东吴计算机深度报告【恒生电子:长坡厚雪的金融IT,格局优越的长跑冠军】
（以下内容从东吴证券《东吴计算机深度报告【恒生电子:长坡厚雪的金融IT,格局优越的长跑冠军】》研报附件原文摘录）
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级： 买入（维持） 投资要点 金融IT龙头，云化促进变革：恒生电子2008年-2021年连续14年入选FINTECH 100全球金融科技百强榜单，2021年排名第38位。恒生电子做证券IT起家，后拓展至银行、基金、信托等多领域，业务广度不断扩大，业绩长期稳健增长，2010-2020年营收复合增速高达17%，扣非净利润复合增速为15%。2018年公司制定了“Online”的云化主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。云化战略将升级恒生技术架构，调整组织结构，提升产品竞争力，更快响应客户需求，助力恒生强者恒强。 金融IT行业是长坡厚雪赛道，恒生电子充分受益：金融IT市场营收源于金融机构的IT投入。1）金融业IT需求日益增多。金融行业业务创新、监管创新和技术创新三大创新带来源源不断的IT建设需求。2）资本市场参与主体增多扩大金融行业规模。一方面，居民非金融资产转向金融资产，其中权益资产占比不断提升；另一方面，资本市场可投资标的数量、品类逐渐增多。3）金融IT支持政策陆续出台，金融科技发展已经上升为国家高度。需求、供给、政策三驱动，我们认为金融IT市场（证券、基金、银行）2021-2025年营收规模复合增速有望保持在20%以上。4）金融机构对IT系统粘性较高，替换周期长，先发优势与市占率是关键。恒生电子营收增速与A股交易量增速相关性较高，持续受益于金融行业稳步发展红利。 恒生电子格局优越，稳中求变，是金融IT赛道的长跑冠军：1）高市占率带来核心竞争优势。金融机构对IT系统粘性较强，恒生电子卡位客户粘性最强的核心交易系统，在多个关键产品领域高市占率，这为恒生带来了稳定客户群和可持续收入。2）强议价权和高产品化不断提升盈利质量。恒生电子坚持“产品化”战略，2020年销售毛利率高达77%。恒生电子行业议价权较强，2020年应收账款营收占比仅为13%，2019年预收账款营收占比高达37%，位居行业可比公司前列。3）方向一：业务不断做深。恒生2011-2020年研发费用率保持在30%以上，坚持技术领先，打造全方位的产品矩阵，不断深入客户业务，从前台到后台，提供更新更优质的服务。4）方向二：业务不断做广。自研和收并购是恒生业务做广的重要手段。一方面，恒生走出权益市场，向银行、保险等新领域进发；另一方面，恒生坚持“国际化”战略，引进国外先进产品与商业模式，开拓国际市场，买下国际领先厂商产品。 盈利预测与投资评级：金融IT赛道长坡厚雪，格局稳定；恒生电子市占率较高，产品具有广泛认可度和客户粘性，同时通过业务做深、做广，不断加强竞争力。据此，我们预计公司2021-2023年归母净利润为16.25/20.25/25.51亿元，对应56/45/36倍PE。2021年12月20日总市值/扣非归母净利润和P/OCF估值分别处于2016-2020年40%/55%分位，处于历史相对较低位置，安全边际充足，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：1）北交所进展不及预期；2）新一代产品推广不及预期；3）银行、保险领域业务拓展不及预期。 目录 1. 金融IT龙头，云化促进变革 1.1. 全球金融科技百强，覆盖金融多领域 连续14年全球金融科技百强。恒生电子1995年成立，2003年在上海证券交易所主板上市。恒生聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。恒生起家于证券IT，1997年推出证券交易系统，1999年推出基金投资管理系统。恒生2008-2021年连续14年入选FINTECH 100全球金融科技百强榜单，2021年排名第38位。 业务覆盖金融多领域，分为五大业务板块。恒生电子业务涉及权益市场、银行、保险等多个领域。公司把业务划分为大零售IT（经纪IT和财富管理IT）、大资管IT（资管IT和机构业务IT）、银行与产业IT（交易所事业部、供应链金融和银行事业部）、数据风险与基础设施IT业务（数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部、金融基础设施发展部及地方交易所业务），互联网创新业务和非金融业务五大业务板块。 业绩长期稳健增长，大零售IT和大资管IT为主要收入来源。恒生电子2020年营收41.73亿元，2010-2020年10年营收复合增速为17%；2020年扣非归母净利润7.34亿元，2010-2020年10年扣非归母净利润复合增速为15%。公司主要业务集中于大零售IT和大资管IT，2019-2020年公司营收67%/65%来自大资管IT和大零售IT。 蚂蚁集团为第一大股东，强强联合，技术赋能恒生。截至2021年12月20日，蚂蚁科技集团通过恒生电子集团有限公司持有公司20.72%的股份，为公司第一大股东。恒生电子在金融领域有深厚的专业知识与技术积淀，蚂蚁集团技术优势明显，两者相互结合，助力恒生电子金融科技技术快速发展。2019年，恒生联合蚂蚁金服、阿里云发布了新一代分布式服务开发平台JRES3.0，是恒生在分布式转型中走出的第一步，截至2021年9月，恒生所有新产品均基于JRES 3.0技术中台开发。 1.2. 云化战略助力强者恒强 Online战略推动恒生电子业务全面升级。2018年公司制定了“Online”的云化主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。Online战略由三部分组成：Move online、Live online和Think online。Move online是指升级基础架构，比如机房改造，私有云、公有云、行业云建设等，原有传统架构要升级到在线的体系，为后续工作打下坚实的基础。Live online是指对当前的解决方案进行重构，在在线的环境下去进行解决方案的升级。Thinkonline是指大数据、AI的应用。 “6+6”业务规划配合online战略落地。2019年公司启动新一轮战略迭代，确定了在“Online”核心战略下的“6+6”（“6纵6横”）业务规划，配合“Online”战略落地。“6纵”指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6大纵向业务领域为：大零售业务（财富管理、经纪业务）、大资管业务（资产管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融6大业务领域。“6横”指微服务化的架构体系升级，6大横向基础服务领域为：技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。 “6+6”规划助力恒生强者恒强。1）技术架构升级：开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局。2）组织架构调整：新设大零售IT、大资管IT、银行与产业IT、数据风险与基础设施业务线。以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，然后上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。 2. 金融IT长坡厚雪：长期增速稳定，客户粘性较高 2.1. 金融业发展创新是IT需求源泉 源泉一：业务创新。恒生电子的客户主要为各类金融机构，金融行业的发展状况直接影响公司的业绩。金融行业业务不断创新，以公司主要的客户群体券商和基金为例，券商的经纪业务不断向财富管理转型，基金投顾业务逐步展开，在中长期“碳达峰”和“碳中和”目标推动下，绿色金融有望成为金融领域的重要新增长点。这些业务的创新都需要相应IT系统的配合，对IT建设需求不断加大。 源泉二：监管创新。金融监管从范围到内容不断加强，2020年3月，新《证券法》正式实施，我国资本市场改革进入“深水区”。2020年4月，创业板试点注册制，2021年9月，深化新三板改革，设立北京证券交易所。同时，监管机构有序推动资本市场制度型对外开放，在华外资金融机构业务范围不再受限，外资股比限制取消。金融信创力度逐步加大，金融行业是国家关键行业，信息安全至关重要。2019年，发改委启动实施“关键信息基础设施安全可控应用示范工程”，积极推进信创在金融领域的开展。金融行业信创刚开始会选取试点机构进行，后逐步扩大试点范围，直至全面推广。2021年，“十四五”规划指明要强力推进信创战略。 源泉三：技术创新。云计算的快速发展正在掀起金融行业新一轮技术变革。随着云计算的快速发展，云原生技术开始逐步流行。金融IT技术发展与金融业务演进相辅相成，金融领域云原生技术流行的背景是传统的金融软件架构存在一些问题，例如巨石型的应用很难实现多个系统间的配合；各个业务系统采用的交付方式、部署安装的硬件标准不一，导致运维超级复杂；交付周期过长，导致很多客户需求被延误等，以上问题都可以被基于云原生的软件开发所解决。云原生软件开发的基础架构是云原生基础架构，在容器上部署应用，应用架构是微服务形式，开发形式为DevOps。 2.2. 资本市场参与主体逐步增多 资本市场参与主体主要为投资资金和投资标的，资本市场的投资资金主要源自我国居民金融资产的权益部分，资本市场投资标的主要包括证券、基金、固收、期权和期货等。 我国居民资产分为金融资产和非金融资产，房地产配比最高。我国居民资产主要有非金融资产和金融资产组成，非金融资产主要包括住房资产、汽车和农村生产性固定资产。2019年，住房资产占我国居民非金融资产的比例为93%，占总资产比例为40%，是我国居民资产的重要组成部分。 房地产投资热度下降。1）政策监管趋严，2021年7月22日-23日，中央再次重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房企拿地受到严控，房市政策调控愈加收紧。2）住房刚需减弱，根据央行数据，2019年我国住房拥有率达到96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套，我国收入最低20%家庭的住房拥有率也有89.1%。在政策收紧与刚需减弱双重压力下，房地产投资规模增速不断下降，2020年仅为7%。 居民金融资产配比上升，权益类占比增加明显。随着房地产投资热度下降，居民资产逐渐由非金融资产转向金融资产，金融资产配比逐渐提升，2019年达到居民总资产的57%，相比2000年增加14pct。居民金融资产主要包括存款、债券、基金和股票等，在资管新规的背景下，权益类资产（股票及股权和基金）相较于固收类和货币类资产的吸引力边际提升。金融资产中，权益类资产占比逐步提升，2019年占金融资产的58%，相比于2000年增加24pct。 资本市场可投资标的数量和种类逐渐增多。全面实行股票发行注册制、提高直接融资比重已提上“十四五”规划日程，上市公司数量保持较快增长是大势所趋。在经济转型发展推动下，高新科技产业、战略性新兴产业、现代服务业、新型基础设施、数字经济等领域的企业将构成上市融资主力军。2021年11月15日，北交所正式开市，首批81家公司挂牌，北交所的成立有望加速推动上市公司数量增多。另外，资本市场可投资标的种类逐渐增多，2020年12月3日，中国证券业协会制定发布《证券公司收益互换业务管理办法》，进一步推动衍生品业务健康发展，衍生品市场规模有望进一步扩大。 2.3. 金融 IT 行业空间广阔，客户粘性较高 需求、供给、政策三驱动，金融IT市场空间广阔。需求端，业务创新、监管创新、技术创新共同推动金融机构对IT系统升级换代的需求。供给端，一方面，居民总资产中金融资产占比不断提升，投向权益产品的比例上涨，财富管理意识逐渐增强；另一方面，上市公司数量不断增多，北交所的设立有望进一步加剧这一趋势。政策端，金融科技发展已经上升为国家高度。2020年6月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履行证券期货行业金融科技发展与监管相关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监管体制。根据证监会数据，2016-2020年，证券IT投入增速加快，2018-2021年权益基金规模提升明显。根据赛迪顾问数据，2020-2025年银行业IT解决方案市场规模年复合增速为25%，2019-2024年保险业IT解决方案市场规模年复合增速为23%，基于此，我们认为金融IT行业2021-2025年营收规模增速有望保持在20%以上，发展前景广阔。 金融机构对IT系统粘性较高，替换周期较长。金融行业信息化程度较高，IT系统是金融机构业务开展的重要支撑，出于安全性和便捷性考虑，金融机构不会轻易更换IT系统和IT系统提供商。因此，金融IT系统的迭代周期较长、客户粘性较高。先发优势与市占率是关键。由于金融机构对IT系统粘性较高，一家公司获取对方市场份额难度较大、时间较长。因此，先发优势很重要，一家金融IT公司如果能率先发现市场，提前布局，快速取得较大的市场份额，那么他将能够获得一批高粘性客户和持续稳定的收入。这就造就了金融IT市场较为稳定的市场格局，除非有大的市场、技术变革，否则金融IT厂商很难夺取友商的市场份额。 2.4. 恒生电子充分受益于金融行业快速发展 恒生电子营收增速与A股交易量增速相关性较高。我们选取万得全A成交量和成交量增速为指标，选取恒生电子，同为金融IT的同花顺、东方财富，与金融IT无关的广联达、用友网络，不属于计算机行业的贵州茅台、万科A和工商银行的营收、营收增速为研究对象。我们发现8家公司的营收和A股的成交量相关性均较高，成交量不适合作为预判恒生电子营收的指标。3家金融IT公司的营收增速与A股（万得全A）成交量增速、总市值增速相关系数较高，而5家非金融IT公司的相关系数较低，增速变化更能体现A股市场变化对公司的边际影响。因此，A股成交量增速可以作为预判恒生电子营收增速的重要指标。 恒生电子营收来源于金融客户的IT支出。恒生电子的营收增速和A股的成交量增速相关性较高是因为恒生电子的主要客户是券商和基金，为其建设IT系统，恒生电子的营收取决于证券、基金的IT支出。A股交易量增速加快，往往意味着券商和基金行业景气度提升、营收增加，在IT支出营收占比不变的情况下，券商和基金IT投入也就越多，从而恒生电子可以获得更多订单，营收增加。 3. 恒生电子是金融IT赛道的长跑冠军 3.1. 高市占率带来核心竞争优势 卡位核心交易系统领域，多个产品高市占率。交易系统是证券公司和基金公司IT系统的核心，负责处理投资者提交的各类交易指令，按照交易规则进行资金和证券的处理，对准确性和时效性要求极高。恒生电子战略前瞻性极强，在早期就布局证券、基金市场，取得先发优势，同时，不断加大研发投入，打磨产品，提升产品竞争力。公司在基金、资管的投资管理系统、券商的核心交易系统等核心产品领域具有较高市占率。另外，公司产品也在PB系统、银行对公财资系统等多个其他产品领域市占率较高。 高市占率夯实公司收入基本盘。基于核心交易系统和其他多个产品领域高市占率，恒生电子拥有较多高粘性客户，金融业务不断发展创新，相应的IT系统升级与换代将为公司带来稳定收入。同时，金融机构一旦成为公司核心交易系统产品的客户，后续非核心系统出于方便性、稳定性的需求，可能依旧会采用公司的产品，从而带来增量收入。因此，高市占率为公司带来了稳定的基本盘收入。 3.2. 强议价权与高产品化提升盈利质量 强议价权带来健康现金流。一方面，恒生电子竞争格局优越，在核心交易系统领域具有较高的市占率；另一方面，恒生电子持续高研发投入，不断打磨产品，产品技术领先、性能优异。因此，公司在行业内具有很强的议价权，现金流健康，2012-2020年经营性现金流净额均大于扣非归母净利润。2020年应收账款营收占比仅为13%，2019年预收账款营收占比高达37%（2020年公司变更会计准则，预收账款项不再有参考意义），位居行业可比公司前列。 产品化程度高提升毛利率。一方面，证券行业起步较晚，监管细则明确，证券和基金业务定制化程度相对银行较低；另一方面，恒生持续加大研发投入，坚持“产品化”战略，不断提升产品标准化程度，恒生电子上市以来，逐步实现了软件产品化，毛利率从2000年的21%提升到2019年的97%，2020年毛利率下降是因为公司执行新收入准则，将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用计入合同履约成本。分业务来看，公司大资管IT业务毛利率最高，银行与产业IT业务最低。 3.3. 业务做深：高研发投入，产品不断改善 高研发投入打造全方位产品矩阵，满足客户各类需求。恒生电子自成立以来，始终保持高研发投入，2011-2020年研发投入营收占比保持在30%以上，位居行业前列。恒生电子深耕金融IT市场20余年，除核心交易系统产品外，不断开拓新产品，形成了全方位的产品矩阵，覆盖证券、保险、银行、基金等九大行业客户，提供一站式解决方案。同时，恒生推出12大王牌产品，重点覆盖金融IT主要业务领域，不断增强产品竞争力。全方位的产品矩阵使得客户选择恒生产品就可以满足大多数需求，形成产品链闭环。 高研发投入推动产品不断升级，满足客户最新需求。恒生始终坚持技术创新，不断推出运用领先技术的产品，提升产品性能，满足客户最新的业务需求。技术端，2020年恒生推出技术品牌LIGHT，LIGHT是恒生自主研发的金融数字化基础设施，也是新一代信创基础设施。LIGHT是一个PaaS平台，通过十大技术栈，让开发更简单。业务端，恒生电子推出了一系列新产品，比如资产管理解决方案O45，核心业务运营平台系统UF3.0，恒生开放式基金登记过户系统软件TA4.0等，满足客户交易量增加，发展新业务等最新需求。 恒生积极响应信创号召，有望受益于金融信创。2020年，恒生建立信创实验室，牵头发起成立金融基础设施应用创新联盟，2021年，恒生与安恒信息签约成立“信创实验室”。一方面，金融信创需要对金融机构的底层软硬件进行国产化替代，如操作系统、数据库等，同时，也需要上层的业务系统进行相应地适配，恒生电子会收取相应的适配费用。另一方面，恒生电子可以借此机会推广新一代分布式软件，从而实现新老系统的替换，实现增量收入。 3.4. 业务做广：拓向多领域，走向国际化 走出权益市场，向跨多领域金融IT服务提供商发展。恒生电子证券IT起家，强于权益市场，在继续扩大其在权益IT市场优势的同时，加快向银行IT、保险IT等其他领域扩展。收并购其他领域公司是其扩展业务的重要手段，金融机构对软件供应商粘性较高，并购比自研产品夺取市场份额更具性价比。公司以2009年收购力铭为标志，开始以收并购方式加速业务布局，通过收并购，公司不断扩大自己的业务版图，提升自己的产品能力，比如2020年收购安正软件提升了公司数据中台产品能力，收购保泰科技切入了保险科技领域。 恒生电子坚定落实推进国际化战略。随着中国金融市场对外开放程度不断提高，国内金融机构面临来自国外顶尖金融机构更加激烈的竞争。基于中国金融市场逐步国际化的趋势，恒生提出了国际化战略，具体实施步骤为“引进来”、“走出去”和“买下来”。“引进来”是指恒生引进国外先进产品，学习其先进的产品设计的业务逻辑和金融工程模型；“走出去”是指把恒生的优势产品拓展到发展中国家的证券市场，为今后进一步打开国际市场打下基础；“买下来”是指公司有了一定的并购能力之后，并购欧美先进金融科技公司，拓展业务到国际市场的同时引进先进产品。 并购Finastra公司Summit业务，切入大中型银行的资金管理系统领域，补全产品矩阵，服务全品类客户。2021年11月26日，恒生电子控股子公司云赢网络收购Finastra公司Summit业务。Summit是针对大中型银行的资金管理系统解决方案，涵盖金融机构资金业务的主要交易场景，包括货币市场、资本市场、外汇交易和衍生品市场等。恒生电子承接了Finastra 17家大中型银行客户及正在执行的合同，意味着恒生电子快速切入大中型银行的资金管理系统领域，并与公司已有的覆盖中小型银行的Opics资金管理系统进行整合，补全资金管理系统领域产品矩阵，服务从农商行到大中型银行、券商客户，提供更本地化、更优质的服务。 Summit业务为恒生开启订阅制时代。Summit业务采用“License+实施费用”的收费模式，合同期都是5年以上，恒生收购Summit业务之后，订阅制商业模式仍可延续。不同于O32、UF2.0业务一次性卖产品给客户，后续收取服务费用，Summit业务是收取License的许可费，是可持续的、稳定的收入。O32、UF2.0等传统产品业务的服务费只占到收入的10%-15%，Summit大概能达到50%，标志着恒生开启了订阅制时代。 4. 盈利预测与投资评级 核心假设： 大零售IT业务：主要包括经纪业务和财富管理业务。公司新一代经纪业务系统UF3.0市场稳步拓展，恒生电子财富管理产品竞争力较强，TA系统营收市占率稳步提升，未来该业务将持续稳定发展。基于此，我们预计2021-2023年大零售IT业务营收增速为25%/23%/20%。 大资管IT业务：主要包括资管业务和机构业务。公司资管投资管理系统营收市占率较高，机构PB产品覆盖率进一步提升。北交所成立，带来较大的买方系统升级改善需求，有望在2021-2022年逐步释放。我们预计2021-2023年大资管IT业务营收增速为30%/28%/25%。 银行与产业IT业务：公司产品在银行领域拓展顺利，技术中台、业务中台等产品落地多家银行，票据业务等优势产品继续保持领先地位。随着公司在银行领域渗透率提高和产品矩阵拓宽，公司银行与产业IT业务未来有望稳步发展。我们预计2021-2023年银行与产业IT业务营收增速为25%/23%/20%。 互联网创新业务：互联网创新业务是恒生探索新技术、新商业模式的重要业务。恒生聚源数据、恒云控股等子公司发展迅速，随着云计算、AI等新技术的快速普及，互联网创新业务有望快速发展。我们预计2021-2023年互联网创新业务营收增速为20%/18%/15%。 数据风险与基础设施IT业务：主要包括数据中台，风险管理，金融基础设施等。随着金融机构数据规模逐渐提升，数据处理和数据安全成为亟待解决的问题。恒生JRES 3.0数据中台赋能金融机构进行数据开发，该产品市占率未来有望进一步提高。我们预计2021-2023年数据风险与基础设施IT业务营收增速为20%/18%/15%。 非金融业务：该部分业务非公司核心业务，未来将保持较为稳定的增长。我们预计2021-2023年非金融业务营收增速均为20%。 其他业务：该部分业务非公司主营业务，2018-2020年营收规模逐渐减少，我们预计2021-2023年其他业务营收增速均为0%。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年营收分别为52.22/64.41/77.66亿元，归母净利润分别为16.25/20.25/25.51亿元，现价对应PE为56/45/36倍。 相对估值：由于恒生电子非经常性损益归母净利润占比较高，我们选取2016-2020年5年的总市值/扣非归母净利润和总市值/经营性现金流净额（P/OCF）两个指标进行估值，其中，扣非归母净利润和经营性现金流净额为当年年报实际数据（如2017年11月1日的估值指标为当日的总市值除以2017年年报所披露的扣非归母净利润和经营性现金流净额数据）。另外，我们认为市场上没有跟恒生电子相似度较高的可比公司，因此我们选择根据恒生电子历史估值对公司进行估值。2021年12月20日恒生电子的总市值/扣非归母净利润估值为85倍，P/OCF估值为53倍，分别处于2016-2020年历史估值的40%/55%分位，处于2017-2020年历史估值的50%/69%分位。2018年和2019年，恒生电子扣非归母净利润超出市场预期，因此当年实际总市值/扣非归母净利润和P/OCF估值高于我们按当年年报最终数据计算所得指标。 投资建议：中国金融市场前景广阔，金融业务、监管和技术的创新变化都会给金融IT行业带来增量，恒生电子是资本IT领域龙头，逐步向银行和保险领域拓展。公司产品技术领先，标准化程度高，市占率较高，竞争格局优越，是中国金融行业变化的较大受益者。同时，恒生电子战略清晰，坚持技术第一，持续高研发投入，积极做深业务，拓宽领域，走向海外，引进先进技术和商业模式。基于此，我们认为恒生电子未来有望保持较长时间快速发展，2021年12月20日总市值/扣非归母净利润估值处于2016-2020年历史40%分位数，2017-2020年历史50%分位数，处于相对较低位置，安全边际充足，成长空间较大，维持“买入”评级。 5. 风险提示 1、北交所进展不及预期。北交所推进受政策、市场等多方面因素影响，推进成都可能不及预期，影响公司业绩。 2、新一代产品推广不及预期。随着云计算技术的发展和金融机构业务的需求，公司新一代产品采用云原生技术，但出于安全性和稳定性的考虑，金融机构对新技术的接受较为谨慎，公司新一代产品推广进程可能不及预期。 3、银行、保险领域业务拓展不及预期。恒生在站稳资本IT的前提下，逐步向银行和保险IT领域拓展，但银行和保险IT领域和资本IT市场差别较大，公司业务拓展可能不及预期。 吴声计事免责声明 微信号:hbdwjsj 联系人 首席证券分析师： 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码：S0600521080005 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入: 预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级： 买入（维持） 投资要点 金融IT龙头，云化促进变革：恒生电子2008年-2021年连续14年入选FINTECH 100全球金融科技百强榜单，2021年排名第38位。恒生电子做证券IT起家，后拓展至银行、基金、信托等多领域，业务广度不断扩大，业绩长期稳健增长，2010-2020年营收复合增速高达17%，扣非净利润复合增速为15%。2018年公司制定了“Online”的云化主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。云化战略将升级恒生技术架构，调整组织结构，提升产品竞争力，更快响应客户需求，助力恒生强者恒强。 金融IT行业是长坡厚雪赛道，恒生电子充分受益：金融IT市场营收源于金融机构的IT投入。1）金融业IT需求日益增多。金融行业业务创新、监管创新和技术创新三大创新带来源源不断的IT建设需求。2）资本市场参与主体增多扩大金融行业规模。一方面，居民非金融资产转向金融资产，其中权益资产占比不断提升；另一方面，资本市场可投资标的数量、品类逐渐增多。3）金融IT支持政策陆续出台，金融科技发展已经上升为国家高度。需求、供给、政策三驱动，我们认为金融IT市场（证券、基金、银行）2021-2025年营收规模复合增速有望保持在20%以上。4）金融机构对IT系统粘性较高，替换周期长，先发优势与市占率是关键。恒生电子营收增速与A股交易量增速相关性较高，持续受益于金融行业稳步发展红利。 恒生电子格局优越，稳中求变，是金融IT赛道的长跑冠军：1）高市占率带来核心竞争优势。金融机构对IT系统粘性较强，恒生电子卡位客户粘性最强的核心交易系统，在多个关键产品领域高市占率，这为恒生带来了稳定客户群和可持续收入。2）强议价权和高产品化不断提升盈利质量。恒生电子坚持“产品化”战略，2020年销售毛利率高达77%。恒生电子行业议价权较强，2020年应收账款营收占比仅为13%，2019年预收账款营收占比高达37%，位居行业可比公司前列。3）方向一：业务不断做深。恒生2011-2020年研发费用率保持在30%以上，坚持技术领先，打造全方位的产品矩阵，不断深入客户业务，从前台到后台，提供更新更优质的服务。4）方向二：业务不断做广。自研和收并购是恒生业务做广的重要手段。一方面，恒生走出权益市场，向银行、保险等新领域进发；另一方面，恒生坚持“国际化”战略，引进国外先进产品与商业模式，开拓国际市场，买下国际领先厂商产品。 盈利预测与投资评级：金融IT赛道长坡厚雪，格局稳定；恒生电子市占率较高，产品具有广泛认可度和客户粘性，同时通过业务做深、做广，不断加强竞争力。据此，我们预计公司2021-2023年归母净利润为16.25/20.25/25.51亿元，对应56/45/36倍PE。2021年12月20日总市值/扣非归母净利润和P/OCF估值分别处于2016-2020年40%/55%分位，处于历史相对较低位置，安全边际充足，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：1）北交所进展不及预期；2）新一代产品推广不及预期；3）银行、保险领域业务拓展不及预期。 目录 1. 金融IT龙头，云化促进变革 1.1. 全球金融科技百强，覆盖金融多领域 连续14年全球金融科技百强。恒生电子1995年成立，2003年在上海证券交易所主板上市。恒生聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。恒生起家于证券IT，1997年推出证券交易系统，1999年推出基金投资管理系统。恒生2008-2021年连续14年入选FINTECH 100全球金融科技百强榜单，2021年排名第38位。 业务覆盖金融多领域，分为五大业务板块。恒生电子业务涉及权益市场、银行、保险等多个领域。公司把业务划分为大零售IT（经纪IT和财富管理IT）、大资管IT（资管IT和机构业务IT）、银行与产业IT（交易所事业部、供应链金融和银行事业部）、数据风险与基础设施IT业务（数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部、金融基础设施发展部及地方交易所业务），互联网创新业务和非金融业务五大业务板块。 业绩长期稳健增长，大零售IT和大资管IT为主要收入来源。恒生电子2020年营收41.73亿元，2010-2020年10年营收复合增速为17%；2020年扣非归母净利润7.34亿元，2010-2020年10年扣非归母净利润复合增速为15%。公司主要业务集中于大零售IT和大资管IT，2019-2020年公司营收67%/65%来自大资管IT和大零售IT。 蚂蚁集团为第一大股东，强强联合，技术赋能恒生。截至2021年12月20日，蚂蚁科技集团通过恒生电子集团有限公司持有公司20.72%的股份，为公司第一大股东。恒生电子在金融领域有深厚的专业知识与技术积淀，蚂蚁集团技术优势明显，两者相互结合，助力恒生电子金融科技技术快速发展。2019年，恒生联合蚂蚁金服、阿里云发布了新一代分布式服务开发平台JRES3.0，是恒生在分布式转型中走出的第一步，截至2021年9月，恒生所有新产品均基于JRES 3.0技术中台开发。 1.2. 云化战略助力强者恒强 Online战略推动恒生电子业务全面升级。2018年公司制定了“Online”的云化主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。Online战略由三部分组成：Move online、Live online和Think online。Move online是指升级基础架构，比如机房改造，私有云、公有云、行业云建设等，原有传统架构要升级到在线的体系，为后续工作打下坚实的基础。Live online是指对当前的解决方案进行重构，在在线的环境下去进行解决方案的升级。Thinkonline是指大数据、AI的应用。 “6+6”业务规划配合online战略落地。2019年公司启动新一轮战略迭代，确定了在“Online”核心战略下的“6+6”（“6纵6横”）业务规划，配合“Online”战略落地。“6纵”指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6大纵向业务领域为：大零售业务（财富管理、经纪业务）、大资管业务（资产管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融6大业务领域。“6横”指微服务化的架构体系升级，6大横向基础服务领域为：技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。 “6+6”规划助力恒生强者恒强。1）技术架构升级：开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局。2）组织架构调整：新设大零售IT、大资管IT、银行与产业IT、数据风险与基础设施业务线。以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，然后上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。 2. 金融IT长坡厚雪：长期增速稳定，客户粘性较高 2.1. 金融业发展创新是IT需求源泉 源泉一：业务创新。恒生电子的客户主要为各类金融机构，金融行业的发展状况直接影响公司的业绩。金融行业业务不断创新，以公司主要的客户群体券商和基金为例，券商的经纪业务不断向财富管理转型，基金投顾业务逐步展开，在中长期“碳达峰”和“碳中和”目标推动下，绿色金融有望成为金融领域的重要新增长点。这些业务的创新都需要相应IT系统的配合，对IT建设需求不断加大。 源泉二：监管创新。金融监管从范围到内容不断加强，2020年3月，新《证券法》正式实施，我国资本市场改革进入“深水区”。2020年4月，创业板试点注册制，2021年9月，深化新三板改革，设立北京证券交易所。同时，监管机构有序推动资本市场制度型对外开放，在华外资金融机构业务范围不再受限，外资股比限制取消。金融信创力度逐步加大，金融行业是国家关键行业，信息安全至关重要。2019年，发改委启动实施“关键信息基础设施安全可控应用示范工程”，积极推进信创在金融领域的开展。金融行业信创刚开始会选取试点机构进行，后逐步扩大试点范围，直至全面推广。2021年，“十四五”规划指明要强力推进信创战略。 源泉三：技术创新。云计算的快速发展正在掀起金融行业新一轮技术变革。随着云计算的快速发展，云原生技术开始逐步流行。金融IT技术发展与金融业务演进相辅相成，金融领域云原生技术流行的背景是传统的金融软件架构存在一些问题，例如巨石型的应用很难实现多个系统间的配合；各个业务系统采用的交付方式、部署安装的硬件标准不一，导致运维超级复杂；交付周期过长，导致很多客户需求被延误等，以上问题都可以被基于云原生的软件开发所解决。云原生软件开发的基础架构是云原生基础架构，在容器上部署应用，应用架构是微服务形式，开发形式为DevOps。 2.2. 资本市场参与主体逐步增多 资本市场参与主体主要为投资资金和投资标的，资本市场的投资资金主要源自我国居民金融资产的权益部分，资本市场投资标的主要包括证券、基金、固收、期权和期货等。 我国居民资产分为金融资产和非金融资产，房地产配比最高。我国居民资产主要有非金融资产和金融资产组成，非金融资产主要包括住房资产、汽车和农村生产性固定资产。2019年，住房资产占我国居民非金融资产的比例为93%，占总资产比例为40%，是我国居民资产的重要组成部分。 房地产投资热度下降。1）政策监管趋严，2021年7月22日-23日，中央再次重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房企拿地受到严控，房市政策调控愈加收紧。2）住房刚需减弱，根据央行数据，2019年我国住房拥有率达到96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套，我国收入最低20%家庭的住房拥有率也有89.1%。在政策收紧与刚需减弱双重压力下，房地产投资规模增速不断下降，2020年仅为7%。 居民金融资产配比上升，权益类占比增加明显。随着房地产投资热度下降，居民资产逐渐由非金融资产转向金融资产，金融资产配比逐渐提升，2019年达到居民总资产的57%，相比2000年增加14pct。居民金融资产主要包括存款、债券、基金和股票等，在资管新规的背景下，权益类资产（股票及股权和基金）相较于固收类和货币类资产的吸引力边际提升。金融资产中，权益类资产占比逐步提升，2019年占金融资产的58%，相比于2000年增加24pct。 资本市场可投资标的数量和种类逐渐增多。全面实行股票发行注册制、提高直接融资比重已提上“十四五”规划日程，上市公司数量保持较快增长是大势所趋。在经济转型发展推动下，高新科技产业、战略性新兴产业、现代服务业、新型基础设施、数字经济等领域的企业将构成上市融资主力军。2021年11月15日，北交所正式开市，首批81家公司挂牌，北交所的成立有望加速推动上市公司数量增多。另外，资本市场可投资标的种类逐渐增多，2020年12月3日，中国证券业协会制定发布《证券公司收益互换业务管理办法》，进一步推动衍生品业务健康发展，衍生品市场规模有望进一步扩大。 2.3. 金融 IT 行业空间广阔，客户粘性较高 需求、供给、政策三驱动，金融IT市场空间广阔。需求端，业务创新、监管创新、技术创新共同推动金融机构对IT系统升级换代的需求。供给端，一方面，居民总资产中金融资产占比不断提升，投向权益产品的比例上涨，财富管理意识逐渐增强；另一方面，上市公司数量不断增多，北交所的设立有望进一步加剧这一趋势。政策端，金融科技发展已经上升为国家高度。2020年6月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履行证券期货行业金融科技发展与监管相关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监管体制。根据证监会数据，2016-2020年，证券IT投入增速加快，2018-2021年权益基金规模提升明显。根据赛迪顾问数据，2020-2025年银行业IT解决方案市场规模年复合增速为25%，2019-2024年保险业IT解决方案市场规模年复合增速为23%，基于此，我们认为金融IT行业2021-2025年营收规模增速有望保持在20%以上，发展前景广阔。 金融机构对IT系统粘性较高，替换周期较长。金融行业信息化程度较高，IT系统是金融机构业务开展的重要支撑，出于安全性和便捷性考虑，金融机构不会轻易更换IT系统和IT系统提供商。因此，金融IT系统的迭代周期较长、客户粘性较高。先发优势与市占率是关键。由于金融机构对IT系统粘性较高，一家公司获取对方市场份额难度较大、时间较长。因此，先发优势很重要，一家金融IT公司如果能率先发现市场，提前布局，快速取得较大的市场份额，那么他将能够获得一批高粘性客户和持续稳定的收入。这就造就了金融IT市场较为稳定的市场格局，除非有大的市场、技术变革，否则金融IT厂商很难夺取友商的市场份额。 2.4. 恒生电子充分受益于金融行业快速发展 恒生电子营收增速与A股交易量增速相关性较高。我们选取万得全A成交量和成交量增速为指标，选取恒生电子，同为金融IT的同花顺、东方财富，与金融IT无关的广联达、用友网络，不属于计算机行业的贵州茅台、万科A和工商银行的营收、营收增速为研究对象。我们发现8家公司的营收和A股的成交量相关性均较高，成交量不适合作为预判恒生电子营收的指标。3家金融IT公司的营收增速与A股（万得全A）成交量增速、总市值增速相关系数较高，而5家非金融IT公司的相关系数较低，增速变化更能体现A股市场变化对公司的边际影响。因此，A股成交量增速可以作为预判恒生电子营收增速的重要指标。 恒生电子营收来源于金融客户的IT支出。恒生电子的营收增速和A股的成交量增速相关性较高是因为恒生电子的主要客户是券商和基金，为其建设IT系统，恒生电子的营收取决于证券、基金的IT支出。A股交易量增速加快，往往意味着券商和基金行业景气度提升、营收增加，在IT支出营收占比不变的情况下，券商和基金IT投入也就越多，从而恒生电子可以获得更多订单，营收增加。 3. 恒生电子是金融IT赛道的长跑冠军 3.1. 高市占率带来核心竞争优势 卡位核心交易系统领域，多个产品高市占率。交易系统是证券公司和基金公司IT系统的核心，负责处理投资者提交的各类交易指令，按照交易规则进行资金和证券的处理，对准确性和时效性要求极高。恒生电子战略前瞻性极强，在早期就布局证券、基金市场，取得先发优势，同时，不断加大研发投入，打磨产品，提升产品竞争力。公司在基金、资管的投资管理系统、券商的核心交易系统等核心产品领域具有较高市占率。另外，公司产品也在PB系统、银行对公财资系统等多个其他产品领域市占率较高。 高市占率夯实公司收入基本盘。基于核心交易系统和其他多个产品领域高市占率，恒生电子拥有较多高粘性客户，金融业务不断发展创新，相应的IT系统升级与换代将为公司带来稳定收入。同时，金融机构一旦成为公司核心交易系统产品的客户，后续非核心系统出于方便性、稳定性的需求，可能依旧会采用公司的产品，从而带来增量收入。因此，高市占率为公司带来了稳定的基本盘收入。 3.2. 强议价权与高产品化提升盈利质量 强议价权带来健康现金流。一方面，恒生电子竞争格局优越，在核心交易系统领域具有较高的市占率；另一方面，恒生电子持续高研发投入，不断打磨产品，产品技术领先、性能优异。因此，公司在行业内具有很强的议价权，现金流健康，2012-2020年经营性现金流净额均大于扣非归母净利润。2020年应收账款营收占比仅为13%，2019年预收账款营收占比高达37%（2020年公司变更会计准则，预收账款项不再有参考意义），位居行业可比公司前列。 产品化程度高提升毛利率。一方面，证券行业起步较晚，监管细则明确，证券和基金业务定制化程度相对银行较低；另一方面，恒生持续加大研发投入，坚持“产品化”战略，不断提升产品标准化程度，恒生电子上市以来，逐步实现了软件产品化，毛利率从2000年的21%提升到2019年的97%，2020年毛利率下降是因为公司执行新收入准则，将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用计入合同履约成本。分业务来看，公司大资管IT业务毛利率最高，银行与产业IT业务最低。 3.3. 业务做深：高研发投入，产品不断改善 高研发投入打造全方位产品矩阵，满足客户各类需求。恒生电子自成立以来，始终保持高研发投入，2011-2020年研发投入营收占比保持在30%以上，位居行业前列。恒生电子深耕金融IT市场20余年，除核心交易系统产品外，不断开拓新产品，形成了全方位的产品矩阵，覆盖证券、保险、银行、基金等九大行业客户，提供一站式解决方案。同时，恒生推出12大王牌产品，重点覆盖金融IT主要业务领域，不断增强产品竞争力。全方位的产品矩阵使得客户选择恒生产品就可以满足大多数需求，形成产品链闭环。 高研发投入推动产品不断升级，满足客户最新需求。恒生始终坚持技术创新，不断推出运用领先技术的产品，提升产品性能，满足客户最新的业务需求。技术端，2020年恒生推出技术品牌LIGHT，LIGHT是恒生自主研发的金融数字化基础设施，也是新一代信创基础设施。LIGHT是一个PaaS平台，通过十大技术栈，让开发更简单。业务端，恒生电子推出了一系列新产品，比如资产管理解决方案O45，核心业务运营平台系统UF3.0，恒生开放式基金登记过户系统软件TA4.0等，满足客户交易量增加，发展新业务等最新需求。 恒生积极响应信创号召，有望受益于金融信创。2020年，恒生建立信创实验室，牵头发起成立金融基础设施应用创新联盟，2021年，恒生与安恒信息签约成立“信创实验室”。一方面，金融信创需要对金融机构的底层软硬件进行国产化替代，如操作系统、数据库等，同时，也需要上层的业务系统进行相应地适配，恒生电子会收取相应的适配费用。另一方面，恒生电子可以借此机会推广新一代分布式软件，从而实现新老系统的替换，实现增量收入。 3.4. 业务做广：拓向多领域，走向国际化 走出权益市场，向跨多领域金融IT服务提供商发展。恒生电子证券IT起家，强于权益市场，在继续扩大其在权益IT市场优势的同时，加快向银行IT、保险IT等其他领域扩展。收并购其他领域公司是其扩展业务的重要手段，金融机构对软件供应商粘性较高，并购比自研产品夺取市场份额更具性价比。公司以2009年收购力铭为标志，开始以收并购方式加速业务布局，通过收并购，公司不断扩大自己的业务版图，提升自己的产品能力，比如2020年收购安正软件提升了公司数据中台产品能力，收购保泰科技切入了保险科技领域。 恒生电子坚定落实推进国际化战略。随着中国金融市场对外开放程度不断提高，国内金融机构面临来自国外顶尖金融机构更加激烈的竞争。基于中国金融市场逐步国际化的趋势，恒生提出了国际化战略，具体实施步骤为“引进来”、“走出去”和“买下来”。“引进来”是指恒生引进国外先进产品，学习其先进的产品设计的业务逻辑和金融工程模型；“走出去”是指把恒生的优势产品拓展到发展中国家的证券市场，为今后进一步打开国际市场打下基础；“买下来”是指公司有了一定的并购能力之后，并购欧美先进金融科技公司，拓展业务到国际市场的同时引进先进产品。 并购Finastra公司Summit业务，切入大中型银行的资金管理系统领域，补全产品矩阵，服务全品类客户。2021年11月26日，恒生电子控股子公司云赢网络收购Finastra公司Summit业务。Summit是针对大中型银行的资金管理系统解决方案，涵盖金融机构资金业务的主要交易场景，包括货币市场、资本市场、外汇交易和衍生品市场等。恒生电子承接了Finastra 17家大中型银行客户及正在执行的合同，意味着恒生电子快速切入大中型银行的资金管理系统领域，并与公司已有的覆盖中小型银行的Opics资金管理系统进行整合，补全资金管理系统领域产品矩阵，服务从农商行到大中型银行、券商客户，提供更本地化、更优质的服务。 Summit业务为恒生开启订阅制时代。Summit业务采用“License+实施费用”的收费模式，合同期都是5年以上，恒生收购Summit业务之后，订阅制商业模式仍可延续。不同于O32、UF2.0业务一次性卖产品给客户，后续收取服务费用，Summit业务是收取License的许可费，是可持续的、稳定的收入。O32、UF2.0等传统产品业务的服务费只占到收入的10%-15%，Summit大概能达到50%，标志着恒生开启了订阅制时代。 4. 盈利预测与投资评级 核心假设： 大零售IT业务：主要包括经纪业务和财富管理业务。公司新一代经纪业务系统UF3.0市场稳步拓展，恒生电子财富管理产品竞争力较强，TA系统营收市占率稳步提升，未来该业务将持续稳定发展。基于此，我们预计2021-2023年大零售IT业务营收增速为25%/23%/20%。 大资管IT业务：主要包括资管业务和机构业务。公司资管投资管理系统营收市占率较高，机构PB产品覆盖率进一步提升。北交所成立，带来较大的买方系统升级改善需求，有望在2021-2022年逐步释放。我们预计2021-2023年大资管IT业务营收增速为30%/28%/25%。 银行与产业IT业务：公司产品在银行领域拓展顺利，技术中台、业务中台等产品落地多家银行，票据业务等优势产品继续保持领先地位。随着公司在银行领域渗透率提高和产品矩阵拓宽，公司银行与产业IT业务未来有望稳步发展。我们预计2021-2023年银行与产业IT业务营收增速为25%/23%/20%。 互联网创新业务：互联网创新业务是恒生探索新技术、新商业模式的重要业务。恒生聚源数据、恒云控股等子公司发展迅速，随着云计算、AI等新技术的快速普及，互联网创新业务有望快速发展。我们预计2021-2023年互联网创新业务营收增速为20%/18%/15%。 数据风险与基础设施IT业务：主要包括数据中台，风险管理，金融基础设施等。随着金融机构数据规模逐渐提升，数据处理和数据安全成为亟待解决的问题。恒生JRES 3.0数据中台赋能金融机构进行数据开发，该产品市占率未来有望进一步提高。我们预计2021-2023年数据风险与基础设施IT业务营收增速为20%/18%/15%。 非金融业务：该部分业务非公司核心业务，未来将保持较为稳定的增长。我们预计2021-2023年非金融业务营收增速均为20%。 其他业务：该部分业务非公司主营业务，2018-2020年营收规模逐渐减少，我们预计2021-2023年其他业务营收增速均为0%。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年营收分别为52.22/64.41/77.66亿元，归母净利润分别为16.25/20.25/25.51亿元，现价对应PE为56/45/36倍。 相对估值：由于恒生电子非经常性损益归母净利润占比较高，我们选取2016-2020年5年的总市值/扣非归母净利润和总市值/经营性现金流净额（P/OCF）两个指标进行估值，其中，扣非归母净利润和经营性现金流净额为当年年报实际数据（如2017年11月1日的估值指标为当日的总市值除以2017年年报所披露的扣非归母净利润和经营性现金流净额数据）。另外，我们认为市场上没有跟恒生电子相似度较高的可比公司，因此我们选择根据恒生电子历史估值对公司进行估值。2021年12月20日恒生电子的总市值/扣非归母净利润估值为85倍，P/OCF估值为53倍，分别处于2016-2020年历史估值的40%/55%分位，处于2017-2020年历史估值的50%/69%分位。2018年和2019年，恒生电子扣非归母净利润超出市场预期，因此当年实际总市值/扣非归母净利润和P/OCF估值高于我们按当年年报最终数据计算所得指标。 投资建议：中国金融市场前景广阔，金融业务、监管和技术的创新变化都会给金融IT行业带来增量，恒生电子是资本IT领域龙头，逐步向银行和保险领域拓展。公司产品技术领先，标准化程度高，市占率较高，竞争格局优越，是中国金融行业变化的较大受益者。同时，恒生电子战略清晰，坚持技术第一，持续高研发投入，积极做深业务，拓宽领域，走向海外，引进先进技术和商业模式。基于此，我们认为恒生电子未来有望保持较长时间快速发展，2021年12月20日总市值/扣非归母净利润估值处于2016-2020年历史40%分位数，2017-2020年历史50%分位数，处于相对较低位置，安全边际充足，成长空间较大，维持“买入”评级。 5. 风险提示 1、北交所进展不及预期。北交所推进受政策、市场等多方面因素影响，推进成都可能不及预期，影响公司业绩。 2、新一代产品推广不及预期。随着云计算技术的发展和金融机构业务的需求，公司新一代产品采用云原生技术，但出于安全性和稳定性的考虑，金融机构对新技术的接受较为谨慎，公司新一代产品推广进程可能不及预期。 3、银行、保险领域业务拓展不及预期。恒生在站稳资本IT的前提下，逐步向银行和保险IT领域拓展，但银行和保险IT领域和资本IT市场差别较大，公司业务拓展可能不及预期。 吴声计事免责声明 微信号:hbdwjsj 联系人 首席证券分析师： 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码：S0600521080005 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入: 预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn
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