国元·军工 | 基本面驱动行业高景气延续,民营企业新动能逐步显现 ——2022年国防军工行业策略

（以下内容从开源证券《国元·军工 | 基本面驱动行业高景气延续,民营企业新动能逐步显现 ——2022年国防军工行业策略》研报附件原文摘录）
　　摘要 1. 基本面与主题事件共振，板块高景气有望延续 指数复盘及估值复盘：今年来国防军工(SW)上涨12.31%，跑赢沪深300指数19.59%，高点相较低点涨幅约48%。从过往10年的估值水平来看，国防军工板块动态市盈率始终大于沪深300的动态市盈率，且估值弹性更大；目前国防军工板块PE-TTM为73.29，不及高点的30%，与80%分位线125.55之间尚存有较大空间。 基金持仓复盘：公募基金对于军工行业的投资在2015-2018年期间逐渐降低，2018年达到低点，随后投资金额加速增加，2020和2021年出现超+50%的显著性增加；2021Q3基金公司持仓国防军工占比仍有增长为2.44%，较国防军工在全部A股市值占比1.09%超额配置1.35个百分点，较巅峰时期比（5.26%），未来仓位提升空间明显。 2. 投资需主要聚焦航发、导弹产业链等高速增长的细分赛道 航发领域：得益于未来军机数量的增加、发动机国产替代和双发动机模式，军机整机铸件和发动机铸件市场规模有望破千亿。我国航空建设相比起步较晚，航空领域潜在增量较大，未来航空领域中加工单位如铸件、结构件等及其上游材料公司业绩高增长可期。 导弹领域：导弹为空军、海军、陆军以及火箭军的重要消耗品，任何军队实弹演习和军备扩充均会对导弹的需求产生正向影响；而导引头占导弹总成本的约50%左右，精确制导弹药比例更达到72%，也即导弹越先进其价值占比越高；未来导弹需求增加会为导引头等相关子行业带来更大增量。 3. 留意国企股权激励新活力，关注民营企业新动能 国企内部治理改善、股权激励和混改为国企治理带来边际改善：以中航重机为例，股权激励和国企改革后，公司三费显著降低，销售净利润实现翻倍增长。考虑十四五及后续业务需求的激增，民参军融合格局初步显现，军工板块中民营企业业绩弹性势能有望更大：2021年Q3报告期内，国营企业市值加权平均的营收同比增长率为19.74%，民营企业市值加权平均的营收同比增长率为46.48%。 建议关注标的： 军工电子类标的：包括电容器相关火炬电子、振华科技，集成电路相关紫光国微，以及连接器相关航天电器、中航光电； 材料类标的：抚顺特钢、西部超导、图南股份； 航发锻铸类标的：中航重机、三角防务、派克新材、航宇科技； 导引头相关标的：高德红外、雷电微力。 风险提示：原料价格上升风险；全球疫情影响及国外政策环境不确定性；地缘政治相关风险。 正文 1.基本面与主题事件共振，板块高景气度有望延续 1.1 五月以来军工指数(SW)不断回暖并上行，高点相较低点涨幅48% 至2021年11月30日收盘，今年来国防军工(SW)上涨12.31%，跑赢沪深300指数19.59%，高点相较低点涨幅达到48%。年初至5月，申万国防军工指数连续下探，5月中旬至11月底军工指数不断回暖并且显著上行，2021年11月30日盘中军工指数达到相对高点为2019.38，相比于5月的相对低点1364.67涨幅达到47.98%。 年初军工板块虽然基本面并未劣化但是受市场情绪、加息预期、和订单规模认知偏差等原因军工指数出现不断下探，随着中报和季报的披露，军工行业高景气随个股业绩高增长逐渐兑现而被验证。4月份和5月份，军工相关公司一季报和国防预算的披露，个股大额订单初显，基本面边际向好，军工指数企稳回升。6月份至11月份，随着中报和三季报业绩增长不断兑现，军工板块高景气度得到持续验证，基本面与相关主题事件共振，军工指数不断上行。 1.2 军工板块相比沪深300指数高弹性，现PE仍处于历史低位 从过往10年的估值水平来看，国防军工板块动态市盈率始终大于沪深300的动态市盈率，相比之下国防军工板块估值弹性更大。2011年12月5日到2021年11月30日期间，军工板块PE-TTM最高达到245.82，最低为28.17，中位数67.49，最高点与最低点相差8.73倍，标准差为44.62。同期沪深300PE-TTM最高为19，最低为8.01，中位数12.16，最高点与最低点相差2.37倍，标准差为2.14。 截止2021年11月30日，国防军工板块PE-TTM为73.29，不及高点的30%，与80%分位线125.55之间尚存有较大增长空间。截止最近交易日2021年11月30日，国防军工市盈率为73.29，处于10年内的58.5%分位点，为近8年的较低点。选取历史PE-TTM的80%分位线125.55来看如今当前的PE水平仍然处于低位。 1.3 公募基金对于军工投资不断上升，投资金额占比还有较大增长空间 在我们选取的2565支股票型公募开放基金中，2021H1报告期内各公募基金对国防军工行业投资约为748.3亿元，同比增长118.56%。公募基金对于军工行业的投资在2015-2018年期间逐渐降低，2018年达到低点，随后投资金额加速增加。2020和2021年出现超50%的显著性增加。2021H1报告期期内，2565支股票型公募开放基金中共有1265支基金对于军工行业有所投入，占比近49.32%，相比于2020H1的比例同比增加超70%。 2021年Q3基金公司持股国防军工市值占比高于国防军工行业在全部A股市值占比，较巅峰比未来仓位提升空间明显。2021Q3基金公司持仓国防军工占比仍有增长，为2.44%，环比2021年Q2的2.37%略有增长，较国防军工在全部A股市值占比1.09%超额配置1.35个百分点。 回顾巅峰时期+5.26%的超额配置，基金公司重仓国防军工行业仍有较大上升空间。2014年前后，由于资产注入+重组预期的主题，基金公司持续加码国防军工行业，2016Q1超额配置了5.26%。 Q3基金持仓国防军工个股集中度较高。2021Q3基金持仓军工行业前5家标的占比合计43.99%，较2021Q2环比增加1.84pct；前10家标的占比合计达64.66%，较2021Q2环增3.44pct，CR5及CR10集中度有所提升。 细分方面，2021Q3基金持仓前五大个股分别为中航光电、中航沈飞、航发动力、中航机电及中航高科；持仓前十大个股分别为中航光电、中航沈飞、航发动力、中航机电、中航高科、鸿远电子、火炬电子、中航西飞、航天电器及北摩高科。 2.投资聚焦航发、导弹产业链等高速增长的细分赛道 2.1 航发领域增长潜力较大，锻铸件相关边际改善明显 我国军工企业按照股权归属可分为央企、国企和民企，按照生产环节大致可分为原材料环节、加工环节、元器件/零部件环节、核心环节以及总装环节。其中原材料企业指的是类似于中航高科、西部新材、光威复材等从事新材料研发生产的企业。加工单位负责将材料锻铸成铸件为发动机、整机等厂商提供支持，代表企业有中航重机、三角防务、派克新材等。元器件/零部件厂商例如中航光电、航天电器、振华科技等负责提供连接器、电源组件和各类电子元器件。核心环节分为动力、电力、装备和弱电四大板块。动力企业围绕发动机和设备的动力设备提供产品和全套解决方案；电力企业为整机厂提供电力系统、液能系统、智能测控等全套解决方案；弱电系统提供电子系统、自动化系统、控制系统等一系列弱电相关的解决方案。总装平台负责生产整机、发动机等总装产品。 国防军工板块中，我国航空建设较为薄弱，航空领域潜在增量较大；航空领域中加工单位如铸件、结构件相关公司业绩增速明显。根据巴西航空工业集团的报告《World Air Forces 2021》统计，美国军用飞机13232架，占世界军机总量的25%；俄罗斯军用飞机4143架，占世界军机总量的8%；我国军用飞机3260架，占世界军机总量的6%，不足美国的1/4，报告指出按照美系飞机代次划分，我国三代半及四代战机占总量比例较低。 军机未来10年的增量、发动机国产替代以及发动机双发模式有望带领锻铸类市场规模破千亿。假设未来10年，我国军用飞机数量将要达到美国现在存量的65%估算，我们根据报告内的部分数据计算出中国未来军机不包括武装直升机存在约3500架增长空间，其中包括三代以下飞机。根据南华早报估算，参考台风战斗机1.75亿美元；米格-29支点价格5500万美元；苏-30SM5000万美元；F-35闪电II1.1亿美元，歼-10的售价大概在4000万美元到6500美元之间，歼-10的成本根据配置的不同大约在1.8亿人民币到2.8亿人民币之间。假设3500架增量飞机皆为中端机型，对标中端歼-10，则未来市场规模约3500*（1.8+2.8）/2=8050亿元。根据证券报统计，锻件在飞机构件中价值占比约6%~9%，在航空发动机部件中价值占比15%~20%（航空发动机的制造成本占整机成本的20%-25%），锻件在整机中的占比约为12%，则锻铸产业的增长规模大约在8050*12%=966亿元。若是算上高端机型如歼-20、教练机、发动机国产替代、直升机、无人机、民用飞机，锻造市场规模有望破千亿。 2.2 导弹为四军的重要消耗品，导引头相关公司业绩高增长可期 因为导弹为空军、海军、陆军以及火箭军的重要消耗品，因此任何军队实弹演习和军备扩充均会对导弹的需求产生正向影响；导引头占导弹总成本的50%左右，导弹越先进其占比越高，导弹需求增加会为导引头子行业带来较大增量。导弹主要部件可以分为数十个，但是主要组成系统分为导引头、战斗部、动力装置和弹体结构四大部件。根据论文《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》，多数导弹导引头占整枚导弹总成本的40%-60%，高精准防空导弹导引头占比超70%。红外制导导弹以AIM-9X为例，美国国防部披露售价约80万美元，锑化铟红外导引头价格近40万美元，占比约为50%。雷达制导导弹方面，根据《导弹武器的低成本化研究》，以PAC-3 、萨德和AIM-120C为例，雷达导引头占导弹总成本分别为43%、47%和77%。 根据导引头技术区分，导弹可以分为红外制导和雷达制导。红外制导（高德红外、大立科技、睿创微纳）导弹运用于中近程导弹，如反坦克导弹、地空导弹、空空导弹、空地导弹等。目前红外线导引头技术已从第3代红外点源制导发展到了第4代红外成像制导。德国的IRIS‐T、法国的米卡、美国AIM‐9X和以色列的怪蛇‐5便是使用红外成像制导导引头，且可以全方位探测、灵敏度高、 抗干扰能力强、探测距离远、隐蔽性好、制导精度高。雷达制导（天箭科技、雷电微力、雷科防务）导弹运用于中远程对空导弹。目前雷达制导技术也已经从第三代的脉冲多普勒半主动雷达制导发展到了第四代脉冲多普勒主动雷达制导（R-77和AAM-4）和相控阵主动雷达制导(AIM-120D)，技术更新带来新的需求增量。 3. 以销定产，关注公司存货等反应未来业绩的正向趋势 不同于其他充分市场竞争领域，军工销售主要模式为“计划经济+以销定产”，因此行业的选股角度不能单纯的从营收/净利率等市场经济指标出发。国家的中低端装备制造毛利率较低但是多数军工企业即使拥有较为先进的技术也不能采用剔除低端业务等方式维持高利润率。以中航重机为例，中航重机有能力参与涡扇-10的流水，但是也会承接低利润率的装备订单，而导致整体净毛利率与技术水平出现较大分歧。以销定产意味着企业根据国家的订单安排产能以及备货情况，如无意外所造皆所卖，不会像市场经济公司有大量库存积压，产品无法出售的情况。因此存货/预收款的增加、现金流的增大和产能扩张可以成为军工企业业绩边际向好的先行指标。 我们选取了申万军工（2021）和中信军工的并集作为板块基础模型，剔除了市值过小，ST股票等公司，再添加了极少量核心业务涉及军工领域的上市公司作为军工标的（94支股票）模型进行详细分析。 军工板块2021H1各项指标如存货、预付账款、经营现金流流出等同比增加显著，意味着军工行业未来订单增量可期。因为主体以销定产的行业特性，存货、预付款项和经营现金流出等指标在未来业绩向好时会出现显著增加。2021年半年度报告期内板块存货共计2416.72亿元，同比增加32.18%；预付款项共计701.62亿元，同比增加69.76%；经营现金流出共计2536.77亿元，同比增加36.68%；资本支出/折旧摊销比为256%，同比增加46.29%；1年期内短期应收账款占比77.24%，同比增加11.73%。 近年来，军工板块存货的环比变化与下一季度营收环比变化总体呈现正向趋势，存货可为未来业绩变化的先行指标。公司根据国家计划决定了未来销售额度，公司再根据未来销售额安排当前物料准备，而这些物料准备成为了存货，从而导致当前季度存货的变化与未来业绩变化成正向趋势关系。 4. 留意国企股权激励及改革，内部治理展现新活力 以中航重机为例，股权激励和国企改革后，公司三费显著降低，销售净利润实现翻倍增长。2016-2018 年公司实施提质增效计划，逐步剥离燃机、新能源等低效资产，如公司剥离全资子公司力源液压的苏州子公司(2020年净利润-1.1亿元)。公司往年业绩受到减值计提拖累：1)2015 年子公司中航特材债权诉讼计提坏账准备 6.12亿元、新能源公司因对外担保确认预计负债 1.7亿元；2)2017 年中航力源计提存货跌价准备和坏账损失、中航特材与河北五矿诉讼案导致营业外收入大幅下降。 伴随公司逐步摆脱低效资产及减值计提带来的业绩拖累，此外公司2020年6月发布股权激励计划，以6.89元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等115名员工777万股（占总股本0.83%）限制性股票。2017年公司三费占销售收入的18.47%，而改革后的2021Q3报告期内公司三费占销售收入的8.37%，同时Q3期间营收同比增长24.36%。此消彼长，公司Q3净利润同比增长118.25%，销售净利润从17年的1.8%增长到21Q3的11.14%，实现了盈利能力的大幅提升。 国企内部治理改善、股权激励和混改为国企带来公司治理能力的边际改善。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试点。当前，国企混改的主要手段是针对员工实施中长期股权激励。根据统计，我们跟踪的军工相关企业中股权激励覆盖2022年的企业有38家。 5. 注民营企业新动能，带动行业效率/盈利能力边际改善 国家国防战略方向之一便是民营企业参与国防建设，提升行业效率，进而带动盈利能力不断改善。2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，军民融合正式上升为国家战略；2017年1月，中央政治局决定设立军民融合委员会，军民融合进一步落地推进。军民融合是指把国防和军队现代化建设融入经济社会发展体系之中，其中一个重要方向便是民参军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率，激发活力。 目前民参军融合格局初步显现，军工板块中民营企业业绩对于产业机遇的弹性势能更大。2021年Q3报告期内，国营企业算术平均的营收同比增长率为23.75%，加权平均的营收同比增长率为19.74%。民营企业算术平均的营收同比增长率为41.06%，加权平均的营收同比增长率为46.48%。值得注意的是两者弹性差距在2021年年初确认订单时更为显著。2021年Q1民营企业营收同比增长139.08%，而国有企业营收同比增长为40.19%，同比增长速度两者相差2.46倍。军工板块94支票中，中央国有企业40家，地方国有企业7家，民营企业43家，其他4家，占比分别为42.6%，7.4%，45.7%，4.3%。我们算出各公司历年营收增速，再得到算术平均和加权平均（以2021年11月30日公司市值为加权因子）。不管从平均或者市值加权的角度可以看出民营企业动能十足，对于需求侧的机遇弹性有望更大。 6. 风险提示 原料价格上升风险；全球疫情影响及国外政策环境不确定性；地缘政治相关风险等。

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