【招商轻工毕先磊】久祺股份:电踏车市场东风渐起,二轮车出海龙头扬帆起航

（以下内容从招商证券《【招商轻工毕先磊】久祺股份:电踏车市场东风渐起,二轮车出海龙头扬帆起航》研报附件原文摘录）
　　本篇是「招商优质消费制造」系列报告第15篇 系列报告详见下方链接 招商优秀消费制造 我们预计公司2021年-2023年归母净利润分别为2.20亿元、3.18亿元、4.47亿元，分别同比增长40%、45%、41%，对应2021-2023年PE分为45.5X、31.4X、22.3X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 久祺股份：二轮车出海龙头，全球客户优质，产品矩阵完善。公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。经过二十年的发展，公司成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲80多个国家和地区。2020年公司实现营业收入22.86亿元（+27.30%），实现归母净利润1.57亿元（+53.70%），21年前三季度实现收入25.93亿元（+86.41%），实现归母净利润1.47亿元（+54.35%）。 市场：自行车运动休闲属性逐步兴起，高端化引领增长，电踏车快速扩容风口已至，补贴背景下全球市场将快速扩容。（1）自行车：全球市场销量1亿辆左右，行业规模保持稳定增长，近年来户外运动兴起，促使自行车由出行属性过渡至运动休闲属性，高端化趋势明显，行业价格增长逻辑清晰。（2）电踏车：相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美市场较晚，年均销量在80万辆，渗透率大约为4%，距离日本、欧洲的45%、18%的渗透率仍有较大的提升空间，未来增长空间广阔。日本政府也曾推出针对于电动助力车的补贴政策，为购买者提供补助，上限约3万日元，这加速了日本电踏车渗透率的快速提升，直接促进了日本电踏车需求的增长，美国电动助力车有望效仿日本，渗透率加速提升，预计2025年全球电动助力车销量有望达2000万辆，行业处于快速渗透且价格稳定增长的快速扩张阶段。 公司：依托国内产业链优势，ODM+自主品牌驱动成长。久祺股份深耕自行车行业二十年，是国内自行车、电动助力车ODM龙头，公司产品体系完善，研发制造领先，销售网络遍布全球，客户资源稳定优质，产业链上下游整合优势明显，同时自主品牌高速增长，跨境电商布局领先，打造公司新增长曲线。公司2020年自主品牌销售同比增长81.35%，亚马逊平台实现收入1.68亿元，同比增长293.17%，ODM+自主品牌共驱动，助力公司业绩和利润双升。 公司作为电动助力车行业稀缺标的，有望充分享受行业扩容带来的增长红利，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2021年-2023年营业收入分别为36.81亿元、47.95亿元、64.54亿元，分别同比增长61%、30%、35%，预计公司2021年-2023年归母净利润分别为2.20亿元、3.18亿元、4.47亿元，分别同比增长40%、45%、41%，对应2021-2023年PE分为45.5X、31.4X、22.3X。考虑到公司自行车业务仍保持快速增长，电动助力赛道优质，空间广阔，公司产能稳步投放背景下，业绩有望高速增长， 首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：新冠疫情反复风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；市场开拓风险。 一、久祺股份：自行车出海龙头，电踏车业务打开成长空间 1、久祺股份：自行车出海龙头，产品矩阵完善，全球客户优质 深耕自行车行业，产品远销全球各大洲。公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。经过二十年的发展，公司成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲80多个国家和地区，致力于将自行车产品的“中国制造”销往世界各地，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品。公司以“绿色运动、健康生活”为企业宗旨，以环保、安全、符合力学原理及人体机能构造工学的产品为核心，以实现用户身体机能得到健康锻炼，满足消费者的健身休闲、代步出行、竞技娱乐等绿色低碳的工作生活需求。 短短二十几年，久祺成功跻身中国自行车行业综合实力第一梯队。前身为杭州久祺工贸有限公司，成立于1997年，从自行车外贸起家，如今已完成了从外销到制造，从国内销售到品牌输出，从产品到运动生态的华丽转身，成功跻身于中国自行车行业综合实力第一梯队。2010年，久祺股份前身杭州久祺工贸有限公司成立；2003年，全资子公司浙江德清久胜车业有限公司成立，主要从事自行车的研发设计、生产及销售业务；2008年，全资子公司杭州久祥进出口有限公司成立，主要从事自行车境外销售业务；2009年全资子公司杭州久趣贸易有限公司成立，主要从事自行车及相关产品的销售业务；2016年，全资子公司久祥发展有限公司成立，主要从事自行车、电动自行车等产品的进出口贸易；2021年，久祺股份有限公司股票在深圳证券交易所创业板上市。 产品涵盖二轮车各个领域，品牌矩阵完善，产品体系领先。公司主要产品包括儿童自行车、成人自行车、助力电动自行车等整车及相关配件产品，其中儿童自行车包括推杆车、儿童平衡车、学骑车、儿童脚踏车、表演车等车型，尺寸范围为10寸至20寸，可供各年龄段儿童骑行娱乐。成人自行车包括城市车、山地车、公路车、表演车等车型，具备代步出行、运动健身、户外娱乐等功能。助力电动自行车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具，近年来在欧洲地区的销售增长较快。公司已形成完整的产品体系，可为客户提供全尺寸、多系列的自行车、助力电动自行车及相关产品，形成了较为完整的产品体系。 2、公司股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权结构集中，管理层有丰富经验。截至2021年9月，公司实际控制人李政、卢志勇、李宇光分别直接持股33.30%、18.31%、14.98%，宁波梅山保税港区永焱企业管理合伙企业、宁波梅山保税港区永忻企业管理合伙企业、上海广沣投资管理有限公司、宁波梅山保税港区永峣企业管理合伙企业，各持股2.76%、2.33%、1.54%、1.10%。高管都是经验丰富的长期从业人员，董事长李总在行业从业时间超过30年，行业经验丰富，对行业和管理有独特深刻的见解。 3、近两年收入增长加快，利润增速高于40% 近两年收入增长加快，利润增速高于40%。2017年到2021年，公司营业收入规模保持相对稳定，分别为17.56亿元、18.20亿元、17.95亿元、22.86亿元和25.93亿元；公司营业利润持续增长，分别为4404万元、7420万元和13133万元、18476万元，到2021年3季度利润达到18316万元，基本与2020年持平。通过上述关键财务指标可以看出，目前公司业务发展状况和盈利质量较好，具备较强的盈利能力和持续发展能力，预计公司可以继续保持良好的市场竞争力和持续发展能力。 久祺以外销为主，跨境电商、OBM模式占比逐年提高。按照销售产品的不同，公司营收可以分为整车类、配件类和其他类产品，2020年分别占收入比60.14%、31.22%、8.64%，2019年占比61.8%、28.23%、10.17%，2018年占比60.74%、29.61%、9.61%，2017年占比61.48%、32.14%、6.36%。 公司目前产品主要系外销（2020、2019、2018、2017年占比约97.8%、98.3%、97.87%、96.15%），主要出口区域包括欧盟地区、北美（美国、加拿大）、南美（阿根廷、哥伦比亚、墨西哥）和东南亚市场（印度尼西亚、印度）和大洋洲（澳大利亚）等，境外市场中，欧洲、美洲和亚洲是公司主要的销售区域，是公司收入和利润的主要来源。 4、盈利能力稳步提升，销售费用略有上升 盈利能力稳步提升，受原材料影响短期盈利能力略有下滑。从公司盈利能力看，公司毛利率由2017年的10.90%提升至2020年的20.18%，提升了9.28个百分点，公司净利率由2017年的1.94%提升至2020年的6.86%，提升了4.92个百分点，2021年前三季度受原材料大幅上涨影响，公司毛利率、净利率均有所下滑，分别下滑至17.22%、5.67%，原材料影响偏短期，同时公司已对下游客户充分提价，未来随着原材料影响进一步消退，公司盈利能力有望回升。 费用控制能力较强，销售费用提升带动期间费用提升。从费用端看，公司期间费用率逐步提升，由2017年的8.65%提升至2020年的12.63%，提升了3.98个百分点，其中销售费用率由2017年的6.24%提升至2020年的9.48%，是公司费用率上升的主要原因，管理费用率由2017年的1.84%提升至2020年的1.67%，基本保持稳定状态，财务费用率由2017年的0.56%下降至2020年的1.48%，稳定中略有波动。 净利率稳定提升，带动ROE进入上行通道。公司2017年到2020年的ROE分别为22.22%、32.56%、40.04%、40.39%，三年提升18.17个百分点，公司2017年到2020年的权益乘数分别为4.36、4.11、2.74、2.35，资产负债率逐步降低，公司总资产周转率分别为2.63、2.79、2.57、2.50，周转效率保持稳定，公司2017年到2020年的净利率分别为1.94%、2.84%、5.68%、6.86%，三年提升了4.92个百分点，带动公司ROE逐步上升。 二、自行车全球市场成熟，电踏车引领新增长 1、自行车市场：全球市场规模稳定，高端化助力行业成长 （1）全球自行车市场规模稳定，疫情推动销量小幅增长 美国自行车市场已进入成熟阶段，CR4集中度达50%。美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国，也是我国自行车出口的第一大市场。在美国自行车普遍用于通勤代步、运动健身和休闲娱乐，当地消费者在购买自行车时会着重考量自行车的安全性和耐用性，促使自行车品牌商和上游制造企业优先选择性能更佳、质量可靠的自行车产品进行销售。因此，美国自行车市场以中高端车型为主，市场上主要销售的车型包括山地自行车、公路自行车、越野自行车、儿童自行车，其中销售金额占比最高的车型为山地自行车。2012-2019年美国自行车市场销量稳定在1600万辆左右，2020年受疫情影响，户外自行车运动需求高涨，美国自行车销售明显增加，市场规模突破2000万辆。从市占率来看，美国自行车集中度较高，2020年Trek、Giant、Specialized、Redline市占率分别为23%、11%、10%、6%，行业格局稳定。 欧洲自行车市场略有波动，受疫情影响20年自行车销量大幅增长。自行车行业作为欧洲工业复苏的重要组成部分，在促进公共交通建设、发展绿色经济方面发挥着基础性作用，各国政府亦不断完善自行车配套设施和相关的道路管理制度，鼓励民众使用自行车来代替汽车出行。根据Statistia数据，2012-2019年欧洲自行车市场销量稳定在2000万辆左右。2020年在疫情推动下市场销量预计上升至2200万辆。 中高端自行车占比在不断提升，自行车高端化趋势明显。以荷兰为例，荷兰自行车中1500欧元以上的产品占比不断提升，其中1500-2700、大于2700欧元的自行车占比由2017年的22%、4%，提升至2020年的13%、31%，高端自行车占比接近50%，自行车高端化趋势明显。 （2）全球自行车出口近半数来自中国，国内产业链优势明显 中国自行车2019年出口总额29亿美元，占全球出口市场近五成。由于自行车制造业属于劳动密集型产业，为了有效控制成本，国际自行车品牌商纷纷选择在海外建厂，或者委托当地的自行车企业进行生产加工，促使自行车行业的制造中心不断向中国、越南、柬埔寨等具有成本优势的国家和地区转移。根据WorldTop’sExport报告，2019年全球自行车出口总值达到89亿美元。其中，亚洲地区出口总额最高，2019年自行车出口总额为53亿美元，占全球出口总额的比重为59.30%，其后为欧洲，出口总额占比为38.70%。2019年出口总额排名前十的国家或地区合计出口总额约为73.18亿美元，占全球出口总额的比重约为81.60%。 （3）行业竞争格局层次分明，中国品牌档次逐步提升 自行车行业市场格局分明，制造端品牌端均呈集中化趋势。一是拥有雄厚资金和规模优势的大型自行车企业，这些企业注重产品质量、技术创新，具有较高的市场认知度和品牌知名度，如国外众多知名品牌，以及中国台湾的捷安特、美利达等；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以ODM/OEM等形式的出口型企业，如中国的富士达、喜德盛、久祺股份等；三是行业内的众多中小企业，由于设备水平较低、缺乏自主创新能力，主要生产低档次、低附加值产品，依靠价格竞争拓展周边区域市场。 全球自行车车企品牌效应明显，筑造高端市场进入壁垒。国外自行车市场发展较为成熟的国家有德国、荷兰、意大利、美国和日本等，自行车已成为当地民众不可或缺的户外运动工具，且由于不同国家自行车文化的差异性，催生了一批专注于本土市场的品牌企业，并在长期的经营过程中积累了一定的品牌知名度，在当地占有较高的市场份额，构成了一定的行业壁垒，外来品牌通常较难进入，因此形成了相对稳定的竞争格局。主要著名品牌包括美国的Trek、Specialized、Cannondale、SantaCruz、GT，意大利的Bianchi、Java，德国的Focus、Cube,瑞士的Scott、中国台湾的美利达（Merida）、捷安特（Giant）等。 全球产业链品牌与代工分离，为国内产业链提供超车机会。国外市场品牌构筑的行业壁垒增加了外来品牌进入难度，因此中国自行车出口企业依托出口客户在当地的品牌效应，采取ODM模式经营，即公司根据客户对于产品的结构与外观、工艺与材质、功能与定位等需求进行开发和设计，形成相应订单后选择供应商生产或自主生产，产品生产完成后贴客户的品牌出售。此外，部分自行车出口企业经营业务兼具OEM、OBM模式，相比于ODM模式，OEM模式无需企业自行研发、设计，企业只需按照客户图纸要求代工生产；OBM与ODM模式的不同主要体现在销售环节采取OBM模式在销售环节以自有品牌出售，而ODM则采用贴客户品牌的方式销售。 （4）研发、品牌、渠道共筑自行车行业护城河 研发能力决定企业增长空间。随着自行车市场日益成熟，消费者对自行车提出了更高的要求，其主要体现在前端设计、美观、骑行舒适感、安全性等方面，需要自行车企业有足够敏感度以时刻获知当下的消费者偏好并有足够强大的设计研发能力以研发、生产出符合市场甚至能够引领自行车产品设计潮流的产品。此外，由于全球各国家和地区的文化差异、宗教差异以及经济发展差异，各国家和地区适合的产品也有差别，例如欧洲适合的产品设计更加简洁，产品细节要求更高，东南亚的产品设计较为复杂，更注重实用性等等。因此，高效的研发能力决定企业能否迅速满足不同市场客户的具体需求，从而决定企业的市场开拓空间。 品牌效应有助于稳定并扩张用户群体，销售渠道保障市场占有率。品牌所传达出的价值观能够为消费者所认同是一个品牌成功的关键。自行车产品原本趋于同质化，突出的品牌效应可以为企业更好地稳定并扩张消费群体。品牌价值有助于重塑自行车企业在行业产业链中的价值定位，实现低端品牌到中高端品牌的蜕变，有助于自行车企业在竞争激烈的行业中进一步打开利润空间。同时，知名自行车品牌商在品牌建设方面投入大、营销网络覆盖面广，基本实现了对多国家、多地区网络的覆盖，并逐渐向更多国家及地区扩张，因而能够保持相对稳定的市场占有率。 （5）收入提高推动消费升级，自行车行业迎来轻量化、自动化、环保化、智能化革命 发达地区消费水平提高带动自行车运动文化。在美国、欧洲等发达地区，自行车不再只是简单的日常交通通勤工具。对于欧美消费者而言，自行车更是日常体育锻炼与户外休闲的最佳方式之一。根据Statistia调查数据，美国人最倾向于购买的自行车类型前二名分别为山地车、小轮车，这两款车型均具有较强的运动属性。随着发达地区人均收入日益提升，消费者在自行车上的消费额度也会随着增加，相比于传统的通勤属性，消费者愈发重视自行车车体的运动性能，市场的需求将推动自行车行业向轻量化、自动化、环保化、智能化方向改革创新。 材料方面：随着自行车运动的兴起，“轻量化”成为自行车运动爱好者新的诉求，部分自行车企业已经开始研究镁合金、钛合金、碳纤维等新材料在车架、前叉和轮组等部件上的应用，以求达到整机减重、改善骑行效果的目的。 工艺方面：自行车生产流程未来将以自动化、环保化作为改造重点，针对焊接、涂装和装配等关键工序，采用焊接机器人、数控机床、水性漆烤漆、真空镀膜等先进设备及技术，在提高生产效率的同时，有效解决原料浪费和环境污染。 功能方面：部分自行车企业在车身上集成智能电子模块，通过微型电脑装置和蓝牙技术，与骑行者的智能手机、可穿戴设备等进行数据对接，不仅能够实时记录骑行者的行程和生理指标变化，还具备智能灯光、防盗报警、地图导航等多项功能，有助于实现人车互联，增加骑行乐趣。 2、全球电踏车市场增长空间广大，欧美有望复制日本渗透率快速提升之路 电踏车兼具传统自行车与电动车特点。电踏车既拥有自行车的轻巧和便捷性，又能够有效弥补自行车上坡、逆风、载物时的负担感。与传统两轮电动车相比，电踏车不是通过转把来调节动力大小，而是以传感器去捕捉骑行的信号，进而理解骑行者的骑行意图，提供相应的动力辅助，当骑行者停止踩踏时，电机将停止输出动力。电踏车让用户骑得更轻松、更符合骑行习惯，目前，电踏车的主要消费地集中在欧洲、美国和日本。 日本电踏车市场逐步成熟，渗透率领先全球。日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家。日本企业设计电踏车的最初构想是为了减轻国民的出行负担。由于日本国内多为丘陵地形，道路崎岖不平，日本居民特别是老年人、妇女以及儿童骑自行车出行十分费力，因此研发通过电机驱动系统提供辅助动力的电踏车成为了当时日本的必要选择。根据Statista、eCycleElectric数据，2020年日本电踏车销量约74万台，同比2019年增长6%，市场渗透率达45%，领先全球。 电踏车在欧洲市场发展迅速，销量从2009年的50万辆增长到2019年的300万辆，市场规模全球最大。2019年度的销量较2018年度增长了22%，近十年复合增长率达到19.6%，2009年市场渗透率仅3%，2019年市场渗透率达15%，累计增长12pct。根据欧洲自行车产业协会数据，2020年欧洲电踏车销量前四的国家为德国、荷兰、法国、比利时，其中德国占比35%，荷兰占比14%，法国占比12%，比利时占比10%，上述四国销量总额占比超过欧洲市场的70%，市场集中度较高。 北美市场起步晚，疫情催生市场增长。相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美国市场较晚，并且由于美国以平原为主、地广人稀，出行工具方面，汽车是当地人更为普遍的出行工具。运动属性上，当地人更偏好传统的山地车、公路车，根据Statistia调查数据，2019年美国消费者使用最多的自行车类型为山地车，占比34%，而电踏车占比仅2%。尽管如此，仍有部分自行车运动的爱好者和极限运动的发烧友成为电踏车产品的消费者，除购买电踏车整车产品外，北美消费者也热衷购买电踏车的轻型电机和控制器系统产品进行DIY改装。受疫情刺激，2020年美国电踏车市场迎来大幅增长，市场销量达80万辆，同比2019年增长128.6%，增量显著，市场渗透率为4%。电踏车的便捷、多功能、环保属性日益获得美国消费者的青睐。 与日本和欧美市场相比，我国的电动自行车市场以传统两轮电动车为主，电踏车相对较少。由于电踏车产品所必须的传感器技术壁垒较高，需要投入大量的资金成本、人力成本和时间成本进行研究和开发，而纯电动自行车相较而言电机驱动系统的技术壁垒较低，因此，纯电动自行车价格低廉，适合当时我国的购买力，所以在我国迅速得以流行。但相比于纯电动自行车而言，电踏车在安全性和骑行体验上都更胜一筹。电踏车自重更轻，更容易操控，而且通过踏板骑行来控制车速，相比于纯电动自行车通过转把控制车速更加自然，降低了紧急时刻因为操作失误出现事故的概率。此外，人们在进行中短距离的出行时，更偏好于消耗部分体力进行运动，而电踏车恰恰提供了这部分需求。随着我国国民生活水平的不断提高和购买力的提升，电踏车产品的价格将日益为消费者所接受，同时伴随消费者对环保、健康生活理念的日益重视以及对多功能产品的需求，电踏车未来市场想象空间巨大。 （1）政策补贴驱动电踏车市场渗透率提升 补贴政策驱动下日本、欧洲市场快速渗透。日本政府曾推出针对于电动助力车的补贴政策，为购买者提供补助，上限约3万日元，这加速了日本电踏车渗透率的快速提升，直接促进了日本电踏车需求的增长。欧洲部分国家的政府关于助力电动自行车的一系列补贴措施同样刺激消费者的购买意愿，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供200欧元的补贴，瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价25%的补贴（最高1,000欧元）等。在政府补贴计划的带动下，欧洲助力电动自行车市场快速发展，法国、意大利、德国和荷兰等自行车消费大国的助力电动自行车销量在近年均实现强劲增长。 美国补贴政策有望提升电踏车市场规模。2021年11月19日美国众议院通过《重建美好未来法案》，该法案针对电动两轮车购买者提供相当于新车购买价格30%的可退还税收抵免，其中电动自行车的优惠上限为1500美元。同时，该法案将为骑电动自行车或共享单车上班的人提供税前通勤补贴，电动自行车通勤补贴金额为停车津贴的30%，相当于每月81美元，每年约1000美元。政策补贴红利下，美国电踏车市场有望效仿日本、欧洲市场，未来几年实现渗透率快速提升。 （2）疫情刺激户外运动需求，助力电踏车渗透率提升 共享单车企业入场增加电踏车的曝光度。2020年美国电动滑板车公司Lime收购了Uber旗下的电动共享单车公司Jump,并预计投资5000万美元发展共享低速电动交通工具网络，进行新一轮的电动自行车的设计、制造和组装。同时Lime计划于今年年底将共享电踏车业务扩展到北美12座新城市并开发欧洲数十个新市场，预计2022年年初将在50座新城市开展共享单车业务并将车辆投放规模增加至目前的三倍。根据Lime提供的数据其去年客户骑电踏车的次数超过了250万次，共享单车企业的入场为电踏车提高了曝光度与使用量，有助于培养用户使用电踏车的消费习惯，助力电踏车销量进一步提升。 疫情刺激户外运动需求，电动助力车渗透率继续提升。全球范围的疫情肆虐使得多数国家或地区采取限制密集聚会、保持社交距离等控疫举措。户外运动既能满足社交距离要求、避免密集接触，也能有效满足人们必需的休闲娱乐需求，疫情期间需求量激增。根据Statistia数据，2018年-2020年，户外运动用户数从4.5亿增加至6.7亿，渗透率自6.1%增长至9%。2025年用户数预计增长至13.2亿，渗透率预计将达到16.9%。 电踏车兼具运动和出行双重属性，将充分受益于居民运动热情提升。电踏车兼具电力驱动和人力骑行两种动力方式，并且车身轻便，电池续航能力更强，因此相比于自行车和传统电动车，电踏车可出行距离更远。根据电动车观察网数据，电踏车出行半径可达50km，高于自行车的15KM和传统电动车的30KM。同时，因为电踏车既保留了两轮交通工具出行的便捷性又满足了健康骑行的乐趣，属于骑行消费升级的市场趋势，对于日本和欧美市场更加注重健康休闲生活方式的用户来说，电踏车将成为户外运动出行方式的最佳选择之一。 三、依托国内产业链优势，ODM+自主品牌驱动成长 1、公司矩阵完善，产品体系完整 深耕自行车制造，为“中国制造”翘楚。公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。经过二十余年的发展，成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲80多个主要国家和地区，致力于将自行车产品的“中国制造”遍布世界各地。 产业体系完整，多样化突出。公司提供自行车产业链前端设计开发以及后端销售渠道，已形成完整的产品体系，可为客户提供全尺寸、多系列的自行车、助力电动自行车及相关产品。主要产品包括儿童自行车、成人自行车、助力电动自行车等整车及相关配件产品，其中儿童自行车包括推杆车、儿童平衡车、学骑车、儿童脚踏车、表演车等车型。成人自行车包括城市车、山地车、公路车、表演车等车型，具备代步出行、运动健身、户外娱乐等功能。助力电动自行车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具，近年来在欧洲地区的销售增长较快。 2、深耕研发设计，专利成果突出 保持科技创新，紧跟世界潮流。公司在生产过程中保持科技创新，注重新材料、新技术的应用，重点研究镁合金、铝合金、碳纤维等新材料在自行车生产过程中的应用。在20年的发展过程中，积累了上万个设计版型。能够针对不同国家/地区的质量标准、市场潮流、消费者喜好等因素研发设计出深受不同国家/地区自行车品牌商及消费者喜爱的自行车产品，甚至能够与当地自行车品牌商共同引导当地市场潮流；另一方面，公司积极参与全球各大自行车展会、论坛，在自行车制造工艺、零部件迭代、新材料应用等方面紧跟世界潮流，形成了一系列创新、创造和创意的亮点。 专利壁垒深厚，研发投入稳步提升。公司自主研发的健身与骑行结合技术、二级传动技术、漂移力学运用技术、无珠自润滑传动技术、快速转向技术、避震脚刹连动技术，属于行业创新型技术，该等技术提高了童车的趣味性和安全性。公司自主掌握的机器人焊接技术、水性漆烤漆技术、真空镀膜技术，属于行业通用技术，该等技术提高了产品质量和稳定性，减少了环境污染。在长期的设计研发工作中，公司积累了大量的知识产权，截至招股说明书签署日，公司及子公司共拥有研发设计人员76人，共获得66项专利，包括12项发明专利、34项实用新型专利和20项外观设计专利。注重研发投入，研发费用逐年增加。公司研发费用从2018年的1100.31万元增长到2020年的1478.9万元，逐年增加。研发费用占比一直稳定在0.60%左右。 3、国内产业链完善，一站式服务凸显优势 中国自行车行业产业链完善。我国自行车行业发展历史悠久，拥有广泛的用户基础，形成了较为完善的产业链和配套体系，在天津、上海、江苏、浙江和广东等地逐步构建起产业集群，且近年来在生产能力、工艺设计和产品质量等方面的水平均有所提高。从产业链来看，中国形成了成熟、完整的自行车全产业链，生产厂商众多、制造能力较强，拥有全球一半以上的生产能力。公司在多年自行车行业领域的经营管理过程中不断完善供应链体系，与众多自行车零配件供应商、全球80多个主要国家和地区的采购商建立了良好的合作关系，能够高效整合自行车产业链上下游资源，快速响应客户多样化的订单需求。我国自行车（成车、童车）、助力电动自行车等产品的生产厂商众多、制造能力强、产业链配套齐全，能够为公司的全球销售提供完备的生产供应。 一站式服务提高客户满意度。公司立足国内自行车产业链，致力于将自行车产品的“中国制造”销往世界各地，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的多样化自行车及相关产品。有效满足客户不同用途、款式、价位的车型需求，从而进一步增强了客户粘性。 结算方式以FOB为主，受海运费影响较小。公司境外客户的出口主要采用FOB、CIF形式结算，其中FOB占到80%以上，FOB及CIF结算方式由客户负责办理到港海关的清关手续并且承担相应税费,因此，关税、反倾销和反补贴政策加征后至今，对经营业绩未产生重大不利影响。 4、驱动：ODM&自主品牌双管齐下，产能稳步投放助力增长 （1）ODM业务高速增长，尽享行业扩容红利 助力电动车高速增长，带来业绩增长红利。助力电动自行车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具。由于近年来锂离子电池技术的进步、其价格和电容量的改善，助力电动自行车市场在全球范围内掀起了一股热潮，尤其是高端车型。在欧洲，有大量多山国家，路面的各种坡道极为常见，使用普通的自行车会带来较大的身体负担，而助力电动自行车的出现则很好的解决了“身体负担”的使用障碍，根据BikeEurope数据，德国近两年助力电动自行车销量每年都以高于30%的速度增长，荷兰助力电动自行车已占据40%的自行车市场份额，助力电动自行车已经成为欧洲自行车市场向前发展的主要动力。久祺股份2020年助力电动车营业收入为1.78亿元，主要为出口渠道，充分享受到电踏车行业增长带来的业绩增长红利。 （2）自主品牌占比提升，盈利能力处于上升通道 OBM营收及毛利率保持增长，助力公司盈利提升。2018年至2020年OBM模式下的收入金额保持增长态势，OBM模式营收占比从2018年的10.01%增长到2020年的15.57%。其中2020年OBM模式下的收入较2019年度增长了81.53%，主要是通过亚马逊等电商平台销售自有品牌的产品增长较快所致。同时期公司OBM模式下的毛利率分别为14.25%、26.35%和44.91%，均高于公司平均毛利率。其中2019年和2020年OBM模式下的毛利率大幅上升，主要系由于通过亚马逊等电商平台的销售收入增长较快。公司电商平台销售的主要为自有品牌，电商平台由于直接面对终端消费者，因此售价相对较高，毛利率较高；剔除电商平台销售后的毛利率分别为11.91%、11.48%和14.02%，毛利率相对稳定。OBM模式的快速增长助力公司盈利水平的提升。 （3）跨境电商飞速发展，助力公司自主品牌业绩提升 跨境电商渠道飞速成长，促进公司收入提升。跨境电商是指消费者通过第三方销售平台（如Amazon）下单并支付货款后，由公司委托物流公司将商品配送交予客户，公司在将商品交付给物流公司时确认收入。2018年以来，发行人开始拓展跨境电商业务，电商平台的数量以及销售金额有较大增长。境外电商平台销售模式，主要由公司全资子公司久祺科技通过在AMAZON（亚马逊）、AliExpress(全球速卖通)、LAZADA（来赞达）等跨境电商平台开设店铺，自主对外销售，2018年至2020年间公司90%以上电商销售通过AMAZON（亚马逊）平台。跨境电商收入从2018年的694.34万元增长至2020年的17488.43万元，增长飞快，也促进了公司收入的发展。 （4）募投项目产能投放紧凑，助力公司业绩提升 公司采用外包生产和自主生产结合，合理充分利用产能。公司根据业务情况，将部分订单交由供应商生产，由公司提供完整的产品设计方案，供应商按照公司的要求安排生产。公司将派出采购及品管人员跟进订单的生产情况并进行验货，根据采购合同中的要求验收合格后出具验货报告，之后将货物运送至客户指定的地点。公司自成立以来，形成了以外包生产为主、自主生产为辅的经营模式，公司所售中高端童车主要通过自行生产，中高端成人车主要通过外包生产，进而逐步形成了中高端童车自行生产和中高端成人车外包生产各自优势互补的经营现状。因此童车的自产成本高于外包生产成本，成人车的外包生产成本高于自产成本。 募投项目稳定投放，助力公司业绩增长。2020年5月25日，公司召开2020年第二次临时股东大会，审议通国《募集资金投资项目可行性方案》的议案。公司拟在境内首次公开发行人民币普通股（A股）4,856.00万股，发行募集资金到位后将募集资金扣除发行费用后的净额用于投资项目。公司年产100万辆成人自行车项目将提高公司成人自行车的生产能力并优化生产工艺流程，提高自动化水平，有效降低单位成本，扩大公司的生产规模。研发设计中心项目提升公司自行车研发与设计能力，有利于公司灵活应对市场需求的快速多变，实现多元化、小批量的生产模式，增强公司订单承接能力和产品竞争力，有利于公司进一步提升公司研发设计的创新创造创意能力。供应链体系升级项目将打造专业化、集约化的自行车行业垂直电商平台，助力公司形成“拉动式”供应链管理体系，有利于推动公司形成新业态、新模式，进而提高公司业务协同能力、提升市场份额。补充流动资金项目将增加公司业务发展所需的营运资金，有助于公司扩大业务规模，优化资本结构，降低财务风险。 四、盈利预测与投资建议 1、盈利预测 根据前文分析，全球自行车市场将维持在1亿量左右，行业规模保持稳定，电动助力车市场销量预计2025年将达到2000万辆，预计公司市占率可达到7%，对应电动助力车销量140万辆左右，目前市占率估算约5%，预计未来销量和市占率将同步提升。 整车类： （1）成人自行车：全球成人自行车市场成熟，行业增长较为稳定，预计公司未来几年收入保持稳定增长，预计2021-2023年成人自行车业务实现收入9.67、11.56、13.69亿元，同比增长59.50%、19.56%、18.45%，随着原材料上涨影响趋弱及自主品牌占比提升，该业务毛利率将保持稳定上升态势，预计2021-2023年毛利率分别为17.50%、18.00%、19.00%。 （2）儿童自行车：儿童自行车产品迭代速度更快，不断有新产品推出，景气度高于成人自行车，预计行业增速高于成人自行车，预计2021-2023年儿童自行车业务实现收入9.17、11.23、13.65亿元，同比增长65.00%、22.50%、21.54%，随着原材料上涨影响趋弱及自主品牌占比提升，该业务毛利率将保持稳定上升态势，预计2021-2023年毛利率分别为27%、28%、29%。 （3）助力电动车：全球电动车市场仍在快速增长阶段，美国、欧洲市场相对于日本市场渗透率仍有较大成长空间，行业有望加速成长，预计2021-2023年电动助力车业务实现收入4.68、8.95、18.70亿元，同比增长163.50%、91.10%、109.00%，该业务毛利率将保持稳定上升态势，预计2021-2023年毛利率分别为14.50%、16.50%、17.00%。 （4）摩托车：公司摩托车也将保持稳健增长，预计2021-2023年电动助力车业务实现收入0.49、0.58、0.71亿元，同比增长43%、17.60%、23.60%，预计2021-2023年毛利率分别为19.00%、19.50%、19.50%。 配件：公司配件业务将与整车业务同步保持增长，预计2021-2023年实现收入10.70、13.37、15.38亿元，同比增长50%、25%、15%。 2、投资建议 公司作为电动助力车行业稀缺标的，有望充分享受行业扩容带来的增长红利，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2021年-2023年营业收入分别为36.81亿元、47.95亿元、64.54亿元，分别同比增长61%、30%、35%，预计公司2021年-2023年归母净利润分别为2.20亿元、3.18亿元、4.47亿元，分别同比增长40%、45%、41%，对应2021-2023年PE分为45.5X、31.4X、22.3X。考虑到公司自行车业务仍保持快速增长，电动助力赛道优质，公司产能稳步投放背景下，业绩有望高速增长，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 五、风险提示 新冠疫情反复风险：2020 年 1 月至今，新型冠状病毒疫情在中国和全球多个国家爆发。爆发初期，国内各行业均遭受了不同程度的影响。国内延期复工、交通管制等疫情防控措施对于公司原材料的采购、产品的生产和交付、客户的订单产生了一定的不利影响，相比正常进度有所延后。随着疫情在全球范围内逐步爆发，疫情持续时间目前尚无法明确预计，对公司所在的自行车行业的整体影响难以准确估计。如果疫情短期内不能有效缓解，各主要国家和地区不能及时恢复正常生产经营秩序，出入境管控等防控措施持续加强，由此可能会对包括跨境商务交流、物流运输、旅游休闲、户外运动及体育比赛等活动及相关产业产生冲击，将会给公司的经营状况造成不利影响。 国际贸易政策风险：公司产品主要销售到欧洲、美洲等海外国家和地区。国际贸易存在诸多不稳定因素，如各国政治局势会因为政府的换届产生重大变化，进而影响该国的国际贸易；另外随着国际贸易市场摩擦不断，产品进口国的贸易保护主义倾向有日益加重的趋势。如果主要产品进口国改变进口关税政策，或实行更加严重的贸易保护主义政策，则会影响公司产品在境外的销售，将对公司的经营业绩产生较大的不利影响。 汇率波动风险：公司销售的产品大部分采用向外包供应厂商采购的方式完成，从获取订单、确定供应商、组织生产、交付货物到完成销售需要一定周期，在此期间内，如果人民币汇率出现大幅波动将直接影响公司的经营业绩；如人民币持续升值，则将对公司的出口业务产生不利影响，具体表现为：1、导致公司产生汇兑损失；2、以人民币折算的销售收入减少，影响公司毛利率水平；3、在一定程度上降低公司出口产品的价格竞争力。 市场开拓风险：随着市场需求的变化，公司业务部门的管理、产品的开发设计等方面可能存在不能适应新的市场竞争状况的风险。如果公司不能很好适应不断变化的市场需求，或者在市场推广、运营成本控制等方面发生不利变化，都将对公司的盈利水平和未来发展产生不利影响。 附：财务预测表 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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