开源刘翔团队|芯朋微首次覆盖报告:深耕电源芯片广阔赛道,高质量发展为核心要义

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　　报告摘要 深耕电源芯片赛道，营收高速增长。芯朋微是一家专注于电源管理芯片的芯片设计公司，其产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、栅驱动芯片等，广泛应用于家用电器、移动数码和工业控制领域，并成功导入美的、格力、海康威视、中兴通讯、华为等头部终端客户。考虑到公司在标准电源领域的深厚积累，以及中高端家电、工业电源领域的持续替代，我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.90/2.49/3.39亿元，对应EPS为1.68/2.21/3.01元，当前股价对应PE为74.8/57.0/41.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 快充市场蓬勃发展，公司迎来发展机会。随着智能手机的快充化培养了消费者的生活习惯，除手机外仍有许多电子终端如电动工具、新能源车、家用电器等也开始进行快充化升级；并且，电动工具、新能源车、家用电器的快充芯片有着更高的单价和更高的技术含量，这预将是国产电源芯片厂商拉开技术和营收差距的重点领域。依托“PN8161+PN8307H”产品组合的优异表现，芯朋微已在低瓦数快充占据一席之地；根据充电头网统计，在18W充电器方案中，2020年芯朋微的市占率已接近10%。 深耕工控优质赛道，持续推动高端化跃迁。由于消费类AC-DC的市场份额已逐步被国产芯片厂商所占据，叠加半导体国产化替代正步入攻坚克难的深水区，国产头部AC-DC厂商向工控、通讯、汽车等高端赛道发展是其形成更高竞争壁垒的必由之路。芯朋微在工控赛道具有先发优势，其产品包括800V智能保护AC-DC电源芯片系列、1000~1200V工业AC-DC电源芯片系列等，广泛应用于智能断路器、通讯设备、服务器等中高端领域，成功导入正泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、京马电机等行业标杆企业。 风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。 目录 1、 深耕电源芯片广阔赛道，立足家电工控高端市场 1.1、 高端化跃迁持续推进，产品布局加速扩张 1.2、 营收表现持续向好，毛利率水平相对较高 2、 AC-DC具有将交流电转换为直流电的功能 3、 标准电源：快充市场空间广阔，公司产品进展迅速 4、家用电器：以小家电为基，切入高端白电市场 5、工业控制：深耕工业驱动赛道，高质量发展为核心要义 6、盈利预测与投资建议 6.1、关键假设 6.2、 盈利预测与估值 7、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 深耕电源芯片广阔赛道，立足家电工控高端市场 1.1、 高端化跃迁持续推进，产品布局加速扩张 芯朋微是一家专注于电源管理芯片的芯片设计公司，其产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、栅驱动芯片等，其产品广泛应用于家用电器、移动数码和工业控制领域，并成功导入美的、格力、海康威视、中兴通讯、华为等头部终端客户。 移动数码→小家电（2006-2012）：2006年公司成功实现低成本异步PWM升压电源芯片和降压电源芯片的量产，并顺利导入移动数码市场。2008年公司率先量产700V单片集成电源芯片，打破了海外芯片公司在此领域的垄断，并迅速渗透小家电市场。通过持续的技术研发，2009-2012年公司在移动数码领域推出了高效率DC-DC电源芯片，在小家电领域推出了内置保护功能的AC-DC芯片，在标准电源领域推出了低功耗外置AC-DC芯片。 小家电→工业控制（2013年至今）：基于第三代“高低压集成技术平台”，2013-2015年公司成功量产内置1000-1200V智能MOS的超高压AC-DC电源芯片，成功进入国网/南网的智能电表和智能断路器市场。基于第四代“高低压集成技术平台”，依托高耐压、小体积的方案优势，2016-2018年公司对现有集成式家电电源芯片进行升级并快速放量于大家电客户。2019年至今公司陆续推出低功耗800V工业开关电源芯片和1000V工业级放电电源芯片等新品，为工业级通讯设备电源芯片实现国产化替代做出了贡献。 董事长持股比例达30.41%，一级资本介入较少：公司实际控制人、董事长、第一大股东张立新持股比例达30.41%，有着较强的股权控制力。第二大股东为大基金，这体现出产业界和国家对公司发展寄托的高度信心。并且，一级资本向日葵成长仅持有1.1%股权，这意味公司经营受投资机构影响较小、有着较强的自主权。 核心管理层多毕业于东南大学，华润系技术背景突出：如表1所示，芯朋微核心管理、技术人员多毕业于东南大学，呈现校友创业型特点。并且，多名核心管理、技术人员曾就职于华润上华、华晶电子、中星微电子等半导体公司，体现出较突出的华润系技术背景特点。 1.2、 营收表现持续向好，毛利率水平相对较高 下游需求高度景气，2021Q3营收增速达91.5%：受益于2020Q3以来下游需求的快速回暖，叠加产品丰富化的持续提升，2021Q3公司营业收入同比增速高达91.5%。 “产品结构调整+价格调涨”使得利润增速快于营收增速：随着下游需求的持续景气，半导体产业链供不应求的局面愈发凸显，这使得芯朋微不得不进行产品结构和产品价格的调整。受益于营收水平和毛利率水平的同步提升，2021Q3公司归母净利润同比增速高达117.7%。 移动数码类营收比例持续下降：受益于终端设备对低待机功耗、小器件体积和高能效的持续追求，公司的家用电器类、标准电源类和工业驱动类营收呈现出持续提升趋势。但是，由于移动数码类市场竞争日益加剧，公司逐步减少对移动数码类业务线的研发和销售布局，这使得移动数码类营收体量和营收占比呈下降趋势。 竞争结构影响着毛利率水平：由于下游行业竞争激烈，叠加产品具有价值量低、更换频率高、稳定性要求低的特点，公司的移动数码类和标准电源类业务毛利率处于较低水平。由于客户导入壁垒较高且下游客户对产品价格敏感性不高，公司的家用电器类和工业驱动类业务毛利率处于较高水平。 2016-2020年芯朋微盈利情况优于可比公司：由于2021年电源芯片设计公司涨价幅度较大，2021年各电源芯片设计公司的毛利率存在不确定性、不具有参考性。从毛利率来看，如图7所示，由于下游客户竞争格局相对较好，2016-2020年芯朋微的毛利率水平均高于其他三家公司。从净利率来看，由于明微电子的研发费用率较低，除2017年外，2016-2020年芯朋微的净利率水平均高于其他三家公司。 2 AC-DC具有将交流电转换为直流电的功能 AC-DC可分为开关型和线性型：AC-DC电源芯片的核心作用是将交流电转换为直流电以驱动各类电子电路器件。根据工作方式的不同，AC-DC可分为开关型和线性型，其中，开关型AC-DC具有效率高、体积小、发热量小但电磁干扰大的特点，线性型AC-DC具有成本低、电磁干扰小但发热量大、效率低的特点。 开关型AC-DC作用过程为“整流→变频降压→整流→滤波”：如图9所示，开关型AC-DC输入端先将交流电整流成直流电，接着用开关管控制电流的通断形成高频脉冲电流，随后将高频脉冲电流在变压器中实现降压，最后进行整流和滤波得到了输出稳定的低压直流电。 线性型AC-DC作用过程为“降压→整流→滤波→稳压”：如图10所示，线性型AC-DC直接将交流电通过工频变压器降压成低压交流电，再通过整流、滤波和稳压电路输出稳定的低压直流电。 开关型电源可进一步分为隔离型和非隔离型：根据电源的输入和输出是否使用隔离器件（变压器），开关型AC-DC可分为隔离型和非隔离型，其中，隔离电源具有可靠性高、抗干扰能力强但转换效率较低且成本较贵的特点。非隔离电源具有转换效率高、设计简单、成本低但抗干扰能力较差且安全性较低的特点。 隔离电源的输出功率范围更大：以芯朋微为例，非隔离型AC-DC的最大输出功率仅为20W，而隔离型AC-DC的最大输出功率可高达120W。并且，输出功率的水平与导通电阻值大体呈现负相关，即输出功率越大、导通电阻越小。 3 标准电源：快充市场空间广阔，公司产品进展迅速 快充不仅仅适用于手机：如图13所示，智能手机的出货量仅占可快充终端的40%，这意味着除手机外仍有许多电子终端可进行快充化升级。并且，电动工具和新能源车的快充芯片有着更高的单价和更高的技术含量，这预将是国产电源芯片厂商拉开技术和营收差距的重点领域。 快充材料迭代推动头部化趋势：由于低瓦数快充往往采用MOS或Cool-MOS方案，随着GaN技术的日益成熟和成本的快速降低，GaN预将是未来快充产品的主流，而GaN AC-DC芯片的技术路线不同于传统MOS方案，这对AC-DC公司的技术能力形成考验，预将推动AC-DC公司的头部化趋势。 手机快充趋势继续推进：如图15所示，2021年头部手机品牌的旗舰机型基本都采用了快充方案，其中，iPhone 13的快充功率已升级到27W，小米、IQOO和华为推出了支持100W以上功率的手机。 芯朋微在低瓦数快充占据一席之地：依托“PN8161+PN8307H”产品组合的优异表现，根据充电头网统计，在18W充电器方案中，2020年芯朋微的市占率已接近10%。 4 家用电器：以小家电为基，切入高端白电市场与 芯朋微提供小家电AC-DC完整解决方案：公司为生活家电提供1-24W非隔离Buck/Boost、隔离Flyback/PSR等AC-DC产品，将电网交流电转换为小家电终端可用的直流电。小家电单机使用公司产品量通常为1颗AC-DC芯片，部分家电会再使用1颗同步降压稳压器等产品为WIFI模块供电。 小家电数量和品类增长带来大量市场空间：在市场规模方面，根据Frost＆Sullivan数据，2023年全球小家电市场零售额预将达到1446亿美元，2018-2023年复合增长率为8.0%，高于大家电的2.5%和厨房家电的7.3%。在小家电品牌方面，据奥维云网数据，2019年1月-2020年3月厨房小家电线上品牌数增长约为100个，而2017-2019两年间仅增长了约60个。在产品品类方面，养生壶、空气炸锅、便携榨汁机、酸奶机等新兴品类层出不穷。 “早布局+高质量”造就公司在大家电领域的竞争优势：大家电厂商对供应链产品的稳定性要求较高，这使得在中美贸易摩擦前，大家电供应链被海外芯片厂商所垄断。2015年芯朋微便开始在大家电厂商美的进行测试，但营收体量一直较少；受益于大家电厂商供应链的国产化替代需求升温，2020Q4芯朋微大家电业务营收开始放量。 推出IPM提升产品价值量：如图20所示，在空调外机方案中，芯朋微不仅推出了AC-DC、DC-DC、LDO等分立电源芯片，还推出了应用于变频风机和变频压缩机的IPM模块。芯朋微对IPM的布局不仅体现出其对驱动电路和功率器件的深厚理解，还将助力其提升在产品链的话语权和价值量占比。 变频化渗透率提升带动驱动IC增长：在国家节能标准的政策推动下，高能效的变频家电渗透率逐渐提升，其中变频空调占比已达到60%。变频家电通过变频器模块改变驱动电机的供电频率，从而合理使用能源，提升家电能效比。家电变频化的持续渗透使得驱动IC、变频电机、IPM模块的市场规模持续扩张。 5 工业控制：深耕工业驱动赛道，高质量发展为核心要义 头部AC-DC公司向工业赛道发展是大势所趋：由于消费类AC-DC的市场份额已逐步被国产芯片厂商所占据，叠加半导体国产化替代正步入攻坚克难的深水区，国产头部AC-DC厂商向工控、通讯、汽车等高端赛道发展是其形成更高竞争壁垒的必由之路。 芯朋微在工控赛道具有先发优势：芯朋微的工业驱动芯片包括800V智能保护AC-DC电源芯片系列、1000~1200V工业AC-DC电源芯片系列、零瓦待机AC-DC工业电源芯片系列、600V浮置栅驱动电源芯片系列等，广泛应用于智能断路器、通讯设备、服务器等中高端领域，成功导入正泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、京马电机等行业标杆企业。 工业驱动芯片重价不重量：如图24所示，在营收占比持续提升的情况下，工业驱动芯片的销量水平整体波动不大。如图25所示，受益于智能断路器、通讯设备等中高端终端的放量，2020年开始公司工业驱动芯片均价实现了显著提升；随着公司产品布局的持续扩张，预计工业驱动芯片均价将继续提升。 布局DC-DC和电机驱动，向方案型电源厂商发展：如图26所示，在服务器方案中，芯朋微不仅推出了AC-DC产品，还推出了应用于MCU/DSP供电的DC-DC芯片（PN7762）和应用于电机控制的马达驱动芯片（PN7713）。公司对DC-DC和马达驱动芯片的布局体现出公司正由单一的AC-DC赛道厂商向电源方案型厂商发展。 6 盈利预测与投资建议 6.1、 关键假设 （1）受益于小家电市场的持续扩张，叠加公司在大家电领域的产品丰富度提升，预计2021-2023年家用电器业务将保持高速发展。预计2021/2022/2023营收增速分别为80%/50%/50%。 （2）受益于工控客户的国产化替代需求持续升温，叠加公司在国产工控电源方面的先发优势，预计2021-2023年工业驱动业务将保持高速发展。预计2021/2022/2023营收增速分别为140%/50%/50%。 6.2、 盈利预测与估值 芯朋微是一家专注于电源管理芯片的芯片设计公司，其产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、栅驱动芯片等，广泛应用于家用电器、移动数码和工业控制领域，并成功导入美的、格力、海康威视、中兴通讯、华为等头部终端客户。受益于大家电、工业控制、通讯等中高端领域国产化替代的持续推进，预计芯朋微的电源芯片业务将步入快速成长期。 考虑到公司在标准电源领域的深厚积累，以及中高端家电、工业电源领域的持续替代，我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.90/2.49/3.39亿元，对应EPS为1.68/2.21/3.01元，当前股价对应PE为74.8/57.0/41.8倍。 与半导体设计行业平均估值相比，芯朋微的目前估值水位高于行业平均估值。考虑到大家电、工业控制、通讯等中高端领域国产化替代仍处于快速推进期，公司作为细分赛道龙头有着较强的业绩增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 7 风险提示 新产品研发进度存在不确定性； 半导体行业景气度存在周期性波动； 下游客户拓展速度存在不确定性。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 曹旭辰（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790120080019 对外发布时间：2021年12月16日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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