2022年宏观债券展望之一:2022年的关键问题——江海宏观债市日报2021-12-21

（以下内容从江海证券《2022年宏观债券展望之一:2022年的关键问题——江海宏观债市日报2021-12-21》研报附件原文摘录）
　　1.市场展望： 到了年末，我们还是要对明年的市场有个展望，虽然最近几年市场变化很快，很多意想不到的事情发生，年初的判断都未必兑现。但是基于现在已经知道的信息，还是有必要展望一下未来。所以，最近我们的日报会侧重对明年宏观和债券问题的分析和预测。今天先从回顾2021年的走势开始。 从趋势上看，2021年利率和经济走势相匹配，市场并未超出传统利率决定框架。上半年经济下行速度不快，利率也未见明显的下行。只是7月份以后，经济下滑速度较快，政策放松，利率也才明显下行。 但是从趋势看，利率趋势和通胀趋势不匹配。这表明虽然今年通胀压力一直较大，但并没有影响到利率下行的趋势，只是间或对债券有点影响。当然，这也符合过去的规律，2008年以后通胀和债券利率的相关度就出现了明显的下降。相比之下，市场更看重经济趋势对债券的影响。 从点位上看，2021年10年国债利率二次冲击2.8，但是最终都没有向下突破。如果从长期趋势看，2002年以来，利率的高点逐步下行，但是底部异常的坚挺。似乎现在又到了思考利率底部的时候。利率如何，何时才能向下突破2.8%，成为最近市场的焦点问题，也是2022年的核心问题之一。 既然影响债券最重要的还是经济，其次是通胀，那么2022年的三个重要的问题是： （1）中央经济工作会议提出，目前面临的三重压力：需求收缩，供给冲击，预期减弱。我们后期对经济的趋势展望，也会围绕这三个方面展开。 （2）虽然通胀还不是市场最关注的问题，但谁也不知道，过去市场不在意的问题会不会以某种方式出现，并让市场更为在意。实际上，此前fed等央行也不在意通胀，但是最近都纷纷对通胀给予了更高的关注。本轮通胀问题具有全球背景，2022年通胀水平会如何变化？ （3）利率的变化趋势，特别是明年利率向下的空间能否打开？一方面，目前利率已经很低的情况下，利率的下行空间是非常关键的；另外，最近几年，利率呈现在低位的低波动的态势。要提高收益，就要把握每一次波段。所以利率的变化趋势也非常的关键。 短期而言，周一1年LPR下调，5年LPR不变，我们认为： （1）1年LPR下调，基本符合市场的预期。毕竟此前央行持续降准后，给了银行便宜的资金，银行需要传递给贷款利率。5年不变，可能是考虑到房地产调控并没有明显放松。 （2）1年LPR下调，5年LPR不变，对房地产市场就没有利好？不是。至少1年LPR下调还是利于房地产企业的贷款成本下调。5年不变，虽然意味着房贷利率不变。但对购房者而言，额度比利率重要，也就是房贷额度才是关键。最近贷款额度已经开始放松。 （3）1年LPR下调，后期降息预期如何？从逻辑上讲，此前降准-》提供便宜资金-》lpr下调，这个过程已经结束了。因此，本次1年LPR下调，是兑现了一次货币政策放松的过程。短期内，即使市场还有降息的预期，恐怕也不好马上落地，毕竟降息空间已经很小，降一次少一次。至于市场上原本已经存在的降低MLF的预期，恐怕这次如果1年LPR不降，市场对后期MLF下降的预期才更为强烈。而这次下调了1年LPR后，市场对MLF下调的预期短期内也会减弱。 另外，还有个问题需要注意：降准后，市场资金面虽然有放松，但幅度较为有限。因为9月末超储率只有1.4%，处于较低水平。如果考虑到10月份以来的资金流入流出的情况。10月份到周一刚好公开市场净回笼1.23万，而15号降准更好释放了1.2万亿。11月份末财政存款较9月末实际上还增加了6000亿，等于是收缩流动性。 所以，这样算下来，目前银行超储率并不会很高。更关键的是，目前机构杠杆很高，导致资金需求大。再过几天就要进入跨年阶段，资金更不会松。到了明年年初，银行要大规模放贷款，资金也很难明显的宽松。因此，切不可对资金面过于乐观。而如果资金不能过于乐观，那么3-5年金融债的调整压力可能会逐步体现，因为此前利率下行的太多了，有点泡沫的感觉。 2.周一市场策略回顾： LPR是否下调：江海债市早盘策略（2021-12-20） 上周五海外市场风险偏好回落，因为对疫情的担心加重。周末两天，海外奥密克戎的确诊病例继续快速上升，目前全球已经进入第四波疫情。 国内方面，由于煤炭安全检查趋严，市场预期煤炭供给或有减弱，上周五夜盘煤炭期货继续反弹。 今日焦点是LPR是否下调。我们认为，前期二次降准，银行资金成本下降后，逻辑上讲应该有助于降低LPR报价。当然，LPR是否下调对债券市场直接影响较小。如果LPR下调，间接的影响是： （1）更利于宽信用，利好实体经济，对债券形成利空。（2）LPR下调说明可以MLF下调并非LPR下调的前提条件。也暂时打消市场对MLF下调的预期，同样利空债券市场。 整体看，LPR如果下调，对债券未必是利好。当然，LPR不下调，也可以通过LPR加点比例的下调来降低实际贷款利率，目前还有接近70%的比例是LPR加点。这也是最近央行表示“持续释放贷款市场报价利率改革潜力”的原因。 上周以存单为代表的短端利率和以10年为代表的长期利率均没有下行，市场集中交易3-5年金融债。这说明市场对资金过度宽松，经济更快下行的预期不强。上周五3-5年金融债已经开始调整，目前这部分品种投机氛围较浓，需要警惕3-5年金融债的流动性并不好的特征。一旦市场转向，3-5年的品种调整速度会比较快。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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