【华创食饮|专题】大众品:成本压力往何处去?
（以下内容从华创证券《【华创食饮|专题】大众品:成本压力往何处去?》研报附件原文摘录）
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展望来年，预计大众品板块主要成本中，工业品/包材价格普遍回落，农产品/原材料价格表现分化。受地产产业链需求预期仍疲软、前期建设产能即将投产等因素影响，预计明年玻璃、铝罐、PET等工业品/包材价格普遍回落。而农产品中，养殖板块主要受存栏量及成本变化影响，原奶因供给提速及饲料成本压力或将减轻，预期春节后将逐步小幅回落。种植板块则受主产区天气影响而表现分化，其中，大麦、白砂糖、食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减产，从而驱动价格预期上行；大豆、豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽松，价格预期于5月后回落；糖蜜价格已于新榨季起高位回落，但预计密集采购的榨季内（21/11-22/03）整体价格仍高于上个榨季。 回到报表，子行业间成本压力表现分化，其中啤酒、乳业改善更快，啤酒弹性更大。1）从降幅看，啤酒/乳业>速冻食品/调味品>软饮料/酵母/瓜子。因包材、原奶等原材料下降确定性较高，啤酒、乳业预计综合成本下降，且啤酒包材占比达40%以上，今年高基数下有望更为受益；速冻和调味品由于成本下行体现较晚，预计明年整体综合成本小幅提升，而白糖、糖蜜和食葵价格上涨及PET锁价效应减退，致软饮料、酵母和瓜子成本压力加大。2）从节奏看，啤酒、乳业成本有望率先回落，其余子行业或于22H2至23年逐步下行。玻璃、铝罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速，当前已步入下行通道，而原奶供给持续扩张，春节后淡季或将下行，故预计明年啤酒、乳业成本下降时间更靠前；大豆、油脂价格和实际糖蜜成本有望于H2回落，调味品、速冻食品和酵母成本价格或接力下行，但因调味品存在2个月生产周期，体现在报表端或略有滞后；而白糖、食葵及实际PET成本上行，预计软饮料、瓜子行业的成本回落更晚。当然，因行业地位、锁价时点等因素影响，公司最终报表结果或有所差异，具备强定价权的龙头企业表现更优。 投资策略：把握成本回落带来的盈利预期上修机会，板块首推啤酒、乳业，精选经营底部品种绝味、榨菜、桃李、仙乐。大众品板块已步入提价后的传导阶段，在短期需求疲软背景下，季度业绩或仍承压，但全年看，建议布局22年成本回落带来的盈利预期上修机会。分子板块看，重申啤酒板块高端化大逻辑下，来年盈利弹性有望超预期释放，首推华润（H股）、青啤（A+H），推荐重啤，乳业竞争趋缓背景下，成本下行红利有望兑现至利润端，龙头伊利盈利上升通道已开启，当前22年PE估值仅20倍出头，当前值得继续加配。其他食品推荐经营已至底部的绝味、榨菜、桃李、仙乐，安琪成本回落预期已在股价中有所反映，但仍具空间，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 报告目录 正文部分 一、行业动态：密集提价后，成本压力行至何处？ 大众品板块提价已密集落地，而后成本边际变动及成本传导进程，是影响盈利改善节奏的关键。随着三季度需求、成本的双重压力全面体现，及企业前期锁价/囤货基本消耗完毕或新采购季度来临，10-11月大众品龙头提价已密集落地。我们认为，尽管需求回升节奏仍有不确定性，但企业经营压力最大的阶段已经过去，且成本边际变化及成本传导进程，将为影响盈利改善节奏的关键。 实际上，进入四季度以来，细分板块成本压力已有所分化： 成本压力逐步缓解：啤酒、乳业。啤酒、乳业均在Q2面临成本压力高点，综合成本均同比上涨均达15%以上，除了优化产品结构、收缩促销等措施外，龙头企业于7-9月间提价应对，领先于其他大众品板块龙头。而Q3起随玻璃、铝罐、原奶价格环比回落，啤酒、乳业成本压力呈逐季缓解态势，根据测算，Q4至今综合成本涨幅均已回落至10%左右。 成本压力维持高位：调味品、速冻、酵母、瓜子。因原材料相对多元，且各类原材料上涨节奏不一，调味品板块持续承压。速冻Q3以来成本压力随猪价下行而有所缓解，但鱼糜、油脂等主要原材料价格持续上升，整体成本压力仍存。酵母/瓜子则因Q4所使用主要原材料糖蜜/食葵为前期集中采购，实际成本环比Q3基本持平。 成本压力持续提升：软饮料。PET、白糖为软饮料主要生产成本（农夫、东鹏占比均达50%左右），而今年以来二者均呈加速上涨态势。其中，PET价格自Q3起因限电限产因素而大幅上涨，Q3单季度、Q4至今同比增幅分别达到29%、58%，推动软饮料综合成本明显上行。 二、成本展望：预计来年包材普遍回落，原材料表现分化 本轮食品饮料行业上游成本大幅上涨，宏观层面看是在原油价格上涨，带动全球通胀自上游往下游传导。本文更多站在中观行业层面，对食品饮料主要上游成本项进行供给、需求及库存分析，以对来年主要成本价格走势进行分析与展望。 （一）工业品/包材：需求疲软或扩产压制，预期价格普遍下行 1、玻璃：需求疲软背景下，当前已步入下行通道 下游浮法玻璃为主导，需求当前放缓，价格已回落至20年底水平，预计来年同比降低。包装玻璃与建筑玻璃（主要为平板玻璃）价格联动较强[1]，2021上半年，平板玻璃价格大幅上涨，主要由于下游需求复苏，上游动力煤、纯碱、石英砂等成本上行，以及市场情绪影响。行至10月，房地产竣工明显放缓导致价格见顶回落，目前平板玻璃价格已回落至2020年底水平，并低于2021年初至今均值。展望来年，因22全年地产竣工下行压力较大，预计平板玻璃价格全年仍呈现下行态势，包装玻璃价格亦有望趋同。 [1] 根据玻璃的应用类型，可分为包装玻璃与建筑玻璃，其中包装玻璃主要用于食饮、化学试剂等产业，产量约为1700万吨，而建筑玻璃（主要为平板玻璃），主要用于建材、交运，产量约5000万吨，在玻璃生产中占主导地位。同时，各类玻璃成本基本一致（能源费用和纯碱、石英砂等原材料合计占比约70%），故二者价格具备较强联动性，我们也以高频的平板玻璃价格来近似表征包装玻璃的价格变动。 2、易拉罐：成本加成定价，预期延续下行 制罐企业采用成本加成定价，故易拉罐价格主要取决于上游铝、马口铁价格变动。易拉罐主要可分为铝合金制二片罐与马口铁制三片罐，前者应用于啤酒、碳酸饮料等含气饮料，后者主要包装食品罐及茶饮料、蛋白饮料等不含气饮品（罐装饮料占比20-30%）。我国易拉罐制造业及其下游需求集中度均较高，且互为对方的主要供应商或主要客户，上下游关系稳固，较少出现供需大幅错配情况。制罐企业通常采用成本加成定价，签订基础定价后定期浮动调整（例如奥瑞金与青啤、燕京等国内客户的定价周期约一年，每季度在基础价格上调整）。因此，铝与马口铁价格（均占成本超过60%）是主导易拉罐价格变动的核心因素。 二片罐 - 铝材：供给微增、需求疲软，预计来年铝价仍延续下行。由于煤炭价格回调、电解铝生产成本下降，当前铝价已回落至今年8月左右水平。供给方面，2021年，电解铝产能受限电限产影响较大，预计随政策转向“稳价保供”，来年电解铝受限产能有望部分恢复，供给略有增长。需求方面，铝材下游需求以建筑地产、交通运输为主，虽然新能源渗透率提升，但预计不及地产弱势，整体需求仍相对疲软。成本端，氧化铝产能过剩，价格未见提升趋势，但燃煤电价市场化或将导致火电成本上行。综上，我们认为22年铝价仍延续下行态势，全年铝价稳中有降。 三片罐 - 马口铁：冷轧钢卷稳中有降，预计三片罐价格有望下行。三片罐主要应用于食品罐头、饮料罐、油脂罐、化学品罐等产品。马口铁（镀锡薄钢板）在三片罐成本中的占比近65%以上[2]，而冷轧钢卷占易拉罐马口铁原料成本的70%以上。因此在成本定价模式下，冷轧钢卷往往为整体成本变动的主导因素。Q3以来地产开工同比回落致钢材价格下行，马口铁价格由此步入下行区间，当前已回落至今年5月水平。展望来年，预计汽车及海外需求有所回暖，但房地产疲软仍将主导冷轧钢卷原料钢材价格稳中有降，马口铁价格亦有回落压力。 [2] 参考奥瑞金情况。 3、PET：扩产周期压制，来年中枢有望下行 22年产能规划明显增长，叠加原材料价格预期下行，预计PET价格来年中枢下移。 需求端：软饮料景气凸显，预计来年延续较好增长。软饮料为PET主要下游产业，2019年占比达50%（若不考虑出口，则占比达79%），今年在整体大众消费疲软背景下，软饮料受益于去库压力小、餐饮渠道占比低等因素而景气较优，预计来年仍能延续较好增长。同时，我国为全球最大的PET生产国及出口国，产品主要出口至亚洲各国，且出口地高度分散，今年部分国家受疫情影响工厂开工生产受到影响，叠加低基数效应，出口同比增长26.4%，已略高于2019年水平，来年则需跟踪海外疫情及需求情况。 供给端：产能扩张提速，压制来年价格。根据投产规划，22年新增产能料将达440万吨，同比增长35.1%，若考虑投产节奏则对应同比增长15.6%，产能扩张大幅提速。虽然在控制总排放量的背景下，企业或根据自身情况安排各品类生产，实际产量或不及投产产能，但预计可供产能的大幅增加仍将对来年价格形成明显压制。 成本端：主要原材料PTA亦步入投产高峰，价格预期下行。从投入成分上看，每0.855吨的PTA及0.355吨的MEG可生产1吨PET，而根据投产规划，PTA于22年亦将步入投产高峰，且预期增幅高于下游聚酯产能整体，PTA供需趋于宽松，若石油价格于来年Q2左右如期回落，则将进一步增强PTA下降确定性。 此外，今年三季度的PET价格加速上涨，主要系限电限产下导致的短期供需失衡，来年减排政策步入常态化，企业将更为合理地安排各品类生产及全年节奏，PET价格走势将更为平稳合理。 （二）农产品/原材料：原奶预期回落，作物表现分化 1、白砂糖：国内外均预期减产，支撑来年价格延续上行 中国种植面积下降、主产国巴西预期减产，国内外糖价或均将上行。中国白糖进口量占总消费量比重约30%，国内外糖价联动效应明显。 国内方面：拉尼娜效应下新疆自10月以来经历了近45年来同期最强寒潮天气，而内蒙古产区因种植收益不及玉米等其他经济作物，故预期2021/22年度甜菜种植面积同比下降近40%，预计带动整体糖料作物播种面积下降6.1%、食糖产量下降4.7%，期末库存下降101万吨，预计减产预期和制糖成本增加将对糖价形成一定支撑。 国际方面：根据USDA最新预测，受天气干燥和霜冻等因素影响，预计2021/22年度主产国巴西糖产量将同比下降14.5%至3600万吨，带动巴西出口量同比下降19.1%至2600万吨，全球期末库销比同比下降2.4pct至26.0%，有力支撑国际糖价上行。 结合国内外糖价差已至历史低位，内糖价格上涨确定性进一步增强（不考虑石油价格出现预期外的大幅下跌），参考农业农村部12月预测，2021/22年度糖价上涨幅度或为5.1%~14.4%。 2、大豆：全球供应趋松，预计来年5月后价格有望回落 大豆现价已至高位，来年全球供给宽松支撑供需结构改善，价格有望回落。我国大豆供给主要依赖进口，19-20年国产大豆占比仅为15.8%、16.6%，而进口大豆80%以上源自巴西和美国，20年两国占比分别为61.9%和23.5%。回顾20-21年，因美豆种植面积减少和飓风天气、巴西国内需求提升和部分地区遭遇干旱影响、中国需求提高和增加对美豆采购等综合因素，拉动大豆价格出现历史性行情，国内主销区豆价创历史新高，大豆销区价和到港价差维持在1635-1700元/吨的高位。但展望来年，美豆10月进入收获季且大周期向下，叠加目前巴西降雨充足、播种顺利，全球供给宽松支撑供需结构好转，大豆价格有望回落。 巴西：天气较好播种顺利，奠定来年丰产基础。目前巴西多地降雨不错，季初天气继续利多大豆播种，当前种植进度快于去年同期水平，整体种植面积较上年增加，上季作物出现部分惜售现象，预计后续加强与美豆出口竞争。 美国：预计22年产量基本持平，但出口需求略显疲软，整体供需趋宽松。当前美豆已进入收割尾声阶段，最新天气少雨、利好收割，但收获面积预期基本持平，整体产量同比去年略有下降，不过美豆核心矛盾仍在需求端，累计出口订单同比减少，共同导致整体供需趋于宽松。 国内展望：来年产量调减，需求在高价下有所压制，进口增加下预计价格逐步回落。根据农业农村部12月报告预测，来年生产方面播种面积比上月预测调减947千公顷，单产比上月预测值调减45公斤，总产量比上月预测值调减225万吨，消费方面因当前豆价高位维持，大豆食用和压榨需求面临一定抑制。考虑到巴西和美国大豆供需趋松，且国内外价差已至历史高位，预计明年5月后国内豆价回落概率较大，参考农业农村部数据，预计22年销区豆价约5300-5500元，同比-11%到-7.6%。 3、油脂：豆油价格承压，整体价格中枢下移 豆油是最大植物油消费，走势与大豆价格趋同。我国目前植物油消费量保持在3600万吨以上，其中豆油、菜籽油、棕榈油和花生油为核心子品类，占比分别为45%、18%、15%和9%，其中棕榈油全部依赖进口，大豆油对原料进口依赖程度最高，而菜籽油的出油率高于大豆且自给率较高。豆油可通过大豆压榨获得，并伴随其他产物豆粕，因此豆油、豆粕和大豆价格存在恒等式关系，整体看走势基本相同。 预计豆油跟随豆价下行，其他油脂价格中枢下移。受来年大豆价格下降影响，豆油价格有望跟随下行，据农业农村部预测，21/22年豆油出厂价在8100-9100元/吨，同比-8.5%至+2.8%。其他主要油脂中，受油菜籽价格保持高位及南方地区积极开发利用冬闲田影响，21年冬油菜种植面积预计比上年增加500万亩，菜籽油产量增加下利好菜籽油价格回落。 4、大麦：供需缺口放大，预计22年价格高位运行 中国大麦进口依存度达90%，大麦价格与国际大麦高度联动，预计21/22交易年全球大麦供需缺口放大，价格维持高位。中国进口大麦占国内总消费量90%左右，且关税仅为3%（澳麦双反政策后，2020年进口地区结构发生变化，但进口情况总体顺畅），因此国内外大麦价格联动性强。世界大麦价格主要受供求关系影响，根据USDA预测，21/22交易年（2020.10-2021.09）中，天气影响导致主产国减产，而需求基本平稳，总体供需缺口放大，故我们预计世界大麦价格在22Q4前或依旧维持高位。 需求端：中国猪周期回落驱动世界大麦需求小幅下降。中国与沙特阿拉伯是世界大麦主要进口国，二者合计占大麦进口比例约50%。2020年9月至2021年上半年，我国年生猪养殖业复苏，导致20/21交易年饲用大麦消费量自280万吨增至800万吨（贡献同期世界大麦消费量增幅82%），叠加土耳其、约旦等部分地区干旱导致的进口量增加，世界大麦需求明显上升。展望2022，根据USDA预测，全球食用大麦需求近年来均保持稳定，而中国饲用大麦[3]需求将随猪周期回落而下降，其他国家基本稳定，故预计2022全球大麦需求小幅下降。 供给端：异常天气导致冬大麦减产，影响或将延续至明年。21年加拿大、俄罗斯干旱，欧洲部分地区降雨量较大导致大麦产量增长不及预期，在需求增加的基础上进一步推动全球大麦价格上涨。当前异常天气已对冬大麦播种造成一定影响，预计天气影响或将延续至明年继续导致大麦减产，据此，美国农业部在11月供需报告中，将21/22全球大麦产量预期下调734万吨至1.05亿吨，其中加拿大与俄罗斯减产幅度较大。 [3]饲用大麦及食用大麦（食品、种子及酿酒）均使用皮大麦，根据养殖周期波动，一般饲用消费:食用消费比为 1:1 至 2:1。 5、原奶：供给提速、成本支撑，预计春节后或环比回落 预计22年下游需求相对平稳，白奶耗奶量大，但供给将进一步提速，且养殖成本压力减轻，原奶价格或于春节后逐步小幅回落。原奶价格以供需为主导，以成本为底线。20年5月以来需求向好、供给短缺及成本上行共同推动原奶价格步入上行通道，经历今年9-10月小幅调整后，近期随着旺季来临奶价稳中略升。但展望来年，需求坚挺、供给提速，主要饲料价格自Q2起亦存在回落可能，或共同使得奶价存在较大环比回落压力。 需求端：乳制品需求增速或将回归稳态，其中白奶景气较优。疫情后消费者对健康免疫需求提升，支撑以白奶为代表的乳制品需求旺盛、高端占比提升。21年前10月，乳制品产量累计同比增长10.1%，但增速呈逐月放缓态势，或预示疫情刺激影响渐退，需求逐步回归稳态。但考虑仅能用生鲜牛乳生产的白奶需求景气度更优，且乳企加大低温白奶布局，预计生鲜牛乳需求增速高于乳制品整体。 供给端：前期补栏产能释放叠加单产提升，预计22年维持双位数增长，且呈提速态势。本轮奶牛补栏周期始于19年10月，且呈逐年提速态势，2020年、2021年1-10月奶牛存栏量分别同比增长9.8%、12%。考虑当前奶牛补栏中青年牛与自繁自养基本相当，故整体产能释放节奏约为1-2年，叠加当前牧场企业普遍通过品种改良及精细化管理以提高单产，预计22年生鲜乳产量将维持双位数增长，且呈进一步提速态势。 成本端：精饲料成本回落，粗饲料相对坚挺，整体成本压力减轻。奶牛养殖成本约65%为饲料成本，其中精饲料（玉米、豆粕加工为主）、粗饲料（苜蓿、燕麦草等）分别占比43%、22%。20年、21年精饲料、粗饲料价格相继上涨推升原奶价格。 展望来年，精饲料方面，结合农业农村部预测，预计豆粕价格大概率随大豆价格于Q2回落，玉米价格维持稳中略降。粗饲料方面，我国苜蓿草、燕麦草均以进口为主，其中苜蓿进口80%以上来自美国，今年美国干旱减产、海运不畅致苜蓿草价格大幅上行，待明年4-5月收获季来临方有望缓解，但仍需跟踪美国天气及海运情况；燕麦草进口则全部来自于澳大利亚，今年受澳洲燕麦草生产工厂出口许可证到期影响，目前澳洲可出口中国燕麦草工厂由前期的28个降至3个，且许可证续签尚无进展，预计来年燕麦草价格维持高位或进一步上行。故整体看，22年精饲料趋于下行，粗饲料价格坚挺，整体成本趋降且Q2或为关键窗口期。 6、糖蜜：预计新榨季糖蜜价格高位回落，但明年整体成本仍高于今年 密集榨季糖蜜价格有望回落，但当前榨季涨幅较大，预计21/22价格同比高于20/21。当前糖蜜价格已处于历史最高价，据渠道调研反馈，目前北方糖蜜实际开价约1500元/吨，南方糖蜜1400多元/吨，比去年同期增长30%+，但相较于今年新榨季初始价格1700元/吨已有回落，随着12月步入密集榨季，糖蜜供应量加大，价格有望进一步回落。考虑今年榨季糖蜜价格涨幅较大，加上北方甜菜糖蜜减产、需求未见明显下降，预计明年全年平均成本大概率高于今年。 供给端：南方糖蜜产量稳定，北方糖蜜预计减产30%+。糖蜜是制糖工业的副产物，产量约为糖产量的33%。我国南方糖蜜来源于广西、云南（蔗糖糖蜜），北方糖蜜来源于新疆、内蒙（甜菜糖蜜）。过去糖蜜产量与产糖量联动具有明显的波动，价格主要受供给端影响，而近几年由于糖蜜产量较为稳定，糖蜜价格与产量间并无明显的反向关系，价格主要受需求端影响。21/22榨季来看，南方蔗糖产量保持平稳，但新疆甜菜主产区受极端天气影响受损严重，预计北方甜菜糖产糖量/糖蜜产量同比上个榨季减产30%+。 需求端：现阶段需求压力未见明显缓解。糖蜜下游应用主要包括酵母、酒精、饲料等，其中酵母用量占比近60%，酒精约30%，虽糖蜜吨价超过1400元/吨时，酵母生产会考虑淀粉水解糖部分替代，但替代程度有限。20/21年受原油价格上涨及疫情的影响，燃料乙醇及酒精需求加大，驱动酒精价格上行，目前糖蜜/玉米/木薯酒精价格均处于历史高位，同时糖蜜酒精替代品玉米酒精的原材料玉米库存较低，糖蜜酒精需求或进一步加大。 7、食葵：年底/年初集中采购，来年成本预期上行 因主产区种植面积下降、极端天气损害、种植成本加大，21年食葵价格涨幅约20-30%。21年主产区新疆、内蒙等地食葵种植受到较大影响，主要系一方面部分地区退耕还林、还草及国家粮食作物种植面积政策调整致食葵种植面积受到挤压，另一方面，主产区在播种、生长季受到降雨量增多和极端天气冰雹的损害，部分葵花籽受灾。此外，今年新疆部分地区土地承包费用上涨200-400元/亩不等，化肥、农药涨势强劲，叠加种子、农机服务和人工等涨价，种植成本有所增加。据草根调研反馈，21年食葵价格涨价约20-30%，考虑龙头洽洽有稳定的合作种植农户，成本上行压力小于其他竞争对手。 年底或年初集中采购，中性预计来年实际使用的原材料成本上涨。一般食葵采购集中在年底或者次年初，奠定次年全年食葵成本，考虑今年采购季食葵价格涨幅明显，我们预计明年食葵实际使用的原材料成本上行。而考虑今年食葵吨价较高，预计来年农户种植积极性提升，若无极端天气等不利因素影响，食葵供给有望增加，叠加需求相对平稳，后年成本有望回落。 总结：预计大众品板块来年主要成本中，工业品/包材价格普遍回落，农产品/原材料价格表现分化： 受地产产业链需求预期仍疲软、前期建设产能即将投产等因素影响，玻璃、易拉罐、PET等工业品/包材价格普遍预期回落。 农产品养殖主要受存栏量及成本变化影响，原奶因供给提速及饲料成本压力减轻，预期春节后将逐步小幅回落。 农产品种植受主产区天气影响而表现分化，其中，大麦、白砂糖、食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减产，从而驱动价格预期上行，大豆、豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽松，价格预期于5月后回落；糖蜜价格已于新榨季起高位回落，但预计密集采购的榨季内（21/11-22/03）整体价格仍高于上个榨季。 三、回到报表：成本压力分化，啤酒、乳业改善更快，啤酒弹性更大 整体判断：当前成本压力维持高位，但原材料价格继续大幅上涨风险较低，考虑成本下行节奏及基数效应，预计明年下半年成本压力小于上半年。结合上文分析，当下多数原材料价格已至历史高位，成本上行已较充分体现至报表。在来年供需结构优化背景下，包材类原材料因工业品生产/价格调整较快，价格已领先回落，原奶或于春节后下行，而部分供需仍偏紧、未来趋势当下无法明确判断的原材料，至少价格继续大幅上行基础已缺乏。节奏上看，结合成本回落节奏及基数效应，预计22H1成本仍有同比上升的压力，下半年成本压力将小于上半年。 具体到子板块：考虑原材料组成、价格变化幅度和节奏，子行业间表现分化。根据主要行业成本组成，我们静态测算了毛利率对成本变化弹性，并结合上文对原材料价格判断，及各公司生产周期、囤货时间，预判明年子行业间成本压力表现将出现分化： 全年成本降幅：啤酒/乳业>速冻食品/调味品>软饮料/酵母/瓜子。因包材、原奶等原材料下降确定性较高，啤酒、乳业预计综合成本下降，且因啤酒包材占比超过40%，今年高基数下有望更为受益。而速冻食品和调味品，因部分原材料价格仍存在上涨，且核心原材料价格回落时间较晚，全年看综合成本或将仍有小幅提升。最后，因白糖价格上涨，叠加部分企业PET前期采购锁价在历史低位，未来软饮料实际使用的成本不可避免迎来上行；酵母及瓜子则因多为年底/年初集中采购，结合近期糖蜜和食葵市价提升，来年成本上行也基本确定。 年内报表节奏：啤酒、乳业成本压力有望率先改善，其余子行业或于22H2之后。玻璃、易拉罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速，当前已步入下行通道，而原奶供给加速扩张，春节后淡季或将下行，故预计明年啤酒、乳业成本下降时间更靠前；大豆、油脂和糖蜜价格有望于H2回落，调味品、速冻食品和酵母成本价格或接力下行，但因调味品存在2个月生产周期（如大豆价格于5月后如期下行，但考虑2个月的生产周期，低价原材料最早体现至报表或在8-9月），体现在报表端或略有滞后；而白糖、食葵及实际PET成本上行，预计软饮料、瓜子行业的成本回落及报表明显改善更晚，或需看至23年。 企业层面：实际上因行业地位、锁价时点把握等，具体公司最终报表结果，仍需后续紧密跟踪把握。通常行业定价权越强的企业，实际成本控制力越强，因此同一子行业中，不同企业面临的成本压力亦有差异，而且实际经营中，企业采购部门对原材料锁价时点、成本入库时间和会计政策等均会影响实际成本，因此最终报表结果，在基于静态测算之上，仍需后续在微观层面持续跟踪和校准。 四、投资策略：把握成本回落带来的盈利上修机会，首推啤酒、乳业 建议把握成本回落带来的盈利预期上修机会，板块首推啤酒、乳业，精选超跌底部品种绝味、桃李、仙乐。当前行业提价已密集落地，年底仍可关注提价催化的主题性机会，而从主线看，行业已步入提价后的传导阶段，在短期需求疲软背景下，企业报表在未来1-2个季度或难言大幅好转，但全年看，建议布局成本回落带来的盈利预期上修机会。具体子板块看，首推高端化逻辑持续演绎、盈利弹性更优的啤酒板块，及需求韧劲凸显、奶价提前回落的乳业板块，并等待需求回暖后的全面反攻机会。 啤酒：在Q3需求、成本双重压力下，龙头仍然依靠产品结构升级和部分调价实现毛利率稳中有升，盈利能力提升逻辑仍在兑现。考虑主要来年包材价格普遍预期下行，叠加提价效应释放，预期啤酒板块盈利弹性更优，若来年疫情控制较好，需求逐步回暖，板块则有望于22Q2后迎来超预期的双击机会。我们继续板块性推荐啤酒板块，维持强推华润（H股）、青啤（A+H），推荐重啤，待来年成本回落时点确认后，再视机会布局其他啤酒标的。 乳业：在整体消费需求疲软背景下，白奶需求相对坚挺，而在竞争格局趋缓背景下，预计来年奶价下行红利将兑现至利润端。龙头伊利盈利上升通道已开启，当前22年PE估值20倍出头，当前值得继续加配。 其他食品：推荐经营已至底部，待成本下行/需求回暖阶段，有望迎来双击的桃李、绝味、榨菜、仙乐，安琪成本回落预期已在股价中有所反映，但仍具空间，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告 【华创食饮|三季报总结】谷底已现，布局改善——食品板块2021年三季报回顾暨最新投资策略 【华创食饮|中报总结】压力释放，逐步触底 ——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略 【华创食饮|20年报前瞻】需求延续改善，报表顺利收官 具体内容详见华创证券研究所12月19日发布的报告《大众品：成本压力往何处去？》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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展望来年，预计大众品板块主要成本中，工业品/包材价格普遍回落，农产品/原材料价格表现分化。受地产产业链需求预期仍疲软、前期建设产能即将投产等因素影响，预计明年玻璃、铝罐、PET等工业品/包材价格普遍回落。而农产品中，养殖板块主要受存栏量及成本变化影响，原奶因供给提速及饲料成本压力或将减轻，预期春节后将逐步小幅回落。种植板块则受主产区天气影响而表现分化，其中，大麦、白砂糖、食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减产，从而驱动价格预期上行；大豆、豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽松，价格预期于5月后回落；糖蜜价格已于新榨季起高位回落，但预计密集采购的榨季内（21/11-22/03）整体价格仍高于上个榨季。 回到报表，子行业间成本压力表现分化，其中啤酒、乳业改善更快，啤酒弹性更大。1）从降幅看，啤酒/乳业>速冻食品/调味品>软饮料/酵母/瓜子。因包材、原奶等原材料下降确定性较高，啤酒、乳业预计综合成本下降，且啤酒包材占比达40%以上，今年高基数下有望更为受益；速冻和调味品由于成本下行体现较晚，预计明年整体综合成本小幅提升，而白糖、糖蜜和食葵价格上涨及PET锁价效应减退，致软饮料、酵母和瓜子成本压力加大。2）从节奏看，啤酒、乳业成本有望率先回落，其余子行业或于22H2至23年逐步下行。玻璃、铝罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速，当前已步入下行通道，而原奶供给持续扩张，春节后淡季或将下行，故预计明年啤酒、乳业成本下降时间更靠前；大豆、油脂价格和实际糖蜜成本有望于H2回落，调味品、速冻食品和酵母成本价格或接力下行，但因调味品存在2个月生产周期，体现在报表端或略有滞后；而白糖、食葵及实际PET成本上行，预计软饮料、瓜子行业的成本回落更晚。当然，因行业地位、锁价时点等因素影响，公司最终报表结果或有所差异，具备强定价权的龙头企业表现更优。 投资策略：把握成本回落带来的盈利预期上修机会，板块首推啤酒、乳业，精选经营底部品种绝味、榨菜、桃李、仙乐。大众品板块已步入提价后的传导阶段，在短期需求疲软背景下，季度业绩或仍承压，但全年看，建议布局22年成本回落带来的盈利预期上修机会。分子板块看，重申啤酒板块高端化大逻辑下，来年盈利弹性有望超预期释放，首推华润（H股）、青啤（A+H），推荐重啤，乳业竞争趋缓背景下，成本下行红利有望兑现至利润端，龙头伊利盈利上升通道已开启，当前22年PE估值仅20倍出头，当前值得继续加配。其他食品推荐经营已至底部的绝味、榨菜、桃李、仙乐，安琪成本回落预期已在股价中有所反映，但仍具空间，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 报告目录 正文部分 一、行业动态：密集提价后，成本压力行至何处？ 大众品板块提价已密集落地，而后成本边际变动及成本传导进程，是影响盈利改善节奏的关键。随着三季度需求、成本的双重压力全面体现，及企业前期锁价/囤货基本消耗完毕或新采购季度来临，10-11月大众品龙头提价已密集落地。我们认为，尽管需求回升节奏仍有不确定性，但企业经营压力最大的阶段已经过去，且成本边际变化及成本传导进程，将为影响盈利改善节奏的关键。 实际上，进入四季度以来，细分板块成本压力已有所分化： 成本压力逐步缓解：啤酒、乳业。啤酒、乳业均在Q2面临成本压力高点，综合成本均同比上涨均达15%以上，除了优化产品结构、收缩促销等措施外，龙头企业于7-9月间提价应对，领先于其他大众品板块龙头。而Q3起随玻璃、铝罐、原奶价格环比回落，啤酒、乳业成本压力呈逐季缓解态势，根据测算，Q4至今综合成本涨幅均已回落至10%左右。 成本压力维持高位：调味品、速冻、酵母、瓜子。因原材料相对多元，且各类原材料上涨节奏不一，调味品板块持续承压。速冻Q3以来成本压力随猪价下行而有所缓解，但鱼糜、油脂等主要原材料价格持续上升，整体成本压力仍存。酵母/瓜子则因Q4所使用主要原材料糖蜜/食葵为前期集中采购，实际成本环比Q3基本持平。 成本压力持续提升：软饮料。PET、白糖为软饮料主要生产成本（农夫、东鹏占比均达50%左右），而今年以来二者均呈加速上涨态势。其中，PET价格自Q3起因限电限产因素而大幅上涨，Q3单季度、Q4至今同比增幅分别达到29%、58%，推动软饮料综合成本明显上行。 二、成本展望：预计来年包材普遍回落，原材料表现分化 本轮食品饮料行业上游成本大幅上涨，宏观层面看是在原油价格上涨，带动全球通胀自上游往下游传导。本文更多站在中观行业层面，对食品饮料主要上游成本项进行供给、需求及库存分析，以对来年主要成本价格走势进行分析与展望。 （一）工业品/包材：需求疲软或扩产压制，预期价格普遍下行 1、玻璃：需求疲软背景下，当前已步入下行通道 下游浮法玻璃为主导，需求当前放缓，价格已回落至20年底水平，预计来年同比降低。包装玻璃与建筑玻璃（主要为平板玻璃）价格联动较强[1]，2021上半年，平板玻璃价格大幅上涨，主要由于下游需求复苏，上游动力煤、纯碱、石英砂等成本上行，以及市场情绪影响。行至10月，房地产竣工明显放缓导致价格见顶回落，目前平板玻璃价格已回落至2020年底水平，并低于2021年初至今均值。展望来年，因22全年地产竣工下行压力较大，预计平板玻璃价格全年仍呈现下行态势，包装玻璃价格亦有望趋同。 [1] 根据玻璃的应用类型，可分为包装玻璃与建筑玻璃，其中包装玻璃主要用于食饮、化学试剂等产业，产量约为1700万吨，而建筑玻璃（主要为平板玻璃），主要用于建材、交运，产量约5000万吨，在玻璃生产中占主导地位。同时，各类玻璃成本基本一致（能源费用和纯碱、石英砂等原材料合计占比约70%），故二者价格具备较强联动性，我们也以高频的平板玻璃价格来近似表征包装玻璃的价格变动。 2、易拉罐：成本加成定价，预期延续下行 制罐企业采用成本加成定价，故易拉罐价格主要取决于上游铝、马口铁价格变动。易拉罐主要可分为铝合金制二片罐与马口铁制三片罐，前者应用于啤酒、碳酸饮料等含气饮料，后者主要包装食品罐及茶饮料、蛋白饮料等不含气饮品（罐装饮料占比20-30%）。我国易拉罐制造业及其下游需求集中度均较高，且互为对方的主要供应商或主要客户，上下游关系稳固，较少出现供需大幅错配情况。制罐企业通常采用成本加成定价，签订基础定价后定期浮动调整（例如奥瑞金与青啤、燕京等国内客户的定价周期约一年，每季度在基础价格上调整）。因此，铝与马口铁价格（均占成本超过60%）是主导易拉罐价格变动的核心因素。 二片罐 - 铝材：供给微增、需求疲软，预计来年铝价仍延续下行。由于煤炭价格回调、电解铝生产成本下降，当前铝价已回落至今年8月左右水平。供给方面，2021年，电解铝产能受限电限产影响较大，预计随政策转向“稳价保供”，来年电解铝受限产能有望部分恢复，供给略有增长。需求方面，铝材下游需求以建筑地产、交通运输为主，虽然新能源渗透率提升，但预计不及地产弱势，整体需求仍相对疲软。成本端，氧化铝产能过剩，价格未见提升趋势，但燃煤电价市场化或将导致火电成本上行。综上，我们认为22年铝价仍延续下行态势，全年铝价稳中有降。 三片罐 - 马口铁：冷轧钢卷稳中有降，预计三片罐价格有望下行。三片罐主要应用于食品罐头、饮料罐、油脂罐、化学品罐等产品。马口铁（镀锡薄钢板）在三片罐成本中的占比近65%以上[2]，而冷轧钢卷占易拉罐马口铁原料成本的70%以上。因此在成本定价模式下，冷轧钢卷往往为整体成本变动的主导因素。Q3以来地产开工同比回落致钢材价格下行，马口铁价格由此步入下行区间，当前已回落至今年5月水平。展望来年，预计汽车及海外需求有所回暖，但房地产疲软仍将主导冷轧钢卷原料钢材价格稳中有降，马口铁价格亦有回落压力。 [2] 参考奥瑞金情况。 3、PET：扩产周期压制，来年中枢有望下行 22年产能规划明显增长，叠加原材料价格预期下行，预计PET价格来年中枢下移。 需求端：软饮料景气凸显，预计来年延续较好增长。软饮料为PET主要下游产业，2019年占比达50%（若不考虑出口，则占比达79%），今年在整体大众消费疲软背景下，软饮料受益于去库压力小、餐饮渠道占比低等因素而景气较优，预计来年仍能延续较好增长。同时，我国为全球最大的PET生产国及出口国，产品主要出口至亚洲各国，且出口地高度分散，今年部分国家受疫情影响工厂开工生产受到影响，叠加低基数效应，出口同比增长26.4%，已略高于2019年水平，来年则需跟踪海外疫情及需求情况。 供给端：产能扩张提速，压制来年价格。根据投产规划，22年新增产能料将达440万吨，同比增长35.1%，若考虑投产节奏则对应同比增长15.6%，产能扩张大幅提速。虽然在控制总排放量的背景下，企业或根据自身情况安排各品类生产，实际产量或不及投产产能，但预计可供产能的大幅增加仍将对来年价格形成明显压制。 成本端：主要原材料PTA亦步入投产高峰，价格预期下行。从投入成分上看，每0.855吨的PTA及0.355吨的MEG可生产1吨PET，而根据投产规划，PTA于22年亦将步入投产高峰，且预期增幅高于下游聚酯产能整体，PTA供需趋于宽松，若石油价格于来年Q2左右如期回落，则将进一步增强PTA下降确定性。 此外，今年三季度的PET价格加速上涨，主要系限电限产下导致的短期供需失衡，来年减排政策步入常态化，企业将更为合理地安排各品类生产及全年节奏，PET价格走势将更为平稳合理。 （二）农产品/原材料：原奶预期回落，作物表现分化 1、白砂糖：国内外均预期减产，支撑来年价格延续上行 中国种植面积下降、主产国巴西预期减产，国内外糖价或均将上行。中国白糖进口量占总消费量比重约30%，国内外糖价联动效应明显。 国内方面：拉尼娜效应下新疆自10月以来经历了近45年来同期最强寒潮天气，而内蒙古产区因种植收益不及玉米等其他经济作物，故预期2021/22年度甜菜种植面积同比下降近40%，预计带动整体糖料作物播种面积下降6.1%、食糖产量下降4.7%，期末库存下降101万吨，预计减产预期和制糖成本增加将对糖价形成一定支撑。 国际方面：根据USDA最新预测，受天气干燥和霜冻等因素影响，预计2021/22年度主产国巴西糖产量将同比下降14.5%至3600万吨，带动巴西出口量同比下降19.1%至2600万吨，全球期末库销比同比下降2.4pct至26.0%，有力支撑国际糖价上行。 结合国内外糖价差已至历史低位，内糖价格上涨确定性进一步增强（不考虑石油价格出现预期外的大幅下跌），参考农业农村部12月预测，2021/22年度糖价上涨幅度或为5.1%~14.4%。 2、大豆：全球供应趋松，预计来年5月后价格有望回落 大豆现价已至高位，来年全球供给宽松支撑供需结构改善，价格有望回落。我国大豆供给主要依赖进口，19-20年国产大豆占比仅为15.8%、16.6%，而进口大豆80%以上源自巴西和美国，20年两国占比分别为61.9%和23.5%。回顾20-21年，因美豆种植面积减少和飓风天气、巴西国内需求提升和部分地区遭遇干旱影响、中国需求提高和增加对美豆采购等综合因素，拉动大豆价格出现历史性行情，国内主销区豆价创历史新高，大豆销区价和到港价差维持在1635-1700元/吨的高位。但展望来年，美豆10月进入收获季且大周期向下，叠加目前巴西降雨充足、播种顺利，全球供给宽松支撑供需结构好转，大豆价格有望回落。 巴西：天气较好播种顺利，奠定来年丰产基础。目前巴西多地降雨不错，季初天气继续利多大豆播种，当前种植进度快于去年同期水平，整体种植面积较上年增加，上季作物出现部分惜售现象，预计后续加强与美豆出口竞争。 美国：预计22年产量基本持平，但出口需求略显疲软，整体供需趋宽松。当前美豆已进入收割尾声阶段，最新天气少雨、利好收割，但收获面积预期基本持平，整体产量同比去年略有下降，不过美豆核心矛盾仍在需求端，累计出口订单同比减少，共同导致整体供需趋于宽松。 国内展望：来年产量调减，需求在高价下有所压制，进口增加下预计价格逐步回落。根据农业农村部12月报告预测，来年生产方面播种面积比上月预测调减947千公顷，单产比上月预测值调减45公斤，总产量比上月预测值调减225万吨，消费方面因当前豆价高位维持，大豆食用和压榨需求面临一定抑制。考虑到巴西和美国大豆供需趋松，且国内外价差已至历史高位，预计明年5月后国内豆价回落概率较大，参考农业农村部数据，预计22年销区豆价约5300-5500元，同比-11%到-7.6%。 3、油脂：豆油价格承压，整体价格中枢下移 豆油是最大植物油消费，走势与大豆价格趋同。我国目前植物油消费量保持在3600万吨以上，其中豆油、菜籽油、棕榈油和花生油为核心子品类，占比分别为45%、18%、15%和9%，其中棕榈油全部依赖进口，大豆油对原料进口依赖程度最高，而菜籽油的出油率高于大豆且自给率较高。豆油可通过大豆压榨获得，并伴随其他产物豆粕，因此豆油、豆粕和大豆价格存在恒等式关系，整体看走势基本相同。 预计豆油跟随豆价下行，其他油脂价格中枢下移。受来年大豆价格下降影响，豆油价格有望跟随下行，据农业农村部预测，21/22年豆油出厂价在8100-9100元/吨，同比-8.5%至+2.8%。其他主要油脂中，受油菜籽价格保持高位及南方地区积极开发利用冬闲田影响，21年冬油菜种植面积预计比上年增加500万亩，菜籽油产量增加下利好菜籽油价格回落。 4、大麦：供需缺口放大，预计22年价格高位运行 中国大麦进口依存度达90%，大麦价格与国际大麦高度联动，预计21/22交易年全球大麦供需缺口放大，价格维持高位。中国进口大麦占国内总消费量90%左右，且关税仅为3%（澳麦双反政策后，2020年进口地区结构发生变化，但进口情况总体顺畅），因此国内外大麦价格联动性强。世界大麦价格主要受供求关系影响，根据USDA预测，21/22交易年（2020.10-2021.09）中，天气影响导致主产国减产，而需求基本平稳，总体供需缺口放大，故我们预计世界大麦价格在22Q4前或依旧维持高位。 需求端：中国猪周期回落驱动世界大麦需求小幅下降。中国与沙特阿拉伯是世界大麦主要进口国，二者合计占大麦进口比例约50%。2020年9月至2021年上半年，我国年生猪养殖业复苏，导致20/21交易年饲用大麦消费量自280万吨增至800万吨（贡献同期世界大麦消费量增幅82%），叠加土耳其、约旦等部分地区干旱导致的进口量增加，世界大麦需求明显上升。展望2022，根据USDA预测，全球食用大麦需求近年来均保持稳定，而中国饲用大麦[3]需求将随猪周期回落而下降，其他国家基本稳定，故预计2022全球大麦需求小幅下降。 供给端：异常天气导致冬大麦减产，影响或将延续至明年。21年加拿大、俄罗斯干旱，欧洲部分地区降雨量较大导致大麦产量增长不及预期，在需求增加的基础上进一步推动全球大麦价格上涨。当前异常天气已对冬大麦播种造成一定影响，预计天气影响或将延续至明年继续导致大麦减产，据此，美国农业部在11月供需报告中，将21/22全球大麦产量预期下调734万吨至1.05亿吨，其中加拿大与俄罗斯减产幅度较大。 [3]饲用大麦及食用大麦（食品、种子及酿酒）均使用皮大麦，根据养殖周期波动，一般饲用消费:食用消费比为 1:1 至 2:1。 5、原奶：供给提速、成本支撑，预计春节后或环比回落 预计22年下游需求相对平稳，白奶耗奶量大，但供给将进一步提速，且养殖成本压力减轻，原奶价格或于春节后逐步小幅回落。原奶价格以供需为主导，以成本为底线。20年5月以来需求向好、供给短缺及成本上行共同推动原奶价格步入上行通道，经历今年9-10月小幅调整后，近期随着旺季来临奶价稳中略升。但展望来年，需求坚挺、供给提速，主要饲料价格自Q2起亦存在回落可能，或共同使得奶价存在较大环比回落压力。 需求端：乳制品需求增速或将回归稳态，其中白奶景气较优。疫情后消费者对健康免疫需求提升，支撑以白奶为代表的乳制品需求旺盛、高端占比提升。21年前10月，乳制品产量累计同比增长10.1%，但增速呈逐月放缓态势，或预示疫情刺激影响渐退，需求逐步回归稳态。但考虑仅能用生鲜牛乳生产的白奶需求景气度更优，且乳企加大低温白奶布局，预计生鲜牛乳需求增速高于乳制品整体。 供给端：前期补栏产能释放叠加单产提升，预计22年维持双位数增长，且呈提速态势。本轮奶牛补栏周期始于19年10月，且呈逐年提速态势，2020年、2021年1-10月奶牛存栏量分别同比增长9.8%、12%。考虑当前奶牛补栏中青年牛与自繁自养基本相当，故整体产能释放节奏约为1-2年，叠加当前牧场企业普遍通过品种改良及精细化管理以提高单产，预计22年生鲜乳产量将维持双位数增长，且呈进一步提速态势。 成本端：精饲料成本回落，粗饲料相对坚挺，整体成本压力减轻。奶牛养殖成本约65%为饲料成本，其中精饲料（玉米、豆粕加工为主）、粗饲料（苜蓿、燕麦草等）分别占比43%、22%。20年、21年精饲料、粗饲料价格相继上涨推升原奶价格。 展望来年，精饲料方面，结合农业农村部预测，预计豆粕价格大概率随大豆价格于Q2回落，玉米价格维持稳中略降。粗饲料方面，我国苜蓿草、燕麦草均以进口为主，其中苜蓿进口80%以上来自美国，今年美国干旱减产、海运不畅致苜蓿草价格大幅上行，待明年4-5月收获季来临方有望缓解，但仍需跟踪美国天气及海运情况；燕麦草进口则全部来自于澳大利亚，今年受澳洲燕麦草生产工厂出口许可证到期影响，目前澳洲可出口中国燕麦草工厂由前期的28个降至3个，且许可证续签尚无进展，预计来年燕麦草价格维持高位或进一步上行。故整体看，22年精饲料趋于下行，粗饲料价格坚挺，整体成本趋降且Q2或为关键窗口期。 6、糖蜜：预计新榨季糖蜜价格高位回落，但明年整体成本仍高于今年 密集榨季糖蜜价格有望回落，但当前榨季涨幅较大，预计21/22价格同比高于20/21。当前糖蜜价格已处于历史最高价，据渠道调研反馈，目前北方糖蜜实际开价约1500元/吨，南方糖蜜1400多元/吨，比去年同期增长30%+，但相较于今年新榨季初始价格1700元/吨已有回落，随着12月步入密集榨季，糖蜜供应量加大，价格有望进一步回落。考虑今年榨季糖蜜价格涨幅较大，加上北方甜菜糖蜜减产、需求未见明显下降，预计明年全年平均成本大概率高于今年。 供给端：南方糖蜜产量稳定，北方糖蜜预计减产30%+。糖蜜是制糖工业的副产物，产量约为糖产量的33%。我国南方糖蜜来源于广西、云南（蔗糖糖蜜），北方糖蜜来源于新疆、内蒙（甜菜糖蜜）。过去糖蜜产量与产糖量联动具有明显的波动，价格主要受供给端影响，而近几年由于糖蜜产量较为稳定，糖蜜价格与产量间并无明显的反向关系，价格主要受需求端影响。21/22榨季来看，南方蔗糖产量保持平稳，但新疆甜菜主产区受极端天气影响受损严重，预计北方甜菜糖产糖量/糖蜜产量同比上个榨季减产30%+。 需求端：现阶段需求压力未见明显缓解。糖蜜下游应用主要包括酵母、酒精、饲料等，其中酵母用量占比近60%，酒精约30%，虽糖蜜吨价超过1400元/吨时，酵母生产会考虑淀粉水解糖部分替代，但替代程度有限。20/21年受原油价格上涨及疫情的影响，燃料乙醇及酒精需求加大，驱动酒精价格上行，目前糖蜜/玉米/木薯酒精价格均处于历史高位，同时糖蜜酒精替代品玉米酒精的原材料玉米库存较低，糖蜜酒精需求或进一步加大。 7、食葵：年底/年初集中采购，来年成本预期上行 因主产区种植面积下降、极端天气损害、种植成本加大，21年食葵价格涨幅约20-30%。21年主产区新疆、内蒙等地食葵种植受到较大影响，主要系一方面部分地区退耕还林、还草及国家粮食作物种植面积政策调整致食葵种植面积受到挤压，另一方面，主产区在播种、生长季受到降雨量增多和极端天气冰雹的损害，部分葵花籽受灾。此外，今年新疆部分地区土地承包费用上涨200-400元/亩不等，化肥、农药涨势强劲，叠加种子、农机服务和人工等涨价，种植成本有所增加。据草根调研反馈，21年食葵价格涨价约20-30%，考虑龙头洽洽有稳定的合作种植农户，成本上行压力小于其他竞争对手。 年底或年初集中采购，中性预计来年实际使用的原材料成本上涨。一般食葵采购集中在年底或者次年初，奠定次年全年食葵成本，考虑今年采购季食葵价格涨幅明显，我们预计明年食葵实际使用的原材料成本上行。而考虑今年食葵吨价较高，预计来年农户种植积极性提升，若无极端天气等不利因素影响，食葵供给有望增加，叠加需求相对平稳，后年成本有望回落。 总结：预计大众品板块来年主要成本中，工业品/包材价格普遍回落，农产品/原材料价格表现分化： 受地产产业链需求预期仍疲软、前期建设产能即将投产等因素影响，玻璃、易拉罐、PET等工业品/包材价格普遍预期回落。 农产品养殖主要受存栏量及成本变化影响，原奶因供给提速及饲料成本压力减轻，预期春节后将逐步小幅回落。 农产品种植受主产区天气影响而表现分化，其中，大麦、白砂糖、食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减产，从而驱动价格预期上行，大豆、豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽松，价格预期于5月后回落；糖蜜价格已于新榨季起高位回落，但预计密集采购的榨季内（21/11-22/03）整体价格仍高于上个榨季。 三、回到报表：成本压力分化，啤酒、乳业改善更快，啤酒弹性更大 整体判断：当前成本压力维持高位，但原材料价格继续大幅上涨风险较低，考虑成本下行节奏及基数效应，预计明年下半年成本压力小于上半年。结合上文分析，当下多数原材料价格已至历史高位，成本上行已较充分体现至报表。在来年供需结构优化背景下，包材类原材料因工业品生产/价格调整较快，价格已领先回落，原奶或于春节后下行，而部分供需仍偏紧、未来趋势当下无法明确判断的原材料，至少价格继续大幅上行基础已缺乏。节奏上看，结合成本回落节奏及基数效应，预计22H1成本仍有同比上升的压力，下半年成本压力将小于上半年。 具体到子板块：考虑原材料组成、价格变化幅度和节奏，子行业间表现分化。根据主要行业成本组成，我们静态测算了毛利率对成本变化弹性，并结合上文对原材料价格判断，及各公司生产周期、囤货时间，预判明年子行业间成本压力表现将出现分化： 全年成本降幅：啤酒/乳业>速冻食品/调味品>软饮料/酵母/瓜子。因包材、原奶等原材料下降确定性较高，啤酒、乳业预计综合成本下降，且因啤酒包材占比超过40%，今年高基数下有望更为受益。而速冻食品和调味品，因部分原材料价格仍存在上涨，且核心原材料价格回落时间较晚，全年看综合成本或将仍有小幅提升。最后，因白糖价格上涨，叠加部分企业PET前期采购锁价在历史低位，未来软饮料实际使用的成本不可避免迎来上行；酵母及瓜子则因多为年底/年初集中采购，结合近期糖蜜和食葵市价提升，来年成本上行也基本确定。 年内报表节奏：啤酒、乳业成本压力有望率先改善，其余子行业或于22H2之后。玻璃、易拉罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速，当前已步入下行通道，而原奶供给加速扩张，春节后淡季或将下行，故预计明年啤酒、乳业成本下降时间更靠前；大豆、油脂和糖蜜价格有望于H2回落，调味品、速冻食品和酵母成本价格或接力下行，但因调味品存在2个月生产周期（如大豆价格于5月后如期下行，但考虑2个月的生产周期，低价原材料最早体现至报表或在8-9月），体现在报表端或略有滞后；而白糖、食葵及实际PET成本上行，预计软饮料、瓜子行业的成本回落及报表明显改善更晚，或需看至23年。 企业层面：实际上因行业地位、锁价时点把握等，具体公司最终报表结果，仍需后续紧密跟踪把握。通常行业定价权越强的企业，实际成本控制力越强，因此同一子行业中，不同企业面临的成本压力亦有差异，而且实际经营中，企业采购部门对原材料锁价时点、成本入库时间和会计政策等均会影响实际成本，因此最终报表结果，在基于静态测算之上，仍需后续在微观层面持续跟踪和校准。 四、投资策略：把握成本回落带来的盈利上修机会，首推啤酒、乳业 建议把握成本回落带来的盈利预期上修机会，板块首推啤酒、乳业，精选超跌底部品种绝味、桃李、仙乐。当前行业提价已密集落地，年底仍可关注提价催化的主题性机会，而从主线看，行业已步入提价后的传导阶段，在短期需求疲软背景下，企业报表在未来1-2个季度或难言大幅好转，但全年看，建议布局成本回落带来的盈利预期上修机会。具体子板块看，首推高端化逻辑持续演绎、盈利弹性更优的啤酒板块，及需求韧劲凸显、奶价提前回落的乳业板块，并等待需求回暖后的全面反攻机会。 啤酒：在Q3需求、成本双重压力下，龙头仍然依靠产品结构升级和部分调价实现毛利率稳中有升，盈利能力提升逻辑仍在兑现。考虑主要来年包材价格普遍预期下行，叠加提价效应释放，预期啤酒板块盈利弹性更优，若来年疫情控制较好，需求逐步回暖，板块则有望于22Q2后迎来超预期的双击机会。我们继续板块性推荐啤酒板块，维持强推华润（H股）、青啤（A+H），推荐重啤，待来年成本回落时点确认后，再视机会布局其他啤酒标的。 乳业：在整体消费需求疲软背景下，白奶需求相对坚挺，而在竞争格局趋缓背景下，预计来年奶价下行红利将兑现至利润端。龙头伊利盈利上升通道已开启，当前22年PE估值20倍出头，当前值得继续加配。 其他食品：推荐经营已至底部，待成本下行/需求回暖阶段，有望迎来双击的桃李、绝味、榨菜、仙乐，安琪成本回落预期已在股价中有所反映，但仍具空间，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告 【华创食饮|三季报总结】谷底已现，布局改善——食品板块2021年三季报回顾暨最新投资策略 【华创食饮|中报总结】压力释放，逐步触底 ——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略 【华创食饮|20年报前瞻】需求延续改善，报表顺利收官 具体内容详见华创证券研究所12月19日发布的报告《大众品：成本压力往何处去？》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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