【建投专题】菜系投研框架介绍——投研如何应对平衡表的突变黑洞

（以下内容从中信建投期货《【建投专题】菜系投研框架介绍——投研如何应对平衡表的突变黑洞》研报附件原文摘录）
　　作者 | 田亚雄 中信建投期货研究发展部 本报告完成时间 | 2021年12月19日 重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 谈论资金密集型行业的投研框架这个题目，对我来说是个挑战，这个问题涉及：总结资本的决策范式、识别资金对基本面的预期拐点，而历史给我们提供的复盘周期样本并不够多。因此，本文只是尝试性提出些观点，可能很不全面，权当做探讨。 此外，多数的研究报告也都在谈机会的层面，本文尝试讨论的是怎么发现机会，估计不太能获得广泛共鸣，但我们理解投研不是给定一个品种去谈方向，而应该是给定一个机会识别的框架去选品种，这个框架的界定是有意义的。 2005-2015年是压榨产业的黄金十年，这与中国养殖在此期间的产业化和规模化密不可分，2018年的特殊事件让产业承担着变革压力，中国菜籽的年进口量从400-500万吨，降至200余万吨，作为替代的是菜油和菜粕进口量与日俱增，压榨利润被迫向海外让渡，国内的定价机制也出现了变化。 关键观点： A、我们坚持：油脂油料是期货市场成熟度非常靠前的品种，虽然高维的信息存在壁垒，但我们不认为市场存在仅靠资金和信息优势获得长期而屹立巅峰的精英团体，这是我们投研多年之后的认知，也是坚持基本面投研的慰藉。 B、在单产-优良率-温度和降雨这条关系链中，种子基因工程是一个在长期内推升单产的长期变量，所以趋势单产是向右上倾向的。 C、供应交易的两波顶峰：农产品天然受到蛛网模型的笼罩，因此供应担忧的预期交易会有个峰值，或者说多头应当止盈的时刻。 D、平衡表的突变和转折是基本面投研的黑洞，正如历史是突变的形式演进的，而非连续，单纯的基本面研究解释力是有限的。 E、这类报告多不讨喜，即便受众廖寡，我们也坚持输出，期待有缘人的偶遇。 本文主要从以下几个角度去探讨投研框架： 1、菜系的主要矛盾多发生在海外的供应端，近几年集中在加拿大的产量和贸易到港。 2、菜籽在全球油脂油料的总量占比仅10%，因此其定价也同样受到其他油籽的影响，在很多时候替代品基本面的影响甚至高过菜籽本身。 3、相对价值的交易中，通常以均值为中枢，月间价差交易库存在不同时间的升降预期，合约间的价差交易与替代品的基本面强弱关系。 4、在市场博弈的过程中，单边趋势矛盾的转折对应着交易的节奏，厘清起预期打升水和看现实回均值的交易窗口，这是研究进阶的要求。 供应交易的两大主线——产量 欧盟虽然在菜籽和菜油的产量绝对值上与加拿大不相伯仲，但全球定价权是由出口市场的份额决定的，这让加拿大的产量成为每年全球菜系价格博弈的重点，此外种植集中是加拿大菜籽最显著的特征之一，阿尔伯特，萨斯喀彻温，蒙尼托巴三省产量占比高达全境的99%，这也让加菜籽产量常出现重大变动。 数据来源：USDA，中信建投期货研究 种植面积-关键生长期天气-优良率-单产组成了我们对产量观测和预估的重要维度，我们一般通过跟踪加拿大关键三省的天气，优良率和单产来跟踪单产预估，但值得注意的是，在单产-优良率-温度和降雨这条关系链中，种子基因工程是一个在长期内推升单产的长期变量，所以趋势单产是向右上倾向的。 我们曾深度挖掘过美豆单产和优良率之间的关系，发现差的天气条件给单产带来的负面影响是边际降低的。以往65%左右的优良率才是美豆单产高于趋势单产的充分条件，现在已经降低到了60%以下。 数据来源：USDA，中信建投期货研究 种植面积是由替代种植作物间相对的种植利润优势决定，撬动种植结构变化的因子是值得思考的。有趣的是，这不仅依赖于某一年份天灾造成的某品种当年的种植利润突出，而且更依赖于需求因子的长期变动。 单产对极端天气敏感，目前数据支撑拉尼娜与北美中部干旱的相关性，南北美天气在拉尼娜天气下都容易出现干旱。在预期交易中尤其需要重视面积和单产形成共振减少的时刻。 数据来源：USDA，中信建投期货研究 平衡表实际在投研里是一种表达体系，严格算不上研究方法。研究重心仍旧是主要矛盾和对应的因子。在多数时候，市场是高度有效的，即平衡表一旦公布就相当于废纸，这要求去识别情绪。 1.在价格低位，逼近种植成本时，在种植季交易天气升水的情绪惯例，所谓惯例就是预期逻辑的无法证伪性。特别是在单产预期向好，种植面积提高，丰产预期非常满的时候，往天气担忧的方向适度倾斜以提振价格上行是大概率的，且是周度级别的行情。 2.供应交易的两波顶峰：农产品天然受到蛛网模型的笼罩，因此供应担忧的预期交易会有个峰值，或者说多头应当止盈的时刻。第一情绪波峰发生在种植面积确定性缩减，而天气出现不好征兆的时候，这通常发生在种植结束的前后。第二情绪波峰多出现在确定性单产下降的时候，通常在关键生长期——鼓粒期之前半个月。——这也回答了一个技巧性的问题，怎么判断信息被价格所反映，从我们的经验上看，逻辑的有效性就3周，超过了这个时间老逻辑也很难促发新高。 以最近的行情特征看，价格高点多出现在第一个情绪波峰。这是个很有趣而重要的结论，生长末期验证产量更像在交易现实，此时很难出现进一步的超预期，价格也就容易日中则昃。 数据来源：中信建投期货研究 加拿大菜籽种植多结束于6月末，关键生长期在7月，上述逻辑在过去的价格峰值上均有一定程度的兑现。 未来全球菜籽的供应弹性依赖于印度单产的提升，加拿大复产和欧盟农民的种植结构变化： 数据来源：USDA，中信建投期货研究 1、目前印度单产仅为加拿大的60%，而种植面积820万公顷，为全球第二大种植面积，随着后期种植技术，特别是种植环节尿素的使用提高，我们理解印度菜籽的单产仍有很高的提升潜力。 2、加拿大种植面积相对稳定，但单产波动较大，外媒曾有如下的表述： Over thepast 20 years, canola yields ranged from a low of 1.25 t/ha in 2002-03 to ahigh of 2.37 t/ha in 2016-17. 今年的加拿大菜籽的单产很超预期地跌到1.42吨/公顷，但下一年度升高到2.2-2.4吨每公顷是大概率的。 3、欧盟的种植面积出现了明显的反弹，从前低500万公顷，提升到525万公顷，这背后是菜籽对高粱，小麦种植面积的替代。 供应交易的第二条主线是国内进口的到港量： 数据来源：USDA，中信建投期货研究 2018年晚舟事件过后我国的菜油，菜粕的供应更多依赖于直接的进口，而非进口菜籽来压榨，我国年进口菜油从5年前的80万吨增长至200万吨，而菜籽进口降低40%。 因此判断到港节奏非常依赖于对于进口利润的跟踪，进口利润受加拿大的FOB和太平洋海运费影响明显。而国内菜籽压榨厂的开机率实际是菜籽到港量的另一种体现。 当然如果能从国际BROKER获取可信的买船数据则更为直接。这对于交易菜籽油和菜粕的基差意义重大。 目前国内菜系供应已经从进口菜籽压榨转向了直接进口菜油和菜粕，过去5年菜油进口量从80万吨增加到200万吨以上，菜粕的进口量从50万吨增加到190万吨水平。这背后暗示的交易机会一个是原本要求国产菜粕的期货交割品供应有限，另一方面是到港判断的难度大幅增加，从重点关注菜籽船期，变成了关注所有品类的到港预期变化。 在供应交易的主线上，我们理解海外的产量决定价格中枢，国内的到港局面决定国内市场的基差，而当季节性需求和到港水平共振时，基差往往出现重大波动。除了单边的绝对价值之外，相对价值的判断是另一个重要的投研赛道。 数据来源：USDA，中信建投期货研究 跨原料品种的相对价差： 全球菜籽年产量7000万吨 VS 全球大豆年产量3.1亿吨，长周期里菜籽价格天然向大豆靠拢。在2014年和2021年都出现过大豆和菜籽的价格大幅偏移，而我们倾向于这是机会。油脂油料的定价，各个品类都是一盘棋，产量高的是大哥，其他小弟最多顽皮些，跟着大哥是自然的规律。那么剩下的问题是头寸表达：在参与大豆和菜籽的价差做扩和做缩，用豆油-菜油还是用豆粕-菜粕来表达？ 数据来源：USDA，中信建投期货研究 我们判断的依据一般以效率优先为主，以波动率衡量交易效率。从这个角度上看，豆菜粕是最佳的选项。但从产业逻辑出发，有更高单位价值的豆菜油价差实际更受关注。在历史级别的菜籽减产面前，这两个价差都已经走出了波澜壮阔的行情，但目前均值已经明确给出了很强的交易性价比。 数据来源：USDA，中信建投期货研究 关于替代品价差的均值回归方向的入场择时，我们总结了两条线索： 1、强势单腿的供应交易被推到极限，目前菜籽市场正交易加菜籽库存捉襟见肘的现实，从价格表现上看，一旦价差往均值方向回调15%以上，价差再创新高的可能性就已经降低。比如本轮菜油-豆油价差从均值824一度涨至4248，目前回落至3600附近，这个价差阶段见顶的可能性就很高。 2、识别需求侧因价差出现的替代大量发生，且被替代的品种的消费刚性不显著。比如在前期全球市场棕榈油价格非常罕见地升水豆油后，豆油的消费显著因为对棕榈油的替代而走升。比如：2021年12月份印度豆油进口量可能会创下历史最高纪录至52.5万吨，11月份47.8万吨，去年12月份32.2809万吨。 在豆菜粕这个价差上，菜粕在饲料中的添加刚性已经被海大等龙头企业打破，可以实现在水产料的0添加（过去大多数理解为8%的刚性添加水平），而菜粕本身在性能上就弱于豆粕，菜粕对豆粕的替代有天花板，但豆粕却可以非常好的替代菜粕，因此豆菜粕的做扩长期有很高的胜率。 豆粕：蛋白质含量较高，粗蛋白质含量为40%-45%，是一种高蛋白原料，无需脱毒即可用作饲料。无氮浸出物含量为25%-30%，豆粕作为一种植物性饲料，无氮浸出物含量较高，淀粉和可溶性糖含量较高，可以促进动物肠胃蠕动，容易被各类动物所吸收。粗纤维含量5%-8%，利于动物的消化吸收。营养元素钙和磷含量居中，配比比例符合动物的生长所需的营养元素。 菜籽粕：粗蛋白质为35%-40%，粗纤维含量和无氮浸出物含量较高。有效能值偏低（粗蛋白质含量低、菜籽壳难以消化利用）。矿物质中，钙和磷的含量均高。其中磷的含量在粕类中居第一位。但其适口性较差，在猪料中的使用有限制。菜粕具有一定的毒性，在一定温度和水分条件下，这些有害物质可引起甲状腺肿大，从而造成动物生长速度下降，繁殖力减退。单宁则妨碍蛋白质的消化，降低适口性。 同原料品种的相对价差： 油粕比： 数据来源：USDA，中信建投期货研究 油粕比价长期趋势遵循油和粕的消费增速的差异，从长期的需求出发，我们认为蛋白需求有天然的增速瓶颈，而在生物柴油产能不断投放的未来3-5年，油粕比仍倾向逢低做多。 从产业角度上看，压榨厂的利润来源也将绝大部分依赖菜油而非菜粕，对于菜籽压榨厂，75%的利润贡献源自于菜油，在定价的倾向性上也利于油粕比上行。 月间价差： 数据来源：USDA，中信建投期货研究 月度平衡表是我们通用的识别月间价差机会的方式，其中的核心判断是对到港量和需求的预估。到港量通常以进口利润，油厂买船统计和碎片化的经纪商信息辅助判断，需求用季节性线性统计。这条菜系研究通路有很高的性价比，一方面波动不小，通常在月间能收获200点（粕）和600点（油）的行情幅度，另一方面，月间价差能屏蔽绝大多数的宏观波动影响，是变现产业认知最好的赛道。研判逻辑简单，主要挑战在于厘清到港预期的分歧。 研究进阶：识别市场的拐点和预期转变 单纯的基本面研究解释力是有限的，比如以下两个情况： “7月加菜籽单产被大幅调低，但当月的ICE菜籽价格是下跌的，新一轮的启动却开始于9月末” “美豆9月30号的报告出现覆灭性的调整，在2020季大豆收获10个月之后大幅上调单产，新季的期初库存大幅抬高至2.56亿蒲” 平衡表的突变和转折是基本面投研的黑洞，正如历史是突变的形式演进的，而非连续。对此，多数的基本面派都会感到无不从心。被市场毒打数次之后，我们总结了以下的几条经验： 1、市场习惯于买预期，卖事实。本季菜籽的生长季逆美豆大势走强困难，即使在极端的产量下，交易现实需要等到新作物年度开启，期末库存低的事实彻底暴露，定价权转向上游。 2、减产幅度和价格涨幅并不是线性的关系，5%，10-30%，30%以上减产对应着对价格不同程度的边际影响。比如减产5%价格上涨5%，但减产20%价格涨幅却绝不止20%。这意外地呈现两头低和中间高的特征。 3、传统大宗农作物牛短熊长是蛛网周期注定的特征，种植业的低门槛让其难于享受高于社会平均资本回报率的超额收益。 4、关注那些特殊的时间窗口与价格的关系，了解官方对平衡表调整的经济诉求，并高频跟踪平衡表摇摆科目（swing factors）。 5、在CBOT市场高风险偏好的时刻，基金持仓对基本面通常有更强的敏感性和胜率。 CFC 农产品团队是一个由众多有趣、好奇、专注的脑细胞链接的思维网络，只是碰巧遇到了农产品和金融衍生品的范畴，希望能长期站在少数人的立场，还你一个经得起推敲的真相。量化只是我们的一个侧影，我们更多地活跃在田间地头、机械车间、论文知网和观点的杯盏觥筹。加入我们，许诺随时与您来一场头脑风暴…… 作者姓名：田亚雄 期货投资咨询从业证书号：Z0012209 电话：023-88367400 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品事业部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号所载内容仅面向《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性力求准确可靠但并不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表文章发布当日的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的研究分析文章中更改。 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