“环保纠偏”之后,能耗强度压力还大吗?——“债问”2022系列之三【华创固收 | 周冠南团队】
（以下内容从华创证券《“环保纠偏”之后,能耗强度压力还大吗?——“债问”2022系列之三【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 “双碳”长期目标之下，能耗控制仍将长期存在，但中央经济工作会议明确“纠偏”，提出“创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这种情况下，如何看待后续“能耗强度”对生产的约束，以及环保政策对于通胀的潜在影响？ 从政策规划的角度来看，现阶段“双控”目标以“强度”为先。“十四五”规划纲要将“单位GDP能源消耗降低13.5%”列入“十四五”期间经济社会发展主要约束性指标；发改委就《完善能源消费强度和总量双控制度方案》答记者问时表示，推进能耗双控工作的五项工作原则之一是“严格控制能耗强度、合理控制能源消费总量”。 这一思路下，我们预计2022年有可能维持“单位GDP能耗下降3%”的压降目标（即0.513吨标准煤/万元GDP），以此为前提，我们测算了不同情形下的煤炭供需压力。 1、假设2022年GDP实际增速5.2%、能耗强度达标，则需消耗53.5亿吨标准煤。进一步假定原煤提供的能源消耗量占全部耗能的比重持平2019年（59.6%），则煤炭产量和进口量合计需达到44.6亿吨，才可能满足全年耗能需求。以2021年1-10月的累计生产增速估算，基本可以实现年度煤炭供需平衡。 2、我们测算了在三种经济增速、两种库存水平之下，可满足能耗需求的原煤产量应有增速。在最悲观（GDP增速6.0%、原煤需提供能耗占比升至60%）的情形下，原煤生产增速需要达到5.8%才可满足能耗需求；乐观情形下，原煤产量增速达到2.3%即可满足需求。 中央经济会议定调“纠偏”，“双控”的约束或将减弱。从总量视角看，若“新增可再生能源”和“原料用能”不再占用能耗总量控制的指标，则可供煤炭消费的空间会相对增加，能耗控制对于生产的制约将会缓和；同时，如上文所述，一些以能源作为投入材料的中间品生产也会得到提振。从另一个角度来看，考虑到 2022年“稳增长”诉求迫切，缓解工业生产的政策约束或也是题中之义。 对债市而言，宏观调控政策的放松，尤其对基建和房地产投资的刺激，可能带动上游行业需求的快速修复，供给端受限的情况下，加剧上游涨价风险；通过上文的测算和讨论，我们可以推断上述通胀反复的风险概率偏低，主要是中性假设之下明年的能耗强度考核压力不大，并且当前政策托底的格局中，经济增速显著超预期的概率不高，补库存需求确实可能带来一些边际压力；方向性地看，中央经济工作会议“纠偏”的方向，进一步降低了通胀反复的概率，无疑解除了债市投资者部分潜在的疑虑。 风险提示：供给约束放松不及预期，能耗强度考核压力超初期，带来上游行业涨价压力，通胀风险反复。 正文 2021年末中央经济工作会议对“重大理论和实践问题”提出最新指示，“要正确认识和把握碳达峰碳中和”位列其中；回顾2021年三季度，“能耗双控”目标层层分解，执行力度趋严，出现煤炭供需超预期收紧，工业用电受限的情况，“限产”和“限电”扰动工业生产节奏；未来，“双碳”长期目标之下，能耗控制仍将长期存在，但中央经济工作会议明确“纠偏”，提出“创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这种情况下，如何看待后续“能耗强度”对生产的约束，以及环保政策对于通胀的潜在影响？ 一、2022年原煤供给会有压力吗？ 2021年“能耗强度”对生产的扰动突出，除政策层面的主观约束之外，也有国内生产在疫情冲击后复苏的客观影响。2022年，经济下行压力加大，水泥、钢铁等高耗能行业景气情况或趋于弱化，故这里仍从现行的“能耗强度”考核框架出发，分析在当前的经济形势和能源结构之下，2022年原煤生产能否满足经济增长对于煤炭消耗的需求？“缺煤”是否会再现？ （一）政策目标：“能耗强度”总体目标或仍然维持 2021年政府工作报告明确今年“单位国内生产总值能耗降低3%左右”，减碳“强度”目标明确；2021年 9月18日，国家发展改革委有关负责同志就《完善能源消费强度和总量双控制度方案》答记者问时提到，“坚持能效优先和保障合理用能相结合，严格控制能耗强度……同时，合理控制能源消费总量，采取多种措施适当增加管理弹性”；10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》指出“到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%”；12月10日中央经济工作会议放宽对于可再生能源、用能投入的能耗总量考核，均明确短期内减碳或以“能耗强度”为先。 在这一目标下，我们预计2022年可能延续“单位GDP能耗下降3%”的压降目标。以GDP不变价为基准，即2021年单位GDP能耗需降至0.529吨/万元GDP，2022年底或降至0.513吨标准煤/万元GDP。假设2022年GDP实际增速5.2%，则全年需要消耗的标准煤大致在53.5亿吨。下文我们将从这一需求角度出发，讨论原煤的供需压力。 （二）供需测算：按历史增速推演，短缺压力可控 从能源消耗结构看，近年原煤（生产、进口）提供的能源消耗量占全部消耗量的比重稳定在59%-60%。我们以“（原煤产量+原煤进口量）*原煤折标系数[1]/ 全年标准煤消耗量”计算原煤提供能源量与全年能源消耗量之间的相对关系。纵向来看，2017年以来该指标在59%-60%波动，假设2022年该值持平2019年（59.6%），则原煤产量及进口量合计需达到44.6亿吨（相当于31.8亿吨标准煤），才可以满足上述全年耗能需求（即53.5亿吨标准煤）。 （注：[1]原煤折标系数，是指原煤与标准煤吨数的折算系数，主要反映能源供给效率。根据2021年4月1日公布的《综合能耗计算通则》（GB/T 2589-2020），1吨原煤所提供的能源当量约等于0.7143吨标准煤，故原煤折标系数为0.7143。） 那么，实现这一产量是否有压力？ 按照当前4-5%左右的原煤供给增速（即2021年1-10月的累计增速）线性外推，则2022年煤炭总供给量有望达到45亿吨以上，在全年经济增速5.2%的情形下，基本可以实现原煤的供需平衡。由于进口煤炭量占总供给的比例较小，且波动不大（2018年以来维持在3亿吨左右），因此我们主要讨论国内原煤生产情况。2021年1-10月，国内原煤产量35.3亿吨，同比增4.8%，按往年特征看，全年产量增速基本持平这一水平，则2021年全年原煤产量有望达到40亿吨。若2022年产量增速保持在4%-5%，则明年全年原煤产量可以达到41.6-42亿吨，加上3亿吨左右的进口量，基本可以实现产需平衡。 二、潜在扰动：经济韧性、库存回升或加剧达标压力 （一）经济强韧、库存上行可能抬升供给下限要求 需要关注的是，上文对于供需平衡的结论是基于中性的经济增速，以及原煤提供能源消耗占比恒定这两项假设，但实际上这两项因素均可能出现预期差： 一方面，实际经济增速可能更高，带来更大的耗煤需求。根据人民银行统计司课题组发布的《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，2022年潜在产出增速为5.5%左右，超过我们上文设定的“GDP实际增速5.2%”水平。若政策支撑的基建上行斜率超出预期，亦或房地产投资的下行斜率弱于预期，实际经济增速更高，则耗煤需求会随之上行，对原煤产量的最低要求可能更高。 另一方面，在测算中我们假设了2022年“（原煤产量+原煤进口量）*原煤折标系数/ 全年标准煤消耗量”（原煤折标系数，是指原煤与标准煤吨数的折算系数，主要反映能源供给效率。根据2021年4月1日公布的《综合能耗计算通则》（GB/T 2589-2020），1吨原煤所提供的能源当量约等于0.7143吨标准煤，故原煤折标系数为0.7143。）指标与2019年保持一致，即上文中2022年指标维持2019年59.6%的水平；但实际上，该指标由原煤库存水平和能耗结构所决定，需要讨论上述指标高于或低于2019年的可能性，为此我们将指标拆分成以下两个分项（如图5所示）： 一是，（原煤产量+原煤进口量）*原煤折标系数 /（实际消耗原煤量*原煤折标系数），反映的是原煤生产、进口量与实际消耗的原煤量之间的关系，与原煤库存水平相关； 二是，（实际消耗原煤量*原煤折标系数）/全年标准煤消耗量，体现的是我国能源消耗结构中，对于原煤的依赖程度。 从以上两个分项可以看出，在整体能源结构短期不会突变的情况下，短期原煤库存是影响假设指标的主要因素。短期内，能源消费结构大概率会维持稳定，即指标2持平往年，实际上水电恢复、新能源推进或导致指标2小幅下行，但这种变化的影响或不及库存上行带来的影响；就原煤库存而言，2022年在保供要求之下，产地原煤库存大概率会向正常年份水平进一步靠拢，与监管规定的库存下限保持一定的安全边际。这意味着2022年实际指标或比“59.6%”的假设指标明显提高，带来更高的原煤生产要求。 （二）情景假设：悲观情形下，产量增速或需达到5.8% 这里我们放松上述对经济增速和原煤库存的假设，测算不同经济增速、不同库存水平的情形下，原煤生产增速的要求水平。在供给压力最大的情形中，原煤产量需较今年（假设为40亿吨）增长5.8%才可满足用煤需求。统计局数据显示，2021年10月原煤产量达到3.6亿吨，当月同比增速已达到5.8%的水平（也有季节错位的影响），若2022年产能释放节奏维持或继续加快，则依然能够满足压力最大情形下的需求，故从这一角度看，2022年煤炭短缺的压力也较为可控。 （三）经济工作会议定调：“双控”纠偏，能耗考核科学化 中央经济工作会议定调纠偏，2022年能耗“总量”控制或有放松。一是，2021年12月10日，中央经济工作会议通稿中指出，“要正确认识和把握碳达峰、碳中和……要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，旨在提高清洁能源的消耗占比，且“原料用能”不计入总量控制，利好塑料等以石油、煤炭、天然气能源作为原材料的中间品生产；二是，会议明确“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用……要狠抓绿色低碳技术攻关”，直面能耗结构中煤炭消费占比偏高的现状，也纠偏“碳冲锋”和“运动式减碳”两大现象，反映在政策层面，也认识到短期内能源消耗结构难以快速调整。整体来看，我们预计2022年能耗总量控制目标大概率维持，具体关注“双控”框架调整对实际考核压力和行业分布等的影响。 对于工业生产而言，“双控”的约束或将减弱。从总量视角看，若“新增可再生能源”和“原料用能”不再占用能耗总量控制的指标，则可供煤炭消费的空间会相对增加，能耗控制对于生产的制约将会缓和；同时，如上文所述，一些以能源作为投入材料的中间品生产也会得到提振。从另一个角度来看，考虑到 2022年“稳增长”诉求迫切，缓解工业生产的政策约束或也是题中之义。 三、结论：2022年供给约束趋缓，压缩通胀反复风险 展望2022年，地产投资承压、出口韧性转弱，叠加基数影响，经济增速下行压力较大，同时相较于今年，煤炭供给、“双控”政策对于生产端的约束预计将有所缓和。我们测算在GDP实际增速5.2%的背景下，当进口煤炭保持往年3亿吨左右的规模，则原煤生产增速维持在4-5%的常规区间，即可满足原煤消耗需求，供给压力不大；而当经济韧性超预期，GDP增速达到6%时，原煤生产增速需达到5.8%以上才可满足需求，即持平10月以来的较快水平。鉴于当前矿区产能持续加速释放，若维持当前增速，则2022年原煤供需缺口压力整体可控。此外，将新增可再生能源、原料用能从能耗总量控制中剥离，将带来传统能源消耗的增量空间，客观上利好工业生产。 原煤供给或不构成掣肘工业增速的主要因素，但“节奏”和“结构”上的扰动也需关注。一是，若上半年政策放松幅度超预期，单季度经济增速明显上行，叠加水利、风电等其他能源供应的不确定性，可能出现原煤生产节奏无法跟上能耗需求的时点性压力；二是，各区域“能耗双控”进度不一，或引发区域的结构性供需压力；三是，进口煤对于能源总供给量的影响在4-5%左右，若因疫情或地缘政治影响，导致进口煤量大幅缩减，也可能带来阶段性压力；此外，需要关注“双控”指标优化，对各地区、各行业影响的差异。 对债市而言，宏观调控政策的放松，尤其对基建和房地产投资的刺激，可能带动上游行业需求的快速修复，供给端受限的情况下，加剧上游涨价风险；通过上文的测算和讨论，我们可以推断上述通胀反复的风险概率偏低，主要是中性假设之下明年的能耗强度考核压力不大，并且当前政策托底的格局中，经济增速显著超预期的概率不高，补库存需求确实可能带来一些边际压力；方向性地看，中央经济工作会议“纠偏”的方向，降低了通胀反复的概率，无疑解除了债市投资者部分潜在的疑虑。 四、风险提示：供给约束放松不及预期 能耗强度考核压力超初期，带来上游行业涨价压力，通胀风险反复。 具体内容详见华创证券研究所12月18日发布的报告《“环保纠偏”之后，能耗强度压力还大吗？——“债问”2022系列之三》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1428篇原创内容 Official Account 法律声明 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 “双碳”长期目标之下，能耗控制仍将长期存在，但中央经济工作会议明确“纠偏”，提出“创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这种情况下，如何看待后续“能耗强度”对生产的约束，以及环保政策对于通胀的潜在影响？ 从政策规划的角度来看，现阶段“双控”目标以“强度”为先。“十四五”规划纲要将“单位GDP能源消耗降低13.5%”列入“十四五”期间经济社会发展主要约束性指标；发改委就《完善能源消费强度和总量双控制度方案》答记者问时表示，推进能耗双控工作的五项工作原则之一是“严格控制能耗强度、合理控制能源消费总量”。 这一思路下，我们预计2022年有可能维持“单位GDP能耗下降3%”的压降目标（即0.513吨标准煤/万元GDP），以此为前提，我们测算了不同情形下的煤炭供需压力。 1、假设2022年GDP实际增速5.2%、能耗强度达标，则需消耗53.5亿吨标准煤。进一步假定原煤提供的能源消耗量占全部耗能的比重持平2019年（59.6%），则煤炭产量和进口量合计需达到44.6亿吨，才可能满足全年耗能需求。以2021年1-10月的累计生产增速估算，基本可以实现年度煤炭供需平衡。 2、我们测算了在三种经济增速、两种库存水平之下，可满足能耗需求的原煤产量应有增速。在最悲观（GDP增速6.0%、原煤需提供能耗占比升至60%）的情形下，原煤生产增速需要达到5.8%才可满足能耗需求；乐观情形下，原煤产量增速达到2.3%即可满足需求。 中央经济会议定调“纠偏”，“双控”的约束或将减弱。从总量视角看，若“新增可再生能源”和“原料用能”不再占用能耗总量控制的指标，则可供煤炭消费的空间会相对增加，能耗控制对于生产的制约将会缓和；同时，如上文所述，一些以能源作为投入材料的中间品生产也会得到提振。从另一个角度来看，考虑到 2022年“稳增长”诉求迫切，缓解工业生产的政策约束或也是题中之义。 对债市而言，宏观调控政策的放松，尤其对基建和房地产投资的刺激，可能带动上游行业需求的快速修复，供给端受限的情况下，加剧上游涨价风险；通过上文的测算和讨论，我们可以推断上述通胀反复的风险概率偏低，主要是中性假设之下明年的能耗强度考核压力不大，并且当前政策托底的格局中，经济增速显著超预期的概率不高，补库存需求确实可能带来一些边际压力；方向性地看，中央经济工作会议“纠偏”的方向，进一步降低了通胀反复的概率，无疑解除了债市投资者部分潜在的疑虑。 风险提示：供给约束放松不及预期，能耗强度考核压力超初期，带来上游行业涨价压力，通胀风险反复。 正文 2021年末中央经济工作会议对“重大理论和实践问题”提出最新指示，“要正确认识和把握碳达峰碳中和”位列其中；回顾2021年三季度，“能耗双控”目标层层分解，执行力度趋严，出现煤炭供需超预期收紧，工业用电受限的情况，“限产”和“限电”扰动工业生产节奏；未来，“双碳”长期目标之下，能耗控制仍将长期存在，但中央经济工作会议明确“纠偏”，提出“创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这种情况下，如何看待后续“能耗强度”对生产的约束，以及环保政策对于通胀的潜在影响？ 一、2022年原煤供给会有压力吗？ 2021年“能耗强度”对生产的扰动突出，除政策层面的主观约束之外，也有国内生产在疫情冲击后复苏的客观影响。2022年，经济下行压力加大，水泥、钢铁等高耗能行业景气情况或趋于弱化，故这里仍从现行的“能耗强度”考核框架出发，分析在当前的经济形势和能源结构之下，2022年原煤生产能否满足经济增长对于煤炭消耗的需求？“缺煤”是否会再现？ （一）政策目标：“能耗强度”总体目标或仍然维持 2021年政府工作报告明确今年“单位国内生产总值能耗降低3%左右”，减碳“强度”目标明确；2021年 9月18日，国家发展改革委有关负责同志就《完善能源消费强度和总量双控制度方案》答记者问时提到，“坚持能效优先和保障合理用能相结合，严格控制能耗强度……同时，合理控制能源消费总量，采取多种措施适当增加管理弹性”；10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》指出“到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%”；12月10日中央经济工作会议放宽对于可再生能源、用能投入的能耗总量考核，均明确短期内减碳或以“能耗强度”为先。 在这一目标下，我们预计2022年可能延续“单位GDP能耗下降3%”的压降目标。以GDP不变价为基准，即2021年单位GDP能耗需降至0.529吨/万元GDP，2022年底或降至0.513吨标准煤/万元GDP。假设2022年GDP实际增速5.2%，则全年需要消耗的标准煤大致在53.5亿吨。下文我们将从这一需求角度出发，讨论原煤的供需压力。 （二）供需测算：按历史增速推演，短缺压力可控 从能源消耗结构看，近年原煤（生产、进口）提供的能源消耗量占全部消耗量的比重稳定在59%-60%。我们以“（原煤产量+原煤进口量）*原煤折标系数[1]/ 全年标准煤消耗量”计算原煤提供能源量与全年能源消耗量之间的相对关系。纵向来看，2017年以来该指标在59%-60%波动，假设2022年该值持平2019年（59.6%），则原煤产量及进口量合计需达到44.6亿吨（相当于31.8亿吨标准煤），才可以满足上述全年耗能需求（即53.5亿吨标准煤）。 （注：[1]原煤折标系数，是指原煤与标准煤吨数的折算系数，主要反映能源供给效率。根据2021年4月1日公布的《综合能耗计算通则》（GB/T 2589-2020），1吨原煤所提供的能源当量约等于0.7143吨标准煤，故原煤折标系数为0.7143。） 那么，实现这一产量是否有压力？ 按照当前4-5%左右的原煤供给增速（即2021年1-10月的累计增速）线性外推，则2022年煤炭总供给量有望达到45亿吨以上，在全年经济增速5.2%的情形下，基本可以实现原煤的供需平衡。由于进口煤炭量占总供给的比例较小，且波动不大（2018年以来维持在3亿吨左右），因此我们主要讨论国内原煤生产情况。2021年1-10月，国内原煤产量35.3亿吨，同比增4.8%，按往年特征看，全年产量增速基本持平这一水平，则2021年全年原煤产量有望达到40亿吨。若2022年产量增速保持在4%-5%，则明年全年原煤产量可以达到41.6-42亿吨，加上3亿吨左右的进口量，基本可以实现产需平衡。 二、潜在扰动：经济韧性、库存回升或加剧达标压力 （一）经济强韧、库存上行可能抬升供给下限要求 需要关注的是，上文对于供需平衡的结论是基于中性的经济增速，以及原煤提供能源消耗占比恒定这两项假设，但实际上这两项因素均可能出现预期差： 一方面，实际经济增速可能更高，带来更大的耗煤需求。根据人民银行统计司课题组发布的《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，2022年潜在产出增速为5.5%左右，超过我们上文设定的“GDP实际增速5.2%”水平。若政策支撑的基建上行斜率超出预期，亦或房地产投资的下行斜率弱于预期，实际经济增速更高，则耗煤需求会随之上行，对原煤产量的最低要求可能更高。 另一方面，在测算中我们假设了2022年“（原煤产量+原煤进口量）*原煤折标系数/ 全年标准煤消耗量”（原煤折标系数，是指原煤与标准煤吨数的折算系数，主要反映能源供给效率。根据2021年4月1日公布的《综合能耗计算通则》（GB/T 2589-2020），1吨原煤所提供的能源当量约等于0.7143吨标准煤，故原煤折标系数为0.7143。）指标与2019年保持一致，即上文中2022年指标维持2019年59.6%的水平；但实际上，该指标由原煤库存水平和能耗结构所决定，需要讨论上述指标高于或低于2019年的可能性，为此我们将指标拆分成以下两个分项（如图5所示）： 一是，（原煤产量+原煤进口量）*原煤折标系数 /（实际消耗原煤量*原煤折标系数），反映的是原煤生产、进口量与实际消耗的原煤量之间的关系，与原煤库存水平相关； 二是，（实际消耗原煤量*原煤折标系数）/全年标准煤消耗量，体现的是我国能源消耗结构中，对于原煤的依赖程度。 从以上两个分项可以看出，在整体能源结构短期不会突变的情况下，短期原煤库存是影响假设指标的主要因素。短期内，能源消费结构大概率会维持稳定，即指标2持平往年，实际上水电恢复、新能源推进或导致指标2小幅下行，但这种变化的影响或不及库存上行带来的影响；就原煤库存而言，2022年在保供要求之下，产地原煤库存大概率会向正常年份水平进一步靠拢，与监管规定的库存下限保持一定的安全边际。这意味着2022年实际指标或比“59.6%”的假设指标明显提高，带来更高的原煤生产要求。 （二）情景假设：悲观情形下，产量增速或需达到5.8% 这里我们放松上述对经济增速和原煤库存的假设，测算不同经济增速、不同库存水平的情形下，原煤生产增速的要求水平。在供给压力最大的情形中，原煤产量需较今年（假设为40亿吨）增长5.8%才可满足用煤需求。统计局数据显示，2021年10月原煤产量达到3.6亿吨，当月同比增速已达到5.8%的水平（也有季节错位的影响），若2022年产能释放节奏维持或继续加快，则依然能够满足压力最大情形下的需求，故从这一角度看，2022年煤炭短缺的压力也较为可控。 （三）经济工作会议定调：“双控”纠偏，能耗考核科学化 中央经济工作会议定调纠偏，2022年能耗“总量”控制或有放松。一是，2021年12月10日，中央经济工作会议通稿中指出，“要正确认识和把握碳达峰、碳中和……要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，旨在提高清洁能源的消耗占比，且“原料用能”不计入总量控制，利好塑料等以石油、煤炭、天然气能源作为原材料的中间品生产；二是，会议明确“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用……要狠抓绿色低碳技术攻关”，直面能耗结构中煤炭消费占比偏高的现状，也纠偏“碳冲锋”和“运动式减碳”两大现象，反映在政策层面，也认识到短期内能源消耗结构难以快速调整。整体来看，我们预计2022年能耗总量控制目标大概率维持，具体关注“双控”框架调整对实际考核压力和行业分布等的影响。 对于工业生产而言，“双控”的约束或将减弱。从总量视角看，若“新增可再生能源”和“原料用能”不再占用能耗总量控制的指标，则可供煤炭消费的空间会相对增加，能耗控制对于生产的制约将会缓和；同时，如上文所述，一些以能源作为投入材料的中间品生产也会得到提振。从另一个角度来看，考虑到 2022年“稳增长”诉求迫切，缓解工业生产的政策约束或也是题中之义。 三、结论：2022年供给约束趋缓，压缩通胀反复风险 展望2022年，地产投资承压、出口韧性转弱，叠加基数影响，经济增速下行压力较大，同时相较于今年，煤炭供给、“双控”政策对于生产端的约束预计将有所缓和。我们测算在GDP实际增速5.2%的背景下，当进口煤炭保持往年3亿吨左右的规模，则原煤生产增速维持在4-5%的常规区间，即可满足原煤消耗需求，供给压力不大；而当经济韧性超预期，GDP增速达到6%时，原煤生产增速需达到5.8%以上才可满足需求，即持平10月以来的较快水平。鉴于当前矿区产能持续加速释放，若维持当前增速，则2022年原煤供需缺口压力整体可控。此外，将新增可再生能源、原料用能从能耗总量控制中剥离，将带来传统能源消耗的增量空间，客观上利好工业生产。 原煤供给或不构成掣肘工业增速的主要因素，但“节奏”和“结构”上的扰动也需关注。一是，若上半年政策放松幅度超预期，单季度经济增速明显上行，叠加水利、风电等其他能源供应的不确定性，可能出现原煤生产节奏无法跟上能耗需求的时点性压力；二是，各区域“能耗双控”进度不一，或引发区域的结构性供需压力；三是，进口煤对于能源总供给量的影响在4-5%左右，若因疫情或地缘政治影响，导致进口煤量大幅缩减，也可能带来阶段性压力；此外，需要关注“双控”指标优化，对各地区、各行业影响的差异。 对债市而言，宏观调控政策的放松，尤其对基建和房地产投资的刺激，可能带动上游行业需求的快速修复，供给端受限的情况下，加剧上游涨价风险；通过上文的测算和讨论，我们可以推断上述通胀反复的风险概率偏低，主要是中性假设之下明年的能耗强度考核压力不大，并且当前政策托底的格局中，经济增速显著超预期的概率不高，补库存需求确实可能带来一些边际压力；方向性地看，中央经济工作会议“纠偏”的方向，降低了通胀反复的概率，无疑解除了债市投资者部分潜在的疑虑。 四、风险提示：供给约束放松不及预期 能耗强度考核压力超初期，带来上游行业涨价压力，通胀风险反复。 具体内容详见华创证券研究所12月18日发布的报告《“环保纠偏”之后，能耗强度压力还大吗？——“债问”2022系列之三》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1428篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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