园林行业深度报告(二):从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状【招商建筑】

（以下内容从招商证券《园林行业深度报告(二):从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 报告选取 2015 年底、2018 年底和 2021 年中三个时间点进行分析：15 年园林行业刚掀起 PPP 热潮，但还未能反映在资产负债表；18 年 PPP 发展达到顶峰，该时点下 PPP 项目对资产负债表的影响最大，同时“去杠杆”下 PPP 政策在这年快速收紧，资产负债表扩张和政策强力收紧达到一个极值点；之后行业公司资产负债表开始收缩，到今年则是第三年。我们希望利用三个时间点的数据分析园林公司财务风险变化，寻找目前财务风险降至合理水平的公司。 传统框架视角分析园林行业财务风险：（1）资产负债率：15 年园林行业 PPP热潮涌动，企业积极承接 PPP 订单，因此 15 年至 18 年标的企业资产负债率大多有所提升，近三分之一标的企业资产负债率突破 65%。目前乾景园林、农尚环境、天域生态、蒙草生态等公司资产负债率在 18 年至 21 年间出现不同程度降低。由于部分高负债率 PPP 项目不并表，因此合并报表未能完全识别出 PPP 项目给企业带来的财务风险。 （2）利息保障倍数：园林行业的利息保障倍数保持在 2 以上的水平是较合理的。数据显示 18 年来部分上市公司的利息保障倍数低于 2，处于较低水平；农尚环境、绿茵生态、东珠生态维持较低有息负债率，他们上市时间晚，受PPP 影响较小，三年均处于优良水平。该指标存在缺点：园林行业在会计准则下能发挥一定主观性提前确认工程的收入、成本和毛利，同时存货大量增加且很少计提减值准备。这在主观上调节了会计盈余，美化了该指标。 （3）企业经营活动现金流与净利润的比值：我们选取三年数据求和计算，力图烫平波动。15 年前大多数企业该项指标为负值，经营活动现金流与净利润的盈亏方向不匹配；16 年至 18 年部分企业指标回正；19 年至 21 年 6 月，部分上市公司处于亏损状态，净利润大幅减少。但是不并表的 SPV 导致企业现金流重塑、目前大部分公司处于亏损状态，该指标变得没有意义。 （4）股权质押：18 年多数上市公司的股权质押比例超过 20%。大股东或实际控制人质押比例显示，18 年除少数公司外，其他公司的实际控制人质押比例均有较大幅度增加。目前实际控制人质押比例低于 30%的企业包括东珠生态、绿茵生态、农尚环境、蒙草生态和普邦股份。该指标只能从侧面对企业经营和财务风险进行分析，不能单一评判风险、直接反映企业情况。 从久期角度分析园林行业财务风险：传统分析方法只关注财务数据，没有考虑2018 年公司资产负债表扩张但去杠杆下政策收紧导致的短债长投风险。为了弥补传统框架不足之处，我们参照久期理论提出从久期匹配角度分析财务风险的框架。负债久期与资产久期的比值越大，则资产与负债越匹配。模型显示 15年上市公司比值整体较高，在 1.2 的安全线上，最高达到 4.61；但 18 年几乎所有公司负债久期与资产久期的比值下降，部分大公司该比值降到 1 以下，财务风险较大；21 年 H1 蒙草生态、诚邦股份、乾景园林、大千生态、东珠生态、普邦股份、文科园林、农尚环境和绿茵生态等企业比值超过 1.2，财务风险较小。结合传统分析框架的财务指标，我们认为东珠生态、蒙草生态、农尚环境和绿茵生态的财务风险较低，企业长期经营和偿债能力良好。 风险提示：久期模型设定存在误差、时间截面选取阶段未能实现全覆盖、固定资产投资持续下行 园林行业系列报告 1.百年气候大周期铸就千亿生态新市场——从 ESG 角度看建筑（五）暨园林行业深度报告【招商建筑】 正文目录 正文 本篇报告我们从园林行业财务风险的传统分析框架入手，分析 18 家在 2018 年前上市的园林公司的财务风险，讨论传统框架的局限性和缺点，并针对问题提出新的分析框架——从久期匹配角度分析财务风险。最后联合两种框架对相关企业的财务风险进行分析。 分析框架中我们选取 2015 年 12 月 31 日、2018 年 12 月 31 日和 2021 年 6 月 30 日三个时间截面进行分析：2015 年园林行业刚刚掀起 PPP 热潮，但 PPP 项目还未能反映在公司资产负债表中；2018 年 PPP 发展态势达到顶峰，该时点下PPP 项目对资产负债表的影响最大，同时“去杠杆”下 PPP 政策在这年快速收紧，行业各公司资产负债表扩张和政策强力收紧达到一个极值点；之后行业公司资产负债表开始收缩，到今年则是 PPP 大潮过后的第三年。我们希望利用三个时间截面的数据分析园林行业的财务风险变化，寻找目前行业中财务风险降至合理水平的公司。 一、传统框架视角分析园林行业财务风险 传统框架下用于分析行业财务分析的指标主要包括资产负债率、利息保障倍数、经营活动现金流与净利润的匹配程度（经营活动现金流/净利润）和股权质押比率。 1.资产负债率：部分企业资产负债率依旧较高，未能真实反映未并表 SPV 公司情况 资产负债率是衡量企业利用贷款进行经营活动能力的指标，能够在一定程度上反映出企业财务风险。2015 年园林行业PPP 热潮涌动，企业积极承接 PPP 订单，因此 2015 年至 2018 年园林公司资产负债率大多有所提升，近三分之一公司资产负债率突破 65%。较高资产负债率往往会限制企业未来债务融资。 PPP 项目吸引社会资本方以更少的资金撬动大项目，减少资金沉淀，该种特性天然适合加大杠杆。然而这与 2017 年的开始的去杠杆大潮相悖，PPP 项目也因此受到各方面约束。2018 年后，部分企业没有或无法及时调整业务结构和融资体系导致受创严重，资产负债率进一步攀升。但乾景园林、农尚环境、天域生态、大千生态、元成股份、蒙草生态等公司资产负债率在 2018 年至 2021 年间出现不同程度降低。 从公司公告中可以了解到，乾景园林、大千生态等企业在 18 年至 21 年间进行了增发股票等股权融资措施改善股本结构；蒙草生态通过发行优先股增加所有者权益，并优化债务结构以降低企业短期借款；农尚环境通过减少短期贷款规模，资产负债率也得到改善。 PPP 项目通常前期投资需求大、项目资金回收慢，普遍存在大量项目贷款，且通常由大股东对贷款进行担保，因此 PPP项目呈现出高风险的特征，项目公司（SPV）资产负债率极高。为避免并表后集团资产负债率增加、其他财务指标恶化限制企业未来再融资能力，实践中企业往往会将 PPP 项目出表处理，仅有部分资产存在企业长期股权投资、其他非流动资产中。 因此只分析资产负债率的方法存在局限性：部分 PPP 项目不纳入企业合并财务报表，因此合并财务报表无法显示出其高资产负债率，未能完全识别出 PPP 项目给企业带来的财务风险。 2、利息保障倍数：个别企业持续优良，行业整体会计盈余较大降低指标可信度 利息保障倍数是企业息税前利润与利息费用的比值，通常用于分析企业长期偿债能力。利息保障倍数越高，企业长期偿债能力越强，债务资本安全程度越高。我们认为园林行业的利息保障倍数保持在 2 以上的水平是较合理的，企业偿还利息费用后可以维持短期正常经营；超过 15 则为优良水平；若为负数，则说明企业处于亏损状态。 从数据可以看出，2018 年来部分上市公司的利息保障倍数低于 2，处于较低水平。PPP 发展达到顶峰后，规模和融资受到限制，此类企业的经营收入能勉强维持贷款利息支出，长期偿债能力较弱。个别公司利息保障倍数虽从亏损状态逐渐好转，但也没有达到安全线。利息保障倍数呈现逐年下降的趋势并最终处于亏损状态，可能由于 PPP 项目无法按计划回收投资导致企业息税前利润降低。 2015 年至 2018 年，蒙草生态利息保障倍数呈现下降趋势，但稳定在 2 以上。由于利息费用减少，2021 年 6 月企业的利息保障倍数较 2018 年末增长 984.3%，达到优良水平。 农尚环境、绿茵生态、东珠生态三年数据均处于优良水平，主要由于这三家企业均在 2017 年前后才上市，未过多参与 PPP 项目的建设运营。并且近六年来农尚环境和东珠生态有息负债率始终保持在 20%以下，根据公告信息，两所公司几乎不存在长期应付款，长期借款也保持在 1200 万以下，非流动负债非常低。绿茵生态近期增加了可转债和长期借款，但由于货币资金较多，利息费用依然较少。 这种方法同样存在不足：园林行业一般通过成本完工百分比法确认收入，企业在会计准则下能发挥一定主观性提前确认工程的收入、成本和毛利，同时存货（现在叫合同资产）大量增加且很少计提减值准备。这在主观上调节了会计盈余，美化了该指标。此外，很多企业处于亏损状态，这种情况下通过利息保障倍数分析企业财务风险是没有意义的。 3、经营活动现金流与净利润的匹配程度：多数企业现金流与净利润盈亏不匹配，SPV不并表重塑企业现金流 企业经营活动现金流与净利润的比值常用于描述经营活动现金流与净利润的匹配程度。由于 15 年、18 年和 21 年上市公司部分年份处于亏损状态，无法利用该指标对财务风险进行分析。因此我们将 13 年-15 年、16-18 年、19-21H1 数据分别求和计算，烫平波动。 从数据来看，2015 年前大多数企业该项指标为负值，经营活动现金流与净利润的盈亏方向不匹配；2016 年至 2018 年部分企业指标回正，或因 PPP 项目的不并表处理使得企业现金流状况重塑，经营活动现金流得到好转；19 年至 21 年 6 月，多数上市公司处于亏损状态，净利润和 18 年相比大幅减少。 同样，该方法也有不足之处。首先，上市公司可以通过 SPV 不并表对于自身经营现金流状况进行重塑。上市公司通过项目公司承接 PPP 项目且不并表，企业的经营性现金流会显著好转甚至直接转正，但投资活动现金流会随着 PPP 项目公司的落地而大幅流出。其次，当企业处于亏损状态时该分析指标没有意义，不能用于分析企业的财务风险。 以 16 年至 18 年数据为例，东方园林、棕榈股份、普邦股份、文科园林、农尚环境等企业经营活动现金流与净利润比值为正，匹配程度良好。但各公司经营活动现金流和投资活动现金流情况如下图所示。即使经营活动现金流与净利润能较好匹配，但是部分企业由于 PPP 项目出表，投资活动现金流大幅流出，无法完全衡量企业财务风险。 4、股权质押比率：多数大股东质押比例超 30%，质押行为无法直接分析企业财务风险 股权质押是股东以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。作为上市公司内部成员，大股东得到的企业未来获利能力信息比外部投资者更完整。若公司资金周转困难，股东进行股权质押融资有助于公司盘活资产，这在 2018 年前后尤为重要。因此股权质押比率同样可以用来分析企业的财务风险，该比率越高，企业风险越大。 从下图可知，2015 年和 2018 年，除东珠生态、农尚环境、绿茵生态外其他上市公司股权质押比率均超过 10%；2018年多数上市公司的股权质押比例更是超过 20%，主要由于 PPP 项目需要大量资金导致公司资金链紧张，股东不得不通过二次股权质押获取资金开展业务；2021 年各企业的股权质押比例都较 2018 年有不同程度的降低，其中东珠生态、农尚环境、蒙草生态和绿茵生态无股权质押，可见企业财务风险明显降低。 实际控制人或大股东质押比例可以更进一步反映企业财务风险。从数据来看，PPP 热潮前上市的园林企业在 2015 年的实际控制人质押比例普遍高于 50%；2018 年底到达极值，除东珠生态、绿茵生态、蒙草生态、美晨生态等少数公司外，其他公司的实际控制人质押比例均有较大幅度增加；目前实际控制人质押比例低于 30%的企业包括东珠生态、绿茵生态、农尚环境、蒙草生态和普邦股份，说明此类企业合理调整了经营策略，财务风险较小。同时近三分之一公司的实际控制人将股权全部质押，说明企业经营状况仍难言改观。部分公司已将控制权转让，但仍然需要一定时间。 从数据可以看出，2015 年蒙草生态实际控股人质押比例超过 70%，企业存在一定财务风险。随着企业经营状况逐渐改善，实际控股人质押比例整体呈逐年下降趋势。截止 2021 年 12 月中旬，蒙草生态实际控股人不存在股权质押情况。 但是，该指标只能从侧面对企业经营和财务风险进行分析。股东质押股权的最终目的不一定为支持企业经营和资金周转，不排除股东个人其他因素，因此不能单一评判风险、直接反映企业情况。 二、从久期匹配角度分析园林行业财务风险 1、园林行业久期模型：着重讨论负债久期与资产久期的匹配程度 上述分析方法只关注财务数据，没有考虑 2018 年宏观经济形势以及金融环境变化对园林行业造成的影响：公司的资产负债表在扩张，但去杠杆下 PPP 项目融资和监管收紧，企业陷入短债长投的财务困境。短债长投使得企业现金流压力增大。一旦经营活动现金流匮乏，资金周转出现困难，企业现金流将出现滚雪球式崩塌，直接威胁企业的生存。资本市场也是注意到了这一点，2018 年开始持续对园林行业表示担忧并最终出现了一系列风险事件。 因此，为了弥补传统框架的不足之处，我们参照久期理论提出从久期角度分析财务风险的全新框架。久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值,公式表示为D=∑ (？？？？？？？？？？？)/？？？？？？ （？？？？？？？？表示第 i 期现金流的现值，？？？？？？表示现值总额，D 表示久期）。 我们借鉴久期理论的思路，用资产（或负债）久期来表示资产（或负债）的平均到期时间。这样分析能够避免园林这一特定行业公司亏损、增加会计盈余、现金流重塑等因素对财务指标带来的影响。我们认为负债久期与资产久期的比值大于 1.2 是比较合理的。比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。我们假定该模型中资产（或负债）的收益率为 0（即不考虑折现率），具体构建方法如下表。 2、园林行业久期分析：部分公司资产与负债久期的匹配程度有所好转 资产久期反映出资产到期的平均时间，资产久期越大则资产到期时间越长，不利于企业经营和变现。整体来看，上市公司 18 年资产久期相较于 15 年有一定的增加，主要由于 PPP 项目大量增加导致企业资产回收期变长。同时绿茵生态、农尚环境、岭南股份的资产久期较 15 年有所下降，其中绿茵生态下降最多，较 15 年下降 0.83，主要由于公司刚上市且银行存款较多。 18 年至 21 年棕榈股份、元成股份、ST 花王、蒙草生态、节能铁汉、东方园林资产久期出现回落，其中节能铁汉变化最大，达到 0.89。由于 2021 年 PPP 项目减少,节能铁汉长期应收款较 18 年末降低 83.19%；同时通过发行优先股增加企业货币资金,较 18 年增长 46.82%。蒙草生态仅次于节能铁汉，减少 0.67，或因企业在期间长期应收款减少同时合同资产增加，资产比例得到优化。 同时，乾景园林、绿茵生态、东珠生态、农尚环境等企业资产久期呈现出增长趋势。乾景园林 21 年资产久期比 18 年增加了 2.26，变动最大。主要由于公司在 2021 年收购乐峰赤壁景区公司并增加对其投资，使得企业长期股权投资增加，提高了非流动资产份额。 与资产久期相反，负债久期较大，意味着负债到期偿付时间越长，更有利于企业经营。15 年至 18 年岭南股份、东珠生态、诚邦股份、文科园林、绿茵生态等上市公司的负债久期呈现上升趋势，绿茵生态负债久期增长最为强势，较 15年末增长 2.16，主要由于公司 2017 年首次公开募股导致资本公积大幅增加。18 年至 21 年东方园林、蒙草生态、天域生态、农尚环境、大千生态、乾景园林的负债久期有所增加，其中乾景园林负债久期增长 1.3，主要由于公司在 2020年增发股票提高资本公积。 分开研究资产久期和负债久期是片面、局限的。为了更好分析企业财务风险，我们考虑企业负债久期与资产久期的匹配程度，即负债久期/资产久期：当比值小于 1 时，说明负债到期时间快于资产到期时间，资金流出快于资金流入，企业比较危险，可能存在较大财务风险；当比值大于 1 时，资产到期时间快于负债到期时间，财务风险较小。为方便分析，我们将园林行业的合理线定为 1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。 从 15 年推行 PPP 以来，生态修复与园林行业的发展与 PPP 的发展密不可分，市场化的海绵城市、水环境治理相关新增项目很多采用 PPP 模式。2018 年以来在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，部分园林公司由于 PPP 项目占比较大，而 PPP 项目需要较多的资本开支以及较多的银行贷款，出现较大的融资问题从而影响业绩释放。15 至 18 年间大多数企业的负债与资产久期的比值有较大程度的降低；受 PPP 政策波动的影响，18 年后除节能铁汉、东方园林、ST 花王、天域生态和蒙草生态明显好转，其他企业未能及时调整资产负债结构导致指标进一步恶化。 截止2021 年 H1 比值大于 1.2 的企业有蒙草生态、诚邦股份、乾景园林、大千生态、东珠生态、普邦股份、文科园林、农尚环境和绿茵生态，财务风险较小。18 年至 21 年部分公司资产久期与负债久期的匹配程度有所好转，其中蒙草生态的该项指标数据较 18 年增长 0.35，很大程度上是因为蒙草生态提高了长期借款比例，并减少短期借款规模，导致负债久期有一定提高；东方园林较 18 年增长 0.24，主要由于公司抵押借款和质押借款增加，提高了长期借款份额所致。 此外还可以看出，绿茵生态、农尚环境、乾景园林和文科园林的资产负债久期比值下降较快，绿茵生态下降幅度最大，达到 2.74，或因合同资产增加提高了资产久期。 三、总结 传统分析公司财务风险的指标（资产负债率、利息保障倍数、现金流与利润匹配程度、股权质押率）拥有各自的优缺点，不能准确反映园林这一特定行业的财务风险。针对园林行业的特殊性，我们构建了资产久期与负债久期模型，并研究二者匹配程度。这样分析能够避免园林这一特定行业公司亏损、增加会计盈余、现金流重塑等因素对财务指标带来的影响。久期模型结果显示，当前时点蒙草生态、诚邦股份、乾景园林、大千生态、东珠生态、普邦股份、文科园林、农尚环境和绿茵生态的资产久期与负债久期匹配程度较理想。结合传统分析框架的财务指标，我们认为东珠生态、蒙草生态、农尚环境和绿茵生态的财务风险较低，企业长期经营和偿债能力良好。 四、风险提示 1、久期模型设定存在误差。久期模型未考虑资金的折现率；久期计算的相关假设不一定完全贴合园林行业企业的实际情况，存在误差。 2、时间截面选取阶段未能实现全覆盖。久期模型只选取了三个时间截面，没有考虑 15 年至 21 年全部年份的企业经营状况，模型分析结果存在一定误差。 3、固定资产投资增速持续下行。若固定资产投资增速持续下行，将影响园林行业的景气度。 研究报告：《园林行业深度报告（二）：从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状》 对外发布时间：2021年12月15日 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005 / 重要声明 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