【国君刘越男】迪阿股份深度报告:人货场创新突破,打造情感消费第一品牌

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男】迪阿股份深度报告:人货场创新突破,打造情感消费第一品牌》研报附件原文摘录）
　　摘要 首次覆盖给予"增持"评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.51/18.47/24.54亿元，EPS分别为3.38/4.62/6.14元。参考可比公司估值并使用PE估值法，考虑到公司作为珠宝新品牌快速崛起，享有成长期红利，给予公司2022年40倍PE，目标价184.80元，首次覆盖，给予“增持”评级。 短期看拓店，长期看人群，公司享有新品牌崛起行业结构型红利。珠宝行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构，核心竞争要素短期看拓店，长期看消费者需求，将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。公司聚焦年轻人情感需求，采用贴近年轻人消费行为特征采用新零售DTC全渠道发力，有望充分受益行业新品牌崛起的结构型红利。 品牌+定制化+新零售，构筑独特竞争壁垒。公司坚持“一生只送一人”独特的品牌定位，并在渠道端采用全自营、无折扣统一定价及定制化的销售模式，轻资产撬动高ROE。公司突破珠宝行业传统重资产、低周转的经营模式；同时采用贴近消费者的品牌运营模式，新零售DTC全渠道发力，构筑差异化的核心竞争壁垒。 单店模型优于同行，开店仍有3.5倍空间，LTV提升值得期待。公司单店模型净利率优于同行，投资回报期短；根据店均常住人口及未开店城市数量进行测算，预计国内开店空间约2058家，仍有3.5倍开店空间；长期看，扩品类驱动复购，LTV提升有望打开单店效益成长空间，值得期待。 风险提示：行业增速下行市场竞争加剧风险，疫情反复风险等。 以下为核心内容及图表 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 迪阿股份：聚焦年轻用户，打造求婚钻戒第一平台 1.1. 公司概况：年轻用户的求婚钻戒第一平台 DR是面向年轻用户的求婚钻戒第一平台。迪阿股份成立于2010年，是一家主要从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，为婚恋人群定制高品质的求婚钻戒等钻石镶嵌饰品的珠宝首饰公司。公司围绕求婚钻戒和结婚对戒两大核心业务，2020年收入占比分别为75.81%和22.50%，合计占比超98%。2020年实现收入24.64亿元/+48.06%，实现归母净利润5.63亿元/+113.44%，求婚钻戒和结婚对戒销量分别为17.07和12.38万件。 创新经营理念+定制化销售，全自营模式打造品牌。回顾发展历程，公司围绕“一生只送一人”的创新经营理念，采用定制化为主的销售模式，从而保证较低存货水平、开店成本及良好的现金流，提升运营效率。截至2021年6月30日，公司旗下门店为全自营模式，开业数量达375家，覆盖大陆境内除西藏之外的省、自治区和直辖市，以及中国香港和法国巴黎；在微博、微信、抖音等互联网平台合计拥有超2,000万粉丝。 公司收入主要来自华东地区，“千禧一代”贡献逾七成收入。公司营收按地区划分，华东地区贡献占比最大达37.25%，华南、华北、西南、华中地区占比分别为14.88%、13.26%、10.65%和10.19%；按年龄分布，21-25 岁的“年轻千禧一代”与26-39岁的“老千禧一代”是公司消费的主力军，其中25-29岁群体收入贡献占比达51.43%，24岁以下和30-34岁人群分别占比19.38%和20.29%。 1.2. 发展历程：抓住珠宝行业机遇，自营门店加速布局 创立品牌，全自营拓店加速布局。迪阿股份由创始人张国涛先生与卢依雯女士于2010年创立。品牌创立之初，即坚持“一生只送一人”的经营理念，主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品，逐步开启门店连锁扩张之路。2021年12月15日，公司登陆创业板，IPO募资净额44.44亿元，主要用于完善渠道网络布局、信息化系统建设及研发设计提升等。 回顾公司发展历程，主要划分为三阶段： ①2010-2017年：品牌创立期 创立品牌，聚焦钻石珠宝品类。2010年4月，公司前身茵赛特咨询成立，主要从事市场调研和咨询服务；2011年前后，中国珠宝市场规模增长迅速，创始人意识到行业的巨大发展潜力，2011年将公司更名为“深圳市戴瑞珠宝有限公司”，开始从事珠宝首饰业务，坚持全自营门店，以“一生·唯一·真爱”作为品牌标签。 ②2018-2019年：加速拓店期 紧抓流量红利推广投入，加速拓店布局线下流量入口。公司坚守“一生只送一人”的品牌经营理念传达DR品牌独特的情感内涵和价值主张，紧抓互联网平台流量红利持续投入市场推广，打造良好的品牌区隔度，逐步释放品牌势能。为进一步提升消费者体验、增加品牌曝光度及培育线下流量入口，公司在高人流量的中心城市加速线下拓店，门店数量从于2017年底的130家快速扩张至2019年末的302家。由于2019年流量红利由移动互联网切换至短视频平台，品牌传播及运营尚处于持续探索，叠加开店策略阶段性变化带来的分流影响及新开业门店有一定爬坡期，2019年收入增速略有放缓。 ③2020年至今：业绩加速释放期 门店爬坡释放业绩，IPO上市开启新征程。2020年阶段性快速大幅提升门店数量和门店密度的目标已基本完成，开店策略调整为填补空白城市及空白商圈为主；同时叠加品牌影响力提升，新开门店运营能力逐步优化，渡过爬坡期业绩逐步释放；截至2021年6月，公司旗下自营门店合计375家，主要分布在大中型城市的核心商圈。公司于2021年12月15日登陆创业板，资本助力拓店有望再次提速，业绩加速释放值得期待。 IPO募资积极扩张，完善渠道网络布局。公司于2021年12月15日登陆创业板，IPO募资净额44.44亿元，其中：①7.39亿元用于渠道网络建设项目，填补二三线城市及其他城市核心商圈等未布局市场，提高公司在全国的曝光度，进一步巩固公司核心竞争力；②1.10亿元用于信息化系统建设项目，打造性能优异、架构完善的前、中、后台信息系统，推动公司业务扩张；③其余资金用于钻石珠宝研发设计及营运资金补充。 1.3. 股权结构：稳定高度集中，员工激励绑定核心团队 公司股权结构清晰稳定，创始人夫妻绝对控股。截至招股书披露日，公司控股股东为迪阿投资，持有公司95%股权，创始人张国涛与卢依雯夫妻合计持有迪阿投资100%股权，处于绝对控股地位。同时，张国涛通过前海温迪、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号间接持有公司3.25%股份，创始人夫妻张国涛与卢依雯为公司实际控制人，合计持股98.25%，股权结构清晰稳定。 核心团队具有丰富行业经验，股权激励绑定公司成长。公司管理层较为年轻，具有丰富的运营管理经验。公司先后于2017年1月和2019年11月推出两次股权激励方案，首次股权激励方案主要覆盖高管团队和总部各部门核心人员合计14人，第二次股权激励方案主要覆盖总部各部门核心人员和一线门店核心人员合计12人。核心高管团队黄水荣、韦庆兴、林正海通过股权激励方案持有公司0.5%股权，长期绑定公司成长。 1.4. 财务概况：营收净利提速亮眼，费用率优化净利上行 营收持续稳健增长，归母净利增长提速亮眼。2017-2020年公司营业收入分别为11.2/15.0/16.7/24.6亿元，其中2018-2020年同比增幅分别为34.3%/11.0%/48.1%；2021H1公司实现营业收入23.2亿元，同比增长177.7%。营收实现快速增长主要由于：①依托移动互联网流量向短视频平台转移趋势，品牌传播大力优化，推广效果显著；②线下门店大量布局增强品牌曝光，影响力及粉丝数量持续扩大；③开店策略优化，运营水平提升，线下门店消费承接能力提升。2020年公司实现归母净利润5.63亿元/+113.4%，2021H1实现归母净利润7.29亿元/+382.2%，增长提速亮眼。 整体毛利率维持70%左右稳定区间，优于同行可比公司。2017-2021H1公司整体毛利率保持在70%左右相对稳定水平，优于同行可比公司3-5个百分点。其中：求婚钻戒毛利率保持在70%-72%区间；结婚对戒毛利率位于67%-71%区间，2019年起呈现下降态势主要由于黄金价格上涨，销售单价涨幅不及单位成本涨幅。 期间费用率持续优化，净利率显著提升。2019年以来公司期间费用率持续优化，净利率由2019年的15.9%显著提升至2021H1的31.4%。2020年以来公司经营规模加速增长，费用端受疫情期间部分人员社保费用和部分门店租金减免，公司开设门店速度放缓，推广投放结构优化，差旅费及办公费支出减少等因素影响，费用端增长低于营收增长速度，规模效应逐步显现，驱动净利率显著提升。 净利率水平持续优化，轻资产高周转支撑ROE表现优秀。2017-2021H1，公司ROE水平分别为91.6%/64.4%/45.6%/63.0%/49.1%，远超行业内其他公司，主要得益于公司差异化的品牌定位下，定制化模式带来轻资产、高周转的商业模式，同时钻石镶嵌品类具备较强的盈利能力。随着线下门店开拓、经营规模持续扩大，规模效应逐渐显现，各项费用率优化持续提升净利率水平，保持优秀的ROE水平。 经营现金流持续增长，偿债能力良好。2018-2021H1公司经营活动产生的净现金流不断提升，2020年经营现金流为8.9亿元，2021H1延续2020年四季度以来的良好经营态势，经营现金流持续增长，达到9.2亿元。2017-2020年公司合并资产负债率分别为34.93%/35.3%/42.1%/39.85%，总体处于较低水平；截至2021H1末，公司需要偿还的负债主要为应付票据、应付账款等经营性负债，整体资产流动性较好，财务安全性较高，具有良好的偿债能力。 行业：短看拓店，长看人群，新品牌崛起仍具结构型机会 全球钻石零售行业为近千亿美金市场（2019年为790亿美元），跟随GDP稳健增长（过去十年CAGR+2.94%）；其中中国为第二大钻石消费国，对应约700亿元市场规模。 渠道拓店是行业短期的核心竞争要素，但随着线上电商红利与渠道不断加密，珠宝零售行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构，竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代，聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。 “千禧一代”成为钻石消费主力，具有“SoLoMoPe”的标签，消费行为呈现碎片化特征。我们认为，聚焦年轻人情感需求的新一代珠宝品牌，依托贴合年轻人的消费行为特征，实现珠宝新零售全渠道的消费体验，在行业发展中孕育着新品牌崛起的结构型机会。 2.1. 中国为全球第二大钻石消费国，三大要素驱动稳健增长 全球钻石零售市场790亿美元，中国为第二大钻石消费国。根据De Beers数据，2019年全球钻石零售市场规模为790亿美元，过去十年CAGR为2.94%，整体市场增速跟随全球GDP稳健增长。其中，美国为全球最大的钻石消费国，2019年实现380亿美元销售规模，对应48.1%的市场份额；中国紧随其后为全球第二大钻石消费国，2019年钻石零售实现100亿元销售规模，对应12.66%的市场份额。 根据De Beers数据，2020年中国钻石饰品市场规模同比增长2.91%至707亿元，过去五年CAGR约为2.01%。行业在经历2006年国家钻石税制改革后，市场容量获得释放；随着人均可支配收入的提升，购买力进一步驱动钻石需求量价双重释放，三大要素驱动中国钻石市场持续稳健增长。 ①婚庆刚需人群保持稳定，渗透率仍有上行空间。根据国家统计局数据，1982-2000年中国新生儿均维持在2,000万人/年左右，是人口增长高峰期；按照22-30岁适婚年龄计算，该阶段新生儿在2004-2030年达适婚年龄。短期婚姻登记人数受疫情影响，基于人口结构长期看，预计未来较长一段时间内适婚年龄人口基数仍将维持较高水平。 根据De Beers《2019钻石行业洞察报告》数据，中国婚庆饰品的钻饰渗透率从2005年的31%上升至2017年的47%，对比美国和日本成熟市场55%以上的稳态渗透率，仍有一定上行空间。 ②低线城市钻石渗透率基数低，购买力驱动提升空间大。2020年我国居民人均可支配收入从2013年的18,311元提升至2020年的32,189元；但划分城市等级分层看，2019年三线城市人均GDP为6.5万元，约相当于一线/新一线/二线城市分别对应2007/2010/2013年的水平。目前我国大部分三、四线城市刚刚或暂未跨过人均GDP5,000元美元的门槛，预计随着经济发展驱动居民购买力快速提升，特别是下沉市场购买力的加速释放，将有效拉动消费者珠宝首饰的消费能力及消费意愿。 根据世界黄金协会数据，2016年我国三、四线城市钻石饰品渗透率仅为37%，与一线城市61%的渗透率水平相比，有较大提升空间。同时，根据De Beers和世界银行数据，2018年中国人均钻石珠宝需求仅为7美元/人，相较于美国110美元/人、日本39美元/人的水平有较大差距。我们认为，三、四线城市购买力提升释放潜力巨大，有望助推整体钻石市场量价释放。 ③千禧一代成为钻石消费主力，“悦己”型非婚嫁需求显著提升。1982-2000年出生的千禧一代，其成长伴随电视的普及和钻石广告的影响，对钻石类珠宝需求较为旺盛。根据De Beers数据，按钻石珠宝消费件数计，2017年中国千禧一代贡献钻石珠宝市场约79%的份额；按钻石珠宝零售额计，贡献约78%市场份额，是钻石珠宝消费的绝对主力。 “悦己”新消费需求崛起。根据贝恩咨询消费者调查数据，犒劳自己、赠与他人、婚礼节庆、家庭事件（如孩子出生、怀孕）是购买钻石的最主要动力，其中犒劳自己（中国/美国分别为46%/29%）和答谢赠礼（中国/美国分别为24%/27%）等非婚恋需求占比靠前。 2.2. 行业变迁：由“场-货-人”到“人-货-场”的重构 回顾珠宝零售行业的发展历程，经历了由“货-场-人”到“场-货-人”的第一次阶段更迭。行业发展初期处于物质较为缺乏的时代，产品盈利空间垄断，市场商品品类及规模有限，供给相对不足，无需担心滞销，因此“货”是核心，“场”居中。随着1993年黄金市场化改革、2003年贵金属制品市场全面开放、2006年钻石税制改革的推进，以及居民物质财富的日益富足，市场容量逐步释放；周大福、Tiffany等国际及港资品牌进入，商品不再稀缺，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，成为行业竞争的核心。伴随着商业地产的不断发展，珠宝的“场”经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁，抢先占据核心商圈黄金位置才能在本轮竞争中占得先机。 国内珠宝品牌在与国际及港资品牌竞争的十多年间，已逐步从初期的代工生产向渠道建设转变。由于珠宝首饰行业属于资本密集型，渠道拓展面临较高的铺货和开店成本，渠道建设具备较高进入门槛。 珠宝行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”重构的新机遇。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者的购买界限逐步消失，几乎可实现随时随地完成购买行为，“场”的重要性随之下调；同时，国民经济的发展与人民收入水平的提升带来了消费者消费偏好与需求的新变化，消费者在产品质量与价格的基础上，开始叠加情感需求与服务体验，从而产生了珠宝行业“人-货-场”的重构，“人”逐渐成为珠宝新零售时代的核心要素。 从生产者主权、销售者主权到消费者主权，聚焦消费者需求迭代。随着千禧一代和Z世代进入适婚年龄且购买力不断增强，逐步成为钻石饰品市场重要的消费者。该人群多为独生子女，有较强的情感需求，消费行为具有个性化、圈层化和碎片化的消费特征，倾向购买能引起自身情感共鸣的商品。根据麦肯锡发布的《洞悉中国消费者：全球增长引擎》，在其调查的中国Z世代消费者中，逾半数（53%）会选择提供定制服务的品牌。 我们认为，珠宝行业的竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。只有紧跟消费者购买偏好及消费习惯变化，打造有区隔度、深层内涵及消费者强信任纽带的珠宝品牌，方可在传统珠宝品类存量竞争中实现异军突起。 2.3. 格局变迁：聚焦情感需求，关注品牌崛起的结构型机会 聚焦渠道拓店，珠宝行业集中度呈上行趋势。珠宝首饰行业企业数量众多且分散：①港资及外资品牌进驻加剧行业竞争；②行业内存在较多知名度较低的珠宝企业，整体行业集中度较低。经过多年发展，我国珠宝零售行业以渠道拓展为竞争核心，千禧一代逐步作为钻石饰品消费主力越来越注重品牌，行业集中度呈现持续提升态势，内地珠宝首饰行业CR5已从2016年的14.4%提升至2020年的21.9%，CR10从2016年的17.0%提升至2020年的25.5%。 渠道拓展仍为“必争之地”。从门店扩张节奏看，2018年以来珠宝行业一梯队公司以周大福、周大生为代表，拓店提速抢占市场，目前周大福保持1000家，周大生对应300-500家净开店计划，开店节奏仍保持快速增长；以潮宏基、曼卡龙等区域型珠宝品牌在稳固直营的基础上，逐步放开加盟，分别在未来3-5年内向2000家、1000家门店规模积极迈进。 直营门店树标杆，加盟门店抢市场。传统珠宝行业开店由于较高的资金壁垒，直营门店聚焦核心城市核心商圈树立品牌标杆店，渠道加密及销售主力以加盟模式为主，依托加盟商当地资源，加密并快速抢占市场。迪阿股份凭借差异化品牌营销理念，门店全直营，产品无折扣定价，定制化的销售模式，依托轻资产、盈利能力优秀、快速投资回收的单店模型复制释放品牌势能，抢占市场。 门店全国布局，拓展特点各异。各品牌门店呈全国性布局，受经营策略及不同地区市场竞争等因素影响，存在一定差异。周大生、周六福加盟占比超90%，主要覆盖三、四线城市；恒信玺利和迪阿股份的门店主要开设在经济发达的一、二、三线城市；莱绅通灵以江苏、安徽为核心，辐射打造河南、山东、浙江标杆省份，渠道主要覆盖华东地区。曼卡龙的门店主要分布在浙江省内，以杭州和宁波为主。 聚焦年轻人情感需求，关注品牌崛起的结构型机会。随着国际及港资品牌的进入，各品牌竞争趋势明显加强，如Tiffany定位于“见证每一次爱的诞生”，DR强调“一生只送一人”。千禧一代逐步成长为钻石饰品消费的主力，消费者越来越注重品牌，我们认为聚焦年轻人情感需求的新品牌，有望不断提升品牌调性，增强消费者认同感，打造有区隔度的珠宝品牌，产生新品牌崛起的结构型机会。 贴合年轻人的消费行为特征，实现珠宝新零售的全渠道升级。千禧一代及Z世代具有“SoLoMoPe”（社交化、本地化、移动化、个性化）的标签，消费行为呈现碎片化特征，崇尚全渠道随时随地一致性的消费体验。我们认为，珠宝零售业态的全渠道升级是必然趋势，只有真正打通渠道间客流、资金流、物流、信息流的自由流通，才能提升消费者各渠道无缝化的购物体验，加强品牌粘性。 加强品牌运营，不断提高品牌认可度。各品牌充分整合微博、抖音等平台资源，发起话题与消费者互动，传达品牌理念，增强消费者体验感，不断提高品牌认可度和影响力。如恒信玺利的新品推介话题“敢boom瓷就i do”获1.5亿阅读量，周大生的品牌活动话题“周大生宠爱节”获9,977.9万阅读量，迪阿股份的粉丝分享话题“我是dr族”获17亿阅读量。 公司分析：品牌+定制化+新零售，构筑竞争壁垒 公司通过独特的品牌定位、定制化的销售模式与新零售DTC布局全渠道网络，构筑差异化的核心竞争壁垒。 ①独特的品牌定位：公司坚持“一生只送一人”独特的经营理念，满足消费者首饰审美及情感的双重需求；渠道端采取全自营与无折扣统一定价策略，打造品牌调性；同时加大产品研发投入，增强品牌辨识度。 ②定制化的销售模式：强品牌支撑定制化销售，轻资产撬动高ROE。公司突破珠宝行业传统重资产、低周转的经营模式；财务指标上，体现为更快的增长潜力、更强的盈利能力和更优的经营效率。 ③新零售DTC布局全渠道网络：珠宝行业“人-货-场”重构带来新机遇，公司聚焦千禧一代情感需求，依托移动互联网流量红利构筑品牌势能，采用贴近消费者的品牌运营模式，新零售DTC全渠道发力，优化转播及运营效率。 3.1. 打造差异化经营理念，渠道研发构筑品牌调性 独特的购买规则，构筑独特的DR品牌定位。公司自创立开始，即坚持“一生只送一人”DR求婚钻戒，消费者一生仅可将其购买的DR产品赠予唯一一位受赠人。具体的购买规则上：①消费者首次购买DR产品时，将购买人的身份证与受赠人信息进行绑定，并赠送显示双方姓名的“真爱协议”；②顾客复购DR产品时，获赠显示双方姓名的“爱的确认书”，对应双方姓名根据首次购买登记的信息生成且不可更改；③提供门店协办求婚仪式等系列增值服务，提升服务体验，强化品牌内涵和消费者的情感满足。 坚守“一生只送一人”理念，满足珠宝首饰审美及情感双重需求。“一生只送一人”独特的购买规则，使DR求婚钻戒在满足消费者珠宝饰品审美需求基础上，叠加满足了婚恋人群对爱情专一的情感需求，赋予了DR与竞品相区隔的独特品牌情感内涵。 渠道端：全自营+统一定价，打造品牌调性。公司采用全自营模式的渠道布局：①统一组织开展线下门店装饰、货品陈列摆放、物流配送等；②统一培训管理门店销售人员，推广品牌理念，严格监督执行购买规则，保障客户信息系统化管理；③线上线下商品统一定价，主要采取定制化销售模式提供专属产品。我们认为，全自营模式有助于形成风格统一的店铺形象和销售服务，同时严格执行的购买规则进一步构筑了DR独特的品牌调性，突出产品的情感内涵，为消费者提供良好的购物体验。 坚持无折扣定价策略，品牌具备相对溢价。公司根据不同产品的钻石规格、戒托款式及材质等因素进行定价，根据市场成本不定期进行价格调整。DR采用无折扣的定价策略与传递的真爱价值观相吻合，整体产品定价略高于同行公司，享有一定的品牌溢价，相较于国外高端珠宝品牌而言又具有一定价格优势。 研发端：持续投入产品研发，搭建多层次产品设计体系。公司依托珠三角地区发达的珠宝产业链及国外设计师资源，搭建了由签约设计师、外部设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系。在新品研发上：①重视培养内部签约设计师，不断提升设计实力；②注重与外部设计师合作，丰富自身产品线；③常规款新品从委托加工商挑选成品款式。 扩建内部设计团队，自研款收入占比持续提升。公司加大研发投入，稳步扩建自有专职研发设计团队，内部珠宝设计团队由2018年的3人扩充至2021H1的9人。内部设计师在热销系列基础上，针对市场偏好推出升级款与延伸款，匹配消费者不断变化的审美需求，得到市场持续认可，从而推升销售额不断增长。从收入贡献占比看，内部设计师研发设计的款式贡献收入占比由2018年的0.16%逐年提升至2019年的4.48%，2020年的14.77%，2021H1的15.11%，占比提升显著。 加码建设钻石珠宝研发创意设计中心，增强品牌辨识度。公司拟将IPO募集资金中的0.54亿元，投资用于钻石珠宝研发创意设计中心建设项目。基于该项目投入，公司有望进一步：①提升产品研发设计能力，满足市场竞争需求；②加码设计经典款式产品，增强品牌产品辨别度；③引入具备强大粉丝聚合力的稀缺IP，优化产品款式及开箱体验环节，提升品牌调性。通过匹配消费者不断变化的审美需求，增强品牌的整体竞争力，提升品牌调性。 3.2. 强品牌支撑定制化销售，轻资产撬动高ROE 强品牌支撑定制化销售模式，占据行业先发优势。不同于传统珠宝首饰企业的现货销售模式，公司凭借强大的品牌力，采取定制为主的销售模式，为消费者提供专属的钻戒产品，进一步满足婚恋人群对爱情唯一性的心理需求，赋予产品更多象征和纪念意义。2018-2021年上半年，公司定制产品收入贡献占比一直维持在95%以上。 定制化销售模式由三大环节构成：①消费者在公司现有产品系列中选择款式后，根据自身需求确定钻石参数、戒托材质、手寸大小及个性化刻字需求等定制内容；②公司按照订单需求，通过SAP系统自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般为不超过30天，产品由国检等检测机构检验并出具检测证书；③生产完成后，采用寄送或门店取货的方式交付，中台系统的交付监控通知功能监控整个交付过程，确保顺利交付。 基于消费者对DR定制模式赋予产品特殊意义的认可，公司突破了珠宝传统重资产、低周转的经营模式。定制化模式具备区别于同行的差异化优势，具体表现为：①供应链体系上，通过协同自身供应链管理中心、委托加工供应商和钻石供应商，充分调动供应商产能和库存，借助供应商定期考评机制，满足货品质量和交期要求，以需定产，供应链高效运作；②产品结构上，提供更为丰富的可选定制款式和钻石参数选择，SKU紧跟消费者喜好与市场潮流变化；③经营效率上，门店无需陈列储备大量现货，开店成本较低，依托高周转驱动较高营收水平的同时，保持较低的存货水平和良好的现金流，具备更优的经营效率。 财务指标上，体现为公司具备更快的增长潜力、更强的盈利能力和更优的经营效率。 ①成长潜力指标：2018-2020年，迪阿股份门店数/营收/净利润CAGR分别为+18.8%/28.2/43.6%，同期周大生CAGR分别+11.4%/2.2%/12.1%，老凤祥CAGR分别+12.4%/8.7%/15.1%，迪阿股份营收及净利润增速领先，门店增速略低于周大福，成长潜力佳。 ②盈利能力指标：2018-2020年，迪阿股份三年平均净利率/ROE分别为19.0%/57.6%，同期周大生分别为18.2%/21.7%，老凤祥分别为3.8%/21.0%，对比同行公司盈利能力显著领先。 ③经营质量指标：2018-2020年，迪阿股份三年平均资产负债率/净利润现金含量/存货周转率分别为37.5%/120.7%/267.7%，同期周大生分别为23.8%/86.3%/130.3%，老凤祥分别为51.9%/6.7%/451.3%，迪阿股份具有良好的经营质量。 3.3. “人-货-场”重构带来新机遇，新零售DTC全渠道发力 珠宝行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构。回顾珠宝零售行业的发展历程，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，是行业竞争核心，珠宝行业“场”的演变经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者几乎可以随时随地完成购买行为，“场”的重要性随之下调；同时，国民经济的发展与人民收入水平的提升带来了消费者消费偏好与需求的新变化，消费者在产品质量与价格的基础上，开始叠加情感需求与服务体验，从而产生了珠宝行业“人-货-场”的重构，“人”逐渐成为珠宝新零售时代的核心要素。 聚焦千禧一代钻石饰品消费主力，打造线上线下全渠道网络。千禧一代逐步进入适婚年龄且购买力不断增强，逐步成为钻石饰品市场重要的消费者，其消费行为具有较强的情感需求。公司围绕以千禧一代和Z世代消费者为主的婚恋人群，以定制化产品及“一生·唯一·真爱”的品牌理念满足其较强的情感需求，打造线上线下全渠道网络，充分发挥线上平台便捷高效和线下渠道直观体验的优势。 渠道网络由四大部分构成：①线下门店，由于珠宝品类具有单价高、佩戴体验感强等特点，线下门店渠道开拓具备重要意义；②通过官网展示品牌形象，同时通过预约到店等形式向线下实体店铺引流；同时官网及天猫、京东等电商平台也是线上销售的主要渠道；③微博、微信、短视频等互联网平台，通过话题更迭筛选出具有极高品牌认同度的粉丝社群，运营超过2000万粉丝；④小程序、门店系统、智慧导购等新零售新技术，实现多渠道数据汇集，带来线上线下融合的消费体验。 线上业务增速迅猛。2020年公司实现线上业务收入2.23亿元，同比增长76.30%，其中官网、天猫、京东平台分别贡献15%、48%和32%的线上业务收入占比。2021H1公司实现线上业务收入2.60亿元，超2020全年水平。 依托移动互联网打造贴近消费者的品牌运营模式，优化传播效率。公司通过DTC模式传播品牌理念，通过与消费者产生情感共鸣取得消费者认同。在充分聚合社交类、视频类、新闻类、搜索引擎等资源传达品牌内涵的同时，通过各种运营方式增强消费者购买体验感与仪式感，促使消费者自发以“秀恩爱”形式传播DR品牌，产生裂变传播效果。 截至招股书披露，DR品牌在微博、微信、抖音、快手等知名互联网平台共拥有超过 2,000万粉丝，相关话题在社交平台上获得20亿以上的阅读量，40亿次以上的讨论，迅速凝聚了大量认同公司爱情观的DR族粉丝。 持续推广投入紧抓流量红利，品牌势能逐步释放。公司坚守“一生只送一人”的品牌经营理念传达DR品牌独特的情感内涵和价值主张，持续围绕品牌理念传播和运营投入大量资源，2018-2020年每年市场推广费用维持在1.4亿元左右规模，抓住了百度、微博、微信、抖音和快手等互联网平台的流量红利，打造良好的品牌区隔度，凝聚粉丝。2020年以来，公司多年积累的品牌势能逐步释放，规模放量带动销售费用率大幅优化，2020年销售费用率为29.58%/-10.93pct。 注重运用新技术，提高运营效率和经营质量。公司进行持续的信息化建设投入，目前已建成灵活高效的业务中台和数据中台，并在此基础上不断进行数字化的应用探索，有效改善运营效率；同时采用数据和业务中台实现全部经营活动的运营自动化、管理网络化，实现高效的供应链管理和运营，在技术层面为定制化模式下产品交期、货物流转和品质控制提供有力保障。 成长驱动：中短期看门店扩张，长期看LTV提升 现阶段，公司的成长红利主要来自于两大维度：①门店数量快速扩张；②单店效益提升。 ①门店扩张：公司单店模型净利率优于同行，且门店初始投资额仅为110万，投资回报期短；根据店均常住人口进行测算，预计国内开店空间约2058家。 ②单店效益提升：2021H1三年内开的次新店占比高达65%，店龄结构年轻逐步优化有望持续释放业绩；扩品类驱动复购，LTV提升打开单店成长空间；品牌力提升，价格仍有上行空间驱动单店效益提升。 4.1. 门店扩张：单店净利率高，开店仍有3.5倍成长空间 1）单店模型：净利率高，投资回报期显著优于同行 迪阿股份的单店模型净利率优于同行。从单店销售额看，迪阿股份的单店收入体量与同行差异不大。从毛利率看，迪阿股份毛利率高达71%，显著优于同行35-40%的毛利率水平，主要由于公司采用区别于同行的全自营模式，且品类结构上高毛利的镶嵌珠宝品类占比显著高于同行。费用端差异不大，整体净利率水平显著优于同行，预计成熟期门店净利率可达33%。同时，相较同行现货销售的模式，迪阿股份采用定制化的销售模式，门店多为样品铺货，单门店初始投资额仅为110万，显著低于同行300-800万的前期投入，现金流回正仅需1-3个月，投资回报期仅6-8个月，显著优于同行。 2）门店扩张：国内开店空间约2058家，3.5倍成长空间 根据店均常住人口及未开店城市数量进行测算，预计国内开店空间约2058家。将城市划分为一线/新一线/二线/三线及以下城市：①参考购物中心在一二线城市的覆盖人口，假设一线/新一线/二线城市店均覆盖人口分别为25/35/45万；②参考县级市及以上城市数量，假设三线及以下城市，开店尚未覆盖的县级市及以上城市，按可新开1家门店数进行测算，对应门店空间分别为333/550/467/709家，国内的开店空间合计为2058家，仍有3.5倍的成长空间。 4.2. 单店提升：店龄结构年轻，LTV提升打开单店成长空间 单店收入提升空间主要来自三方面： ①店龄结构优化，次新店逐步释放业绩。2018-2019年公司开店节奏显著提升，截至2021年6月30日公司三年内开的次新店占比高达65%，店龄结构年轻。参考公司门店历史数据，门店开业首年为爬坡期，次年及后进入较为成熟阶段，整体爬坡周期相对较短但稳步向上，店龄结构优化及运营优化有望带动店均收入持续提升。 ②扩品类驱动复购，LTV提升打开单店成长空间。公司购买频次为1次/年的消费者贡献收入占比稳定在90%以上，主要由于公司SKU以求婚钻戒和结婚对戒为主，婚戒钻戒为高客单、低频需求，多次复购需求较低。随着公司其他饰品SKU产品线的丰富，以及消费者购买力提升带来产品升级迭代的需求，有望逐步驱动消费者提升复购需求频次，提升单用户LTV，从而打开单店收入成长空间。 ③品牌力带来溢价空间提升。公司聚焦年轻人情感需求，赋予产品独特的情感内涵，并通过定制化方式为消费者带来良好的个性化消费体验，享有一定品牌溢价。根据草根调研，公司1克拉求婚钻戒的定价约为11-13万元，相对国内珠宝品牌享有一定品牌溢价，但相对海外高端珠宝偏僻，价格仍有进一步提升空间。 投资建议 5.1. 盈利预测 关键假设： （1）预计线下业务2021-2023年收入分别为40.57/55.67/76.26亿元，同比增长82.35%/37.20%/36.99%。 （2）预计线上业务2021-2023年收入分别为5.21/7.76/10.06亿元，同比增长133.78%/48.90%/29.57%。 （3）预计其他业务2021-2023年收入分别为0.16/0.16/0.17亿元，同比增长0.35%/0.25%/0.20%。 基于以上关键假设，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为45.95/63.59/86.49亿元，增速分别为86.44%/38.40%/36.01%，归母净利润分别为13.51/18.47/24.54亿元，增速分别为139.86%/36.73%/32.84%。 5.2. 估值方法 （1）相对估值法 公司主营为钻石镶嵌业务，黄金珠宝行业可比上市公司为周大福、周大生、曼卡龙、潮宏基，其2022年平均PE为18.97倍。我们认为，公司相比传统黄金珠宝行业享有更高的估值溢价，主要由于： ①品类结构与渠道模式驱动盈利能力显著优于同行。传统黄金珠宝行业低毛利的黄金饰品占比较大，且多放开加盟拓展渠道，而公司专注高毛利率的钻饰产品，同时采用全自营模式，整体毛利率约70%显著优于同行22%-35%的毛利率水平。 ②轻资产模式快速拓店，公司享有成长期红利。截至2021H1末，公司旗下门店合计375家，预计2021-2023年净增门店分别为149/228/228家，传统黄金珠宝头部企业现有门店逾4000家，每年净增门店300-1000家不等，腰部公司现有门店1000-2000家，每年净增门店约200家，迪阿股份依托现有门店的较低基数，处于快速拓店成长期，增速显著优于同行。 ③独特定位享有品牌溢价。公司打造“一生只送一人”的品牌理念，赋予产品独特的情感内涵，并通过定制化方式为消费者带来良好的个性化消费体验，相比国内传统珠宝品牌钻戒品类较为同质化的竞争，构筑了一定的品牌壁垒，享有品牌溢价。 同时，公司作为聚焦年轻一代的新消费品牌，以品牌理念持续占领消费者心智为核心驱动，通过线下快速拓店及新零售DTC全渠道触达消费者。我们选取泡泡玛特和贝泰妮作为新消费品牌可比上市公司，主要由于： ①消费者画像特征具备高度相似性。公司与泡泡玛特、贝泰妮产品的核心消费受众均聚焦22-35岁女性群体，大多居住于三四线及以上城市，具备一定的经济基础，认可情绪价值，对情感/品牌消费的溢价有较强的支付意愿。 ②可选消费中的相对“必选”属性。求婚钻戒是可选品类中的“必选”需求，核心在于提供了女方对男方服从性测试路径，而迪阿股份的求婚/结婚钻戒依托“一生只送一人”的独特品牌理念，将服从性测试具象化到品牌选择，情绪价值支撑品牌溢价，珠宝品类具备低频、高客单特性，需求刚性体现为较高的到店转化。泡泡玛特作为潮玩零售新消费品牌，依托盲盒成瘾性的玩法，核心消费者受众认可IP设计及情感需求；贝泰妮聚焦消费者敏感肌护肤需求，核心消费受众认可其品牌口碑及产品效果。两者均属于可选品类中相对刚性的“必选”需求，由于品类客单价相对较低，相对“必选”属性体现为持续的复购转化。 三者产品虽均属可选消费，但对认可其产品蕴含情绪价值的受众而言，需求带有相对“必选”属性，具备较高相似性。 ③业绩处于快速成长期，成本结构相似。2020年公司与泡泡玛特、贝泰妮分别实现24.64/25.13/26.36亿元，营收规模大致相当，且均处于快速成长期呈现高增态势。从利润率水平看，2020年公司与泡泡玛特、贝泰妮毛利率分别为69.37%/63.42%/76.25%，净利率分别为22.85%/23.49%/20.62%，品牌及情感价值享有较高产品溢价，具备较强盈利能力。 考虑到公司具备较强的新消费品牌属性，我们基于上述原因选取泡泡玛特和贝泰妮作为公司新消费品牌可比上市公司，其2022年平均PE为55.86倍。 我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为13.51/18.47/24.54亿元，EPS分别为3.38/4.62/6.14元。综合考虑黄金珠宝行业可比上市公司2022年平均PE为18.97倍，新消费品牌可比上市公司2022年平均PE 55.86倍，同时考虑到公司已构筑一定品牌壁垒，加速拓店处于快速成长红利期，且为新股享有一定估值溢价，给予2022年40倍PE估值，对应市值738.80亿元，对应合理价格184.80元。 （2）绝对估值法 根据绝对估值法，假设显性预测期为2021-2026年，半显性预测期为2027-2030年，年化复合增速为8%，10年以后为永续增长期，年化复合增速为2%。假设WACC为8.55%，通过DCF折现计算得到公司目前合理价格为186.48元。 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价184.80元，对应2022年40倍PE，对应市值738.80亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 品牌影响力下降风险。新品牌和新经营理念不断涌现，公司面临品牌理念吸引力降低和消费者流失的风险，品牌影响力降低会造成消费者流失，给业绩增长和持续经营能力带来负面影响。 婚庆钻饰行业增速下降风险。我国结婚登记对数呈下行趋势，婚庆钻饰行业可能面临发展增速下降风险。 市场竞争加剧风险。国内消费者对珠宝首饰产品的个性化、多样化要求不断提高，市场竞争愈发激烈，可能导致公司市场份额下降。 疫情反复影响风险。若未来疫情反复，可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，海外成品钻石产地可能产生产量严重下降，对公司经营业绩产生不利影响。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社会服务及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 徐乔威 社会服务及零售行业分析师/上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 陈京 社会服务及零售行业分析师/中国人民大学经济学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所社会服务团队，1年证券从业经验。 赵国振 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年9月加入国泰君安证券研究所社会服务团队。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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