天弘量化投资团队及杨超先生侧写——做有逻辑、有深度、有特色的基本面量化
（以下内容从海通证券《天弘量化投资团队及杨超先生侧写——做有逻辑、有深度、有特色的基本面量化》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 1. 基金经理基本信息 杨超先生，毕业于英国威尔士斯旺西大学，数学与金融计算硕士，具有11年证券、基金从业经验。于2019年1月加入天弘基金，当前任公司指数与数量投资部副总经理。历任管理基金26只，当前（截至2021年11月10日）在管基金12只，规模合计321.40亿元。在管的指数增强基金涵盖2只宽基增强和3只赛道增强，产品布局全面。总体来看，杨超先生的投资业绩优异，下行风险控制能力出色。在天弘基金任职基金经理以来，Wind偏股基金经理指数年化收益为33.38%，最大回撤为14.22%，均显著优于同期沪深300指数。 2. 业绩特征：持续、稳健地超越基准 杨超先生在管的两只指数增强产品，长期业绩表现优异，相对于基准指数有显著的超额收益。任职以来，两只产品相对于基准的年化超额收益均达到15%。同时，超额收益也十分稳健，产品月度超额收益胜率在70%左右。我们认为，在产品的定位上，杨超先生追求：1）长期角度，相对于指数有显著的超额收益；2）短期角度，战胜指数的概率高。即，能持续、稳定地超越基准。 3. 投资理念：适度放宽行业偏离限制，细分赛道优选个股 杨超先生倾向于淡化择时，通过适度放宽行业偏离和优选个股来增厚组合收益。具体来看：1）行业配置层面，针对不同产品，采取不同行业配置策略。300增强的管理上，通过适度放宽行业偏离以获取更高超额收益；500增强则采取严控行业偏离的管理方式。2）个股选择层面，分赛道选股，力求做精做细。部分赛道的选股模型表现优异，已能持续增厚组合收益。 4. 投资策略：专注基本面选股，高盈利、高成长特征显著 因子方面，基金经理倾向于利用基本面信息选股，较少运用动量、换手等量价因子。风格方面，偏好高盈利、高成长个股，对估值容忍度高。结合基金经理的投资理念，我们认为，基金经理较少进行风格轮动，专注于不同赛道上的精细化选股。 5. 持仓特征：换手率略高于同类平均，持股相对分散 基金经理的调仓频率处于同类中上游水平，两只产品的半年单边换手率均稳定在2.5-3倍。产品持股相对分散，无论是持股数还是重仓股持有比例，基本都与同类持平。 6. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性；3）基金经理公开业绩较短，各项投资能力仍有待检验。 1 天弘基金量化投资团队及杨超先生简介 1.1 团队基本情况 天弘基金成立于2004年11月，第一大股东为蚂蚁科技集团。继承了蚂蚁科技优良的科技基因，公司在金融科技领域具有深厚积累，金融科技的发展也持续为公司投研团队赋能。截至2021年9月30日，公司旗下公募基金共132只，业务范围涵盖股票投资、债券投资、现金管理、衍生品投资等，管理规模合计1.13万亿，名列行业前茅。 量化投资团队是天弘基金重要的投研团队之一，主要负责公司被动指数基金和指数增强基金的管理。团队核心人物、基金经理——杨超先生，是公司指数增强系列产品的主要负责人。 1.2 基金经理管理产品及业绩 杨超先生，毕业于英国威尔士斯旺西大学，数学与金融计算硕士，具有11年证券、基金从业经验。曾先后任职于建信基金、泰达宏利基金，从事金融工程、基金经理助理等工作。2014年10月任职泰达宏利基金经理，距今已有6.7年的投资经理工作年限。2019年1月加入天弘基金，并于同年6月开始接管天弘旗下相关基金产品，当前任公司指数与数量投资部副总经理。 杨超先生历任管理基金26只，当前（截至2021年11月10日）在管基金12只，规模合计321.40亿元。产品种类丰富，覆盖指数增强型、被动指数型和偏债混合型。在管的指数增强基金包括2只宽基增强（300增强和500增强）和3只赛道增强（科技增强、消费增强和医药增强），规模合计72.24亿元。 总体来看，杨超先生的投资业绩优异，下行风险控制能力出色。根据Wind基金经理偏股指数，杨超先生在天弘基金任职基金经理以来（2019.08.12-2021.11.10），年化收益为33.38%，相对于沪深300指数的超额收益为20.89%，夏普比率达1.59。此外，自任职以来，杨超先生Wind投资经理偏股指数的最大回撤为14.22%，显著低于同期的沪深300指数（18.19%）。 2 业绩特征：持续、稳健地超越基准 为了更好地展示杨超先生的投资业绩特征，我们选取他在管的两只代表性产品——天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A，进行深入分析。 2.1 天弘沪深300指数增强A 天弘沪深300指数增强A成立于2019年12月27日，是天弘基金旗下的增强指数型基金，杨超先生于基金成立日起任职基金经理至今。产品业绩比较基准为“沪深300指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%”。成立以来，得益于突出的业绩表现，产品规模稳步增长。截至2021年9月30日，产品规模（A、C合计）达12.43亿元。 天弘沪深300指数增强A长期业绩表现突出，超额收益显著。成立以来（扣除3个月建仓期，2020.03.27-2021.10.29，下同），累计收益为60.72%，年化收益超过30%。相对沪深300指数的超额收益突出，年化超额达14.53%。收益表现显著优于同类产品，位居同期沪深300指数增强基金前5名。 从风险指标来看，自成立以来，天弘沪深300指数增强A的年化波动率和最大回撤分别为19.36%、14.41%，显著低于同期沪深300指数。从风险调整后收益来看，产品的夏普比率和收益回撤比分别为1.61、2.41，位居同类产品前列。信息比率为3.47，收益表现稳健而优异。 由下表中产品的分区间收益可见，各半年度区间内，产品的年化超额收益都在10%左右，信息比率均高于2.5。 下图展示了2020年4月以来，产品相对于沪深300指数的月度超额收益率。从中可见，产品能持续、稳定地战胜基准。截至2021年10月底，产品月度超额收益胜率为68%，平均月度超额收益为1.03%，业绩稳定性高。 2.2 天弘中证500指数增强A 弘中证500指数增强A成立于2015年6月30日，是天弘基金旗下的增强指数型基金，杨超先生于2019年8月12日起任职基金经理至今。产品业绩比较基准为“中证500指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%”。得益于中证500指数行情的回暖，近年来产品规模迅速增长。截至2021年9月30日，产品规模（A、C合计）达52.48亿元。 天弘中证500指数增强A长期业绩表现突出，超额收益显著。成立以来（扣除3个月建仓期，2019.11.12-2021.10.29，下同），累计收益为83.49%，年化收益超过35%。相对中证500指数超额收益突出，年化超额收益达15.08%。收益表现显著优于同类产品，位居同期中证500指数增强基金前5名。 从风险指标来看，自成立以来，天弘中证500指数增强A的年化波动率和最大回撤分别为20.88%、14.14%，显著低于同期中证500指数。从风险调整后收益来看，产品的夏普比率和收益回撤比分别为1.56、2.56，位居同类产品前列。信息比率为3.35，收益表现稳健而优异。 由下表中产品的分区间收益可见，各半年度区间内，产品的年化超额收益和信息比率均处于同类中上游水平。尤其是2020年下半年，年化超额收益和信息比率分别为33.51%和6.82，显著高于同类平均。 下图展示了2019年11月以来，基金相对于中证500指数的月度超额收益率。从中可见，产品能持续、稳定地跑赢基准。截至2021年10月底，产品月度超额收益胜率为71%，平均月度超额为1.08%，业绩稳定性高。 综上所述，杨超先生在管的两只指数增强产品，长期业绩表现优异，相对于基准指数有显著的超额收益。任职以来，两只产品相对于基准指数的年化超额均能达到15%。同时，超额收益十分稳健。两个产品的月度超额收益胜率在70%左右，能持续、稳定地战胜基准。由此，我们认为，在产品的定位上，杨超先生追求的是：1）长期角度，相对于指数有显著的超额收益；2）短期角度，战胜基准的概率高。即，能持续、稳定地超越基准。 3 投资理念：适度放宽行业偏离，细分赛道优选个股 投资理念上，杨超先生倾向于淡化择时，而聚焦于个股选择。但不同于大部分指数增强基金经理严控行业偏离的做法，在行业配置层面，他会适度放宽行业偏离，以进一步增厚收益。 下图展示了天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A的Brinson归因结果。从中可见，行业配置和个股选择对组合超额收益的贡献十分显著，这种现象在天弘沪深300指数增强A中尤为明显。相反，资产配置（择时）对超额收益的贡献则几乎可以忽略不计。 下文将继续以天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A为例，逐一分析杨超先生在择时、行业配置和行业内选股，这三个维度上的操作模式。 3.1 淡化择时 由下图可见，天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A各期的权益仓位均超过91%，显著高于同类均值。同时，权益仓位波动幅度很小，基本稳定在91%-94%之间。因此，我们认为，杨超先生倾向于淡化择时，将更多精力放在股票组合的构建上。 3.2 适度放宽行业偏离 根据基金半年报和年报披露的持仓数据，计算两只基金相对于各自基准指数的行业偏离，结果如下图所示。从中可见，天弘沪深300指数增强A的行业偏离明显高于同类产品。天弘中证500指数增强A在2020年上半年以前，行业偏离幅度较大。各行业的偏离（绝对值）均值超过1%，个别行业偏离接近±5%。但2020年年报开始，行业偏离幅度明显减小。各行业的偏离（绝对值）均值仅为0.5%，显著低于同类平均水平。前文Brinson归因结果也显示，2020年年报以后，行业配置对天弘中证500指数增强A的业绩贡献显著减小。 根据上述分析，我们推测，在300增强的管理上，基金经理倾向于适度放宽行业偏离；而对于500增强的管理，前期可能采取了与300增强一样的策略，后期则开始严控行业偏离。上述特征也表明，基金经理会“因时、因地制宜”，在不同的市场阶段、针对不同的选股域采用差异化的策略。 适度放宽行业偏离的做法能够很好地增厚产品收益。根据图14的Brinson归因结果，天弘沪深300指数增强A在三个归因区间内均有显著的行业配置贡献，均值为0.78%（月度收益率），在同类产品中属于佼佼者，体现出基金经理较强的行业选择能力。 进一步，我们以产品历史上偏离超过2%的行业为例，探讨行业偏离对组合收益的增厚效果。 首先是周期板块。近一年来，周期板块涨幅明显，天弘沪深300指数增强A很好地捕捉了这一趋势。例如，2021年3月以来，基础化工行业指数涨势良好，而产品行业偏离的调整恰好契合了这一走势。2020年半年报，产品在该行业有小幅负向偏离，随后转为正向，且2021年半年报的正向偏离进一步扩大。 其次是医药和食品饮料。由下图可见，这两个行业2020年表现突出，但2021年走势疲软。而天弘沪深300指数增强A的持仓数据显示，2020年半年报，产品在这两个行业上有明显的正向偏离，2020年年报和2021年半年报则转为负向，均和后期行业的表现较为相符。 最后是金融地产板块。银行同样经历了2020年下半年上行、2021年下行的行情。产品很好地捕捉了这一变化——2020年半年报有正向偏离，随后转为负向，2021年半年报的负向偏离进一步扩大。非银金融和房地产行业2020年以来一直表现不佳，产品也在这两个行业始终保持负向偏离。 3.3 细分赛道优选个股 根据前文的Brinson归因结果，天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A均具有较强的个股选择能力。如下图所示，两只产品各期个股选择对超额收益的平均贡献（月度收益率）分别为0.79%、2.69%，显著高于同类均值。 进一步，我们假定基金在报告期后一个月内，保持半年报和年报披露的持仓不变，可算得各行业相对基准指数的选股alpha。由下图可见，天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A各期alpha为正的行业占比均超过50%。尤其是2021年半年报，两只产品alpha为正的行业的占比分别达61%和67%。 此外，产品在部分行业上的选股alpha十分稳定。如国防军工、汽车、农林牧渔、电力及公用事业，几乎每一期都有正向alpha。若对比上述两个基金与同类产品（图25，报告期成立满3个月的沪深300指数增强基金或中证500指数增强基金）的选股alpha，可以发现，两者在国防军工、汽车、电力设备及新能源、建筑、家电、电力及公用事业、非银金融、医药、农林牧渔、通信等众多行业内的alpha均稳定优于同类。另外，天弘沪深300指数增强A在钢铁、银行和食品饮料行业内的选股能力十分突出；而天弘中证500指数增强A则在房地产、有色金属和电子上有更好的选股alpha。 更加值得一书的是，通常认为，在大金融板块中的银行、非银金融行业，一方面成分股较少，另一方面行业内股票的财务特征与其他板块有较大差异，因而这两个行业非传统量化模型（全市场统一的多因子模型）所长。但平均来看，天弘基金的2只增强产品却都能获得较高的alpha。此外，国防军工也被认为是较难通过量化方法产生稳定alpha的行业，但两只产品的超额收益不仅突出，而且稳定。 由此可见，不仅是那些量化模型擅长的行业，在几个曾经被认为较难创造alpha的行业内，基金经理都展现了出色的选股能力。据此我们推测，针对不同赛道/板块/行业，基金经理很有可能构建了不同的选股模型，同时汲取了大量基本面分析的理念和方法。 4 投资策略：专注基本面选股，高盈利、高成长特征显著 4.1 聚焦基本面选股，偏好高盈利、高成长个股 下图展示了天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A持仓的因子绝对和相对暴露。从中可见，两只产品在市值和量价因子上的相对暴露都很小，而在盈利和成长因子上有持续、显著的正向暴露。即，基金经理较为偏好高盈利、高成长的个股。 此外，进一步观察可以发现，两只产品的因子相对暴露极少出现明显的方向性变化。我们认为，基金经理可能不会或较少尝试风格轮动。 进一步，我们将两只产品因子暴露的绝对值与同类进行对比（仅考虑偏离幅度，不考虑方向）。可以发现，在常见的量价因子，如，动量、换手和波动率因子上，两者的偏离幅度基本位于同类中下游。 一般说来，量价因子在500成分股内的表现较好，因而会被不同程度地使用。但天弘中证500指数增强A在这些因子上的偏离幅度小于大部分同类产品。而在估值、盈利和成长因子上，偏离幅度则位于同类中上游。尤其是成长因子，近两期的偏离幅度几乎是所有同类产品中最大的。 据此我们推断，基金经理主要利用基本面信息选股，较少运用动量、换手等量价因子。我们看到的量价因子上的暴露，可能只是所选股票的特征所致，而非基金经理的主动行为。整体来看，在个股的选择上，基金经理偏好高盈利、高成长的公司，并且对估值有较高的容忍度。结合前文的分析结论，我们认为，基金经理最主要的投资策略为，立足基本面，在不同的赛道上精细化选股。 4.2 打新收益分析 2020年7月以来，受益于一级市场的回暖，天弘沪深300指数增强A打新收益[1]显著提高。根据我们的测算，2020年7月-2021年9月，产品月度平均打新收益为0.36%。但近期，伴随着规模的增长，打新收益贡献明显下降。2021年10月，月度打新收益仅为0.05%，对组合整体收益的贡献几乎可以忽略。 类似地，打新对天弘中证500指数增强A收益的增厚效果也曾较大。根据我们的测算，2020年产品打新收益为6.70%。但伴随着规模的增长，今年打新对产品收益的增厚效果明显减弱。2021年以来（截至10月），产品的月均打新收益仅为0.14%。 我们认为，如果两只产品保持当前的规模或规模继续增长，那么未来打新对茶品收益的增厚效果将比较有限。 打新收益测算方法：1）根据基金获配明细，剔除其中有锁定期的部分，并假设科创板新股和8月24日以后上市的创业板新股以上市首日均价卖出，而其他新股以一字涨停板打开当日均价卖出（收益计入新股上市当日），进行收益测算；2）将季度收益总金额除以其期初、期末基金资产净值均值，得到该季度打新收益率；3）当期初、期末基金资产净值变化较大时，该测算方法可能不太准确。 5 持仓特征：换手率略高于同类平均，持股分散 5.1 换手率略高于同类平均 天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A的半年单边换手率均稳定在2.5-3倍。该水平略高于同类300增强产品，而略低于同类500增强产品。考虑到两只基金的规模在同类产品中排名靠前，我们认为，基金经理的调仓频率处于同类中上游水平。此外，由于今年上半年规模大幅提高，两只产品最近一期的换手率均有小幅下降，但仍高于2.5倍。 根据前文对因子暴露的分析，我们的结论是，基金经理主要利用基本面信息选股。但我们认为，如果仅使用财报数据，一般很难达到当前的换手水平。基金经理很有可能纳入了很多财报外的基本面指标，如，盈利预测、相对高频的行业基本面数据等。 5.2 持股相对分散 从持股集中度来看，尽管天弘沪深300指数增强A的持股数量显著小于同类均值，但前10大重仓股的持有比例却也低于同类均值，天弘中证500指数增强A的持股数量和前10大重仓股持有比例基本与同类持平。我们认为，两只产品都体现出较为明显的分散特征。 6 总结 6 总结 天弘基金量化投资团队核心人物——杨超先生，毕业于英国威尔士斯旺西大学，数学与金融计算硕士，具有11年证券、基金从业经验。于2019年1月加入天弘基金，当前任公司指数与数量投资部副总经理。历任管理基金26只，当前（截至2021年11月10日）在管基金12只，规模合计321.40亿元。在管的指数增强基金涵盖2只宽基增强和3只赛道增强，产品布局全面。总体来看，杨超的投资业绩优异，下行风险控制能力出色。在天弘任职基金经理以来，Wind偏股基金经理指数年化收益为33.38%，最大回撤为14.22%，均显著优于同期沪深300指数。 杨超先生在管的两只指数增强产品，长期业绩表现优异，相对于基准指数有显著的超额收益。任职以来，两只产品相对于基准的年化超额收益均达到15%。同时，超额收益也十分稳健，产品月度超额收益胜率在70%左右。我们认为，在产品的定位上，杨超先生追求：1）长期角度，相对于指数有显著的超额收益；2）短期角度，战胜指数的概率高。即，能持续、稳定地超越基准。 投资理念上，杨超先生倾向于淡化择时，通过适度放宽行业偏离和优选个股来增厚组合收益。具体来看：1）行业配置层面，针对不同产品，采取不同行业配置策略。300增强的管理上，通过适度放宽行业偏离以获取更高超额收益；500增强则采取严控行业偏离的管理方式。2）个股选择层面，分赛道选股，力求做精做细。部分赛道的选股模型表现优异，已能持续增厚组合收益。 投资策略上，杨超先生倾向于利用基本面信息选股，较少运用动量、换手等量价因子。风格方面，偏好高盈利、高成长个股，对估值容忍度高。结合基金经理的投资理念，我们认为，基金经理较少进行风格轮动，专注于不同赛道上的精细化选股。 持仓特征方面，杨超先生的调仓频率处于同类中上游水平，两只产品的半年单边换手率均稳定在2.5-3倍。产品持股相对分散，无论是持股数量还是重仓股持有比例，基本与同类持平。 7 风险提示 7 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性；3）基金经理公开业绩较短，各项投资能力仍有待检验。 联系人 郑雅斌 021-23219395 郑玲玲 021-23154170 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 1. 基金经理基本信息 杨超先生，毕业于英国威尔士斯旺西大学，数学与金融计算硕士，具有11年证券、基金从业经验。于2019年1月加入天弘基金，当前任公司指数与数量投资部副总经理。历任管理基金26只，当前（截至2021年11月10日）在管基金12只，规模合计321.40亿元。在管的指数增强基金涵盖2只宽基增强和3只赛道增强，产品布局全面。总体来看，杨超先生的投资业绩优异，下行风险控制能力出色。在天弘基金任职基金经理以来，Wind偏股基金经理指数年化收益为33.38%，最大回撤为14.22%，均显著优于同期沪深300指数。 2. 业绩特征：持续、稳健地超越基准 杨超先生在管的两只指数增强产品，长期业绩表现优异，相对于基准指数有显著的超额收益。任职以来，两只产品相对于基准的年化超额收益均达到15%。同时，超额收益也十分稳健，产品月度超额收益胜率在70%左右。我们认为，在产品的定位上，杨超先生追求：1）长期角度，相对于指数有显著的超额收益；2）短期角度，战胜指数的概率高。即，能持续、稳定地超越基准。 3. 投资理念：适度放宽行业偏离限制，细分赛道优选个股 杨超先生倾向于淡化择时，通过适度放宽行业偏离和优选个股来增厚组合收益。具体来看：1）行业配置层面，针对不同产品，采取不同行业配置策略。300增强的管理上，通过适度放宽行业偏离以获取更高超额收益；500增强则采取严控行业偏离的管理方式。2）个股选择层面，分赛道选股，力求做精做细。部分赛道的选股模型表现优异，已能持续增厚组合收益。 4. 投资策略：专注基本面选股，高盈利、高成长特征显著 因子方面，基金经理倾向于利用基本面信息选股，较少运用动量、换手等量价因子。风格方面，偏好高盈利、高成长个股，对估值容忍度高。结合基金经理的投资理念，我们认为，基金经理较少进行风格轮动，专注于不同赛道上的精细化选股。 5. 持仓特征：换手率略高于同类平均，持股相对分散 基金经理的调仓频率处于同类中上游水平，两只产品的半年单边换手率均稳定在2.5-3倍。产品持股相对分散，无论是持股数还是重仓股持有比例，基本都与同类持平。 6. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性；3）基金经理公开业绩较短，各项投资能力仍有待检验。 1 天弘基金量化投资团队及杨超先生简介 1.1 团队基本情况 天弘基金成立于2004年11月，第一大股东为蚂蚁科技集团。继承了蚂蚁科技优良的科技基因，公司在金融科技领域具有深厚积累，金融科技的发展也持续为公司投研团队赋能。截至2021年9月30日，公司旗下公募基金共132只，业务范围涵盖股票投资、债券投资、现金管理、衍生品投资等，管理规模合计1.13万亿，名列行业前茅。 量化投资团队是天弘基金重要的投研团队之一，主要负责公司被动指数基金和指数增强基金的管理。团队核心人物、基金经理——杨超先生，是公司指数增强系列产品的主要负责人。 1.2 基金经理管理产品及业绩 杨超先生，毕业于英国威尔士斯旺西大学，数学与金融计算硕士，具有11年证券、基金从业经验。曾先后任职于建信基金、泰达宏利基金，从事金融工程、基金经理助理等工作。2014年10月任职泰达宏利基金经理，距今已有6.7年的投资经理工作年限。2019年1月加入天弘基金，并于同年6月开始接管天弘旗下相关基金产品，当前任公司指数与数量投资部副总经理。 杨超先生历任管理基金26只，当前（截至2021年11月10日）在管基金12只，规模合计321.40亿元。产品种类丰富，覆盖指数增强型、被动指数型和偏债混合型。在管的指数增强基金包括2只宽基增强（300增强和500增强）和3只赛道增强（科技增强、消费增强和医药增强），规模合计72.24亿元。 总体来看，杨超先生的投资业绩优异，下行风险控制能力出色。根据Wind基金经理偏股指数，杨超先生在天弘基金任职基金经理以来（2019.08.12-2021.11.10），年化收益为33.38%，相对于沪深300指数的超额收益为20.89%，夏普比率达1.59。此外，自任职以来，杨超先生Wind投资经理偏股指数的最大回撤为14.22%，显著低于同期的沪深300指数（18.19%）。 2 业绩特征：持续、稳健地超越基准 为了更好地展示杨超先生的投资业绩特征，我们选取他在管的两只代表性产品——天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A，进行深入分析。 2.1 天弘沪深300指数增强A 天弘沪深300指数增强A成立于2019年12月27日，是天弘基金旗下的增强指数型基金，杨超先生于基金成立日起任职基金经理至今。产品业绩比较基准为“沪深300指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%”。成立以来，得益于突出的业绩表现，产品规模稳步增长。截至2021年9月30日，产品规模（A、C合计）达12.43亿元。 天弘沪深300指数增强A长期业绩表现突出，超额收益显著。成立以来（扣除3个月建仓期，2020.03.27-2021.10.29，下同），累计收益为60.72%，年化收益超过30%。相对沪深300指数的超额收益突出，年化超额达14.53%。收益表现显著优于同类产品，位居同期沪深300指数增强基金前5名。 从风险指标来看，自成立以来，天弘沪深300指数增强A的年化波动率和最大回撤分别为19.36%、14.41%，显著低于同期沪深300指数。从风险调整后收益来看，产品的夏普比率和收益回撤比分别为1.61、2.41，位居同类产品前列。信息比率为3.47，收益表现稳健而优异。 由下表中产品的分区间收益可见，各半年度区间内，产品的年化超额收益都在10%左右，信息比率均高于2.5。 下图展示了2020年4月以来，产品相对于沪深300指数的月度超额收益率。从中可见，产品能持续、稳定地战胜基准。截至2021年10月底，产品月度超额收益胜率为68%，平均月度超额收益为1.03%，业绩稳定性高。 2.2 天弘中证500指数增强A 弘中证500指数增强A成立于2015年6月30日，是天弘基金旗下的增强指数型基金，杨超先生于2019年8月12日起任职基金经理至今。产品业绩比较基准为“中证500指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%”。得益于中证500指数行情的回暖，近年来产品规模迅速增长。截至2021年9月30日，产品规模（A、C合计）达52.48亿元。 天弘中证500指数增强A长期业绩表现突出，超额收益显著。成立以来（扣除3个月建仓期，2019.11.12-2021.10.29，下同），累计收益为83.49%，年化收益超过35%。相对中证500指数超额收益突出，年化超额收益达15.08%。收益表现显著优于同类产品，位居同期中证500指数增强基金前5名。 从风险指标来看，自成立以来，天弘中证500指数增强A的年化波动率和最大回撤分别为20.88%、14.14%，显著低于同期中证500指数。从风险调整后收益来看，产品的夏普比率和收益回撤比分别为1.56、2.56，位居同类产品前列。信息比率为3.35，收益表现稳健而优异。 由下表中产品的分区间收益可见，各半年度区间内，产品的年化超额收益和信息比率均处于同类中上游水平。尤其是2020年下半年，年化超额收益和信息比率分别为33.51%和6.82，显著高于同类平均。 下图展示了2019年11月以来，基金相对于中证500指数的月度超额收益率。从中可见，产品能持续、稳定地跑赢基准。截至2021年10月底，产品月度超额收益胜率为71%，平均月度超额为1.08%，业绩稳定性高。 综上所述，杨超先生在管的两只指数增强产品，长期业绩表现优异，相对于基准指数有显著的超额收益。任职以来，两只产品相对于基准指数的年化超额均能达到15%。同时，超额收益十分稳健。两个产品的月度超额收益胜率在70%左右，能持续、稳定地战胜基准。由此，我们认为，在产品的定位上，杨超先生追求的是：1）长期角度，相对于指数有显著的超额收益；2）短期角度，战胜基准的概率高。即，能持续、稳定地超越基准。 3 投资理念：适度放宽行业偏离，细分赛道优选个股 投资理念上，杨超先生倾向于淡化择时，而聚焦于个股选择。但不同于大部分指数增强基金经理严控行业偏离的做法，在行业配置层面，他会适度放宽行业偏离，以进一步增厚收益。 下图展示了天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A的Brinson归因结果。从中可见，行业配置和个股选择对组合超额收益的贡献十分显著，这种现象在天弘沪深300指数增强A中尤为明显。相反，资产配置（择时）对超额收益的贡献则几乎可以忽略不计。 下文将继续以天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A为例，逐一分析杨超先生在择时、行业配置和行业内选股，这三个维度上的操作模式。 3.1 淡化择时 由下图可见，天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A各期的权益仓位均超过91%，显著高于同类均值。同时，权益仓位波动幅度很小，基本稳定在91%-94%之间。因此，我们认为，杨超先生倾向于淡化择时，将更多精力放在股票组合的构建上。 3.2 适度放宽行业偏离 根据基金半年报和年报披露的持仓数据，计算两只基金相对于各自基准指数的行业偏离，结果如下图所示。从中可见，天弘沪深300指数增强A的行业偏离明显高于同类产品。天弘中证500指数增强A在2020年上半年以前，行业偏离幅度较大。各行业的偏离（绝对值）均值超过1%，个别行业偏离接近±5%。但2020年年报开始，行业偏离幅度明显减小。各行业的偏离（绝对值）均值仅为0.5%，显著低于同类平均水平。前文Brinson归因结果也显示，2020年年报以后，行业配置对天弘中证500指数增强A的业绩贡献显著减小。 根据上述分析，我们推测，在300增强的管理上，基金经理倾向于适度放宽行业偏离；而对于500增强的管理，前期可能采取了与300增强一样的策略，后期则开始严控行业偏离。上述特征也表明，基金经理会“因时、因地制宜”，在不同的市场阶段、针对不同的选股域采用差异化的策略。 适度放宽行业偏离的做法能够很好地增厚产品收益。根据图14的Brinson归因结果，天弘沪深300指数增强A在三个归因区间内均有显著的行业配置贡献，均值为0.78%（月度收益率），在同类产品中属于佼佼者，体现出基金经理较强的行业选择能力。 进一步，我们以产品历史上偏离超过2%的行业为例，探讨行业偏离对组合收益的增厚效果。 首先是周期板块。近一年来，周期板块涨幅明显，天弘沪深300指数增强A很好地捕捉了这一趋势。例如，2021年3月以来，基础化工行业指数涨势良好，而产品行业偏离的调整恰好契合了这一走势。2020年半年报，产品在该行业有小幅负向偏离，随后转为正向，且2021年半年报的正向偏离进一步扩大。 其次是医药和食品饮料。由下图可见，这两个行业2020年表现突出，但2021年走势疲软。而天弘沪深300指数增强A的持仓数据显示，2020年半年报，产品在这两个行业上有明显的正向偏离，2020年年报和2021年半年报则转为负向，均和后期行业的表现较为相符。 最后是金融地产板块。银行同样经历了2020年下半年上行、2021年下行的行情。产品很好地捕捉了这一变化——2020年半年报有正向偏离，随后转为负向，2021年半年报的负向偏离进一步扩大。非银金融和房地产行业2020年以来一直表现不佳，产品也在这两个行业始终保持负向偏离。 3.3 细分赛道优选个股 根据前文的Brinson归因结果，天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A均具有较强的个股选择能力。如下图所示，两只产品各期个股选择对超额收益的平均贡献（月度收益率）分别为0.79%、2.69%，显著高于同类均值。 进一步，我们假定基金在报告期后一个月内，保持半年报和年报披露的持仓不变，可算得各行业相对基准指数的选股alpha。由下图可见，天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A各期alpha为正的行业占比均超过50%。尤其是2021年半年报，两只产品alpha为正的行业的占比分别达61%和67%。 此外，产品在部分行业上的选股alpha十分稳定。如国防军工、汽车、农林牧渔、电力及公用事业，几乎每一期都有正向alpha。若对比上述两个基金与同类产品（图25，报告期成立满3个月的沪深300指数增强基金或中证500指数增强基金）的选股alpha，可以发现，两者在国防军工、汽车、电力设备及新能源、建筑、家电、电力及公用事业、非银金融、医药、农林牧渔、通信等众多行业内的alpha均稳定优于同类。另外，天弘沪深300指数增强A在钢铁、银行和食品饮料行业内的选股能力十分突出；而天弘中证500指数增强A则在房地产、有色金属和电子上有更好的选股alpha。 更加值得一书的是，通常认为，在大金融板块中的银行、非银金融行业，一方面成分股较少，另一方面行业内股票的财务特征与其他板块有较大差异，因而这两个行业非传统量化模型（全市场统一的多因子模型）所长。但平均来看，天弘基金的2只增强产品却都能获得较高的alpha。此外，国防军工也被认为是较难通过量化方法产生稳定alpha的行业，但两只产品的超额收益不仅突出，而且稳定。 由此可见，不仅是那些量化模型擅长的行业，在几个曾经被认为较难创造alpha的行业内，基金经理都展现了出色的选股能力。据此我们推测，针对不同赛道/板块/行业，基金经理很有可能构建了不同的选股模型，同时汲取了大量基本面分析的理念和方法。 4 投资策略：专注基本面选股，高盈利、高成长特征显著 4.1 聚焦基本面选股，偏好高盈利、高成长个股 下图展示了天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A持仓的因子绝对和相对暴露。从中可见，两只产品在市值和量价因子上的相对暴露都很小，而在盈利和成长因子上有持续、显著的正向暴露。即，基金经理较为偏好高盈利、高成长的个股。 此外，进一步观察可以发现，两只产品的因子相对暴露极少出现明显的方向性变化。我们认为，基金经理可能不会或较少尝试风格轮动。 进一步，我们将两只产品因子暴露的绝对值与同类进行对比（仅考虑偏离幅度，不考虑方向）。可以发现，在常见的量价因子，如，动量、换手和波动率因子上，两者的偏离幅度基本位于同类中下游。 一般说来，量价因子在500成分股内的表现较好，因而会被不同程度地使用。但天弘中证500指数增强A在这些因子上的偏离幅度小于大部分同类产品。而在估值、盈利和成长因子上，偏离幅度则位于同类中上游。尤其是成长因子，近两期的偏离幅度几乎是所有同类产品中最大的。 据此我们推断，基金经理主要利用基本面信息选股，较少运用动量、换手等量价因子。我们看到的量价因子上的暴露，可能只是所选股票的特征所致，而非基金经理的主动行为。整体来看，在个股的选择上，基金经理偏好高盈利、高成长的公司，并且对估值有较高的容忍度。结合前文的分析结论，我们认为，基金经理最主要的投资策略为，立足基本面，在不同的赛道上精细化选股。 4.2 打新收益分析 2020年7月以来，受益于一级市场的回暖，天弘沪深300指数增强A打新收益[1]显著提高。根据我们的测算，2020年7月-2021年9月，产品月度平均打新收益为0.36%。但近期，伴随着规模的增长，打新收益贡献明显下降。2021年10月，月度打新收益仅为0.05%，对组合整体收益的贡献几乎可以忽略。 类似地，打新对天弘中证500指数增强A收益的增厚效果也曾较大。根据我们的测算，2020年产品打新收益为6.70%。但伴随着规模的增长，今年打新对产品收益的增厚效果明显减弱。2021年以来（截至10月），产品的月均打新收益仅为0.14%。 我们认为，如果两只产品保持当前的规模或规模继续增长，那么未来打新对茶品收益的增厚效果将比较有限。 打新收益测算方法：1）根据基金获配明细，剔除其中有锁定期的部分，并假设科创板新股和8月24日以后上市的创业板新股以上市首日均价卖出，而其他新股以一字涨停板打开当日均价卖出（收益计入新股上市当日），进行收益测算；2）将季度收益总金额除以其期初、期末基金资产净值均值，得到该季度打新收益率；3）当期初、期末基金资产净值变化较大时，该测算方法可能不太准确。 5 持仓特征：换手率略高于同类平均，持股分散 5.1 换手率略高于同类平均 天弘沪深300指数增强A和天弘中证500指数增强A的半年单边换手率均稳定在2.5-3倍。该水平略高于同类300增强产品，而略低于同类500增强产品。考虑到两只基金的规模在同类产品中排名靠前，我们认为，基金经理的调仓频率处于同类中上游水平。此外，由于今年上半年规模大幅提高，两只产品最近一期的换手率均有小幅下降，但仍高于2.5倍。 根据前文对因子暴露的分析，我们的结论是，基金经理主要利用基本面信息选股。但我们认为，如果仅使用财报数据，一般很难达到当前的换手水平。基金经理很有可能纳入了很多财报外的基本面指标，如，盈利预测、相对高频的行业基本面数据等。 5.2 持股相对分散 从持股集中度来看，尽管天弘沪深300指数增强A的持股数量显著小于同类均值，但前10大重仓股的持有比例却也低于同类均值，天弘中证500指数增强A的持股数量和前10大重仓股持有比例基本与同类持平。我们认为，两只产品都体现出较为明显的分散特征。 6 总结 6 总结 天弘基金量化投资团队核心人物——杨超先生，毕业于英国威尔士斯旺西大学，数学与金融计算硕士，具有11年证券、基金从业经验。于2019年1月加入天弘基金，当前任公司指数与数量投资部副总经理。历任管理基金26只，当前（截至2021年11月10日）在管基金12只，规模合计321.40亿元。在管的指数增强基金涵盖2只宽基增强和3只赛道增强，产品布局全面。总体来看，杨超的投资业绩优异，下行风险控制能力出色。在天弘任职基金经理以来，Wind偏股基金经理指数年化收益为33.38%，最大回撤为14.22%，均显著优于同期沪深300指数。 杨超先生在管的两只指数增强产品，长期业绩表现优异，相对于基准指数有显著的超额收益。任职以来，两只产品相对于基准的年化超额收益均达到15%。同时，超额收益也十分稳健，产品月度超额收益胜率在70%左右。我们认为，在产品的定位上，杨超先生追求：1）长期角度，相对于指数有显著的超额收益；2）短期角度，战胜指数的概率高。即，能持续、稳定地超越基准。 投资理念上，杨超先生倾向于淡化择时，通过适度放宽行业偏离和优选个股来增厚组合收益。具体来看：1）行业配置层面，针对不同产品，采取不同行业配置策略。300增强的管理上，通过适度放宽行业偏离以获取更高超额收益；500增强则采取严控行业偏离的管理方式。2）个股选择层面，分赛道选股，力求做精做细。部分赛道的选股模型表现优异，已能持续增厚组合收益。 投资策略上，杨超先生倾向于利用基本面信息选股，较少运用动量、换手等量价因子。风格方面，偏好高盈利、高成长个股，对估值容忍度高。结合基金经理的投资理念，我们认为，基金经理较少进行风格轮动，专注于不同赛道上的精细化选股。 持仓特征方面，杨超先生的调仓频率处于同类中上游水平，两只产品的半年单边换手率均稳定在2.5-3倍。产品持股相对分散，无论是持股数量还是重仓股持有比例，基本与同类持平。 7 风险提示 7 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性；3）基金经理公开业绩较短，各项投资能力仍有待检验。 联系人 郑雅斌 021-23219395 郑玲玲 021-23154170 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。
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