2022年宏观债券展望之二:从三重压力看经济——江海宏观债市日报2021-12-22

（以下内容从江海证券《2022年宏观债券展望之二:从三重压力看经济——江海宏观债市日报2021-12-22》研报附件原文摘录）
　　1.市场展望： 2020年疫情冲击下，经济出现明显下行，从去年下半年开始，经济逐步进入对“疫情坑”的回补。目前经济究竟和疫情前水平相比如何？我们用2020-2021的两年复合增长率和2019年同时期对比，数据显示：出口好于2019年，工业接近2019年，投资和消费明显低于2019年。 整体看，经济离疫情前仍有一定的缺口。这可能说明说明一方面疫情还没有完全过去，另外，疫情对经济产生了长期的影响。 具体而言，出口强是因为海外疫情更严重带来的替代效应，并带动工业接近之前的水平。消费和投资弱则更多来自内在的因素，主要是经济原来的下行趋势叠加疫情冲击，还有房地产调控和财政未发力的影响。从趋势上看，7-8月份是今年宏观数据最差的阶段。 中央经济工作会议提出目前面临的三重压力：需求收缩，供给冲击，预期减弱。我们围绕这三个方面来分析。 第一，从需求端看: （1）至少在上半年，出口高增长或能延续。我国出口高增长在于全球产业链中断后的替代效应。展望未来，短期内全球进入第四波疫情期，产业链短期内难恢复；美欧目前消费需求维持高位，因此出口至少在明年上半年维持高增速的概率较大。此外，需要关注明年中美关税上是否有变化，毕竟美国目前通压力较大，适度降低关税，可以缓和通胀压力。 （2）消费，内生性动力显微光，疫情防控是关键。最近，汽车，家具，装修等耐用消费品改善。但是受疫情的反复的冲击，餐饮收入增速在11月份再度转入负增长。 展望未来，芯片短缺的情况或有缓和；汽车消费或提速；居民购房需求得到满足，房地产消费或改善。因此耐用消费品内生动力显微光，而未来消费增速改善幅度主要取决于疫情管控的效果。 （3）投资方面，房地产投资环比改善或可以期待，但是考虑到基数的原因，同比增速仍有下滑空间，基建发力则是看点。2021年投资增速出现明显的分化，表现为制造业投资反弹，房地产投资下行，基建投资低于预期。 展望明年，房地产边际放松下，保障房加码，房地产数据环比企稳的概率较大。不过上半年同比增速仍可能下滑。而企业盈利仍处于高位，所以制造业投资维持高位。2022年投资方面最大的看点还是基建投资发力，并且节奏会超前。 第二，从供给看，供给冲击或有改善。20201年供给冲击对经济产生压力，表现为：能源供给冲击对经济的影响，特别是9月份以后限产限电对工业生产带来的负面冲击。芯片供给短缺带来的汽车生产的放缓也非常明显，而由于销售更快，导致目前汽车库存维持在低位。此外，全球产业链的中断，也会隐形某个环节的供给，并对我们的经济产生负面影响。 展望2022年，中央经济工作会议明确表述碳达峰碳中和的节奏会更科学，要立足以煤为主的基本国情。这意味着一刀切的减碳会有所改善，能源供给的保证也利于工业生产不会出现大起大落。海外方面看，2022年如果疫情能有缓和，海外产业链的恢复也有助于缓和我们面临的供给冲击带来的经济下行压力。 第三，预期减弱，负反馈如何扭转？对经济的预期会影响到居民消费，企业生产，银行贷款投放等情况。如果市场主体对经济预期偏悲观，悲观的预期会形成负反馈，加剧经济下行压力。 具体而言，7月份以来宏观数据走弱确实引起市场对经济更悲观的预期。国债曲线变平，央行调研也显示居民企业和银行对经济预期偏悲观。因此，要扭转这种悲观预期影响后期经济的负反馈，需要政策上更为积极，通过财政等方式托底经济，并改善市场对经济的预期。 综合上述的分析，今年GDP季调后环比大幅低于2015年以来的均值，我们估计今年四季度和明年一季度或是经济增速最差的阶段。恰恰如此，政府强调政策发力要适度超前。如果政策能够逐步落地，或改变最近2个季度经济下行的速度和市场的悲观预期。 此外，明年的一个重要问题是，政府对2022年的GDP目标是多少？因为如果目标低于今年，政策逐步出台托底经济，那么实际增长和政府目标之间的缺口或还是有望缩小的，市场对经济的判断和预期也可能不会更悲观。 2.周二市场策略回顾： 预期下一次降息？早了点：江海债市早盘策略（2021-12-21） 周一受到疫情和美国经济法案推迟审议的影响，风险偏好回落。美股连续下跌。美油大跌后反弹，欧洲天然气期货再创新高。避险需求令美债收益率盘中下行，但尾盘反弹。疫情方面，奥密克戎可能会在未来几个月取代Delta病毒占据疫情的主导地位，并使得美国经历比2021年下半年更猛烈的疫情。不过Modena表示，加强针对奥密克戎的抗体提高36倍。 国内方面，降准后资金面并不过于宽松，和超储率较低和机构杠杆较高的情况有关，需要警惕资金宽松低于预期带来的市场冲击，尤其是对3-5年金融债的冲击。 昨日1年LPR下调后，市场仍有未来进一步降息的预期。我们认为，虽然未来仍存在降息的可能性，但时间节奏是更关键的变量。即使是今年的二次降准，期间也是间隔了5个月时间。也就是说，本次降准和降息后，到下一次货币放松，仍有可能间隔不短的时间，毕竟要看政策效果。 目前债券利率偏低，如果间隔一个季度，利率可能已经出现较大的调整。所以，切不可用“看得见，摸不着”的下一次降息预期来影响当前的投资策略，更不用提前交易这个预期。 最近债券市场的利好已释放殆尽，海外疫情加剧顶多只是从情绪上利好债券市场，但实质性对债券的影响较小。如果深究，出口或因此维持高位，全球通胀压力也可能因为疫情而处于高位，实际上对国内债券并不利好。 关注房地产股票的反弹：江海债市午盘策略（2021-12-21） 周二债券利率早盘小幅反弹，3-5年金融债利率反弹幅度更大一些。 股市方面，房地产股票出现集中涨停的现象，表明市场正在修正对房地产的悲观预期。我们认为，最近房地产市场边际放松的趋势是非常明显的。中央经济工作会议上重提因城施策，未来会有更多的城市出台更多放松的政策，毕竟现在很多城市房地产市场已经进入下行的周期。一旦房地产市场悲观预期修复，也利于对宏观经济的悲观预期修复。 债券市场方面，我们认为，现在要做的不是去预期或者提前交易下一次降息，而是考虑利多短期出尽后，应该怎么办。建议继续关注3-5年金融债，目前看还有下跌的空间。更关键的是由于流动性不好，只有看到成交量放大，才说明此前介入这些品种的交易盘已经出来了，那么调整压力才会缓和。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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