【华创宏观·张瑜团队】一句话理解财政前置——11月财政数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】一句话理解财政前置——11月财政数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 高拓（13705969808） 主要观点 一、一句话理解前置：“19当模板，增量看剩钱，卖地是拖累，供给做对冲” 当前市场对明年财政前置已无分歧、但对“到底多前置”仍较模糊。我们试提炼出一句话主线——“19当模板，增量看剩钱，卖地是拖累，供给做对冲”，沿此呈现我们对明年财政支出和供给节奏的理解。 大致逻辑如下：首先，从历史年份寻找模板，大致框定2022年财政节奏像哪一年。从前置发力和专项债提前发行两个核心特征看，更像2019年；在此基础上，考虑2022年独具的三个特征：一是2021年规模或超2万亿的“剩钱”，是增量项。其中约1.5万亿专项债结转大概率Q1形成支出；二是2021年尚未体现的土地出让金滞后冲击，是拖累项。预计拖累至少持续至明年Q1，测算滞后体现的拖累规模至少约0.5~0.7万亿；三是结转+提前发行“叠加”下的专项债供给，我们理解为土地出让金冲击的对冲项。具体来看： （一）19当模板：22Q1或是疫后财政力度最强一季 2022年财政两个核心特征，指向其节奏和2019年更像：一是支出节奏上明确前置，寻找2015年以来广义财政支出增速逐季递减年份，指向2017、2019年，后者发力“开门红”更明显；二是供给节奏上专项债额度提前下达、相当数量在一季度发行，指向2019年。若以2019年节奏为模板，22Q1或是疫后财政力度最强一季（当季广义财政支出同比增速或超20%）。 （二）增量看剩钱：或超2万亿，明年发债不求多、提前下达不求满 “剩钱”之所以形成，主要是今年外需强劲+经济增速高+大宗涨价背景下，财政运行全年“佛系”。我们测算全年广义财政支出两年平均增速仅约4%，较7.5%左右的名义GDP两年平均增速反成拖累；“剩钱”主要可分为两部分，一般公共预算的超收结余和政府性基金的专项债结转，分别可达0.8万亿、1.5万亿；“剩钱”的财政意义，不仅在于形成支出增量，还在于缓解“借钱”压力。意味着明年发债不求多、提前下达不求满，财政“看起来小、实则不小”。 （三）卖地是拖累：土地出让金滞后冲击或至少0.5~0.7万亿，需及时对冲 今年下半年以来，土地出让金下滑成为财政主要矛盾。通过领先指标测算，我们预计本轮土地出让金冲击尚未体现的规模至少约0.5~0.7万亿，将滞后到明年上半年体现，成为财政前置的最大拖累项之一，需及时对冲。 （四）供给做对冲：预计22Q1专项债前低后高，全年政府债供给不会明显前置 若将专项债视作对冲土地出让金的主要工具，则其明年供给节奏主要受两大因素影响：一是土地出让金冲击后续如何演化，整体不确定性仍较强；二是明年提前下达的1.46万亿额度和今年1.5万亿结转额度如何“叠加”。对应我们对供给节奏有两点思考：一是从避免债券资金闲置的角度判断，虽为“叠加”，但使用结转额度应更优先，意味着Q1专项债供给可能前低后高。二是从土地出让金冲击后续演化尚具不确定性的角度判断，预计在1.5万亿结转“掩护”下，提前下达的1.46万亿Q1或发不到万亿，为Q2留约5000亿余量，而Q2发行量可能高于Q1；全年来看，预计政府债供给仍不会明显前置。 二、11月财政数据点评 本月数据的核心特征是支出的“觉醒”。收入端，增幅继续回落，反映缓税+地产相关税收影响，中央财政似在通过加快出口退税“压收入”；支出端，单月复合增速续创年内新高，落实“加快支出进度”，民生基建形成联动；广义财政方面，广义财政支出单月复合增速也创年内新高，主要是低基数下专项债“赶进度”，抵消土地出让金相关支出下滑，带动广义财政支出高增。 风险提示： 稳增长政策超预期，新增地方债发行节奏超预期。 报告目录 报告正文 一 一句话理解前置：“19当模板，增量看剩钱，卖地是拖累，供给做对冲” 近期，随着中央经济工作会明确“政策发力适当靠前”、“保证财政支出强度，加快支出进度”，财政部提前下达1.46万亿新增专项债券额度、要求各地明年一季度早发行、早使用，市场对明年财政前置已无分歧、但对“到底多前置”仍较模糊。我们试提炼出一句话主线——“19当模板，增量看剩钱，卖地是拖累，供给做对冲”，沿此呈现我们对明年财政支出和供给节奏的理解。大致逻辑如下： 首先，从历史年份寻找模板，大致框定2022年财政节奏像哪一年。从前置发力和专项债提前发行两个核心特征看，更像2019年；在此基础上，考虑2022年独具的三个特征：一是2021年规模或超2万亿的“剩钱”，是增量项。其中约1.5万亿专项债结转大概率Q1形成支出；二是2021年尚未体现的土地出让金滞后冲击，是拖累项。预计拖累至少持续至明年Q1，测算滞后体现的拖累规模至少约0.5~0.7万亿；三是结转+提前发行“叠加”下的专项债供给，我们理解为土地出让金冲击的对冲项。具体来看： （一）19当模板：22Q1或是疫后财政力度最强一季 2022年财政的两个核心特征，指向其节奏和2019年更像：一是支出节奏上明确前置，寻找2015年以来广义财政支出增速逐季递减年份，指向2017、2019年，后者发力“开门红”更明显；二是供给节奏上专项债额度提前下达、相当数量在一季度发行，指向2019年。 若以2019年节奏为模板，22Q1或是疫后财政力度最强一季。我们测算明年广义财政支出规模近40万亿，全年同比增速或可达10%以上，从名义GDP拖累项重回拉动项；若按2019年支出节奏，对应22Q1广义财政支出同比增速超20%，和2019Q1、2020Q4水平相当，显示22Q1或是疫后财政力度最强一季。 而实现这一节奏的前提，一是总量盘子要有保证，需要“剩钱”做增量，尤其是1.5万亿专项债结转大部分在Q1形成支出；二是节奏上要排除干扰，主要是要解决土地出让金滞后的拖累；排除干扰需要预备对冲工具，我们认为主要依靠新增专项债发行，其中1.46万亿提前下达额度相当数量在Q1发行、和1.5万亿结转形成叠加效应。分别来看： （二）增量看剩钱：或超2万亿，明年发债不求多、提前下达不求满 中央经济工作会议要求“保证财政支出强度，加快支出进度”，可见前置发力的前提是全年的总量盘子要有保证，我们测算今年财政“剩钱”或超2万亿，是关键增量——“剩钱”之所以形成，主要是今年外需强劲+经济增速高+大宗涨价背景下，财政运行全年“佛系”，我们测算全年广义财政支出两年平均增速仅约4%，较7.5%左右的名义GDP两年平均增速反成拖累。 “剩钱”主要可分为两部分，一般公共预算的超收结余和政府性基金的专项债结转，分别可达0.8万亿、1.5万亿： 对于前者，主要是收入超收或近0.8万亿：1-11月公共财政收入完成了全年预算目标的96.8%，进度比近年最快的2017年还高近1个百分点（2017年超收2.3个百分点）。11月财政收入开始受缓税影响，单月同比负增11%，假设12月一般公共预算收入下滑幅度和11月基本持平，全年财政收入也能超收约5500亿，若还原四季度缓税约2000亿，真实的超收可达近0.8万亿；支出结余或规模较小，几可忽略：10月以来一般公共预算支出进度明显加快，1-11月公共财政支出完成了全年预算目标的85.5%，进度已与2015年持平（2015年恰好完成支出预算）。 对于后者，今年新增专项债超7成（2.5万亿）发在下半年，较去年同期高约1.2万亿；其中四季度新增专项债预计发行1.25万亿，较去年同期高1万亿，形成投资额大概率在22Q1。参考发改委12月发布会“今年专项债券的较大比例是在下半年发行的，其中相当一部分将在明年一季度使用，可与明年发行使用的专项债券形成叠加效应，对扩大明年有效投资将提供有力支撑”，预计今年新增专项债额度或有1.5万亿结转到明年使用、大部分在Q1和提前发行叠加形成支出。 “剩钱”的财政意义，不仅在于形成支出增量，还在于缓解“借钱”压力，意味着明年发债不求多、提前下达不求满，明年财政“看起来小、实则不小”。我们预计明年预算赤字率降至2.8%左右，赤字额和今年基本持平（3.57万亿），新增专项债规模回落至3万亿左右，这样的组合仍可使明年广义财政支出增速超10%。 一个更直观的说明，是即便明年新增专项债额度降至3万亿，加上预计结转到明年使用的1.5万亿，预计有超4万亿的新增专项债可在明年形成支出，较2020年、2021年专项债实际形成支出规模（分别约2.75、2.97万亿）仍有明显增长。此外，2022年新增专项债提前下达1.46万亿、仅占上年额度40%（法定提前下达额度上限为60%，2019年满额下达）的“不求满”也应此意，同时体现了11.24国常会“统筹做好今明两年专项债管理政策衔接”的要求。 （三）卖地是拖累：土地出让金滞后冲击或至少0.5~0.7万亿，需及时对冲 今年下半年以来，土地出让金下滑成为财政主要矛盾。通过领先指标测算，我们预计本轮土地出让金冲击尚未体现的规模至少约0.5~0.7万亿，将滞后到明年上半年体现，成为财政前置的最大拖累项之一，需及时对冲。 从卖地拖累的延续时间看，预计至少到22Q1。土地出让金的领先指标主要是商品房销售和土地出让合同价款，前者源自房企销售→回款→拿地的行为顺序，后者源自土地出让价款可以分次分期缴纳、一般在一年内缴清的规定。观察这两大领先指标，在2014年来土地出让金当季同比共四次转负、尤其是和本轮较为可比的2014Q4-2015Q3前后，商品房销售额领先土地出让金3个季度转负增，提前2个季度恢复正增；百城成交土地总价提前土地出让金2个季度转负增，提前1个季度恢复正增。按此规律，11月商品房销售额、百城土地出让总价仍为负，指向土地出让金负增或至少延续至22Q1。 从卖地拖累的规模看，滞后冲击或至少0.5~0.7万亿。由于土地出让价款分期缴纳的影响滞后体现，Q3以来百城成交土地总价下行斜率已和2014~2015年期间类似，但土地出让金的下行斜率仍相对较缓。对此，我们按土地出让金对百城成交土地总价的历史弹性测算了本轮土地出让金冲击尚未体现的规模约0.5~0.7万亿，将滞后到明年上半年体现，成为财政前置的最大拖累项之一，需及时对冲。（具体测算详见《寻找地产“财政底”》）。 （四）供给做对冲：预计22Q1专项债前低后高，全年政府债供给不会明显前置 能及时对冲卖地拖累的工具是什么？我们理解主要是专项债。一是从预算性质看，专项债支出和土地出让金相关支出同属政府性基金，相当于在同一账本内部完成对冲，可同时保证政府性基金支出和广义财政支出强度。二是从实际效果看，土地出让金冲击规模、节奏均有较大不确定性，专项债一则体量够大，全年新增额度相当于土地出让金约4成；二则发行灵活，“合理把握发行节奏”的回旋空间较大，方便及时对冲。 若将专项债视作对冲土地出让金的工具，则其明年供给节奏主要受两大因素影响：一是土地出让金冲击后续如何演化，如上文所述，时间上或至少持续至22Q1，规模上滞后冲击或至少约0.5~0.7万亿，但整体不确定性仍较强；二是明年提前下达的1.46万亿额度和今年1.5万亿结转额度如何“叠加”。对应我们对供给节奏有两点思考： 一是从避免债券资金闲置的角度判断，虽为“叠加”，但使用结转额度应更优先，意味着Q1专项债供给可能前低后高。虽然一季度稳增长需求较强，看似和20年更像，但由于1.5万亿结转可先“顶上”，1.46万亿提前下达额度可以“且发且看”，意味着1-3月供给或前低后高（节奏更类似19年、而非20年）。 二是从土地出让金冲击后续演化尚具不确定性的角度判断，预计在1.5万亿结转“掩护”下，提前下达的1.46万亿Q1或发不到万亿，为Q2留约5000亿余量，而Q2发行量可能高于Q1。从2019、2020两个典型的提前发行年份看，新增专项债Q1发行占提前下达额度比重分别为81%、84%，占全年新增额度比重分别为31%、29%。我们认为在土地出让金冲击尚具不确定性的背景下，Q1专项债新增发行可能不到万亿，也即占提前下达额度不到7成，占我们预计3万亿全年新增额度仍约30%，这样结合1.5万亿结转绝大部分在一季度形成支出，既能保证Q1形成“叠加效应”，也为后续对冲土地出让金下行留足余量。尤其是对Q2而言，届时土地出让金冲击或仍在延续，而1.5万亿结转或已绝大部分用完，反而需要发行更多新增专项债来进行对冲、以保证广义财政支出力度。 再对照12.16吹风会内容进行验证：“推动提前下达额度在明年一季度发行使用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑”、“确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用”都未对Q1发完或发行绝大部分下“死命令”；“全国人大批准2022年新增专项债务额度后，我们将按程序下达剩余额度，要求地方按照‘资金跟着项目走’的原则，适当加快发行进度，尽快形成实物工作量”则指向Q2发行节奏不会太慢。 结合上述分析，我们更新此前对政府债供给的判断：总量上，预计明年政府债净融资约6.5万亿（此前预计6万亿），主要是对新增专项债额度的预计由约2.5万亿上调至约3万亿；节奏上，预计22Q1新增专项债发行前低后高，全年政府债供给仍不会明显前置。预计供给高峰在8月，单月净融资近8000亿，次高峰在Q1、Q2之交，单月净融资约7000亿。 二 11月财政数据点评 本月数据的核心特征是支出的“觉醒”。收入端，增幅继续回落，反映缓税+地产相关税收影响，中央财政似在通过加快出口退税“压收入”；支出端，单月复合增速续创年内新高，落实“加快支出进度”，民生基建形成联动；广义财政方面，广义财政支出单月复合增速也创年内新高，主要是低基数下专项债“赶进度”，抵消土地出让金相关支出下滑，带动广义财政支出高增。 （一）收入端：增幅回落反映缓税+地产相关税收影响，中央财政似在“压收入” 11月全国一般公共预算收入两年平均增长-7%，增幅回落较快（10月为1.4%）。从收入节奏看，1-11月完成了全年预算目标的96.8%，进度仍比近年最快的2017年高近1个百分点（2017年超收2.3个百分点）。1-11月一般公共预算收入累计同比增长12.8%，较1-10月（14.5%）回落。如上文所述，假设12月一般公共预算收入下滑幅度和11月基本持平，全年财政收入也能超收约5500亿，若还原四季度缓税约2000亿，真实的超收可达近0.8万亿。 其中，税收收入单月两年平均增长-1.2%（10月为4.3%），主要反映缓税+地产相关税收影响，以及中央似在通过加快出口退税节奏“压收入”。 主要税种方面，11月企业所得税两年平均增长2.2%，较10月的4.4%下滑，拉动税收收入两年平均增速0.2个百分点，部分受到11月1日开始执行的制造业中小微企业税收缓缴政策影响；个人所得税持续高增，两年平均增长19.2%，10月为20.2%，拉动税收收入两年平均增速1.7个百分点，反映工资薪金所得持续较快增长；增值税两年平均增长-0.4%，10月为3.1%，拖累税收收入两年平均增速0.2个百分点，部分受到缓缴政策影响、PPI高企背景下仍为负增。 地产相关税方面，11月继续转差，整体拖累税收收入两年平均增速0.6个百分点，反映土地成交量下降以及地产有关政策因素影响。 外贸相关税方面，中央似在通过加快出口退税节奏“压收入”。11月出口退税两年平均增速高达21.9%，在10月（16.7%）基础上持续高增，拖累税收收入两年平均增速高达3.7个百分点，而同期出口并未明显趋强。出口退税由中央全额负担，或反映了中央财政今年收入完成较好（预算增速目标8.1%，1-10月同比15%、1-11月同比仍有13.1%）背景下，通过加快年末出口退税办理“压收入”、以平滑年末年初收入；一个近期参考是2020年12月中央财政收入目标告急时，当月出口退税同比锐减了近60%，协助完成了全年收入目标。 （二）支出端：单月增速续创年内新高，民生基建形成联动 11月一般公共预算支出单月复合增速再创年内新高，基本确认了10月开始的支出加速。单月全国一般公共预算支出两年平均增长12.1%（10月为10.7%），年内新高。累计同比增速由1-10月的2.4%升至2.9%。从支出节奏看，如上文所述，10月以来一般公共预算支出进度明显加快，1-11月公共财政支出完成了全年预算目标的85.5%，进度已与2015年持平（2015年恰好完成支出预算），全年支出结余或规模较小，几可忽略。 分支出类型看，民生、基建类支出形成联动：城乡社区、交通运输、农林水三项基建类支出11月均活跃，两年平均增速分别为17%、6.3%，2.3%，10月分别为160%、-12%，-7%，基建类支出合计拉动财政支出两年平均增速1.8个百分点（1-10月为拉动为0）、社保就业、卫生健康、教育三项民生支出两年平均增速分别为25.4%、29.2%、12.7%，10月分别为24.1%、30.8%、14.8%，合计拉动财政支出两年平均增速6个百分点。 （三）广义财政：专项债“赶进度”对冲土地出让金，单月支出增速创新高 1-11月全国政府性基金预算收入两年平均增长6.1%，和1-10月的5.9%基本持平。其中，国有土地使用权出让收入（土地出让金）两年平均增长8.3%，和1-10月的8.1%基本持平；11月当月两年平均9.7%，较10月的-2.9%回升，主要是2019年同期基数较低，11月当月同比为下降9.9%，连续第四个月为负，10月同比为-13.1%。 1-11月全国政府性基金预算支出两年平均增长9.4%，较1-10月的6.7%回升，11月当月两年平均高达32.4%，创年内新高，主要反映低基数下的新增专项债“赶进度”——四季度新增专项债预计发行1.25万亿，较去年同期高1万亿，其中10-11月发行1.1万亿，有效对冲了土地出让金相关支出下行，带动广义财政支出11月当月两年平均18.9%、创年内新高，1-11月累计同比翻正（0.5%）。 具体内容详见华创证券研究所12月19日发布的报告《【华创宏观】一句话理解财政前置——11月财政数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 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