开源刘翔团队|乐鑫科技首次覆盖报告:迎物联网需求崛起,享生态耕耘之积累

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|乐鑫科技首次覆盖报告:迎物联网需求崛起,享生态耕耘之积累》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 深耕物联网广阔赛道，业绩表现高速成长。乐鑫科技是一家专注于物联网Wi-Fi MCU通信芯片及模组的芯片设计厂商，其产品广泛布局于智能家居、可穿戴设备及工业控制等物联网领域。考虑到智能家居终端的物联网化仍处于初步渗透期，叠加公司持续性的生态布局，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.10/3.21/4.61亿元，对应EPS为2.62/4.00/5.75元，当前股价对应PE为78.3/51.2/35.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 软硬一体化强化生态壁垒，产品布局持续扩张。不同于传统芯片设计厂商仅专注于芯片设计单一环节，乐鑫科技兼具了芯片设计、方案制定、生态维护三方面能力，使得客户和创客能得到一站式的服务；我们认为物联网赛道厂商的竞争焦点是产品生态维护和产品便利性，即乐鑫科技一体化的商业模式契合了该赛道的发展需求。从芯片来看，乐鑫科技主要形成了ESP8089、ESP8266、ESP32、ESP32-C及ESP32-S四大产品系列，覆盖了低中高端应用场景，其中，ESP8266和ESP32-C是成本导向型产品，ESP32和ESP32-S是高性能型。进一步，2021年公司推出了应用于低功耗场景、集成了DC-DC的ESP32-H2，这进一步拓宽了产品的应用领域。 智能家居渗透或将提速，WiFi 6扩张自身能力版图。智能家居市场分为前装和后装两大市场，在后装市场，2021年亚马逊、谷歌和苹果均已宣布加入Matter协议，这将助力后装市场加速渗透；在前装市场，华为HiLink与欧派家居、美的、欧普照明等厂商合作推出一站式前装家电方案，这将推动前装市场的发展，并强化消费者对智能家居的认可。在公司层面，2022年乐鑫科技预将实现Wi-Fi 6（2.4G）产品的量产；相较于Wi-Fi 5，Wi-Fi 6有着更快的传输速度并支持多终端并行传输，这使得公司的Wi-Fi 6 MCU不仅能实现智能控制还能实现数据传输，从而可应用于更多的终端领域。 风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。 目录 1、 迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累 1.1、 押注物联网时代机遇，业绩表现快速增长 1.2、 营收持续向好，模组化占比提升 2、深耕物联网广阔赛道，品类扩张持续推进 3、软硬一体强化生态布局，后装到前装迎来行业机遇 4、盈利预测与投资建议 4.1、关键假设 4.2、 盈利预测与估值 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累 1.1、 产品布局加速扩张押注物联网时代机遇，业绩表现快速增长 深耕物联网MCU广阔市场，持续推动生态布局：乐鑫科技成立于2008年，是一家专注于物联网Wi-FiMCU通信芯片及模组的芯片设计厂商，其产品广泛布局于智能家居、可穿戴设备及工业控制等物联网领域。在2013年，公司发布第一款产品ESP8089Wi-Fi芯片，该芯片专为平板和机顶盒设计。在2014年，伴随物联网应用的快速崛起，公司适时推出超低功耗、高度集成的ESP8266EX系列芯片。在2016年，随着物联网终端设备的快速升级，公司发布旗舰级ESP32系列芯片，该芯片采用Wi-Fi及蓝牙双通信模式、双核MCU结构，满足了下游客户的产品进阶需求。在2017-2019年，公司推动产品生态化建设，与小米、百度、亚马逊、腾讯、移动等客户展开深度合作。在2020年，为了响应市场对AI算力的技术需求，公司推出了ESP23-S3芯片，精准聚焦AIoT市场。在2021年4月，公司推出首款集成Wi-Fi6+Bluetooth5的32位RISC-VSoC（ESP32-C6），具有极低功耗和高性价比，能够大幅提升物联网设备的Wi-Fi传输效率。 董事长为公司第一大股东，参股公司与公司业务高度相关：从股权结构来看，乐鑫科技的前三大股东为乐鑫（香港）（43.51%）、亚东北辰（5%）和Shinvest（4.3%），但实际上，董事长张瑞安通过对Impromptu的100%控股实现对乐鑫（香港）的100%控股、并成为公司第一大股东。从参股、控股子公司来看，全资子公司乐鑫星负责模组出口，全资子公司EspInc负责境外采购和销售业务，参股公司富联通讯负责无线模组的制造，参股公司明栈信息负责智能硬件的开发。 国内外大厂技术背景，重视软件开发能力：作为重视技术生态的芯片设计公司，公司人才梯队的建设兼顾硬件人才和软件人才。在硬件方面，公司推动产品向着高集成度、小尺寸、低功耗和高算力方向持续迭代；在软件方面，公司重点布局物联网操作系统ESP-IDF的研发，并持续加码技术开源生态建设。 1.2、营收持续向好，模组化占比提升 下游需求高度景气，2021Q3营收增速达76.8%：受益于物联网智能化渗透率的快速提升，2016-2019年公司营业收入年均同比增速超过50%。受益于IoT市场的持续壮大，叠加头部化和生态化优势，2021Q3公司营业收入增速高达76.8%。 费用率降低使得利润增速快于营收增速：随着营业收入的稳步提升，2016-2019年公司归母净利润也呈现出快速增长趋势。在毛利率同比小幅下降的情况下，由于营收增速快于运营成本增速，2021Q3公司归母净利润增速为83.3%、略快于营收增速。 模组类营收占比持续提升：芯片和模组是公司主营业务收入的主要来源，其中，芯片是公司自主研发的核心技术产品。模组是为了满足下游客户差异化应用的需求，在自主研发芯片的基础上进行开发并委外生产的产品，集成了闪存、晶振、随机存储器、天线等其他电子元器件，便于下游物联网客户的产品开发。随着物联网产品渗透率的快速提升，新客户对产品的上手速度有了更高的要求，因此，2016-2020年公司模组产品的营收占比持续提升。 芯片毛利率逐年下降，模组毛利率相对稳定：由于公司推出新产品并非自我迭代而是针对不同细分市场定义更相匹配的产品，公司的现有产品价格和毛利率的变动主要受市场竞争和销售规模的影响。随着销售规模的持续扩张，叠加部分低端产品市场竞争的持续恶化，2016-2020年公司芯片毛利率呈持续走低趋势。 芯片中晶圆成本占比较高，模组中模组加工成本占比较高：如图7所示，在芯片成本结构中，2020年公司芯片的晶圆成本占比高达72.17%，这意味着逻辑部分是公司芯片的核心部分。在模组成本中，2020年公司模组的模组加工、晶圆、其他（存储芯片）均占据了较大比重。 研发人数和研发薪酬持续提升：研发人数提升是产品升级和品类扩充的保证，研发人均薪酬体现了公司研发人员的技术水平。如图8所示，公司的研发人员数量和人均薪酬均呈现出快速增长趋势，且公司的研发人均薪酬高于数字芯片设计行业的平均水平。 营收表现存在季节性差异：受到春节假期停工的影响，历年1季度营收水平相对较低；受益于双十一、圣诞节对消费的刺激作用，历年4季度营收水平相对较高。 海外营收占比下滑：随着国内终端厂商的日益壮大以及国内物联网化渗透率的快速提升，2016-2019年公司海外营收占比持续下降。受益于海外智能家居渗透率加快，叠加公司及下游客户在海外的影响力持续提升，2020年公司海外营收占比小幅提升。 2 功能深耕物联网广阔赛道，品类扩张持续推进 深耕物联网赛道，产品系列持续扩张：除2013年发布的ESP8089单Wi-Fi芯片应用于平板电脑和机顶盒市场外，2014-2021年公司推出的ESP8266、ESP32、ESP32-C及ESP32-S四大产品系列均应用于物联网领域。 ESP8266和ESP32-C是成本导向型：2014年公司推出的ESP8266是单Wi-FiMCU，采用了160MHz主频的CPU且存储空间较小、引脚数量较少，主要适用于简单的物联网应用场景。在成本对标EPS8266的基础下，2020年公司推出的ESP32-C系列产品同样采用了160MHz主频的CPU但在存储容量、引脚数量、传输速度、安全性能等多方面进行了升级。 ESP32和ESP32-S是高性能型：为了扩大产品应用领域，2016年公司推出的ESP32采用了240MHz主频的CPU同时支持Wi-Fi和Bluetooth/BluetoothLE，从而可满足需要高算力或强大安全性能的产品需求。为了响应市场对AI算力的性能需求和功耗需求，2019年公司在ESP32-S系列产品集成了RISC-V协处理器用来处理低功耗工作场景，这使得公司产品的丰富性得到了进一步提升。 芯片均价呈持续下降趋势：随着销售规模的持续扩大，叠加需要保持较低价格以加快市场渗透，2017-2020年公司芯片价格呈现出持续走低趋势。同时，为了推动更多设备制造商在家庭领域推广智能家居产品，叠加2020H1疫情对需求形成的冲击，2020年公司对模组产品的单价进行了主动性下降。 全球物联网市场持续扩张，中国物联终端数量增速更快：随着消费习惯的逐步养成，叠加Wi-Fi传输速率的不断提升，2019-2025年全球物联网市场规模预将呈现出稳步扩张趋势。受益于我国消费者群体较大，叠加终端厂商和国家的大力推广，2021-2022年我国物联网终端数量增速预将快于全球水平。 物联网电子器件市场增速预将显著快于物联网终端数量增速：随着物联网生态的逐步形成，叠加物联网终端间的数据传输由控制到音频再到视频的持续演进，2019-2025年全球物联网数据量预将呈现高速增长趋势。进一步，由于物联网终端对数据传输速度和整体性能的持续升级，组成物联网终端的电子器件预将进行持续的产品迭代和价值量提升，这意味着组成物联网终端的电子器件市场增速预将显著快于物联网终端数量增速。 物联网Wi-Fi芯片市场规模增速显著快于Wi-Fi芯片整体增速：物联网的本质是将现有的电子终端连接起来，而实现连接功能最核心的器件便是Wi-Fi芯片。如图16所示，在物联网终端市场快速发展的同时，Wi-Fi芯片整体市场规模并未呈现出相匹配的高增速，其原因为目前销量进入稳定期的TV、智能手机、PC等终端占据了Wi-Fi芯片市场的主要份额，而家用摄像头、扫地机器人、智能音箱等高速渗透的物联网终端尚未占据足够份额但他们预将是物联网Wi-Fi芯片需求增量的核心部分。 智能家居是物联网终端的核心市场：如图17所示，2019年家用电器和家庭物联网配件的出货量合计占比达69%，这意味着智能家居是Wi-Fi MCU的核心市场。对于家用电器，家用电器是主要由冰空洗等传统家电构成的存量市场，其出货量水平主要受换机周期、地产周期的影响，即物联网渗透率的提升并不能显著提升家用电器的Wi-Fi MCU需求。对于家庭物联网配件，家庭物联网配件包括智能灯具、智能插座等，其所具有的低价格、高更换率特性使得其物联网化进程显著快于家用电器。总体而言，在物联网时代初期，我们认为家庭物联网配件预将是Wi-Fi MCU的主要增量市场，而家用电器预将呈现出缓慢渗透趋势。 Wi-Fi芯片增速预将快于蓝牙芯片增速：Wi-Fi MCU和BLE SoC都是智能家居市场的无线连接芯片。根据Techno Systems Research测算，2017-2019年Wi-Fi MCU和BLE SoC均呈现出较高的出货量增速，且Wi-Fi MCU的增速水平快于BLE SoC的增速。由于智能家居物联网化对低成本和便利性的追求，叠加WiFi MCU在传输速度和传输距离的优势以及价格的逐步下降，我们预计Wi-Fi MCU出货量增速预将持续快于BLE SoC增速。 3 软硬一体强化生态布局，后装到前装迎来行业机遇 物联网赛道的竞争焦点在于生态圈的形成，软硬一体化公司更有机会胜出：由于物联网终端是传统电子终端的智能化、丰富化、连接化，在不考虑消费者习惯养成速度的情况下，能否让电子终端厂商以较低成本、较简单方式进行连接化决定了电子终端的物联化速度。不同于传统芯片设计厂商的竞争焦点在于产品性能和客户关系，物联网Wi-FiMCU市场的竞争焦点在于生态圈的形成，即该赛道的芯片设计公司需要兼具芯片设计、方案制定、生态维护三方面能力，需要具备硬件、软件、生态的一体化能力。 乐鑫科技对层硬件层、操作系统、应用层均展开布局，开发者生态是最稳固的竞争壁垒：在硬件层，公司形成了ESP8266、ESP32、ESP32-C及ESP32-S四大产品系列；在操作系统层，公司发布了物联网操作系统ESP-IDF，该系统能够帮助用户快速开发物联网应用，并整合软件库和网络协议支持，满足开发者在构建应用时的多样化需求；在应用层，公司推出了音频开发框架ESP-ADF和视频开发框架ESP-WHO，也研发了基于Wi-Fi网络协议的组网技术ESP-MESH。基于硬件层、操作系统和应用层的技术基石，在生态方面，公司与众多国际工程师、创客及业余爱好者在线上积极开发新的软件应用，自由交流、分享产品及技术使用心得，形成了围绕乐鑫物联网产品特有的开源社区文化。 智能手机是物联网终端的枢纽：物联网时代的核心并非是创造新的电子终端，而是将传统电子终端智能化、丰富化、连接化，其中，连接化是物联网时代最核心的追求。根据艾瑞咨询调研显示，依靠通话需求的刚需性以及应用软件的丰富性优势，智能手机成为用户依赖度最强的电子终端，能够满足物联网枢纽对连接性和用户依赖性需求。 智能家居物联网终端渗透率尚处初期：在智能手机是物联网枢纽的前提下，我们认为家用终端与智能手机的连接情况体现着智能家居物联网的渗透情况。根据艾瑞咨询调研显示，我们发现电视、笔记本电脑、音箱、平板电脑等娱乐类终端与智能手机的连接率更高，而扫地机器人、加湿器、智能灯具等生活类终端与智能手机的连接率仍处于较低水平，因此，我们认为生活类物联网终端渗透率尚处初期。 家用物联网市场分为前装和后装，前装市场或将推动渗透加速：智能家居前装是指从装修前的设计开始，家电厂商便全程伴随装修进程，从设计图的完善、线路的走向、开关的预留等到大家电、灯光窗帘、音箱等全屋智能设备的安装。智能家居后装是指一种增量的智能生活，即装修结束后，不再动水动电、即装即用。由于互联网和手机终端厂商大力推动产品物联网化，而传统家电厂商对物联网化稍显迟疑，于是，智能家居市场便形成了后装市场快速发展而前装市场尚处初期的现状。 Matter协议推动后装市场，HiLink重新定义前装市场：Matter协议可以实现不同物联网平台间的通信，使设备厂商能更容易地构建智能家居设备，2021年亚马逊、谷歌和苹果均已宣布加入，这将进一步助力后装市场。华为HiLink与欧派家居、美的、欧普照明等厂商合作推出一站式前装家电方案，这将推动前装市场的发展。 后装智能家电市场已步入瓶颈期，但这不影响Wi-Fi MCU功能的添加：如图24所示，由于家电智能化率已达到较高水平，智能家电市场规模已明显步入瓶颈期，其中，以智能电视为代表的智能影音市场增长尤其疲软。但是，智能化并不等同于物联网化，Wi-Fi MCU在家电物联网化的浪潮中仍有较大的增量空间。 后装摄像头市场高速发展，Wi-Fi MCU需求预将同步提升：受益于疫情提升了消费者居家时间，叠加安防终端厂商对家居市场进行了长期布局，智能家用安防产品已迎来快速发展期。如图25所示，根据艾瑞咨询预测，2021-2022年智能家用安防市场预将保持高速发展趋势，且家用智能安防的远程控制需要WiFi MCU来实现。 Wi-Fi MCU的市场规模重在终端数量而并非终端价格：Wi-Fi MCU给予了传统家用电子终端无线连接的功能，且单位终端Wi-Fi MCU的价格和数量并不受终端价值量影响，而主要受到终端数量级的影响。 后装智能照明和智能连接控制给Wi-Fi MCU提供较大数量级空间：随着智能台灯在学生群体中持续渗透以及智能顶灯得到老年人群体的逐步认可，Wi-Fi MCU市场预将深度受益于智能照明市场的高速成长。由于智能路由器、智能网关的渗透率已处于较高水平，Wi-Fi MCU在智能连接控制市场属于迭代升级。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 （1）受益于物联网需求处于快速渗透期，WiFi MCU预将有着持续性的需求支撑。预计2021/2022/2023营收增速分别为55%/45%/45%。 （2）考虑到客户更倾向于模组化产品来简化研发流程，模组产品的需求增速预将快于WiFi MCU的需求增速。预计2021/2022/2023营收增速分别为65%/50%/50%。 4.2、 盈利预测与估值 乐鑫科技成立于2008年，是一家专注于物联网Wi-Fi MCU通信芯片及模组的芯片设计厂商，其产品广泛布局于智能家居、可穿戴设备及工业控制等物联网领域。我们认为，考虑到智能家居终端的物联网化仍处于初步渗透期，乐鑫科技的Wi-Fi MCU通信芯片及模组预将保持快速增长。2022年乐鑫科技预将实现Wi-Fi 6（2.4G）产品的量产；相较于Wi-Fi 5，Wi-Fi 6有着更快的传输速度并支持多终端并行传输，这使得公司的Wi-Fi 6 MCU不仅能实现智能控制还能实现数据传输，从而可应用于更多的终端领域。 考虑到智能家居终端的物联网化仍处于初步渗透期，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.10/3.21/4.61亿元，对应EPS为2.62/4.00/5.75元，当前股价对应PE为78.3/51.2/35.7倍。 与半导体设计行业平均估值相比，乐鑫科技的目前估值水位与行业平均估值基本持平。考虑到智能家居的物联网化仍处于快速渗透期，公司作为细分赛道龙头有着较强的业绩增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 新产品研发进度存在不确定性； 半导体行业景气度存在周期性波动； 下游客户拓展速度存在不确定性。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 曹旭辰（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790120080019 对外发布时间：2021年12月15日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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