【国君化妆品】欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂2021Q3业绩解读

（以下内容从国泰君安《【国君化妆品】欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂2021Q3业绩解读》研报附件原文摘录）
　　核心观点 投资建议：从欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂财报看，中国市场淡季增长稳健，长期看在中产阶级扩容下有望维持优秀表现；全球市场功效化趋势明显，国内功能性护肤品赛道有望持续高景气。大单品持续带动护肤品类高速增长，打磨标志性产品为品牌建设的必经之路，看好由渠道、营销驱动逐渐转为产品驱动同时机制领先的头部国货品牌。建议增持：贝泰妮、鲁商发展、珀莱雅、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。 三大集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂Q3营收yoy+14%、23%、1%；雅诗兰黛Q3净利润yoy+32%，盈利能力提升；资生堂Q3净利润同比+601%，因出售个护业务，但营业利润率同比-2.8pct至1.4%。 分地区看，北美受益疫情好转带动线下复苏，三大集团均取得良好增长，欧莱雅、雅诗兰黛（美洲）、资生堂报表收入yoy+19%、37%、23%。分品类看：护肤增长稳健，高端化、功效化趋势明显；彩妆受益疫情好转需求恢复；香水明显爆发。 聚焦中国市场：欧莱雅、雅诗兰黛双位数增长，在Q3淡季下超越社零增速维持较好表现；资生堂可比口径yoy+2%（剔除出售个护业务影响），且盈利承压，增长分化背后反应的是企业经营效率和反应速度的差别。中国市场高端化趋势依旧，兰蔻、赫莲娜、Lamer等表现较好。 风险提示：市场竞争加剧导致业绩承压；疫情影响时间长于预期，导致销售承压；收购品牌整合效果不及预期拖累业绩等。 1. 欧莱雅：北美强势复苏，活性化妆品涨势依旧 21Q3公司营收同比+14%，低基数消退后维持稳健增长。受益于美国疫情形势逐渐好转，叠加中国市场持续增长，公司Q1-Q3营业收入同比+15.3%（可比口径+18%），其中Q3同比+13.6%。低基数红利逐渐消退，Q3增速相比上半年趋缓，但21Q3营收相比2019年同期仍有11.3%的增速，疫情后表现出较强韧性、增长稳健。 21Q3公司营收增长驱动力： 1）分地区看，美国、拉美需求显著恢复，中国稳健增长，欧洲温和复苏。公司21Q3欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+8%、19%、17%、-0.1%、21%（可比口径同比+8%、23%、13%、3%、16%），占比32%、28%、27%、7%、6%。美国疫情后化妆品消费显著复苏，营收同比2019年+16.7%，护肤和香氛销售情况已经远超2019年，同时护发和彩妆持续回暖。欧莱雅集团新兴市场增长同样显著，在拉丁美洲以智利、墨西哥、巴西为首的各国家实现两位数增长。北亚地区，在疫情形势反弹的背景下，凭借全渠道优势欧莱雅在北亚持续抢占份额，日韩在线销售额大幅增长。 聚焦中国，淡季叠加疫情反复、以及海南旅行限制等导致中国市场化妆品Q3消费整体平淡，但欧莱雅中国营收同比取得双位数增长，较2019Q3增长42%，护发、护肤及彩妆品类均强势复苏。高档化妆品方面，中国市场高端化趋势不减，兰蔻、赫莲娜销售持续旺盛，此外YSL、Valentino等强势回归，推动欧莱雅高奢持续增长；大众化妆品部巴黎欧莱雅和3CE增长显著；专业美发产品部卡诗表现亮眼；活性化妆品部受益于理肤泉和修丽可的突出表现，市场份额持续增长。在财报电话会议中，欧莱雅表现出对中国市场的持续看好，特别是“共同富裕”政策理念下中产阶级的持续扩容。 2）分事业部看，活性健康化妆品表现持续抢眼，专业美发、高档化妆品恢复强劲。21Q3公司专业美发、活性化妆品、高档化妆品、大众化妆品事业部报表收入同比+10%、29%、21%、4%（可比口径同比+10%、28%、21%、3%），占比12%、12%、39%、37%。对比2019Q3，活性化妆品增速亮眼，2年CAGR高达25%；专业美发、高档化妆品需求恢复显著，2年CAGR7.3%、6.5%，大众化妆品需求相对疲软、但基本恢复至疫情前水平。 专业美发：21Q3同比+10%增长平稳，受益美发行业沙龙数字化、造型师专业化和线上化趋势。专业美发产品呈现出明显创新驱动特征，在沙龙中心渠道的推动下，卡诗、巴黎欧莱雅沙龙、Redken等品牌新品、新系列的推出拉动公司护发品类收入快速放量。 活性健康化妆品：21Q3同比+29%，2年CAGR25.3%，增长强劲。顺应消费者健康、功效性需求，欧莱雅通过与医疗专家深入合作塑造专业形象，同时借力线上化趋势，主要品牌在各大区域都录得强劲增长。分品牌看，适乐肤增长强势，理肤泉在Effaclar（代表单品K乳、Duo乳）和Cicaplast（代表单品b5修复霜）两大经典产品线支持下继续加速增长、修丽可在新品SCF（CF精华升级版，增添水杨酸和水飞蓟果提取物，适合油痘肌）推动下维持高增，大单品延续H1趋势表现强势。 高档化妆品：作为欧莱雅集团强势板块，高档化妆品21Q3同比+21%。在中国大陆、旅游零售以及北美地区强势增长的推动下，线上、线下销售均实现显著增长。分品类看，香水表现卓越，得益于市场需求快速恢复，同时公司拥有Valentino、YSL等以及最近收购的Mugler和Azzaro等多品牌，形成了互补的香水品牌矩阵。高端护肤强势增长归功于HR、YSL、植村秀和收购的日本专业线品牌Takami良好增长，加之兰蔻在全球范围内的突出表现。彩妆则在兰蔻份额稳定，以及植村秀受益亚洲需求复苏下巩固地位。 大众化妆品：21Q3同比+4%，基本恢复至疫情前水平。分品类看，美发快速增长，受益巴黎欧莱雅的Elsève产品线的优秀表现，该系列中Wonder Water产品（采用层状水技术在头发表面形成薄膜，使头发更具光泽）以及Hidra Hialuronico产品（含强效透明质酸，在头发纤维中填充并保持深层水分，于拉丁美洲发布）表现突出，体现欧莱雅的科技力。彩妆方面，NYX和美宝莲的新品发布也促进增长。面部护理品类则主要归功于巴黎欧莱雅的复颜抗皱紧致系列中国大陆的发布、新兴市场上防晒产品的发布，以及美国市场Micellar Cleansing Water产品的优秀表现（采用高浓度表活，清洁皮肤的同时补充水分、保护皮肤脂质）。大众化妆品产品生命周期相对较短，持续的新品发布与技术革新彰显欧莱雅强大的研发功底。 3）分渠道看，线下渠道反弹，电商收入占比26.6%略低于H1。疫情压力释放，线下商店恢复开业以及外出办公导致的购物场景迁移对电商形成分流，欧莱雅Q3线上收入占比26.5%低于H1的27.3%，其中中国作为线上占比最高的地区，电商占比维持50%+，美国线上市场快速增长。 2. 雅诗兰黛：盈利能力进一步提升，香水增速亮眼 21Q3公司营收同比+23%、净利润同比大增32%，受益订货前置。受益于欧洲、美国实体零售的复苏，公司2021Q3（FY2022Q1）营收同比+23%，相比2019年同期+13%。7月起雅诗兰黛开启提价策略应对通胀，但包装等成本上升导致毛利率同比微降0.93pct至75.93%；期间费用率同比-2.37pct至54.51%，北美经销商对于物流限制的担忧促使订货提前，收入前置而费用未记入当期，导致费用率降低，费用率下降带动营业利润率同比+1.38pct至21.42%，净利率同比+1.07pct至15.75%。 21Q3（FY2022Q1）公司业绩增长驱动力： 1）分地区看：基数影响下，美洲地区营收同比+37%领跑，中国地区双位数稳健增长。 美洲地区：Q3营收由于低基数同比+37%，较2019Q3+2.9%，收入占比27.2%同比+2.7pct。受益于实体零售以及交通的恢复，美国和拉丁美洲地区均呈现两位数增长。渠道方面，美洲地区实体零售S的强劲增长抵消在线销售的小幅下滑，线上渗透率维持31%相对稳定；品类方面，北美香水、护发、彩妆均实现双位数增长，护肤维持强势增长。 欧洲、中东和非洲：Q3营收同比增长21.6%，较2019Q3+11.7%，营收占比42.6%，同比-0.6pct。英国、俄罗斯和中东地区领跑，疫苗接种增加加快实体店复苏，香水、化妆品为首的各品类均有所增长。 亚太：Q3营收同比增速达15.4%，较2019Q3+25.3%，主要由中国和韩国拉动，亚太收入占比由于相对高基数降至30%。分品类看，护肤品、香水的销售额均以两位数增长，护发个位数增长。聚焦中国，护肤香水品类及各个渠道均有两位数增长。超过一半的品牌和几乎所有渠道在中国大陆的销售额均实现两位数增长。雅诗兰黛集团继续推进本土化创新，上海研发创新中心有望在22H1开业。 2）分品类看：护肤占比持续提升，香水爆发式增长。 护肤：Q3营收增速+20%（可比口径），同比2019年+33%，占比提升至59%，各地区销售额均增长。海蓝之谜和倩碧领增，其中海蓝之谜在中国市场以双位数增长显示其品牌力，明星单品精华面霜、精华乳霜及浓缩修护精华露表现亮眼，同时保湿乳液的推出也促进了增长。倩碧的增长则源于302镭射淡斑精华和新品水磁场面霜。 彩妆：Q3营收同比+20%，占比27%，尚未恢复疫情前2019年同期的37%占比水平。但是随着使用场合的增加，西方市场彩妆需求呈现回升态势，雅诗兰黛和MAC均呈现双位数增长态势，雅诗兰黛DW、沁水系列底妆以及新品Double Wear Sheer轻薄粉底、绝色慕斯哑光唇釉等助力增长。 香水：后疫情时代高档香水持续反弹，Q3营收同比+50%，同比2019年+32%，占比+2.5pct至14%，高于2019年同期的12%，“嗅觉”经济在过去一年呈现高速增长趋势，同时带动蜡烛等香氛产品的热销。Jo Malone London、Tom Ford、Le Labo以及Estée Lauder 高奢香水线等沙龙/进阶香水受到消费者偏好，均实现两位数增长，Kilian Paris由于零售店铺的恢复销售额近翻倍，明星单品包括Love、Don’t be Shy等。护发：Q3营收同比+8.8%，占比3%，实体店及沙龙重新开放提升了Bumble and bumble和 Aveda的销售。在产品方面，雅诗兰黛展现了持续的创新能力，每年新品占比达到30%。 展望: 1) 集团将提价应对原材料及运费上涨。雅诗兰黛自7月起已采取提价措施应对上涨的原材料、包装及运输成本，整体均价有望提升3个pct。公司作为奢侈品公司具备定价权，可通过已上市产品提价以及新品推出结构升级来抵消通胀影响。 2) 持续布局线上化、数字化。线下反弹但线上增长更具备持续性，特别是疫情使得电商渗透了很多之前不网购的成年消费者，线上较为分散的平台利于持续拓宽用户范围，目前雅诗兰黛线上收入占比达28%，未来有望持续增长。此外雅诗兰黛还部署了一个技术解决方案，使品牌能够通过利用数据定制消费者服务、达到个性化沟通，有望为新用户带来更高的转化率和更深层次的用户体验提高留存率。 3) 集团收入有望持续稳健增长。公司业绩指引为21Q4（FY2022Q2）营收同比+11-13%（可比口径+8-10%），GAAP/Non-GAAP EPS为$2.47-2.59（同比+4-9%），Non-GAAP EPS为$2.51-2.61（同比-4-0%）；FY2022营收同比+12-15%（可比口径+9-12%），GAAP EPS为$7.09-7.3（同比-9%至-6%），Non-GAAP EPS为$7.23-7.38（同比12%-15%）。 3. 资生堂：Q3出售部分个护业务带来利润回升 21Q3资生堂收入同比+1%，净利润由于出售个护业务大幅增加但营业利润率同比下降。21Q1-Q3资生堂营收7454亿日元，同比+14%，其中21Q3营收2377亿日元，同比+1%（可比口径同比+4.7%）。剔除个护业务出售影响，从可比口径看，Q3美洲地区及免税渠道表现较好，但日本本土、亚太其他（剔除日本、中国）下滑，中国市场平稳增长。毛利方面，由于生产内化、存货管理等供应链端有效优化，以及个护业务出售、品类结构优化，Q3毛利率73.8%同比+1.6pct。Q3营业利润32亿日元，营业利润率1.4%同比-3.8pct，因期间费用率同比+5.4pct至72.4%（报表口径），其中销售、研发、管理费用率37.5%、3.3%、13.8%，同比+4、-0.6、1pct，销售费用投入持续上升，因加强数字化营销（数字化媒体投放占比已达85%），以及中国区和免税渠道的营销投入。由于出售个护业务形成非经常收益862亿日元，资生堂集团Q3净利润达540亿元，净利润率达22.7%。 21Q3公司业绩拆分： 1）分事业部看：旅游零售、美洲区营收增长较快，本土占比显著下降。公司Q3日本、中国、亚太其他、美洲、中东欧洲非洲（EMEA）、旅游零售、专业美发部门营收报表口径同比-19.4%、-15%、-1.9%、23.3%、11%、28.6%、15.6%，占比26%、20%、7%、15%、12%、13%、2%；剔除出售个护业务影响，可比口径同比-4.8%、+2%、-5.5%、+19.1%、+5.4%、+23.8%、+11%。受疫情影响，日本Q3部分地区宣布进入紧急状态，影响消费者实际消费和未来信心，市场整体复苏缓慢导致资生堂日本终端口径销售额同比下降双位数（已剔除出售个护影响）；但电子商务终端销售呈现两位数增长态势。中国市场线下受到撤柜及疫情影响，实体零售表现趋缓，但电商渠道增长强劲；亚太其它地区同样受线上拉动，高端线持续抢占市场份额，资生堂、NARS表现较好。美洲地区受益市场整体复苏线下表现优秀，线上受线下分流影响终端动销同比下降，醉象进入Ulta贡献增量；EMEA地区借助电商扩张，CPB、醉象较优，此外彩妆受益需求恢复表现较好；免税渠道包括海南免税均受到疫情的出行限制影响，在电商表现较佳。 聚焦中国市场和免税渠道： Q3中国营业收入467亿日元，同比-15.1％主要受个护业务出售影响，可比口径同比+2%，终端销售同比基本持平。分渠道看，电商增长强势，Q3终端销售同比增长超30%，主要受高端护肤拉动。分品类看，Q3高端、大众、个护、其他同比+10%、11%、-80%、11%，占比63%、28 %、6%、2.1%，淡季下护肤品类表现较好。Q3资生堂中国营业利润为-76亿日元，亏损主因个护业务出售导致的收入和毛利减少，但剔除其影响，预计激烈的市场竞争导致的高销售费用投放下，资生堂利润率压力仍存。据公司财报电话会议，Q3资生堂中国社交媒体投入及小样等费用导致广宣费用同比增加50亿日元，对应费用率同比+11pct。免税渠道方面，Q3疫情反复导致免税渠道终端动销不及预期，全球、亚太地区免税渠道终端动销同比下滑双位数，而公司报表口径免税收入同比+29%，预计免税渠道资生堂有一定库存积累（或因双十一促销备货）。展望未来，中国市场及免税渠道仍为资生堂发力重点，公司有望在22年3月将全新口服美容品牌INRYU引入中国，并在免税渠道增设柜台、加强线上布局。 2）分品牌看：香水彩妆增长明显。Q3资生堂、CPB、醉象、IPSA、ELIXIR、ANESSA可比口径同比-1%、9%、14%、-7%、-15%、44%，主力高端品牌资生堂、CPB增速相比H1放缓，预计因日本市场低迷影响，防晒品牌ANESSA表现突出；彩妆香水类品牌BareMinerals、LauraMercier、NARS、Dolce&Gabbana受益在美洲和EMEA地区的复苏，可比口径收入同比+2%、19%、38%、20%。 4. 投资建议 从欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂财报看，中国市场淡季增长稳健，长期看在中产阶级扩容下有望维持优秀表现；全球市场功效化趋势明显，国内功能性护肤品赛道有望持续高景气。大单品持续带动护肤品类高速增长，打磨标志性产品为品牌建设的必经之路，看好由渠道、营销驱动逐渐转为产品驱动同时机制领先的头部国货品牌。建议增持：贝泰妮、鲁商发展、珀莱雅、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。 5. 风险提示 1、市场竞争加剧导致业绩承压； 2、疫情影响时间长于预期，导致销售承压； 3、收购品牌整合效果不及预期拖累业绩等。 特别声明： 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