【民生能源】电投能源(002128)深度报告:煤炭业务提供稳定现金流,新能源发展加速

（以下内容从民生证券《【民生能源】电投能源(002128)深度报告:煤炭业务提供稳定现金流,新能源发展加速》研报附件原文摘录）
　　【民生能源】 2021年12月14日 总览 投资评级：推荐 首次评级 摘要 ？ 煤炭区域市场需求旺盛，长协提价促业绩稳定增长 公司下属矿井产能 4600 万吨/年，均为露天开采，生产成本在目前 A 股动力煤公司中优势显著。同时，公司地处内蒙古东部，煤炭产品销往吉林以及辽宁，公司目标市场在去产能以及本身新建产能不足的背景下，供需缺口持续扩大，公司区位优势得天独厚。价格方面，2022 年秦皇岛长协基准价有望从 535 元/吨提升至 700 元/吨，公司长协占比较高，虽然涨幅不能完全相同，但售价中枢有望稳步提升。公司旗下霍煤鸿骏（51%权益）拥有电解铝权益产能 86 万吨/年（对应公司权益产能 43.86 万吨/年），自备电厂，盈利能力行业领先，中长期盈利稳定。 ？ 持续投资光伏与风电项目，新能源版图不断扩张 2014 年起，公司积极布局新能源发电，目前主要投资在光伏与风电领域，目前公司在运、在 建 （ 含 拟 建 ） 新 能 源 项 目 装 机 容 量 合 计 达 到 4797.78MW （ 权 益 装 机 容 量3817.72MW），且从 2014 年至今的投资节奏情形来看，未来预计仍有扩张预期。目前公司布局的新能源发电项目装机总容量已经超过火电，并且项目正在陆续投产，随着新能源发电项目的落地，公司发电量有望持续上升，发电成本有望下降，新能源发电上网电价也高于火电，电力业务有望量价齐升，盈利能力有望持续好转。过去公司新能源项目主要集中于内蒙古，尤其是蒙东地区，山西也略有布局，但近期在陕西、山东、天津以及吉林等地积极投建项目，逐步从区域公司发展成为全国性公司。2021 年 10 月 26 日，公司公告将公司名称由“露天煤业”变更为“电投能源”，标志着公司的未来发展方向由原有的煤炭主业向新能源领域转型，公司由传统能源供应商逐步向综合能源供应商转变。未来公司煤炭行业产生的稳定现金流将持续投入新能源电站建设。 ？ 投资建议 我们预计公司 2021-2023 年有望实现归属于母公司股东的净利润 40.14 亿元/39.89 亿元/42.02 亿元，对应 PE 倍数分别为 7.6X、7.6X 和 7.2X。综合考虑公司近年来积极向新能源转型，有望获得高于纯动力煤业务的估值，因此，我们认为公司估值有望回升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？ 风险提示 1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌。 正文 1 褐煤龙头更名电投能源，转型发展方向明确 背靠国电投集团，转型新能源央企公司。曾用名为霍林河露天煤业股份有限公司，是全国五大露天煤矿之一，也是我国自行设计、自行施工建设的首个现代化露天煤矿。2021 年 10 月 26 日公告更名为“电投能源”，预示着在公司原有煤、火电、铝、等多项产业不变的同时，未来中长期的发展趋势将向着新能源靠拢。公司第一大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，持股比例在完成霍煤鸿骏的收购后变为 58.39%。蒙东能源是国务院直属五大发电企业之一中电投集团在内蒙古区域的控股子公司。2015 年，中电投和国家核电重组成立国家电力投资集团后，新集团拥有蒙东能源 65%的股权。公司背靠电力央企，为后续转型新能源提供了良好保障。 煤、铝业务仍是盈利主要来源。公司产品包括褐煤、电力以及电解铝等。其中，煤炭产品与电解铝产品贡献绝大部分的营业收入，据 2021 年半年报数据，电解铝销售收入占总营业收入的58.52%，煤炭销售收入占 32.66%，电力业务销售收入占比约 32.47%。分地区来看，煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网东北分部，用于电力及热力销售等。其中，根据 2021 年半年报，内蒙古省内销售收入占比约 71.69%，吉林省占比约 8.88%，辽宁省占 18.31%，华北地区占 1.12%，且已退出华东市场。 毛利方面，煤与铝仍是主要利润来源。据 2021 年中报，公司电解铝业务毛利实现毛利润19.32 亿元，占比 45.4%，其次为煤炭业务，实现毛利 18.67 亿元，占比 43.9%，电力业务毛利占比仅为 8.8%，电解铝与煤炭业务贡献绝大部分盈利，为公司主要的利润来源。 供给侧改革以来，随着煤价的回升，公司盈利逐年改善。据公告，2020 年公司实现营业收入200.74 亿元，比上年同期增加 4.8%，实现归属于上市公司股东的净利润 20.71 亿元，比上年同期下降 16.04%；2021 年前三季度实现净利润 39.59 亿元，同比增长 39.59%。2019 年公司销售毛利率出现较大幅度下滑，主要由于电解铝业务并表，电解铝业务的毛利率相较于煤、电业务较低，因此拉低平均毛利率。截至 2021 年前三季度，公司销售毛利率与净利率均实现明显回升。 2 煤炭板块：区域市场需求旺盛，长协提价促业绩释放 2.1 煤炭产销量平稳，成本优势明显 公司所在的蒙东霍林河煤田，主要分为霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天煤田，截至2020 年底合计剩余储量 20.12 亿吨，年核定产能 4600 万吨。从历史产量来看，公司产量基本比较稳定，多在 4600-4700 万吨之间。2021 年上半年，公司实际生产原煤 2331.67 万吨，同比下降 1.37%。从产能利用率来看，公司除 2016 年执行“276 工作日”以外，产能利用率均保持较高水平，产量的内生增长空间有限。并且公司近年来并无新增产能的投放或者落后产能的退出，预计 2021-2022 年产量依旧保持平稳，大概率仍在 4600 万吨左右。 公司煤炭开采成本较低。首先，露天开采的特性使得公司开采成本具有先天竞争优势，公司原煤生产效率较高；其次，由于公司是蒙东地区生产规模较大的企业，规模优势有效降低公司吨煤成本；最后，露天开采环境使得矿井生产安全性高，安全费用相比井工矿井比例很小。因此，在所有上市公司中公司吨煤成本优势明显。2020 年，公司吨煤开采成本为 74 元/吨，远低于其他A 股上市的动力煤公司。 2.2 区域市场供需缺口持续扩大 据上文，公司在吉林省与辽宁省的销售额占比超过销售总收入的半数以上。辽宁与吉林省电力需求不断增加，电厂改造适用褐煤。吉林省与辽宁省的发电量仍在持续增加， 2020 年两省发电量增速分别为 7.7%与 3.0%。且两省机组已经改造为褐煤适用型机组，且辽宁省与吉林省的普通动力煤主要来源地黑龙江未来产量没有增加，本地产量也不具备大幅度增加可能，所以未来需求通过褐煤来替代。因此未来即便两省发电量保持平稳，不再增长，对于蒙东褐煤而言也有不断增长的需求空间。 但吉林与辽宁省原煤产量逐年下降，煤炭净调入量持续增长。吉林与辽宁省作为东北老工业基地，煤炭开采较早。但由于开采强度大、重工业占比高，其煤炭资源近年进入枯竭周期。近年来辽宁、吉林省原煤产量不断下降，2021 年前 10 月产量分别为 2532 万吨与 682.2 万吨，同比分别下降 1.4%与 19.9%，在发电量持续上涨的背景下，两省的煤炭缺口也在不断增加，截至 2021年10 月，吉、辽两省煤炭供需缺口分别为2518.59万吨与 4661.58万吨，分别同比增长 6.2%与3.5%，即辽宁与吉林省的煤炭供需缺口持续扩大。产能方面，据两省能源局公告，吉、辽两省的煤炭在建产能分别为 120 万吨/年以及 135 万吨/年，即便全部投产，也难以缓解供需缺口。因此吉林省与辽宁省自身煤炭供给缺乏向上的弹性，考虑资源枯竭等因素，长期来看两省应是产量降低的格局。 从运输角度来看，公司褐煤发运远比使用当地煤以及蒙西、山西煤更加经济。无论是运送至吉林还是辽宁市场，由于低廉的开采成本以及经济的运费，公司煤炭成本较蒙西煤、山西煤以及黑龙江煤更加经济，山西煤很难冲击蒙东/东北煤炭市场。因此，蒙东与东北地区已经形成了相对封闭的区域市场环境，而公司煤炭产量占通辽总产量的 85%左右，议价权相对较强。 注：1）生产成本参考标准如下：通辽对标电投能源 74 元/吨，鄂尔多斯对标兖矿能源下属昊盛煤业 146 元/吨，大同对标晋控煤业 209 元/吨，鸡西对标辽宁能源 490 元/吨，考虑上市公司资产质量普遍较优因素，测算时对以上地区生产成本在标杆企业的基础上做了上浮；2）铁路运费以标重 60 吨的整车运费计算；3）电投能源煤炭发热量在 2800~3200 卡之间，因此假设公司动力煤发热量为 3000kcal；鄂尔多斯动力煤发热量为 4500kcal；大同动力煤发热量为 5500kcal 以及鸡西动力煤为 6000kcal；4）上表同理。 2.3 长协基准价上调，公司有望受益 公司长协占比高，售价保持稳健。销售价格方面，公司由于长协煤占比较高，长协价格波动与环渤海动力煤指数以及锦州港煤价指数联动，这两个指数波动幅度较秦皇岛港价格小，所以公司售价始终保持平稳，受此影响，2021 年上半年公司吨煤综合售价约为 155 元/吨，涨幅相对港口价格较小。下半年以来，环渤海指数与锦州港价格快速上涨，公司售价有望向上联动。 长协基准价提升，价格稳定性或同样提升。2022 年煤炭长协基准价定在了 700 元/吨，浮动区间为 550-850 元/吨，但新长协的浮动价的指数引入了新的指数，即“全国煤炭交易中心综合价格指数”，其余 BSPI，CCTD 以及 CECI 指数不变，若新指数波动较小，则或导致长协价格波动弱于以前，价格稳定性或强于从前。长协价格基准价由 535 元/吨提升至 700 元/吨，2021 年长协均价为 648 元/吨，长协基准价提升意味着长协价格中枢上移，动力煤龙头公司长协占比普遍在 70%以上，行业盈利中枢提升。电投能源也同样执行“基准价+浮动价”的定价机制，其联动价格指数与长协有所不同，虽然涨幅不能完全相同，但仍有望受益于港口长协基准提升，公司售价中枢有望稳步提升。 3 电解铝板块：有望贡献业绩增量 3.1 霍煤鸿骏电解铝成本优势明显 公司持有霍煤鸿骏 51%股权，霍煤鸿骏主要包括电解铝业务及其配套的自备电厂发电业务。霍煤鸿骏主要从事电解铝的生产及销售，截至 2020 年末，霍煤鸿骏拥有 86 万吨电解铝产能、同时拥有自备电装机 210 万千瓦（其中火电 180 万千瓦，风电 30 万千瓦）。电耗为电解铝成本的重要组成部分，霍煤鸿骏自备电厂具有距离煤炭产地近的优势，就近消纳煤炭有利于形成较好的产业链带动效应。将电解铝业务注入上市公司，有助于与上市公司现有业务形成良好协同效应，本次交易完成后，公司可以快速进入电解铝业务领域，并通过上市公司平台为霍煤鸿骏的发展提供燃料支持，形成“煤—电—铝”联动。霍煤鸿骏依托成本优势，盈利能力高于行业平均水平。据公告，每生产 1 吨电解铝需消耗1.92 吨氧化铝及 0.50 吨预焙阳极，同时需要消耗约 1.4 万度电。 ？ 电力成本方面： 霍煤鸿骏自备火电厂用煤从公司采购，主要为低热值煤，是公司煤炭开采过程中的伴生产品，非市场主流品种。自备电厂具有距离原料产地、消费地近的优势，考虑到电耗是电解铝成本的重要组成部分，霍煤鸿骏成本优势显著。 ？ 氧化铝方面： 国家电投集团铝业国际贸易有限公司和国家电投集团东北铝业国际贸易有限公司系国家电投旗下的铝业贸易服务平台，采用集约化、专业化和市场化的运作方式，为集团内铝业企业提供集中采购和销售服务。在原材料采购中，通过化零为整，将小批量采购转化为大批量采购，从而获得更优的产品结构、更稳定的采购渠道和更及时的供货保障，同时提高议价能力。 ？ 预焙阳极方面： 预焙阳极一部分自产，一部分向国电投东北铝业国际贸易公司以及内蒙古霍宁碳素有限责任公司采购。 综上，虽然近期电解铝行业盈利有所下滑，但受益于低廉的电力成本，以及较强的议价能力，公司电解铝业务有望保持相对稳定的高额利润。 3.2 电解铝供给弹性缺失 电解铝产能天花板确定。2013 年起，国务院明确要求电解铝行业新建项目实施等量或减量置换，但仍有大量项目在违规建设。2015 年发改委和工信部要求各地清理整顿违法违规电解铝项目。2017 年 4 月，明确要求按照企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改四步，在明确的时间节点前完成，供给侧改革正式开始，相关政策迅速落地。2018 年工信部再次明确了产能置换的方式、置换指标等等，严控电解铝行业产能。至此，行业内基本确定了国内电解铝的产能天花板在 4500万吨/年。经过数年的供给侧改革，当前又面临“碳达峰、碳中和”的历史进程，电解铝行业产能天花板确定性强。 能耗双控背景下，在产产能限产预期增强。以内蒙古为例，2021 年年初，由于内蒙古在 2019年的能耗双控考核中未完成任务，内蒙采取多项措施严控能耗，包括未通过审批但已投产项目全部停产；部分在产企业通过降低电流强度和停槽方式减产；新增电解铝产能全部延期；2021 年起不再审批电解铝项目等。同时，能耗双控也蔓延至其他省份，2021 年上半年，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度不降反升，为一级预警，针对这些省区中能耗强度不降反升的地市，2021 年将暂停“两高”项目节能审查。在能耗双控政策严格执行下，未来有可能在其他地区出现由于能耗双控考核不达标的限产情况，电解铝的产量同样也将受到影响。 阶梯电价或推行，新建产能投产的不确定性加强。2021年8 月26日发改委再次印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》（发改价格〔2021〕1239 号），强调按电解铝企业铝液综合交流电耗对电价进行阶梯分档，2022/2023/2025年分档标准分别为 13650/13450/13300Kwh/吨，对高于分档标准的电解铝产能，铝液生产用电量加价。伴随能耗双控政策不断趋严，高耗能产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗控制指标，我们预计将会进一步加强对电解铝产能产量的控制，目前内蒙、云南存在一批已建成但未投产项目，但受能耗双控影响，新建产能的如期投产难度增加。 需求方面，电网投资持续超预期，电力用铝有望成为新亮点；另外，随着汽车轻量化的推进，新能源汽车的单车用铝量逐年递增。中共中央政治局 2021 年 12 月 6 日召开会议，分析研究 2022年经济工作，会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。预计 2022 年地产投资预期有望好转，我们认为随着需求端的持续修复，电解铝利润有望持续维持较高空间。 4 电力板块：不断投资新能源发电，或成为新盈利增长点 4.1 成本稳定，电力业务盈利较强 公司发售电量快速增长。2021 年上半年公司发电 34.7 亿千瓦时，比上年同期提高 23.91%，实际售电 31.21 亿千瓦时，比上年同期提高 24.26%。 成本稳定，电力业务盈利较强。公司火电业务主要由公司全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司承担，其 2*600MW 机组是东北电网的主力核心大机组，运行稳定。由于公司煤价较低，公司电力成本始终保持稳定，度电成本基本在 0.15-0.21 千瓦时之间波动。2021 年上半年，煤价走高，但公司度电成本同比下滑，毛利率提升至 36.12%，我们认为主要由于公司新能源发电占比逐渐提升所致，未来随着吉林、辽宁以及内蒙古地区用电量的增长，以及新能源项目的陆续投产，公司发电量有望继续提升。 4.2 新能源开启全国布局，转型综合能源服务商 风电、光伏盈利能力较强，未来有望逐步贡献业绩增量。2014 年起，公司积极向新能源发电领域扩张，截至目前已经涵盖光伏与风电两大领域。目前，目前在建（含拟建设）、在运新能源项目合计达到 3817.72MW（权益口径），其中光伏项目装机容量 1452.72MW，占公司新能源装机容量（含拟建）38%，风电项目装机容量 2365MW（权益），占比 62%。目前，已投产 1184MW，仍有2633.72MW 待投运。从区域布局来看，公司前期项目主要设立在内蒙、山西两地。今年以来，公司在山东、陕西、天津以及辽宁设立公司开展新能源项目，公司的区域布局不再局限，开始全国布局。2021 年 10月 26 日，公司公告将公司名称由“露天煤业”变更为“电投能源”，标志着公司的未来发展方向由原有的煤炭主业向新能源领域转型，公司由传统能源供应商逐步向综合能源供应商转变。目前公司布局的新能源发电项目装机总容量已经超过火电，并且项目正在陆续投产，随着新能源发电项目的落地，公司发电量有望持续上升，发电成本有望下降，新能源发电上网电价也高于火电，电力业务有望量价齐升，盈利能力有望持续好转。 5 盈利预测与投资建议 5.1 公司主业盈利预测 煤炭业务方面，考虑无新建产能带来的内生增长，公司产销持续保持 4600 万吨左右水平。2022年秦皇岛长协基准价有望从 535 元/吨提升至 700 元/吨，公司长协占比较高，虽然涨幅不能完全相同，但售价中枢有望稳步提升。成本端基本保持稳定，具体预测如下表。 电解铝业务方面，公司有望保持较高的产能利用率，产能提升空间有限，而由于电解铝供给弹性缺乏，且氧化铝持续处于产能过剩的状态，成本压力不大，因此预计电解铝盈利有望相对稳健，具体预测如下表。 电力业务方面，近年来公司不断有新能源项目实现并网发电，因此公司发售电量有望持续提升，而由于新能源发电业务成本低于火电，随着新能源发电占比增加，公司发电业务成本也有望呈现持续下降趋势。 基于以上假设，公司 2021-2023 年有望实现归属于母公司股东的净利润 40.14 亿元/39.89亿元/42.02 亿元，对应 PE 倍数分别为 7.6X、7.6X 和 7.2X（基于 2021 年 12 月 13 日收盘价测算） 5.2 估值比较 基于公司主要盈利来源为煤炭业务，我们选取动力煤上市公司中国神华、陕西煤业、中煤能源以及兖矿能源作为可比公司，公司 2021 年 PE 略高于行业平均，但考虑到公司积极向新能源转型，我们选取了山煤国际（拟投资建设 HIT 项目），华阳股份（转型钠离子电池）以及美锦能源（转型燃料电池领域）作为可比公司，2021 年平均 PE 为 13.2 倍。综合来看，我们认为公司估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 6 风险提示 1）煤炭板块区域市场需求变化：区域大型新建先进产能煤矿逐渐投产运行，区域煤炭市场将出现饱和，供需关系将维持弱势平衡，或导致煤价下跌。 2）电力板块火电：随着电力市场进一步放开，企业交易电量占比逐年上升，2019 年发电企业与电力用户中长期交易电量占比将达到 64%左右，公司火电板块利润或将受到影响。而成本端也面临煤价上升风险。新能源：新能源在建项目较多，面临政策变化、原材料价格变化等风险。 3）电解铝板块电解铝属于市场化程度很高的大宗商品，价格受国际国内经济形势影响程度较大，任何变化均会对行业政策和电解铝消费需求产生影响，进而影响铝价走势，电解铝行业发展面临不确定性影响。国内电解铝消费处于传统消费增速下降与新兴消费起步的换挡期，未来铝消费增长速度已难以维持高速增长。 风险提示 基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险；任何情况下，不构成投资建议。 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。 相关报告 电投能源（002128）深度报告：煤炭业务提供稳定现金流，新能源发展加速 — 2021-12-13 报告作者： 周泰 执业证号：S0100521110009 邮箱：zhoutai@mszq.com 李航 执业证号：S0100521110011 邮箱：lihang@mszq.com

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）