大订单 ⊙风险因素：风电产业政策不及预期、新产品开发不及预期 01 国内制动器龙头，盈利能力向好 1.1. 国内制动器龙头，产品覆盖领域广 公司强化制动器龙头地位，向中高端装备领域布局。华伍股份前身为1992年成立的丰城市起重电器厂。1998年至2002年，公司与振华重工合资，先后注册成立江西华伍起重电器有限责任公司与上海振华港机（集团）丰城制动器有限公司。通过整合，完善了公司工业制动器产销体系。2008年，公司完成股份改制，更名为江西华伍制动器股份有限公司，于2010年在深交所创业板成功上市。华伍股份通过振华重工打开了工业制动器国际化交流的窗口，通过全球用户的装机运维考验，港机制动产品成为国内同行业的技术和质量标杆。公司上市后坚持中高端的产品定位及进口替代的市场策略，通过多次收购，以港口起重机市场为基础，逐渐将市场领域延伸至冶金、矿山、海工、风电、轨道交通领域，构建了覆盖广泛的下游应用领域，已经成为国内外制动产品覆盖领域最多的企业。 公司产品主要涉足工业制动器、金属铸管件、航空军工三大领域。1）公司工业制动器主要产品为各种常规制动器、风电制动器、轨道交通制动系统、摩擦材料等工业制动器及制动系统产品，并发展水利管网工程产品、航空零部件业务、军机维修业务等业务。2）金属铸管件主要由公司控股子公司金贸流体生产，包括金属管件及阀门等铸管件，公司目前产品规格达数千种，产品类型由手动向电动、气动、液动方向推进，产品性能的机械化程度向智能化、5G方向发展。3）公司全资子公司安德科技立足航空制造行业，致力于各类航空工艺装备、发动机零部件的研发和制造，主要产品包括航空工装、模具、型架、地铺、发动机机匣、反推装置等。 工业制动器是营收主力，其中风电制动系统营收及占比快速增长。营收上，1）工业制动器领域产品是公司的主力产品，营收占比一直在50%以上，其中风电制动系统营收及占比增长迅速，至2020年营收超过5亿元，营收占比达38.63%。2）自2018年来，公司金属铸管件业务营收占比均在10%以上，但呈逐年下降趋势，至2020年营收占比为12.98%。3）公司航空设备零部件营收呈增长趋势，至2020年营收占比为10.27%。2018年来，公司总营收增速均在10%以上，营业收入稳步增长，至2020年已达13.14亿。 公司毛利率先降后升，存在产品结构差异。公司毛利率2011-14年整体下降， 2015-18年有所回升，但未回升至下降前平均水平，2019年后有较大提高，至2020年公司综合毛利率达到40%。公司毛利率存在产品结构差异，1）2018-20年，工业制动系统领域产品毛利率呈上升趋势，维持在30%-50%范围内，其中主要制动产品起重运输制动系统毛利率维持在42%-45%，风电制动系统毛利率从32%上升至40%；2）2018-20年，金属铸管件、阀门产品毛利率稳定，基本维持在30%左右；3）2018-20年，航空设备零部件毛利率较高，但逐年下降，至2020年毛利率为43%；4）2018-20年，劳务收入毛利率从58%下降至38%，呈逐年下降趋势。 1.2. 盈利能力稳中向好，财务费用仍有下行空间 1.2.1. 盈利能力整体向好，18年亏损源于大额计提减值 2015-20年公司盈利能力整体向好。2015-20年公司营收/扣非归母净利润CAGR为18.4%/26.6%，对应的净利率从8.1%增长到11.4%，主要源于高毛利的风电制动及航空零部件开始贡献营收且占比快速提升。2018年公司净利润波动大，对江苏环宇园林股权回购款计提坏账准备金1.6亿元，对收购子公司华伍轨交计提商誉减值准备588.01万元。如果剔除这两项影响，当年扣非归母净利为4797.81万元（+22.1%）。 1.2.2. 销售管理费用下降，定增有望减少财务费用 2016-20年公司销售和管理费用呈走低趋势。管理费用包含研发费用，明显低于行业均值，得益于公司持续推进成本独立核算和全员绩效考核等改革措施，降本增效成果较为明显。公司财务费用较高为借款增加、贷款利息增加及融资租赁利息增加所致。 定增减轻财务费用负担，净利率有望提升2pct。公司本次定增募集6亿元，“航空装备和航空零部件研发制造基地”和“年产3000台起重机新型智能起重小车新建项目”项目建设期分别为18和12个月，进展较快。我们假设6亿元可视作全部用于解决短期流动性问题，按往年利息支出/年均短期借款5%计算，对应3000万左右利息费用，占2020年营收的2.3%左右。据此我们判断定增带来的财务费用下降有望提升公司2pct的净利率。 1.3. 募投项目聚焦航零产能，打造公司发展第二业务引擎 2021年非公开发行募投项目聚焦高端制造业务的拓展，致力于打造公司发展第二业务引擎。公司2021年拟向特定对象非公开发行股票募集6.0亿元。本次发行募集资金将助推公司产业链从制动安全向传动安全延伸升级，将单一部件的领先优势扩大到集成系统。本次发行有利于公司围绕传统工业制动器业务，专注中高端的产品定位及进口替代的市场策略，继续向更多的市场领域拓展高端制造业务。受益于我国航空工业规模扩张带来的发展机遇，据华伍股份定增募集说明书（注册稿），当前安德科技的订单和生产任务日益饱满，亟需扩充产能、顺应行业发展。本次发行募集资金将有效提高安德科技产能和产品开发能力，将航空高端装备制造业务打造成为公司发展第二引擎。 02 风电制动器份额有望持续提升，海外业务即将迎来高增 2.1. 2021-25年风机制动器市场规模约百亿 2.1.1. 部分制动系统使用频繁，是风机关键零部件 风电制动系统在主轴、偏航及变桨系统中均有分布。涉及产品主要包括主轴制动器、偏航制动器、液压锁定销（轮毂和叶片）和液压站等。其中，主轴和偏航两处需要价值量较大的制动器。 主轴制动器（也称高速轴制动器）位于高速齿轮箱和电机之间，一般情况下是不启动的，仅在风机停止发电或维修情况下驻停叶片，也可在叶片变桨系统发生故障情况下急停风机，以保障风电机舱和轮毂安全运行。3MW用量在5-6个，且随风机功率增长而提升。 偏航制动器固定于机架上，与塔筒上的刹车盘构成摩擦副。由于风的大小方向的无规律的变化，风电机组偏航时，会导致偏航齿轮产生较大的交变载荷以及引起机舱较大振动，通常采用偏航制动器提供阻尼来吸收载荷，使偏航安全稳定运行。而风电机组正常发电时，偏航制动器可提供足够大锁紧力矩保持机舱正对风向。偏航制动器使用频繁，据《风电机组偏航制动器制动稳定性及其疲劳寿命分析》，风电机组年偏航运行次数在6-7万次，平均400-500秒就有一次偏航。 2.1.2. 大赛道中的小行业，主机厂对价格缓降容忍度高 大赛道里的小行业，对风机降本边际贡献有限。据欧洲风能协会，制动系统在风电机组总成本中占比为1.32%，若按风机成本2300元/kW，单kW风机制动系统价值量在30元左右，就算制动器降价50%对风机整体成本贡献也不到1%，主机厂对制动器价格缓降的容忍度较高。制动器厂商毛利率较高，如华伍股份风电制动器业务和三斯风电毛利率维持在35-40%。 2.1.3. 2021-25年风电制动器市场规模有望达百亿 2021-25年新增+替换风电装机有望突破300GW。受益于碳中和政策加码（地区政策规划150GW+，风光大基地1+2期约90GW，风电下乡50GW+）、老旧风机改造（20GW），21-25年均风机需求容量有望超过60GW，考虑到2021年装机量较低，2022-25年年均风电装机量有望大幅提升。 2022年风电装机量有望突破55GW。2021年前三季度新增装机量16.4GW，同增25.8%。按往年经验，装机一般滞后招标约一年，据金风科技，2021年前三季度全国风机招标量41.8GW，同增116.6%，连续四个季度招标超10GW，我们判断2022年装机量有望超过55GW。 2021-25年中国风电制动系统市场约百亿。由于制动器用量和输出功率会随风机大型化而提升，我们假设陆风制动系统单kW价值量保持稳定。而海风制动由于需要在陆风的基础上增加防腐处理，我们假设其单kW价值量较陆风提升20%。结合陆/海风装机量预测，我们估算2021-25年中国风电制动市场约百亿。 2.2. 风机大型化加速，龙头厂商份额有望继续提升 2.2.1. 客户覆盖广，华伍股份已成为风电制动龙头供应商 风电制动器国产化比例不断提升。2010年之前，我国国内风电制动器行业尚处于起步阶段，市场基本被外资品牌占据，如风电设备的主轴制动器和1.5MW 以上（含）机组的偏航制动器95%以上由国外厂商供应，1.5MW以下的偏航制动器80%以上由国外厂商供应。目前，陆上与海上风电制动器市场80%和70%以上的市场份额由内资品牌占据。 华伍股份综合市占率超40%，是风电制动器领域龙头。风电设备制动器是风力发电机的核心装备，包括主轴制动器、偏航制动器和液压锁定销等产品，公司持续对风电产品的技术改造和产品升级，进一步增强产品市场竞争力，目前已经具备大功率风机制动器的批量供货能力，可适应陆上和海上机型主机的要求，国内客户遍布金风科技、明阳风电、远景能源、三一重能等主要风力发电机整机厂商。 公司已在风电设备制动器领域确立竞争优势地位。公司持续对风电产品的技术改造和产品升级，进一步增强产品市场竞争力，目前已经具备大功率风机制动器的批量供货能力，可适应陆上和海上机型主机的要求， 客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商，其中包括金风科技、广东明阳、远景新能源、浙江运达、三一重能、湘电股份、上海电气、东方电气、国电联合动力等，且是国内唯一一家西门子风电全球合格供方。 2.2.2. 过往业绩成重要参考，供应商先发优势显著 寿命试验条件难以满足，过往业绩及运行情况成重要参考。风电设备零部件产品质量对于保障发电的安全性、可靠性、可持续性至关重要，一般要求零部件可靠使用寿命在20年以上。但因试验条件难以满足，风电主机厂在选择上游供应商时，都需通过长期、谨慎的考核，并在选择供应商时重点关注实际产品的销售业绩及运行情况，选定产品稳定性和可靠性高的供应商进行采购。 率先批量供应的风电零部件供应商具有先发优势。新进入者、没有大规模业绩或者运行时间较短的供应商则会因质量标准不明晰等因素，难以获得实际订单进行测试改进、提升设计能力和产品质量稳定性，与下游客户建立长期稳定的合作关系存在困难。因此，率先拿到订单、进行批量供应并获得平稳运行评价的零部件供应商将具有显著的先发优势，主机厂越发严格的市场认可标准将成为较高的行业进入壁垒。 2.2.3. 风机大型化加速，利好有业绩的龙头厂商市占率 风电平价压力下，风机大型化加速。时间维度看，2018-20年，陆/海风单机容量从2.1/3.8MW上升到2.6/4.9MW，年均提升0.25/0.55MW，远超2010-17年均提升量0.08/0.15MW。对比海、陆风机，由于海风面临降本压力更大，其风机容量提升速度也显著快于陆风。 明阳智能在海上等大功率风机研发、推广中进展较快。明阳智能在大功率风机产品研发中走在行业前列，2019年7月发布国内首款11MW风机产品MySE 11-203（当时是全球第三大风机），又于2021年8月推出全球首款16MW风机产品MySE 16.0-242（全球第一大风机）。同时，明阳在海上风电的份额快速成长，明阳累计海风装机市占率从2019年底的8.6%提升的2020年底的14.4%，增长了5.8pct，增长速度领先行业。 公司目前在明阳智能的采购份额超过50%。2020年明阳智能陆/海风销售容量为4.75/0.91GW，考虑到2020年公司液压站及变桨锁销产品还未大规模销售，这里我们假设单GW陆/海风制动器价值量为2000/2300万元，对应明阳制动器采购额1.16亿。期间公司对明阳销售6043万元，对应华伍在明阳的制动器采购份额为52%，高于其风电制动器综合市占率（40-45%）。 明阳参与本次定增报价体现了公司卓越的产业地位。2021年10月底，证监会审批通过公司定增方案。2021年12月3日，38家询价对象进行集中报价，其中，明阳智能作为本次三家实业资本之一，报价12.60元，申购3000万，申购股份数仅次于一重的最低报价，体现了华伍股份卓越的产业地位。 与明阳等风机厂商深度合作利于公司建立大功率产品先发优势，持续驱动其市占率提升。公司与明阳的深度合作具有示范效应，一方面证明了公司海风产品的可靠性，为公司海风产品带来了业绩与质量验证机会；另一方面在陆风向大功率产品转型的过程中，公司海风大功率的经验、业绩与运行情况也有望提升公司在陆风中的市场份额。综上，随着海陆风电加速大型化，公司市占率有望进一步提升。 2.3. 产品拓展与复杂度加大提升单MW价值量，出海亦大有可为 2.3.1. 产品拓展+大型化下复杂度提升，单MW制动价值量走高 产品拓展+复杂化提升驱动，华伍涉及风电制动产品单MW价值量有望提升。公司在售成熟的风电制动产品包括主轴、偏航制动器及轮毂液压锁销，目前公司液压站及叶片锁销正在送样，单机价值量有望提升50%。同时，风机大型化会使偏航环直径变大、机舱惯性变大，偏航制动器用量随之提升，主轴制动器力矩随功率提升而增加，与之配套的液压站输出功率提升，风机制动系统整体价值量提升。我们判断，随着风机大型化，制动系统整体单MW价值量保持稳定，甚至略有提升。 2.3.2. 风电制动器海外销售小而市场大，即将迎来高速增长 制动器板块海外营收规模小于千万，提升空间大。目前公司海外销售主要由金贸流体（主营金属管件、阀门等）带来，金贸流体年均海外销售在1亿元以上，剔除金贸流体后其他板块年均海外收入在1千万以下。 海外风电零部件需求预计和中国大陆市场相当。从风机供应上看，2020年中国大陆风电抢装下海外供应商装机占比超过40%，且份额更为集中。风电装机需求上，据Wood Mackenzie，2021-30年海外装机量合计与中国大陆可比，我们判断海外风电零部件需求量和中国大陆市场相当，风电零部件厂商出海相当于面向一个体量等同于大陆的市场，市场空间大。 疫情催化下，公司海外业务处于大幅增长前夕。在风电业务出海方面，公司与GE、西门子歌美飒等大型海外主机厂商接洽多年，现已向西门子歌美飒、Nordex、GE等海外客户提供样机，推进产品认证等相关工作，还与西门子歌美飒签订了小批量供货订单，初步取得海外风机制动器市场的突破。未来，公司有望抓住全球疫情逐步得到控制的有利时机，进一步纵深推进海外市场。 03 航空零部件市场潜力大，公司军工业务望快速发展 3.1. 中国军机数量与结构提升空间大，军用航空装备市场潜力足 3.1.1. 国家重视空军现代化建设 国家国防支出稳步增长。2016-20年，国家国防支出逐年增长，至2020年已达1.29万亿元，2016-19年，国防支出占财政支出比重逐年下降，但到2020年占比有较大回升。中国的国防军费主要用于四个方面，其中之一为稳步推进武器装备现代化建设和“十三五”规划明确的重大工程、重点项目建设，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备。国防支出增长为军机升级换代提供经费支持。同时《中国制造2025》战略推动航空装备发展，为军机升级换代提供技术支撑。 空军现代化战略稳步实施。中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开，与国防和军队建设的总目标一致。第一步，到2020年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力。第二步，在实现2020年目标任务的基础上，进一步构建全新的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅提升；再用一段时间，全面实现空军军事理论、组织形态、军事人员、武器装备现代化，基本完成空军战略转型，到2035年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。第三步，到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。空军现代化战略的实施进一步带动军用航空装备需求增长。 3.1.2. 军机数量、代次结构提升空间大 中国军机数量保持增长，与世界排名第一的美国差距较大。2016-21年，中国军机数量保持增长，但与美国差距仍然较大。至2021年，美国军机总量为13246架，占全球军机总量的25%，为世界军机龙头；俄罗斯军机总量为4173架，占全球军机总量的8%，世界排名第二；中国军机总量为3285架，占全球军机总量的6%，世界排名第三。中国军机数量仅为美国的24.80%，各类机型都与美国有较大差距，中国军机数量有很大的提高空间。 中国军机代次与美国有较大差距，面临升级换代的巨大考验。以俄罗斯（苏联）标准划分战机代次，至2021年，美国空军目前已经淘汰了所有的三代战斗机，所有战斗机均为四代以上机型，中国以J-7、J-8、J-10和J-11等三、四代机为主，其中J-7占比最高，有388架，19架五代机J-20在役，与美国331架五代机有很大差距。中国军机面临升级换代的巨大考验，也为军用航空装备发展提供了巨大空间。 3.1.3. 军用航空装备市场大，潜力足 中国军用航空装备市场稳步增长，有较大潜力。2017-20年，中国军用航空装备市场规模不断扩大，至2020年已达到1028.9亿元，每年增速均超过10%但呈现下降趋势，预计2021年增速为9%，市场规模可达1122.3亿元，中国军用航空装备市场空间巨大。考虑到国家空军现代化战略及军用战机更新换代需求，军用航空装备市场空间未来发展潜力足。 3.2. 工装及发动机零部件市场大有可为，年均市场超百亿 3.2.1. 下游主机厂产能扩张，工装业务充分受益 飞机工艺装备是飞机制造的必备装备，也是飞机制造工程中的一项关键技术。工艺装备简称“工装”，飞机工艺装备是指飞机制造国产所需的夹具、模具、量具和工位器具的总称，不仅是制造产品所必需的，而且对保证产品质量、提高生产效率和实现安全生产都有重要作用。工艺装备数量庞大，造价较高，且一旦飞机设计发生变化，工艺装备可能需要重制。 目前航空装备需求旺盛，随着下游主机厂生产规模扩张，为公司工装业务发展带来机遇。公司全资子公司安德科技在军用航空零部件制造领域有着良好的口碑和扎实的研发实力，紧跟客户发展步伐，是成飞公司、航发科技的战略合作供应商。由于我国军用航空装备快速发展，新装备及存量装备的配套需求快速增长，主机厂产能扩张不断加快，航空零部件外协加工比例和数量将继续增长，未来民用航空工装市场有望保持每年20%的增速，安德科技将充分受益。 3.2.2. 2021-25年机匣和反推装置市场合计超300亿元 航空发动机是飞机的心脏，是一种高度复杂和精密的热力机械。航空发动机是推动飞机快速发展的原动力，是飞机性能、可靠性和成本的决定性因素。航空发动机的基本构成包括进气道、压气机、燃烧室、涡轮和尾喷管，其中，压气机、燃烧室和涡轮构成核心部分。航空发动机技术的发展对国防和国民经济有着极其重要的作用，它的每一次突破和进步都标志着人类在航空领域的又一次腾飞。 机匣是整个发动机的基座，是航空发动机上的主要承力部件。机匣是航空发动机的重要零件之一，在工作状态下主要承受气体负荷和质量惯性力，其次还承受热负荷、声负荷以及一些装配应力，对强度、刚度和可靠性要求较高。机匣既是整个发动机的基座，遍布发动机各个部位，其内部安装有主轴、叶片和各种连接附件等；机匣也是重要的承力部件，发动机的推力通过机匣传递给飞机。 机匣外形结构复杂，设计难度大。不同的发动机、发动机不同部位，其机匣形状各不相同，机匣零件的功能决定了机匣的形状，基本特征是圆筒形或圆锥形的壳体和支板组成的构件，由于机匣零件设计难度大，周期长，在整个发动机的设计中，机匣的设计占相当大的比重，提高机匣的设计效率对压缩发动机整机的设计有重要的意义。 飞机机匣的设计和生产工艺较为复杂，行业的准入门槛相对较高。从市场竞争格局来看，从事飞机机匣生产的企业数量并不多，且主要资源仍然集中在少数龙头企业手中。就目前来看，在中国市场，从事飞机机匣生产的企业主要有中超航宇、航发科技、华伍股份、中国一航西航集团等，但整体技术水平仍不及国外优秀企业，未来仍有着较大的国产替代空间。在国家相关利好政策扶持以及飞机制造需求扩大的大背景下，我国航空产业发展迅速，飞机机匣作为航空发动机的主要承力部件，其市场需求也随着航空发动机市场的发展而增加。在未来，我国飞机机匣行业仍有着较大的发展潜力，本土企业竞争力仍有待提升。 反推装置适用于各种恶劣条件，减速能力更强。反推装置通过改变发动机原本的喷气方向，将涡轮后膨胀的一部分（或全部分）燃气流或风扇出口的空气流转折一定角度，斜向前方喷出，产生与飞机飞行方向相反的推力，用以缩短飞机着陆时的滑跑距离。相比于其他减速装置，反推装置不受天气、着陆场地等条件的制约，在天气恶劣、降落困难等情形下仍能提供减速能力，被广泛应用于民航客机和军用运输机。 反推装置是发动机动力装置的一部分，有较高的技术要求。反推装置与发动机紧密相连，其主体材料、结构、性能都会对发动机的运行有直接影响，所以在设计和建造反推装置时有较高的技术要求。如所用材料的规格、刚度、硬度、重量要与发动机本身契合运行；反推装置必须响应灵敏，要保证在规定的短时间内和紧急状态下，快速响应操作；反推装置必须能承受飞机起飞和着落时的巨大压力和气流载荷。 格栅式反推装置应用最为广泛。反推装置可以分为折流门式（Pivoting Door Type）、靶式（Target Door Type）、格栅式（Translating Cowl Type）和蚌壳式（Clam Shell Door Type）。当打开格栅式反推装置时，发动机后段的整流罩向后推移，打开内部的网状栅口，然后将尾部封闭，气流从栅口喷出改变气流方向，从而产生反向的力使飞机减速。 国内反推装置市场对进口依赖度较高，未来国产替代空间巨大。从市场格局来看，反推装置是航空发动机短舱的主要组成部分之一，因此绝大部分发动机短舱供应商都有涉及反推装置的相关业务。在全球市场，涉及到反推装置生产的企业主要有：美国的古德里奇公司（Goodrich）、联合技术公司（UTC）航太系统分部以及势必锐航太系统；欧洲地区的奈赛公司（Nexcelle），由GE公司与赛峰集团合资建立而成。以上企业都可提供反推装置的整体解决方案，且在市场上占据着绝对竞争优势。而在中国市场，由于本土企业拥有的生产技术和设备相对落后，我国在反推装置领域尚处于起步追赶阶段。 2021-25年机匣和反推装置市场合计超300亿。据中国航空新闻网数据，机匣及外部组件在发动机价值量中占比约为7%-14%，保守估计机匣占发动机价值量比例为7%；一般而言，反推装置在短舱成本中占比约50%，短舱价值量占比约为发动机价值量的25%，故推断反推装置占发动机价值量比例约为12%。2021年我国国防支出预算13553.43亿元人民币，2016年至2021年，我国国防支出预算增幅分别为7.6%、7%、8.1%，7.5%，6.6%和6.8%，假设未来国防支出预算增幅为6.5%。同时假设装备费占国防支出40%，参考美国装备费使用结构中航空装备占比23%，发动机占航空装备价值量25%，由此得出21-25年我国机匣和反推装置年均市场空间分别有望超20亿元和40亿元。 3.3. 切入航空零部件领域，与大客户密切合作 3.3.1. 战略版图扩张，拥抱航空工业发展机遇 在巩固和扩大工业制动器领域的竞争实力的基础上，公司将军用航空零部件产业作为战略并进方向大力发展。公司于2016年通过并购安德科技形成工业制动器和航空高端制造双主业的发展格局。公司分别于2017年和2019年将募投传统业务项目变更为与扩大航空装备产能相关的项目，并于2021年再次募集资金，投资于航空装备的研发制造。公司全资子公司安德科技的主要业务为工艺装备、航空发动机机匣及反推装置等部件和零件的研发和制造。预计“十四五”期间新型战机有望加速放量，将带动公司军工业务实现高速增长。 3.3.2. 紧抓竞争优势，持续深耕大客户 利用公司已经积累的各项竞争优势，做好航空市场的拓展工作。在工艺装备领域，发挥能力和经验优势，立足既有客户根据地，积极扩大产能，承接新的客户业务；在零部件配套领域，发挥发动机机匣部件和反推零件的配套优势，在既有配套项目需求快速提升的基础上，积极拓展新机型的发动机和机身等配套业务，力争实现更大幅度的提升；在无人机维修领域，夯实既有的某型无人机维修经验，拓展新机型的维修业务，发掘潜力，实现中长期的持续发展。全资子公司安德科技航空工装及航空零部件业务已具有丰富的产品线、精湛的工艺技术和良好的客户口碑。作为成飞、西飞、洪都等飞机主机单位的重要供应商，安德科技全程参与了某型号产品的研制和生产，与主机厂形成高效合作。 04 盈利预测与估值 起重运输制动器 2020年起重运输制动器营收3.57亿元，同比增长31.6%。2021H1公司营收2.28亿元（+31.4%），该领域下游主要为港口和起重机，我们判断21H1高增源于低基数，21H2增速会略有放缓，故我们预计2021年公司该板块营收有望达到4.17亿元，同比增长17.0%。 展望2022-23年，全球疫情复苏及国内基建驱动下，港口及起重机械有望保持正增长，我们预计2022-23年该板块营收分别有望达到4.59和5.05亿元，同比增长10.0%和10.0%。 风电制动系统 2020年风电制动营收5.08亿元，同比增长58.3%。低基数下，2021H1营收2.28亿元（+21.3%），由于2020H2陆上风电抢装，我们判断2021年全年装机量约40GW，同比下滑26.5%，而由于公司市场份额及单kW产品价值量提升，该板块业务下滑幅度小于装机量。我们预计2021年风电制动营收为4.67亿元，同比下滑8.0%。 2021年风电招标量同比大幅提升，预示2022年装机量有望增长，同时价值量更高的海风占比提升，以及出海规划逐步落地，我们预计2022-23年该板块营收分别有望达到6.41和9.58亿元，同比增长为37.0%和49.6%。 军用航空零部件 2020年军用航空零部件营收1.35亿元，同比增长31.2%。据公司定增募集说明书（注册稿），目前安德相关在手订单充足。我们预计2021-23年该板块营收为1.65、2.30和3.80亿元，同比增长22.2%、39.4%和65.2%。 金属管件、阀门 2020年金属管件、阀门营收1.71亿元，同比下降13.6%。2021H1板块营收0.85亿元（+13.9%）。随着2021年海外逐步从疫情中恢复，金贸流体营收有望保持正增长。而2022-23年随着国内化工产能建设趋缓，预计管件、阀门行业增速放缓。我们预测2021-23年金属管件、阀门营收同比增长13.0%、11.0%和10.0%，达到1.93亿、2.14亿和2.36亿元。 毛利率上，2021H1原材料上涨较多，而公司装备制造业中原材料成本占比超过60%，故公司各产品毛利率均出现一定程度的下滑。由于公司产业地位卓越，价格传导预期顺畅，在原材料价格企稳下，2022年公司毛利率预计回升，且随着募投项目等新产能释放，规模效应下公司毛利率将持续提升。具体地，我们预测2021-23年起重运输制动器毛利率分别为40.6%/44.0%/45.0%，风电制动产品毛利率分别为32.0%/35.0%/36.0%，军用航空零部件毛利率分别为42.0%/45.0%/48.0%。 综合考虑以上假设，我们预计公司2021-23年营收分别为13.96、17.06和22.51亿元，同比增长6.2%、22.2%和31.9%，实现归母净利润1.67、2.70和4.00亿元，对应EPS分别为0.44、0.71和1.06元。 PE估值：公司是国内工业制动器设备龙头，切入风电制动器和军工航空领域，可比公司的选择主要考虑：1）行业应该为风电或者军工航空零部件供应商；2）公司所在行业规模与工业制动器市场可比，且公司为该行业的头部厂商。基于此，选取风电轴承供应商新强联、风电滚子供应商五洲新春、风电法兰供应商恒润股份、航空零部件供应商航发科技作为可比公司。 参考可比公司2022年动态PE均值为41.4倍，考虑公司拥有风电和军工双主业，给予一定的折价，给予公司2022年33倍PE，对应每股合理估值23.54元。 PB估值：预计2021-23年公司每股净资产分别为5.55、6.29和7.36元，行业可比公司2022年PB均值为6.0倍，考虑公司拥有风电和军工双主业，给予一定的折价，给予公司2022年4倍PB，对应每股合理估值25.17元。 综合PE/PB估值法，基于谨慎原则，取较低值，给予公司目标价23.54元，对应2022年33倍PE。 05 风险提示 5.1. 风电产业政策不及预期 风电装机的主要驱动力来自国家“3060”目标以及具体的“双控”政策，若装机节奏放慢或者新能源政策向光伏倾斜，则可能导致年均装机量低于预期，进而对公司国内风电制动器业绩产生不利影响。 5.2. 新产品开发不及预期 国外主机厂风电制动器标准与国内厂商有差异，公司需为海外主机厂研发定制符合其要求的风电制动器产品，若开发不及时或不满足要求，则可能对公司风电制动器出海产生不利影响。 更多内容欢迎来电交流！ 黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。 周斌 18801371513：负责工业机器人、锂电设备等行业。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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