国元·转债|眉上,风止—2022年转债市场展望

（以下内容从开源证券《国元·转债|眉上,风止—2022年转债市场展望》研报附件原文摘录）
　　国元·转债：范圣哲、杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 柴可夫斯基：《四季》一月 壁炉边 音乐： 纳兰 摘要 1、在2021年，转股溢价率从一个稳定因子变成了一个弹性因子。 2、这可能与赎回信仰的破灭有关： 1）越来越多的触发赎回条款的转债主体不选择赎回； 2）条款对转债溢价率定价的影响变得越来越小，而正股及其预期对转债溢价率的影响则越来越大。 3、这个规律如果仍然贯穿明年的话，其实对转债市场是不利的，毕竟明年权益市场表现可能不尽如人意。 4、根据我们的预计，上证指数的低位在3000点附近，全A指数的低位在5000点附近： 1）以社融为轴心去观察的话，当前股票市场的估值存在着25%左右的被高估幅度； 2）地产销售的大量缩水应该一个重要原因，在居民的财富无处可去的情况之下，大量的财富被挤向了股市； 3）如果楼市的销售存在恢复，且居民的财富配置方向再次调整的话，股市的估值随时可能向正常位置收敛。 5、在一定概率下，明年的转债市场是戴维斯双杀的，全市场转股溢价率可能会跌到22倍左右。 6、整个转债市场的贝塔机会会下降，择券的难度将变得更大： 1）其一是本身处于高增长状态，且能抵过2022年的估值收缩的行业：集装箱、风电、CXO、光学光电子和一些小金属或非金属（稀土、硅、锂、钒）； 2）其二是困境反转的行业（猪、火电、科技互联网及消费）； 3）周期层面的传统基建、地产恢复程度可能低于预期，这些行业超额收益的机会并不大。 7、我们认为2022年转债市场的Top10为：海澜转债、节能转债、利尔转债、核能转债、万顺转2、长海转债、温氏转债、嘉元转债、牧原转债、科沃转债。 风险提示：正股表现不及预期；政策风险；疫情持续恶化 正文 1、1.转债市场回顾与展望 2021年转债市场的最大变化是：转股溢价率从一个稳定因子变成了一个弹性因子。 1） 全市场的转股溢价率通常是逆A股指数而行的。当A股上涨时，全市场的转股溢价率是收缩的，而当A股下跌时，全市场的转股溢价率则是扩张的。这个规律存在的原因是：转债由于赎回条款的存在，通常转债价格的上涨是有顶的，由此，转债市场的股性越强（越接近赎回条款的触发），市场在博弈时则越发谨慎。 2） 转股溢价率运行规律的转变可能是赎回信仰的破灭。当前越来越多的触发赎回条款的转债主体不选择赎回。自2018年之后，转债市场持续进入上行通道，且其指数连创新高，其原因除了正股市场的表现过人之外，也有越来越多的转债在触发赎回条款时，主体不选择赎回有关。这样，很多高价转债不会再因赎回而被动退市。 3）条款对转债溢价率定价的影响变得越来越小，而正股及其预期对转债溢价率的影响则越来越大。一个线索是，按照转债平价与转股溢价率的相关性来说，其回归方程在年初和当前的斜率几乎没有变，这意味着：今年以来转股溢价率的抬升是不分股性债性的，而更多应与其正股表现有关。 不利的是：2022年的权益市场可能会向下调整，从而带动转债市场的估值向下。 1）股票市场接下来的主线应是估值修复。当前股票市场的估值存在着25%左右的被高估幅度。社融是股票市场最为关键的资金面，社融同比增长与股票市场的估值之间的正相关关系已非常明显。自去年年底之后，社融的同比增长已经一路降到了周期低位，但股票市场的估值却只降到了周期中位，目前股票市场的估值本应在12倍左右，但当前的股票市场估值却达到了16倍。 2）多增加的估值应和居民的财富分配相关。散户对推高今年的股票市场有着非常关键的作用，今年以来的居民存款是伴随着股指的上升而下降的，从这个迹象去看，散户的入市资金的确事关重大。地产销售的大量缩水应该是该现象的重要原因，在居民的财富无处可去的情况之下，大量的财富被挤向了股市。 3）如果楼市的销售存在恢复，且居民的财富配置方向再次调整的话，股市的估值随时可能向正常位置收敛。但因地产的远期预期已经出现了永久性损伤，地产销售不会完全恢复到正常的位置之上，因此，A股估值的收敛过程也不会太充分，我们预计明年全A的估值下行到14.8倍是合理且可能的（上证主板估值降到11倍）。 4）明年的上证指数可能会冲击3000-3200点这个区间。如果按照上证指数11倍的估值，且对应着明年的名义增长率在0-4.8%之间的话（对应上证A股利润跌幅为0.9%—10.1%）,这意味着，上证指数明年总体的跌幅会在9.6%-18%之间，这意味着上证指数的低位在3000点附近，全A指数的低位在5000点附近。 对应下来的话，全市场转股溢价率可能会跌到22倍左右。整个转债市场的贝塔机会会下降，择券的难度将变得更大，此外，投资难度有所增加的是：在微观世界中，转债市场还是彼此收敛的，今年在整体估值提升的过程中，估值提升较快的转债是正股涨幅偏低甚至下跌的转债，这就意味着：明年估值下跌偏多的转债，其实是正股涨幅偏高的转债。 如果从绝对收益的层面，正股的涨跌幅依然应是决定转债表现的核心。 我们推荐关注两类机会：其一是本身处于高增长状态，且这种业绩高增长的速度在短时不会剧烈收敛，且能抵过2022年的估值收缩的行业；其二是困境反转的行业，这种行业虽然业绩增长偏低，但因其景气度自深坑底部逐步向上，估值应会逆势提升。 其中，高增长的机会来自于集装箱、风电、CXO、光学光电子和一些小金属或非金属（稀土、硅、锂、钒），而困境反转的行业则来自于猪、火电、科技互联网及消费（必选消费，价格上涨逻辑）。其中，就周期的层面，除了新基建之外，传统基建及地产的恢复程度可能低于预期，这些行业在未来将具有安全边际，但通过这些行业获取超额收益的概率并不大。 2.2022年十大转债组合 2.1 TOP10：海澜转债（110045.SH） 海澜之家是中国男装国民品牌。公司是一家主要从事品牌管理、供应链管理、营销网络管理的大型消费品牌运营平台公司，旗下主品牌海澜之家主打“大众性价比男装”，迅速成为国内知名的男装品牌。目前公司旗下服装品牌主要包括海澜之家、圣凯诺、海澜优选生活馆、OVV、黑鲸、AEX、男生女生、英氏婴童。公司2020年5月入选“2020中国品牌500强”，7月入选“2020年中国最具价值品牌100强”，连续六年上榜“《财富》中国500强排行榜”。 公司走出疫情影响，业绩反弹力度强。公司前三季度实现营收141.56亿元，同比增长20.19%，实现归母净利润20.48亿元，同比增长58.7%。2019年之前公司业绩呈稳步增长态势，2019年公司快速扩张开店的同时，产品结构转型，导致费用率提高，归母净利润略有下滑；2020年受疫情影响，整体业绩降幅较大。2021年随着疫情恢复，同时公司围绕营销发力，业绩触底反弹。 男装行业市场规模扩大，国牌竞争力超过国外品牌，海澜之家是国内最大男装品牌。我国服装行业是一个充分竞争市场，而男装行业是仅次于女装的第二大赛道，市场规模由2010年3446亿上升至2019年6000亿，CAGR约为6.3%，受疫情影响，2020年规模降幅较大，但随着疫情恢复及线上销售增速快，预计男装市场规模将在2023年达到6195亿元。而包括H&M、ZARA、GAP等国外品牌近年来已经逐渐丧失品牌和供应链优势，一些品牌甚至已经退出国内市场，反之海澜之家、李宁等国牌迅速崛起。从竞争结构看，男装行业整体较为分散，但集中度在提高，CR5从2011年7.6%提升至2020年的13.6%。其中海澜之家以5%的市占率连续7年排名第一，远高于阿迪达斯、优衣库、耐克等品牌。 线上线下营销结合，构建销售新格局： 1）线下端：转型新零售，优化运营效率。2015-2020年持续增加开店力度，门店数量从3517家增长至5543家，同时将门店升级为新零售“智慧门店”，利用RFID技术为所有衣服编码，实现线上下单、线下发货，门店数据共同，满足在疫情常态化之下的零售新体验。同时注重开店质量，计划提升在购物中心的门店比重，优化街边门店。 2）线上端：发力线上渠道，促进多元营销。由于疫情原因，线下销售压力增大。公司加码线上营销，紧抓主流平台结合私域电商的消费新常态，持续发力达人直播、深耕店铺自播，通过引进RPA、升级中台系统，打造快速响应消费需求的数字化服务系统，为消费者提供沉浸式品牌体验。目前公司线上销售占比为11.75%，低于同业，未来仍有较大的增长空间。 注重IP建设和品牌年轻化。2020年11月，原董事长之子周立宸接任董事长，带领品牌实现年轻化转型。为打破“男人的衣柜”这一刻板印象，公司自2017年起邀请林更新、武磊、张伟丽等作为代言人，2020年更是邀请周杰伦作为新代言人；同时加强综艺营销，赞助冠名《跑男》、《最强大脑》、《奇葩说》、《蒙面唱将》等综艺，利用综艺流量进行宣传。公司还注重跨界合作，推出“环太平洋”、“刺激战场”、“变形金刚”、“李小龙”、“忍者神龟”、“大闹天宫”、“暴雪娱乐”等联名服饰，同时迎合国潮风尚，推出大绣中国系列，以丰富的产品矩阵领衔国牌潮流。 布局多个赛道，形成差异化布局。2017年，公司成立的黑鲸品牌面对18岁至35岁的都市新青年；同年，入股英氏婴童，打开0至3岁婴幼儿的必需品市场；2018年，控股男生女生，服务于16岁以下的青少年。此外圣凯诺强化“打造时尚感强烈的职业装”设计理念，将时尚市场流行风格工艺融合到职业装领域，开发了如高保暖性能成衣免烫衬衫、银离子抗菌休闲裤等多功能性职业装，不断推出兼具时尚与功能性面料的产品。女装品牌OVV瞄准消费能力较强的一二线城市白领女性，定位轻奢品牌，2020年7月作为独家服装赞助商随热播剧《三十而已》爆红出圈，当月线下销售额翻倍，线上销售额翻十倍。目前OVV已经拥有门店119家，未来有望成为第二成长曲线。 预计海澜之家21/22/23年归母净利润29.06/33.98/38.69亿元，对应PE9.51/8.13/7.14X。 2.2 TOP9：节能转债（113051.SH） 节能风电是从事风力发电项目开发、投资管理、建设施工、运营维护的专业一体化公司。公司实际控制人为国资委。公司电站主要分布于河北、甘肃、新疆等地区，2020年营收分别占总营收的24.01%、21%、27.8%。海上项目以南广东、北唐山为支点加快布局。2018年公司澳大利亚白石17.5万Gwh已全部建成投产运营，公司借鉴澳洲项目的建设运营基建，加强对欧洲及“一带一路”沿线国家风电市场的跟踪研究及项目前期论证，推进海外市场布局。 2021前三季度业绩稳定增长，装机量迅速增长。公司前三季度实现营业收入25.91亿元，同比增长28.91%；归母净利润7.41亿元，同比增长38.36%，同时公司盈利能力稳步提升，前三季度毛利率和净利率分别为57.29%、30.64%，分别同比提升2.7和1.95pcts。2021前三季度，公司新增并网装机容量86万kwh，总并网装机容量为401.72万kwh。截至2021上半年，公司在建项目装机容量合计为193.5万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计达201.8万千瓦。并且在加快风电场开发和建设的同时，加大中东部及南方区域市场开发力度，在湖北、广西、河南、四川等已有项目的区域开发后续项目，在山东、湖南、吉林等区域开展风电项目前期踏勘和测风工作，扩大资源储备，业绩增长有稳定的装机基础保证。 政策支持风电发展。“十四五”时期，我国可再生能源发展将进入大规模、高比例、市场化、高质量发展的新阶段，在“三北”地区优化风电基地化、规范化开发；在西南地区推进水、风、光综合基地开发；在中东南地区推进就地开发，特别在广大农村推进实施“千乡万村驭风计划”；在东部沿海地区推动海上风电集群化开发。同时在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造。“双碳”带来新一轮的清洁能源革命，为行业发展提供长逻辑支撑。 绿电交易是促进市场化的手段，也可以打破需求侧和供给侧的屏障。9月11日，国家发展改革委印发关于《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知，鼓励地方增加可再生能源消费，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。绿电交易可以促进碳电两个市场的联动，有效提升绿电消纳规模和价格水平。公司2021前三季度市场化交易电量为30.49亿kwh，比去年同期提高12.31个百分点。未来随着绿电市场化交易规模进一步扩大，公司有望享受到量价齐升带来的红利。 风电行业未来装机增量空间大。2021年1-6月，全国风电新增并网装机1084万kwh，其中陆上风电新增装机869.4万kwh、海上风电新增装机214.6万kwh。从新增装机分布看，中东部和南方地区占比约59%，三北地区占约41%，风电开发布局进一步优化。截至2021年6月底，全国风电累计装机达到2.92亿kwh，其中陆上风电累计装机2.81亿kwh、海上风电累计装机1113.4万kwh。根据《风能北京宣言》，“十四五”期间保证年均新增装机5000万千瓦以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万kwh，到2030年至少达到8亿kwh，到2060年至少达到30亿kwh。 “弃风限电”影响削弱，经济性提高。18/19/20年公司因“弃风限电”损失的潜在发电量分别为11.1/10.5/9亿kwh，占当期全部可发电量的16.92/15.55/6.52%。随着公司战略布局调整，加大中东部及南方区域市场的开拓力度，以及形成电力多边协商定价机制（即电网公司根据特定用电侧需求，提出交易电量和电价的指导意见，组织发电侧企业就此部分交易电量和电价进行磋商，确定各发电企业所承担的电量和上网基础电价），“弃风限电”的影响逐渐削弱。 预计节能风电21/22/23年归母净利润10.45/14.25/15.98亿元，对应PE32/24/21X。 2.3 TOP8：利尔转债（128046.SZ） 利尔化学股份有限公司主要从事高效、安全类农药的研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余个原药、100余个制剂品种以及部分化工中间体，与美国陶氏、德国拜耳等多家行业内国际顶尖农化企业建立了长期稳定的战略合作关系。公司成为继美国陶氏后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业，并成功掌握草铵膦合成的关键技术，是国内大型的氯代吡啶类除草剂原药和草铵膦原药生产企业。 草铵膦供不应求，高景气度持续。在目前三大主流除草剂草甘膦、百草枯和草铵膦中，草甘膦的效果欠佳，且对作物根系有伤害；百草枯低人畜的毒性强，也被各国陆续禁用。随着泰国、中国、巴西等国家禁令生效，草铵膦对百草枯的替代需求延续，根据农药资讯网，以上区域禁用后，全球百草枯新增禁用需求14000吨，加上对草甘膦禁限替代量，2020年草铵膦替代新增需求4000吨以上。目前草铵膦已经成为全球第二大除草剂。 草铵膦价格是近六年新高，盈利能力有望在2022年释放。草铵膦国内产能虽在增长，不过受环保因素与技术影响，实际开工企业很少，此外草铵膦国内用药旺季将在10月以后启动，部分企业由观望开始提前备货。目前草铵膦价格已经达到38万元/吨，相比年初17.15万元/吨上涨120%，而草铵膦原粉主流价格也在18万元/吨左右，较上月每吨涨了10000元。由于农药处于化工产业链末端，成本的传导到价格需要时间，因此在20年Q3化工原料上涨之后的近一年，农药价格才出现上涨，压制了行业的毛利率。在行业供需错配的大背景下，草铵膦价格将在明年继续维持高位，甚至有进一步上涨的可能性，行业毛利率也将得到边际改善。 产能优势显著，具有规模和成本优势。公司现有原药产能41500吨/年，在建产能6200吨/年；制剂产能31820吨/年。其中草铵膦产能15400吨，规划产能3000吨，位居世界第一（排名第二的巴斯夫产能12000吨/年），公司市占率高达70-80%。公司关键中间体甲基二氯化磷和草铵膦并线项目已正式投产，成本优势进一步增强。 公司是氯代吡啶除草剂龙头，联手科迪华地位稳固。氯代吡啶类除草剂是内吸传导型、低毒、选择性除草剂，包括毕克草、毒莠定、氟草烟、绿草定等产品。2020年吡啶类销售额为13.22亿美元，根据农药快讯，预计吡啶类除草剂会以3.4%的速度保持增长，到2025年销售额达到15.63亿美元。目前公司是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，目前拥有毕克草产能2800吨、毒莠定产能3000吨和氟草烟产能1300吨，其中毕克草和毒莠定产销量位居全球第二，仅次于美国陶氏益农。公司于2020年与科迪华成立合资公司，计划新建1万吨氯氟吡氧乙酸甲酯、2万吨氯代吡啶产能，有助于进一步扩大公司在吡啶类的影响力。 预计利尔化学21/22/23年归母净利润10.86/12.42/14.33亿元，对应PE15.22/13.31/11.62X。 2.4 TOP7：核能转债（113026.SH） 中国核电是国内核电龙头。从核电装机规模看，公司目前为国内第二大、世界第四大核电公司，目前公司控股投产核电机组共24台，装机容量2250.9万千瓦，占全国总装机42.3%；在建核电机组6台，装机容量625.8万千瓦，公司具有多年核电工程建设管理实践经验，公司建设的秦山核电站是中国第一台自主研究、设计、建设、管理的核电机组。 核电项目稳步发展，装机量不断提高。公司30年风雨兼程，深耕核电领域，装机量和发电量均稳步增长，2021年前三季度，公司核电机组发电量累计为1291.72亿kwh，比去年同期增长约20.06%；上网电量累计为1206.44亿kwh，比去年同期增长约20.55%。公司计划今年投产三台核电机组，核电装机容量将达到2367万kw，迎来投产小高峰，极大促进明年业绩释放。由于我国核电站发电遵循“多发满发”的原则，公司装机量的提升将有效促进发电量的提升。 公司是其控股股东中核集团旗下唯一新能源平台，风光装机成为新的增长极。2020年中国核电收购其控股股东中核集团旗下中核汇能的100%股权，中核集团同时出具避免同业竞争承诺函，确定公司为集团旗下唯一新能源运营平台。收购汇能后，公司获得大量风光电资产注入，公司新能源装机量大幅提升。截止2021上半年公司拥有在运新能源装机603.69万kwh，其中风电197.39万kwh，光伏406.3kwh，以及在建109万kwh（风电15万kwh和光伏94万kwh）。从发电量看，前三季度公司风光累计发电70.42亿kwh，同比增长118%。目前公司的光电装机量已经超过了绝大多数新能源上市公司，位居全国前列。公司在新能源领域的迅速发展，已经逐步培育出除核电之外的第二业务增长极。 核电业务稳步推进，走出负面财务影响。1）三门核电一号机组影响消除。该机组是世界第三代核电技术代表堆型AP1000的全球首堆，2009年3月底FCD，最初计划2013年投产，然而随后由于各种问题，直到2018年才投料运行，2019年底机组才全部投产。此后三门核电逐渐摆脱各种不利影响，开始运行盈利，占公司营收的约10%。2）财务负担对业绩的拖累减轻。2021Q3费用率较高，主要原因为田湾核电6号机组投产于2021年6月导致折旧增加，并且田湾核电5号机组于2020年9月投产，三季度确认该机组首次大修费用。这些均为为短期因素，不改公司核电+风光双轮驱动带来得长期成长性。 预计中国核电21/22/23年归母净利润7.99/9.34/10.51亿元，对应PE15.72/13.45/11.95X。随着核电项目审批回常，公司未来核电装机将稳步投产。叠加中核汇能新能源资产注入将助力公司装机实现大幅增长，带动业绩提升。 2.5 TOP6：万顺转2（123085.SZ） 公司是电池铝箔行业的后起之秀。万顺新材以环保包装材料起家，现在主要聚焦于铝加工和功能性薄膜业务。其中纸包装材料包括转移纸和复合纸，主要应用于烟标、酒标、日化、礼品等包装领域；铝加工业务包括高精度铝箔和高精度铝板带，铝箔以双零铝箔为主，主要应用于食品、饮料、卷烟、医药等包装等领域，及电池、电容器、印制电路板等电子元器件领域；功能性薄膜包括ITO导电膜、节能膜、高阻隔膜等，主要应用于触控面板、汽车玻璃与建筑玻璃、新型显示屏等领域。 三季度利润触底，新产能释放促进利润反转。公司2021年前三季度实现营业收入40.76亿元，同比增长12.45%；归母净利润实现2227.13万元，同比下降55.52%，主要原因是今年铝价高企，原材料端成本压力大，当前公司采取1）缩短客户定价与交付时间、2）缩小出口比例、3）套保对冲等方式在后续减弱成本端压力。随着公司重点业务电池铝箔投产进度符合预期，今年四季度产能爬坡，促进利润底部反转。 电池铝箔行业迎来高景气度，将成为公司未来主要业绩增长引擎。电池铝箔具有一定的技术壁垒，对达因值、延伸率、强度、精度等指标要求较高，因此需要生产企业具有深厚的技术积累。受益于新能源汽车未来的广阔前景，对电池铝箔的需求量迅速扩大，未来几年将出现供给缺口。假设2025年全球动力电池装机量1490GWh、储能电池装机量843GWh，则电池装机量为2333GWh，按照每GWh需要400吨铝箔计算，到2025年全球铝箔需求量超过93万吨。而根据测算，2021年全年铝箔需求24万吨，目前产能仅有17万吨，行业整体供不应求，铝箔价格较去年同期已经上涨10%，且多家企业已经处于满负荷生产状态。 钠离子电池为电池铝箔发展提供新机遇。2021年7月宁德时代发布第一代钠离子电池，计划2023年实现产业化。2021年8月工信部在答复政协提案中明确表示，未来将推动钠离子电池的全面商业化，支持钠离子发展。由于铝不会和钠离子形成合金，因此钠离子电池除正极集流体使用铝箔之外，其负极也使用成本低廉的铝箔作为集流体，更加扩大了锂电铝箔的需求规模。 公司电池铝箔具有产能优势。当前国内电池箔的加工水平和技术设备均落后于国际先进水平，国产设备生产效率远低于进口设备，对于行业来说，新建电池箔产能需要2-3年时间，短期新增产能有限。公司拥有相对完整的铝压延加工工序，早在2018年即开始布局7.2万吨高精度电子铝箔生产项目一期（4万吨），5台阿亨巴赫轧机将于今年年底全部投产放量；二期3.2万吨预计于2023年中投产，届时将对公司业绩产生积极的影响。公司铝箔产品已进入多家头部电池厂商的供应链，且自建铝板带，降低原材料购入成本。 功能性薄膜具有极大的潜力。功能性薄膜属于新材料，是推动制造业转型升级的重要支撑，伴随着技术不断进步，功能性薄膜品种日益增加，性能加速升级，进口替代能力逐渐提升，膜材料在电子、建筑、交通、食品、医药等下游领域将得到更加广泛的应用。 预计万顺新材21/22/23年归母净利润1.15/2.84/3.86亿元，对应PE45/18/14X，由于公司切入电池铝箔行业，估值体系有望重新切换，成长性增强。 2.6 TOP5：长海转债（123091.SZ） 长海股份是国内最大的无纺玻纤制品综合生产企业之一。公司是国内为数不多的拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的全产业链的玻纤企业，也是国内少数能制造高端玻纤毡制品并不断进行制品深加工的高新技术企业。公司的主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料的研发、生产和和销售，主要产品包括玻纤纱、短切湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等。 玻璃纤维应用广泛。玻璃纤维具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀、隔热、吸音、电绝缘性能好等优点，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料，广泛应用于交通运输、建筑与基础设施建设、电子电气、环保等产业。随着下游行业的需求不断增加，我国玻璃纤维的需求量由2016年250万吨增至2019年389万吨，年均复合增长率为15.88%。根据中商产业研究院预测，2021年我国玻璃纤维需求量可达474万吨。公司是湿法毡的行业龙头，目前我国湿法毡的市场规模仅占玻纤行业的3%，而北美占比超过30%，我国仍有较大的提升空间。 国内玻纤行业集中度高，公司市占率位于行业前列。我国玻璃纤维行业集中度整体较高，CR5达58%，公司市占率6%，位于行业前列。玻纤行业属于资金、技术密集型行业，同时还有政策准入门槛。复杂的工艺加上难以获取的浸润剂配方形成了较高的技术门槛，而环保要求日趋严峻、下游需求升级持续推动玻纤行业技术迭代及创新，没有长期积累的企业难以进入市场。此外工信部于2012年10月发布《玻璃纤维行业准入条件》，指出“新建无碱玻璃纤维池窑粗纱拉丝生产线单窑规模应达5万吨/年以上，新建细纱拉丝生产线单窑规模应达3万吨/年以上”，同时规定了能耗与环境污染物排放的标准。该政策有效避免了小企业建立低产能产线所导致的无序竞争，并逐步将质量、管理、规模等方面落后的企业挤出市场。 新产能投产增厚利润： 1） 玻纤：公司三季度一条10万吨的玻纤纱产线投产，预计将在12月稳定产出产品。该产线投产后预计公司总产能达到30万吨，以单吨净利润2000元计算，该产线将为公司带来2亿元的净利润。此外，公司于今年5月公告拟建60万吨玻纤产能，一期预计于2023年年底投产，二期预计于2025年年底投产，届时产能将达到90万吨。 2） 化工：公司全资子公司天马集团对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改，目前仍在调试环节，投产后将形成10万吨年产能，形成“玻纤纱-玻纤制品-树脂-复合材料”的完整产业链布局。 公司具备原纱产线扩张的资金实力和客户基础。玻纤原纱业务属于重资产，每万吨产能投资额超1亿元，投资玻纤原纱产线需要较强的资金实力。公司有强大的融资能力，同时2021年3季度负债率水平也仅有25.51%，流动比率3.09，资产结构和偿债能力均远强于行业水平，公司有较大的提升杠杆率去融资的空间，有强大的资金实力进行再扩产。深耕行业多年积累的丰富的客户基础为公司的快速发展提供客户的支撑，公司有能力和条件进一步的扩大重资产的原纱业务。 预计长海股份21/22/23年归母净利润5.54/6.76/7.96亿元，对应PE13.69/11.22/9.53X。公司是玻纤行业龙头，在行业景气度不改大背景下，具有完整产业链、持续扩张的产能、强大的融资能力，公司业绩将快速释放。 2.7 TOP4：温氏转债（123107.SZ） 温氏食品集团股份有限公司是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团，繁育业务包含猪、鸡、鸭、鹅、鸽等品种。2021前三季度由于猪肉价格持续下跌，公司的收入和利润均出现了较大幅度的下滑，并出现亏损。2021前三季度共实现营业收入465.69亿元，同比下降16%；实现归母净利润-97.01亿元，同比下降217.71%，面对行业低迷，公司调整生产节奏，减少资本开支，淘汰劣势产能，度过周期的底部。 提高成本控制能力，走出行业阴霾，业绩拐点将至。公司为提高产能利用率，去年下半年至今年初外购了部分猪苗育肥。由于外购猪苗采购价格较高，上半年公司出栏肉猪养殖成本较高。公司已于今年5月停止外购，之后自繁苗育肥猪完全成本呈逐月下降趋势。猪苗生产成本持续下降，6月底猪苗平均生产成本降至470元/头，部分优秀种猪场猪苗成本低于350元/头，按照正常出栏结构，今年10-11月可以出栏完毕，下半年业绩将得到边际改善。公司肉猪养殖完全成本目标为下半年降至10元/斤左右，明年降至8元/斤以下。同时目前公司有效饲养能力约为2400万头，可以满足今明两年的发展需要，暂时不需要投入大规模资本开支。 “公司+农户”管理模式升级，养殖小区规范化生产。公司紧密型“公司+农户”经营模式最初为1.0版“公司+农户”模式，接着发展为2.0版“公司+家庭农场”模式，目前正逐步升级为3.0版“公司+现代养殖小区”模式，未来将向4.0版“公司+现代产业园区+职业农民”模式转型，其核心目标是提高合作农户的养殖规模、机械化、自动化和智能化水平，以不断提高合作农户养殖效率和效益，在保证合作农户总体效益的前提下，进一步降低公司的总体养殖成本。 “公司+现代化养殖小区”模式是指，公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理工作，通过三种形式与农户开展合作。目前，公司生猪业务中现代养殖小区出栏占比约为20%，未来五年出栏量约为50%通过养殖小区实现。据公司前期成本效益测算，自建养殖小区的“公司+现代养殖小区+农户”模式在成本控制上更有优势，出栏肉猪约节省成本75-100元/头。 禽肉也会伴随猪周期的到来迎来价格上涨。猪肉、牛肉及鸡鸭等家禽都可以为人体补充蛋白质，由于我国长久以来的消费习惯，猪肉是最主要的消费品种，当猪肉价格上升时，由于禽类（主要为鸡肉）总体价格较低，因此会成为首选的替代品。此外由于鸡肉的脂肪含量低于猪肉，在低脂健康化饮食的倡导下，我国禽类产量和消费均在2014年之后稳步增长。从猪肉和鸡肉二者的关系上，人均猪肉的消费增速和人均鸡肉的消费增速呈现出较为明显的反向波动，2019年在非洲瘟疫大幅提升猪肉价格的情况下，鸡肉人均消费量同比增长20%，达10.8千克。由于猪肉价格的上涨会促进禽类的需求，因此禽类价格与猪肉价格基本保持正相关，即猪周期的来临也意味着鸡肉同样迎来价格周期。 养鸡业务转型升级，成为重要业绩增长引擎。公司结合行业变化，强化合约销售和毛鲜联动，即毛鸡市场景气时，签订毛鸡销售合约，锁定价格，促进资金迅速回笼；当毛鸡价格走低时，通过屠宰加工收储或以鲜品销售，分流渠道压力，保证毛利行情稳定。目前肉鸡料肉比低于2.9。 预计温氏股份21/22/23年归母净利润-81.15/10.25/86.06亿元，对应PE-13.58/107.46/12.8X。短期内猪价超跌且公司养殖成本较高，未来公司降本增效将持续兑现，业绩有望在周期到来之下迎来强势修复。 2.8 TOP3：嘉元转债（118000.SH） 嘉元科技是锂电铜箔龙头供应商，拥有国际先进水平的铜箔生产、检测设备，掌握了高性能电解铜箔生产核心技术，与国内众多知名锂电池生产龙头企业建立了长期战略合作关系。公司产品约占国内锂离子动力电池用电解铜箔30%以上市场份额，占国内锂电铜箔10.1%以上市场份额，在国内位居前三，其中代表国内外最先进的4.5μm极薄高端锂电铜箔占全球50%以上市场份额，位居行业第一。公司早深度绑定宁德时代的同时，也拥有比亚迪、孚能科技等多家头部电池厂商客户。 2021年前三季度公司业绩高增，成长潜力大。公司前三季度实现营收19.87亿元，同比增长151.9%，归母净利润3.94亿元，同比增长238.4%，毛利率30.5%，同比增长6.85pcts，净利率19.8%，同比增长6.04pcts，主要原因是下游新能源汽车和储能电池产业加速发展，客户对电池的能量密度和轻量化要求不断提高，驱动公司产品升级，公司产能利用率提升，产品结构改善，高毛利率的4.5μm锂电铜箔销售占比提升。 锂电铜箔主要受益于新能源车市场发展。预计2025年全球新能源乘用车销量将达到2000万辆，那么按照单车带电量60kwh 测算，对动力电池的需求量为1200GWh。随着锂电池往轻薄化和高能量密度化方向发展，铜箔的厚度也在不断减少，因此从量的增速上看，预计会略低于电池。当前1GWh对铜箔的需求量在600吨左右，叠加储能电池和消费电子的需求，2025年铜箔的全球市场需求量预计约为98万吨。 铜箔轻薄化已成定局，技术优势促进产品结构优化。锂电铜箔轻薄化能有效提高电池的能量密度，因此主流电池厂商均加速从8μm向6μm切换。而更轻薄的4.5μm对电池性能的提升更加显著，具有更大的应用价值和应用前景，4.5μm铜箔相比6μm铜箔可以使电池能量密度提高约5%，同时单位GWh所需要的铜箔用量下降10%左右。根据2020年报，公司6μm及以下铜箔出货量占比50%左右，随着新能源车需求高景气度确定，和对电池高能量密度的追求，铜箔轻薄化成为定局，预计21/22年4.5μm铜箔渗透率为20/40%。公司作为宁德时代的铜箔供应商，4.5μm已经小规模供应市场。由于4.5μm技术难度较高，目前行业内的产能较为集中，仅有嘉元、诺德等少数几家具有生产能力，且新建产能投产时间长，高加工费具有持续性（4.5μm铜箔比6μm以上铜箔加工费每吨高超过2万元）。 产能持续释放，产能利用率提升。公司现有产能2.1万吨，2020年4月，在广东梅州投建年产1.5万吨高性能铜箔项目，建设周期不低于36个月；2020年10月，在宁德建设1.5万吨锂电铜箔，预计36个月达产；2020年11月，拟在赣州建设年产2万吨锂电铜箔项目，预计40个月全面达产；2021年8月，公司收购山东信力源，现有产能7万吨，规划产能3万吨；2021年11月拟在梅州建设5万吨印制电路板用电解铜箔；12月与宁德时代合资建设10万吨锂电铜箔项目，募投项目全部投产后，预计到2025年公司产能将超过20万吨。 预计嘉元科技21/22/23年归母净利润5.31/9.82/14.75亿元，对应PE62.53/33.85/22.54X。 2.9 TOP2：牧原转债（127045.SZ） 牧原食品股份有限公司是我国最大的生猪养殖企业，公司以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等于一体，通过“全自养、大规模、一体化”的养殖模式，兼顾成本优势和肉类质量。公司专注于生猪养殖业务，近年来来自养殖的收入占比均在95%以上。 业绩下滑不改龙头本色，行业去化静候猪价反转。2021年前三季度公司营收562.82亿元，同比上涨43.71%；实现归母净利润87.04亿元，同比下滑58.53%，综合毛利率为24.12%，同比下降40.55pcts。业绩下滑主要原因是猪价大幅下跌，Q3公司养殖业务出现亏损。但受益于公司优秀的成本管控能力，Q3亏损幅度远小于同行。由于牧原是行业内成本最低的企业，公司的生猪养殖业务亏损说明全行业基本已经没有盈利的养殖者，生猪产能去化全面加速，猪肉价格反转可期。 猪肉价格磨底，生猪养殖亏损严重。猪周期的核心在于养殖利润的变化，目前的猪粮比为1：6.38，虽然已经是今年6月以来最高，但仍在盈亏平衡线1:7以下，位于历史底部区间，仍不能弥补养殖亏损。从历史看，猪粮比和生猪存栏的增长率是呈反向关系，当前的猪粮比处在历史低位，而去栏量却微不足道，这让二者之间出现了较大裂口，这个裂口是不稳定的，在生猪养殖利润微薄的情况下，生猪存栏的增长不可能还在历史高位，因此缺口将会被回补。 生猪去产能周期不可避免，生猪去栏加速促进猪肉价格反转。生猪及能繁母猪的存栏同比在去年7月份就停止了加速上涨的趋势，而本轮能繁母猪的补栏高峰在今年的年初，按照母猪补栏领先猪肉出栏10-14个月的时间去推测，今年年底到明年年初是生猪出栏的高峰。根据国家统计局的数据，能繁母猪存栏量今年7月时候首次出现一个环比下降，结束了连续21个月的增长，8-10月降幅继续扩大，生猪存栏量环比也在9月首次由正转负。 本次生猪去栏幅度可能堪比2018年。2019Q4这一轮生猪补栏的力度用力过猛，这导致当前的生猪存栏量约为4.4亿头，是2013年以来的最高水平，产能严重过2013年生猪存栏量在3.3亿头左右，尚且存在亏损可能，况且如今的猪粮比平衡点远高于当时，这种亏损无论是农户还是机构都难以承担太久，猪肉去化在亏损推动之下不可避免。由于环保等因素，2018年之前生猪存栏其实处于下降通道，即使现在的生猪存栏要回到那时水平，去产能幅度也要超过25%；如果要按照供需平衡的生猪存栏2.5亿头计算，则去产幅度超过40%，猪肉价格可能又会迎来一波超级周期。 猪企股票价格领先猪肉价格。将温氏股份和牧原股份的股价同比涨跌和猪肉价格同比涨跌放在一起时可以看出，生猪养殖企业的股价同比拐点的出现均领先于猪肉价格同比拐点三个月到半年左右，即猪企股票行情往往出现在猪肉价格上涨的早期，因此现在可以逐渐开始关注生猪养殖龙头企业。 “牧原模式”自繁自养，规模扩大促进量利齐升。目前牧原是国内大型养殖企业中不多的采用生猪自繁自养的模式，即母猪产仔、猪仔保育、育肥、出栏全环节均由公司自主完成。作为一种重资产生产模式，前期投入高，公司负债压力大，承担风险更大，但是相应的收益也更高，后期扩产更加便捷，也可以随时根据行情调整扩产节奏，据计算，21年上半年肥猪完全成本不足15元/公斤，低于行业平均水平17元/公斤。公司依靠自繁自养并配合经营杠杆快速扩产，目前公司现有+在建全产能已经超过8000万头，生猪出栏量持续高增，2021H1销售生猪1743.7万头，横向对比优势显著，依靠“以量补价”的逻辑穿越猪周期。 公司集团化养殖相比传统的散户养殖在效率和成本上具有无可比拟的优势： 1) 公司饲料自产自用。饲料成本占整体生猪养殖成本的50%-70%，公司在河南、东北等地布局饲料生产基地并自建饲料厂，同时通过技术改进，增加对原料的充分利用，降低饲料成本；此外生产环节全程智能化，节约人力的同时保证饲料的安全卫生，实现猪群的健康成长。 2) 智能化现代猪舍，猪群管理更加科学高效。公司积极投入智能养殖装备技术，研发出了环境控制、猪声音识别、红外测温、自动智能巡检、自动性能测定等关键智能化技术与配套智能设备，升级猪舍规划布局，采用分区管理，减少人畜接触，提高疾病防控能力。 注重食品安全，积极防抗疫病。公司所有生猪为自养，对各个环节制定了严格的技术标准和进行了质量体系追踪。在疫病防控上，实行“大区域、小单元”的格局，防止交叉传染。 预计牧原股份21/22/23年归母净利润221/179/290亿元，对应PE13/16/10X，估值低于行业平均水平，且毛利率远高于行业，成长性优异。 2.10 TOP1：科沃转债（113633.SH） 科沃斯+添可双轮驱动，傲视清洁电器行业群雄。主要产品包括科沃斯品牌家用服务机器人和添可品牌智能生活电器，同时为国际知名清洁电器品牌提供OEM/ODM代工服务。公司作为国内扫地机器人行业龙头企业，具有突出的行业地位，国内市场份额稳居行业第一，评级报告显示，根据中怡康数据，2020年，科沃斯扫地机器人线上市场份额达到43.8%，线下市场份额更是高达78.2%。根据奥维云网数据，添可品牌智能洗地机芙万2020年市场占有率接近70%。 营收净利爆发式增长，业绩迎来释放期。公司自2016年开始为海外客户代工服务机器人，同时自有品牌在海外市场拓展加快，带动公司营收和净利快速增长。2019年公司战略调整，退出ODM业务和国内低端市场，导致业绩短暂下滑，但在中高端市场进一步占领市场。2020年之后，公司推出智能洗地机“芙万”，同时科沃斯扫地机器人放量，公业绩开始爆发式增长，近两年公司归母净利润增速均超过了400%，同时随着公司占领高端市场（2021H1中高端扫地机器人市占率87.1%），盈利能力也快速提升，2021年前三季度毛利率上升7.96pcts。 家用服务机器人行业市场前景广阔。随着机器人替代人力、解放双手的价值被越来越多的用户接受和认可，家用服务机器人产品在全球范围内的市场需求日益旺盛。据IFR统计，2018、2019年全球家用服务机器人产品销售额分别为47.5亿美元、57亿美元，2020年市场受宏观环境影响增速有所下降，但预期未来三年市场增速将快速回升，至2023年全球家用服务机器人市场规模将达到121亿美元。而随着国内生活水平的提高，扫地机器人的销售额也逐渐提高，2020年全年近100亿元。 技术革新促进产品量价齐升。公司在前沿技术进行多年持续投入，对技术工程化的持续完善为科沃斯构建了坚实的技术优势。公司持续推出新产品，迭代速度行业领先，在户外及室内大场景机器人移动、负载等多技术平台，以及语音、视觉AI训练实验室等领域持续研究，有助于公司筑起科技壁垒，增强技术储备，丰富产品矩阵。得益于持续研发和技术创新，公司产品在高技术段和高价格段市场占比的持续提升。2020年，公司产品中以全局规划类产品为代表的高端品类占比持续提升，收入占比达80.7%，同比增加13.7pcts，而基于激光雷达的全局规划产品占比达70.2%，同比增长30.25pcts，推动单价稳步上升。 洗地机后发制人，为公司带来第二增长曲线。根据奥维云网（AVC）预测数据显示，2021H1洗地机市场零售额同比增长1355.6%，全年市场规模有望达到53亿，同比增长超过300%，且明年持续保持高增长。按照中国5亿家庭数来计算，假设5年的更换周期下，洗地机的年销量可达5000万台，长期看市场规模可达千亿以上。2020年公司“添可”品牌推出智能洗地机“芙万”一代，凭借一己之力颠覆行业，一跃成为行业龙头。目前洗地机市场体现为“1+N”的竞争格局，“芙万”市占率超过70%。公司2021H1扫地机业务实现营收20.37亿元，同比增长817%，营收占比相比2020年提升20.6pcts至38.01%，成为公司的第二增长极。 形成完善营销体系，丰富产品矩阵。公司作为行业龙头，渠道资源丰富，经过多年经验积累，已形成自己的营销体系。公司重点营销新品，投放效果亮眼，芙万洗地机2020年3月上市，首月市占率超过30%，6月市占率已超过70%，科沃斯X1拖地机2021年9月上市，首月市占率位列行业第三，双十一期间全渠道成交额、成交量均位列行业首位。同时公司布局空气净化机器人、智能料理机等产品，进一步丰富产品结构 发力海外市场，在全球具有较强影响力。公司始终把“全球化”发展作为公司经营的重要战略，坚持从长远发展的角度布局品牌和渠道建设。经过多年投入和建设，发行人已建立以美国、德国和日本为核心覆盖全球主要市场的全球经营网络，根据iRobot年报，2020年科沃斯全球市占率17%，同比提升3pcts仅次于iRobot，稳居全球第二，在北美、西欧、日本等发达国家和地区均占据市场份额。 预计科沃斯21/22/23年归母净利润20.46/27.64/35.91亿元，对应PE45.51/33.69/25.93X。公司在产品端和销售端具有绝对优势，未来随着行业规模高增长，公司业绩将持续放量。 注：以上盈利预测均来自wind一致预期。 风险提示 正股表现不及预期；政策风险；疫情持续恶化 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？ 证券研究报告：《眉上，风止—2022年转债市场展望》 ？ 对外发布时间：2021年12月17日 ？ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

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