【浙商医美】科思股份首次覆盖:全球防晒剂隐形龙头,短中长期三大驱动

（以下内容从浙商证券《【浙商医美】科思股份首次覆盖:全球防晒剂隐形龙头,短中长期三大驱动》研报附件原文摘录）
　　报告导读 短期业绩修复+中期产能释放+长期品类扩张，三大驱动利好全球防晒剂隐形龙头。 投资要点 深耕行业二十年，产品进入国际主流市场体系。 科思股份成立于2000年，2020年于创业板上市，逐步成长为全球最主要的化学防晒剂制造商之一。合成香料产品在国际市场上也具有较强的竞争力。公司2015-2019年收入/归母净利润CAGR达24%/64%，21Q1-Q3营收/归母净利分别为7.4/1.1亿元，同比-2%/-6%，销售毛利率/净利率为29.8%/15.0%。收入拆分来看，21H1化妆品活性成分及其原料/合成香料业务收入占比分别为63.6%/32.7%；境外/境内收入占比分别为83%/17%。 防晒：防晒意识崛起催动需求高增，全球化学防晒剂龙头深度绑定国际客户稳固基本盘。 行业：防晒需求日益偏刚性，全球市场规模达120亿美元，带动上游防晒剂需求增长。据Euromonitor，1）终端：2019年全球/中国防晒化妆品市场规模为120/21亿美元，2015-2019年全球/中国CAGR为3%/9%。2）上游：全球/中国防晒剂消耗量约5.4/1.2万吨，2015-2020年CAGR约8%/15%，预计未来5年保持4%/7%的复合增速。 公司：市占率约30%的全球防晒剂稀缺龙头，绑定国际客户基本盘稳定。防晒剂在欧美面临相对严格监管，而公司凭借1）专业的管理体系、齐全的资质（美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范认证）、稳定的供应和高质量产品；2）丰富的防晒剂产品矩阵（基本覆盖主流化学防晒剂），切入国际供应链，并深度合作绑定帝斯曼等国际龙头，拥有稳固基本盘。17-19年公司产品全球市占率（以销量计）从21%提升至28%。 合成香料：空间广阔壁垒深厚，公司多年深耕，稳健增长。 行业：终端应用广泛，中游市场集中度较高。据IALConsultants，2020年全球香料香精市场终端规模达302亿美元，过去5年全球/亚太市场CAGR分别为5%/7%。香料对安全性及香气的稳定性要求较高，壁垒深厚，行业CR4约50%。 公司：合成香料起家，多款产品具备高市场竞争力。全球香精香料市场市占率第一的奇华顿与第四的德之馨均为公司合作客户。 短、中、长期三大驱动，向上弹性可观。 1）短期：已进入涨价通道，业绩将迎修复。21Q1-Q3受疫情反复影响防晒需求，超预期原材料成本、海运费上涨影响，公司业绩处于低点。目前公司已进入新一轮涨价通道，新签订单价格提升，预计从21Q4至22Q1-Q2，公司业绩有望快速实现修复。 2）中期：22-23年募投项目产能有望充分释放，助力收入及利润高增。截至2020年，公司产能合计33600吨/年，其中防晒剂原料23800吨/年，合成香料产能9800吨/年。两大业务产能利用率均超80%，订单饱满。而公司募投马鞍山项目一期工程产能将主要在22-23年释放，其中新增年产能阿伏苯宗2000吨（2020投产）、辛基三嗪酮1000吨（21Q2投产）、水杨酸相关产品6000吨（21Q3投产）、新型防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯500吨（预计于22H2投产）。其中辛基三嗪酮与二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯售价较高，或将成为业绩主要驱动力。 3）长期：新增美白、保湿等原料布局，再拓公司成长天花板。在化学防晒剂及合成香料的基础上，公司提前储备美白、抗氧化、高端防晒等活性成分，于2021年分别在安庆和南京投资建设高端个人护理品产业基地，再拓中远期成长天花板。其中安庆项目年产能达9.5万吨，预计达产后年产值约43亿元。 盈利预测及估值： 综上，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，凭借完整工艺流程线和严格的品质管理，深度绑定国际大客户，持续受益于防晒品行业高景气红利。短期有望快速实现业绩恢复，中期叠加产能释放利好，长期横向产品矩阵扩张赋能，预计22-23年收入及利润均将实现高速增长。 预计2021/22/23年公司收入分别为10.9/15.3/19.0亿元，同比增长7.7%/40.9%/23.8%；归母净利分别为1.6/2.5/3.3亿元，同比-1.6%/55.8%/30.1%，当前市值对应PE为41/26/20X，较同业存在一定提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，项目投产不及预期的风险，政策变化、国际市场风险，疫情加剧、疫情反复的风险，生产安全风险。 财务摘要 报告正文 1.科思股份：日化生产行业龙头，技术资质积淀深厚 1.1. 深耕行业二十年，防晒剂领域稀缺标的 日化生产龙头企业，深耕行业二十年产品获国际认可。公司于2000年4月在南京成立，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品主要包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。化妆品活性成分方面，公司已通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范认证，并凭借丰富产品矩阵和严格的品质管理，逐步成长为全球最主要的化学防晒剂制造商之一。据Euromonitor，截至2019年公司以销量计防晒剂全球市占率超28%。合成香料方面，公司是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。 截至2020年公司已有化妆品活性成分及其原料产能23800吨/年，合成香料产能9800吨/年。公司于2020年7月登陆创业板，募投资金用于建设马鞍山生产基地进行产能扩张，建设研发中心进行技术储备；21年新设安庆、南京江宁项目为未来进军美白、抗氧化等领域奠定基础。 防晒剂+合成香料两翼齐飞，产品进入国际主流市场体系。公司位于产业链中游，其上游为基础化工品，下游为化妆品、日化品等周期性较弱的消费产品。公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，在合成香料生产领域也具备相当竞争力。相关产品已进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。 化学防晒剂：2020年营收6.52亿元，收入占比达64.6%。广泛应用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中，是防晒化妆品的活性成分，主要产品包括阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水杨酸异辛酯（OS）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮（EHT）等。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。 合成香料：2020年营收3.17亿元，收入占比达31.4%。公司以合成香料业务起家，产品主要包括铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）、2-萘乙酮（β-U80）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、对叔丁基苯甲醛（TBB）、对甲基苯乙酮（TAP）等，主要在配制成各类香精后应用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。 1.2.股权结构赋能业务，公司高管经验丰富 周氏父子为实控人，股权结构稳定灵活兼具。公司董事长周旭明直接持股4.43%，并通过其全资持股的南京科思投资间接持股52.18%，其父周久京直接持股4.87%，父子合计持股61.48%。丹阳盛宇与盛宇盛和均为私募股权投资基金，分别持有股份3.40%/0.40%，在保证公司控股权稳定的前提下，有利于进一步拓宽融资渠道、优化资本结构。此外公司还设有南京科投、南京科旭、南京敏思三个股权激励平台，分别持股2.36%/1.21%/0.75%，覆盖骨干员工13/36/19人，有利于激发员工活力，赋能业务发展。 董事会与高管成员兼具专业背景与丰富经验。多名公司董事及高管团队成员具备化工、材料等专业学科背景，在化工生产、公司营运等领域具有丰富实战经验。其中董事长周旭明先生曾就职于江苏石油化工厅，数年的政府化工进出口管理经验有助于公司把握上游原材料周期波动与政策变化。董事长助理于鲁登先生在国际化工龙头企业任职20余年，曾担任公司重要合作伙伴帝斯曼的采购与供应链部门高管，熟悉国际龙头企业采购标准与供应链管理流程，对于公司夯实已有合作关系和开拓新客户均有重要意义。核心研发人员均有多年生化研究经验，其中研发中心副总监兼高级研发工程师刘启发先生曾获江苏省科技三等奖，专业积淀深厚。 1.3.体系规范资质齐全，重注海外直销为主 生产体系规范，助益长期合作。在与诸多大型跨国公司长期合作过程中，公司的生产和质量管理体系获得持续提升，并积累了丰富的经验。目前，公司已建立符合原料药GMP标准的生产与质量管理体系，并通过了美国FDA的现场审核，获得了质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系（SA8000：2014）以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。使得公司产品能够持续保证满足国内外监管机构的规范标准，同时能够满足客户高标准和个性化的品质管控要求。 海外直销为主，内销占比提升。从销售区域来看，公司生产能力被海外巨头高度认可，境外销售为公司主要市场，近五年平均销售占比为90.1%。近年来随着国内化妆品消费增长与防晒剂需求扩张，大陆销售占比有提升趋势，未来随着国内市场的进一步成熟，作为资质完善、技术先进的化工生产龙头，公司将有望承接国内市场高景气增长红利。销售模式来看，公司针对海外客户的主要销售模式系直接销为主、经销为辅，以便于需求的反馈与长期合作关系的建立，可持续性较强；针对中小客户以及部分区域性市场，会采用经销的方式。 2. 行业：防晒下游需求高增长，香料市场转移进行时 防晒剂与合成香料是公司两大主营业务，均处于行业景气向上发展新阶段。量价层面来看，2017-2019年公司主要产品的销量与单价整体保持稳中有升趋势。即便是2019年中美贸易摩擦，进出口业务整体环境受到冲击，公司主要防晒剂产品销量仍能保持增长。此外近年来随着原料价格上涨，公司产品销售单价亦水涨船高。未来随着公司行业竞争力的进一步夯实，预计产品下游需求仍能保持较为明显的扩张，驱动业绩增长。 2.1. 防晒剂：少数企业主导，下游需求高增 2.1.1.化妆品行业红利来袭，活性成分重要性凸显 化妆品市场规模扩张，护肤品占比最高。收入水平提高带动消费结构升级，社交媒体催化加速美妆意识崛起，当前我国化妆品市场正处于快速发展阶段。根据Euromonitor，2020年中国美妆与个护市场规模已达5199亿元，是仅次于美国的全球第二大化妆品市场，2006-2020年CAGR高达10.5%。但若参照美日韩，预计中国的人均美妆消费水平仍有5倍以上提升空间。细分份额来看，2020年彩妆市场规模为596亿元，占比11%；护肤品市场规模2701亿元，占比52%；个人洗护及护发市场规模834亿元，占比16%。 化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物，活性成分是其功能实现的基础。化妆品主要原料一般包括通用基质原料和各类化妆品添加剂。其中添加剂除了香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等外，还包括用于防晒、保湿、美白等功能的化妆品活性成分。随着人们护肤需求由基础护肤向精细护肤过渡，对化妆品活性成分的需求亦水涨船高。 2.1.2. 防晒需求偏刚性，全波段防晒重视度提升 防晒意识持续提升，防晒需求向高频、刚性转化。消费者普遍更加重视美白、祛斑、抗皱等皮肤受损之后的修补手段；而近年随着相关护肤、化妆和保养知识的日益丰富、社媒的营销推广、和事前预防观念的不断增强，更多消费者也愈发注重防晒产品的日常使用。防晒需求愈加偏刚性、高频化。 以白为美”的审美基调+多样化气候+防晒意识提升，中国防晒化妆品渗透率具多倍提升空间。根据Euromonitor，2019年中国防晒产品渗透率（防晒产品占护肤品销售额比例）仅为5.5%，远低于韩国（11.5%）和美国（10.7%）从渗透率的提升空间来看，我们认为1）“以白为美”的历史审美基调+多样化气候，现实需求与文化传统共振，防晒渗透率提升空间较大；2）中国消费者防晒意识显著提升，驱动渗透率迅速增长。据巨量算数调研，抖音美妆消费者2020年美妆消费中防晒产品增加消费金额/提高消费频次的比例为67%/49%，防晒需求提升明显。 紫外线中UVA对皮肤的伤害具有长期性和隐蔽性，防晒从关注UVB向重视全波段转变，新型化学防晒剂需求爆发。紫外线分为UVA和UVB两类，其中UVB作用于皮肤表面，通常表现为具有即时性的晒黑晒伤；UVA一年四季强度几乎相同，且可在阴天穿透云层，较UVB更具隐蔽性和持续性。此前人们更重视对于UVB的防护，而近年随着防晒知识的普及和防晒意识的提高，对UVA的关注度显著提升，对UVA乃至全波段防护效果更好的新型化学防晒产品需求爆发，传导至上游防晒原材料，利好阿伏苯宗、奥克立林、二苯酮、水杨酸乙基己酯、P-S等化学防晒原料。同时，由于化学防晒成分会渗入皮肤带来过敏等风险，因此对生产工艺要求较高，具备精细化加工能力和相关生产资质认证的厂商优势更加明显。 除防晒产品外，面霜、眼霜、粉底液等其他护肤、彩妆品类的防晒需求提升。随防晒意识的提升，除常规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能。防晒剂在唇膏、面霜、眼霜等产品种均有应用，预计需求将持续扩张，将维持较高增速。根据欧睿的市场调研，约25%的受访者在购买面部保湿霜和抗衰产品时寻求防晒效果。 2.1.3. 市场：终端市场空间广阔，上游科思股份国产之光 终端市场：防晒化妆品规模达120亿美元，中国市场规模增长迅速。据Euromonitor，2019年全球防晒化妆品市场规模为120亿美元，2015-2019年CAGR为3%；2019年中国防晒化妆品市场规模达21亿美元，2015-2019年CAGR达9%，远高于同期全球和亚太市场增速。2020年受疫情影响，全球防晒化妆品市场规模下降至108.4亿美元，但中国随着疫情得到一定控制以及防晒意识的持续提升，防晒化妆品市场达22亿美元，逆势增长6%。 上游市场：防晒剂消耗量高增，以面霜为主的护肤产品已成防晒剂增长第二大驱动力。1）消耗量：据Euromonitor，2015-2020年，全球防晒剂消耗量将由约3.8万吨增长至约5.4万吨，CAGR约8%，预计未来5年保持4%的复合增速。按区域来看，中国市场领增，2020年中国防晒剂消耗量为1.2万吨，对应15-20年CAGR达15%，预计未来5年仍将保持7%的高速增长。按终端使用产品来看，除防晒产品外，以面霜为主的护肤产品已成为防晒剂增长的第二大驱动力。2）市场规模：据智研咨询数据，2018年我国防晒剂市场规模为10.22亿元。 上游竞争格局：资质规范+质量过硬，科思股份国产之光。科思股份作为通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范认证的日化品生产企业，凭借完整的生产线和严格的品质管理，逐步成长为全球最主要的化学防晒剂制造商之一。据Euromonitor，公司防晒剂全球市占率（以销量计）从2017年的21%提升至2019年的28%，其布局的防晒剂品类在市场主流终端消费品中应用较为广泛，如奥立克林是安耐晒小金瓶和资生堂蓝胖子等明星产品的主要防晒活性成分。未来随着客户群体的进一步拓展，公司有望切入更多日化龙头供应体系，承接防晒市场高增长红利。 2.2. 香料香精市场：寡头格局+产业转移，千亿级市场红利待释放 2.2.1.终端市场：应用广阔，规模持续扩张 香料是配制香精的原料，香精用途广泛，可应用于食品、日化、烟草及其他领域，香料香精已成为现代社会不可或缺的组成部分。香料分为天然香料和合成香料。其中天然香料又可分为动物性天然香料和植物性天然香料，人造香料也可分为单离香料和合成香料。香精是将不同香料及助剂、辅料等按照配方和工艺调配制得具有一定香型的复杂混合物，其成分主要有四种：主香剂、调和剂、变调剂和定香剂，素有“工业味精”之称，主要可分为日用香精、食用香精、和其他用途香精三大类。 香料香精终端市场稳健增长。随着全球经济的发展和食品、日化、制药等相关产业的显著增长，其对香料香精的需求不断上升。据IALConsultants咨询公司数据，至2020年全球香料香精市场规模将达到302亿美元，年均增长率为5.1%。其中，亚洲市场将以7.4%的年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。中国香料香精化妆品工业协会预计国内香料香精行业在“十三五”期间的年均增速不低于7%，至2020年市场规模可达到510亿元。 2.2.2.上游市场：生产端向发展中国家转移，亚洲增速领先 中国香精香料产业具备一定资源优势，出口体量较大。在合成香料中，大宗常用香料指的是全球年均用量5000吨以上的香料品种，例如芳樟醇、香叶醇、香兰素、铃兰醛等。据头豹研究院，中国在大宗合成香料产量方面具有一定优势，例如香兰素产量占全球总产量的60%左右，此外，由于中国的天然香料品类独特，每年约有1/3的香精香料产品用于出口。例如主要产于东亚的山苍子油，可用于提制柠檬醛，供合成紫罗兰酮类香料和维生素等，是香精香料工业中重要的原料精油，中国年产量居世界第一，年出口量约为400吨。 香料香精生产向发展中国家转移，助推国内香料香精上游市场规模的增长。基于中国香料产业得天独厚的资源优势和相对较低的用工成本，以奇华顿、德之馨、芬美意为代表的国际巨头近年来频繁落子中国，投资建厂。 2.2.3.上游壁垒：技术壁垒较高，寡头格局明显 香料香精安全性备受关注，监管严格抬高行业壁垒。香料香精主要用于食品、化妆品、日化品等产品中，与消费者的身体健康息息相关。各国对于食用香精都有明确的种类和用量限制，监管较为严格，且近年对化妆品、日化品所使用的香料香精产品也进一步加强监管，主要通过列示禁用清单的方式进行管理，并保持对清单的更新。例如2017年8月，欧盟委员会将新铃兰醛、苔黑醛和氯化苔黑醛三种香精过敏原列入化妆品禁用物质清单。在此背景下，生产者需要通过更长的研发周期，和更全面的安全性测试以确保研发的产品能够满足市场需求及监管要求。 生产工艺先进性与稳定性是行业地位的关键因素，头部效应突出。香料香精产品的关键质量指标是产品的香气，而香气很难用量化指标来进行标准化度量。产品配方、工艺不同、加工方式不同或产品的批次不同都会导致产品香气的差异，从而影响下游产品的品质。据文献《香料香气的持久性》指出，调香者最需要考虑的问题之一，就是如何使香气保持特征稳定长时间不走样。因而产品香气品质，和控制产品香气的稳定性是龙头公司维护市场地位的核心因素，也是区别于其他化工产品的关键指标。厂商需要通过研发投入不断推进工艺流程的改进，实现收率的提升、反应台时的缩短等，进而提高生产技术效率与稳定性，长期来看，龙头企业强者恒强。 行业寡头格局明显，国内销售额破亿企业仅30家。从全球前十大香料香精公司的销售数据看，1999年总销售额为129亿美元，占全球总销售额的64.60%；至2017年，该比例达到77.20%，市场集中度进一步提升。前四大龙头奇华顿、芬美意、国际香料香精和德之馨合计市场份额约50%，行业格局短期难以撼动。据中国情报网数据。截至2019年底，我国共有香料香精企业1000余家，其中年销售额亿元以上的企业仅30余家，占比较低。 产品优质+供应稳定，科思股份市场竞争力持续提升。科思股份是国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，之后又投产了合成茴脑、扩产并技术升级铃兰醛等产品，产品具备较强的市场竞争力。特别是铃兰醛产品，目前全球能够进行大规模生产的制造商仅有巴斯夫、克拉玛和科思股份三家。公司合作伙伴多为大型日化品企业，对原材料品质保障和供应安全的诉求优先于采购成本。因此，公司合理提高产品销售价格水平基本为下游市场所接受，拉动公司合成香料业务毛利率连续增长。 3. 核心优势：资质齐全品类丰富，深度合作国际龙头 3.1. 资质技术出色，奠定发展之基 公司已建立完善的管理体系，相应资质齐全，可保障产品的高质量与供应的稳定性。公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，是国内少数通过美国 FDA现场审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商，并已建立符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系。与同业相比，公司在资质与品控方面优势明显。而在防晒剂与合成香料的生产中，工艺稳定性都是生产厂商核心竞争力，作为国内稀缺的防晒剂生产龙头企业，公司有望凭借自身资质和持续提升的行业认可度，进一步切入更多下游日化巨头供应链，建立深度合作，助推业绩增长。 持续加码研发，夯实技术实力。17-20年公司研发技术人员的数量占比由13%提升至17%，员工中本科及以上学历者的数量占15.2%提升到了21.3%。公司以扎实的研发投入为基础，已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术等。截至2020年底，公司拥有130余项专利技术，其中包括22项产品发明专利，涵盖公司大部分产品如对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制备工艺和生产设备，夯实了公司的核心竞争力。 3.2.品类覆盖丰富，铸就获客之匙 公司系全球化学防晒剂龙头，产品矩阵丰富。公司基本覆盖市场上主要的化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段。其中美国FDA认证的14款化学防晒剂，公司拥有6款生产能力，可满足日化下游厂商的一站式采购需求。此外，防晒剂复配趋势将进一步助力公司。据《中国美容医学》相关文献指出，单一的防晒剂一般很难达到很好的防晒效果，且每种防晒剂均有法规限制的使用上限，厂商多将防晒剂进行合理的复配使用。因此在厂商采购防晒剂原料时，可进行多品类生产的供应商优势显著。 20余年香料生产经验，多款产品具竞争优势。公司是国内较早涉足香精香料生产的企业，多款产品竞争力较强，是目前全球能大规模生产铃兰醛的三家制造商之一。此外也积极开展吐纳麝香、覆盆子酮、白花醇、香芹酮等新型香料产品的工艺开发，向多品类供应商迈进。 3.3.深度绑定国际客户，强者恒强 公司产品矩阵丰富，并基于专业的管理能力提供高质量产品及稳定的供应，深受海外巨头认可。公司的化妆品活性成分及其原料客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品公司和化学品公司；合成香料客户包括奇华顿、芬美意、 IFF、高砂、德之馨、高露洁等全球知名的香料香精公司和化学品公司。公司已经与国际巨头建立了长期稳定的合作关系，在业内树立了良好的品质口碑。 前五大客户收入占比超6成，全球化工巨头帝斯曼为第一大客户。公司主营业务收入约90%来自海外市场，客户集中度较高。2017-2020年公司前五大客户收入占比分别为61.5%、68.4%、65.6%和62.3%。其中帝斯曼作为公司第一大客户，2020年收入占比达43.3%。双方的合作始于2015年，2017年7月帝斯曼宣布与科思股份建立了独家战略合作伙伴关系，公司凭借优秀的制造和工艺优化能力为帝斯曼多款产品提供防晒剂制造生产支持。 深度绑定国际客户，强者恒强。公司与国际巨头深入合作，17-19年防晒产品全球市占率从21%提升至28%。我们认为，公司通过与绑定国际巨头，已树立深厚护城河，有望实现强者恒强。 1）国际巨头供应链进入门槛高，客户粘性强。海外巨头选定供应商需经过小批量、长时间的测试，确保供应商提供的产品质量、供应能力、售后服务、管理体系等符合客户要求，一旦与供应商形成稳定的供应关系后不会易更换；此外，出于供应链管理成本最小化等考虑，中下游厂商新的产品需求也会优先向成熟合作伙伴进行采购。新进入者难以在短时期内获得重要的客户资源和必要的盈利空间。 2）与国际客户的深度合作进一步强化了公司在质量管控、生产流程规范、环保设施建设等方面的壁垒。切入国际供应链体系，使得公司生产资质与国际水准保持长期对标；同时，公司组织技术与品质专家与客户进行交流协作，深度优化整合市场资源和技术优势，助力公司准确把握业务发展方向的前瞻性与准确性。 3）深度绑定大客户使得公司的业绩具备长期可持续性。帝斯曼以其研发经验和实验设备赋能，与公司合作研发新型防晒剂P-S、P-M（均为新型广谱紫外线吸收剂，能同时吸收UVA和UVB），约定17年至23年为独家合作关系，并规定相应的最低采购量，2018、2019年该类产品分别实现1.20/0.98亿元营收。此外合约规定，2024年之后双方将每年书面确认是否维持独家供应合作。作为与其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其防晒效果的新型优质辅助防晒剂，P-S、P-M需求的增加和潜在的供应模式变化预计将使公司迎来新的业绩释放。 4. 未来看点：募投项目扩张产能，新品布局再拓版图 4.1. 产能扩张，承接需求高景气 产品畅销订单饱满，公司产能利用率较高。截至2020年，公司已有化妆品活性成分及其原料产能23800吨/年，合成香料产能9800吨/年。近年来随着下游需求高增，公司在手订单数较为饱满。化妆品活性成分和合成香料的既有产能利用率较高，17-19年阿伏苯宗产能利用率分别为99.34%、99.75%和98.87%，接近满负荷生产。 募投项目打开产量天花板，产能落地带来确定性增长。公司新布局多项产能建设，其中除阿伏苯宗为扩产项目外，其他产品如冬青油、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯等均为新建产线，有利于丰富产品结构，进一步提升公司核心竞争力。其中阿伏苯宗、水杨酸苄酯、水杨酸正己酯等多款产品已经投料试生产，预计今年Q4开始放量，明后年产能释放效果明显，助推业绩增长。 4.2. 品类拓展，布局长期新增长 深耕防晒，前瞻布局新型防晒原料。据亿邦动力网数据，2018年全波段防晒产品客单价较2017年增长29%，高端防晒产品需求进一步扩张，催生下游厂商对高端防晒剂的需求。公司新建1000吨辛基三嗪酮产线与500吨二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯产线，布局高端防晒原料，市场议价权较强。持续推出符合市场需求的新型防晒剂产品，既可以利用现有客户体系和供应渠道消化新增产能，与优质客户建立更为紧密的联系，又可以提升公司在防晒剂行业的市场地位，进一步扩大市场规模。 中长期来看，美白产品及增稠剂等个护成分或将成为公司新的着力点。 1）公司募投项目安徽圣诺贝研发中心，就多种新型日用香原料+化妆品原料展开研发，推进降本增效与工艺稳定化。日用香原料方面，将就吐纳麝香、覆盆子酮、新铃兰醇、牛奶内酯、白花醇、香芹酮等产品展开工艺研究；化妆品原料方面，将基于公司在防晒剂合成领域的技术研发优势，围绕新型防晒剂、高性能美白剂、其它化妆品活性成分、营养品以及复合功能防腐剂等方面展开研究，其中a-熊果苷、覆盆子酮葡糖苷等美白活性成分的人工合成目前国际范围内尚不成熟，公司尽早进入该领域的研发，有利于在未来的竞争中取得一定的优势。 2）21年新设安庆、南京江宁项目，积极进行产品管线拓展。公司21年拟投资30亿元在安庆建设高端个人护理品及合成香料项目，包括防晒剂在内的高端个人护理品原料（包括美白、保湿、增稠等）和大品类的合成香料领域，预计22H2开始建设，预计年产9.5万吨，达产后年产值约43亿元；投资5亿元在南京建设高端个人护理品产业基地，重在创新体系和产业孵化体系建设。中长期来看，高端防晒剂和美白产品或将成为公司新的着力点，并借助已有渠道优势开拓市场，进一步赋能业绩增长。 5. 财务分析：成长性显著，盈利能力稳步提升 15-19年收入/归母净利复合增速达24%/64%，成长性显著。公司以合成香料业务起家，2010年开始防晒剂生产建设，2013年防晒业务开始放量，收入占比逐渐增加至2019年的74%。15-19年公司归母净利增幅达64%，远高于收入增幅，主要系1）防晒剂业务毛利率高于合成香料（17-19年分别高5pp、2pp、2pp），随着防晒剂业务占比提升，拉动公司整体毛利率由15年的25%提升至19年的31%。2）受原料价格波动等影响，公司多次提高产品销售价格，综合毛利率提升，带动净利润水平提升。 疫情及原材料价格影响，业绩有待修复。20年疫情影响出行及防晒需求，公司收入同比下降8%。其中，防晒剂业务收入同比下滑19%；合成香料业务受益于全球对洗涤、消毒杀菌类日用化学品的消费提升，同比增长31%。21Q2防晒需求有所回暖，但整体受疫情反复、原材料价格、海运价格和人民币兑美元汇率波动等因素，公司营收/归母净利润同比-2%/-6%。公司已进入新一轮涨价通道，未来随着疫情得控及原材料、海运价格的恢复，未来业绩有望得到持续修复。 费用端：收入准则调整影响费用率，盈利能力提升明显。2020年公司销售费用率大幅下降至0.9%主要系会计新规影响。管理费用受折旧摊销增多影响，略有上升。研发投费用率近年稳步提升，从2016年的3.3%增至2021Q1-Q3的4.3%，为技术工艺的革新与活性成分的研发打下基础。公司行业地位稳步提升，涨价催化，部分产品产能利用率提高，成本费用管控进一步取得成效，盈利水平逐渐提升，毛利率/净利率分别从2014年的24.8%/3.6%提升至2021Q1-Q3的29.8%/15.0%。 同业相较，盈利能力行业领先。横向对比来看，选取日化加工厂商天赐材料和香料香精厂商赞宇科技、中怡国际作为参照，公司销售费用率处于同业较低水准，研发费用率处于领先地位。较可比公司而言，科思股份盈利水准较为领先。 6. 盈利预测与估值 6.1. 盈利预测分析 核心假设： （1）收入端： 销量：随着居民消费结构升级、防晒意识提升，随着香料行业保持高景气度上行，公司作为日化生产领域龙头，在产能储备、客户合作等方面具有显著优势，可实现超行业增长，随着新建产线落地，将迎来产能进一步释放。预计化妆品活性成分销量同比增加6%/35%/20%，合成香料销量同比增加4%/25%/15%。 单价：公司产品均属重要日化原料，近年来销售单价持续上升。21Q3原材料价格上涨及海运费上涨，公司已进入新一轮涨价通道。既有订单价格保持不变，预计新签订单平均单价将提升，涨价效果在22年释放明显，预计22/23年化妆品活性成分单价同比增加8%/5%，合成香料单价同比增加8%/5%。 综上，预计2021/22/23年公司收入分别为10.9/15.3/19.0亿元，同比增长7.7%/40.9%/23.8%。 （2）成本端：21Q3公司主要原材料成本（与原油价格相关）及海运价格均处于高点，截至21年9月30日，布伦特原油价格较20年底涨幅达51%。在此背景下，公司前三季度综合毛利率下降至30%（同比-5.39pp）。21Q4以来，原材料价格及海运成本已有所回落，叠加公司新签订单涨价效果逐渐显现，预计21年全年毛利率将小幅回升至31%，22年有望迅速恢复至20年水准，预计22/23年毛利率分别为33.4%/34.0%。 （3）费用端：出于国内市场及中小客户开拓需要，预计公司未来销售支出将小幅提升，21/22/23年分别达1.2%/1.4%/1.4%。规模效应驱动下，预计21/22/23年管理费用率有所下行，分别为8.0%/7.8%/7.6%。预计研发费用率稳定在3.9%。 综上，随着新签订单提价+原料、海运成本回归，叠加产能释放，公司盈利水平将迅速得到修复。预计21-23年归母净利分别为1.6/2.5/3.3亿元，同比-1.6%/55.8%/30.1%。 分业务板块来看： （1）化妆品活性成分及其原料业务：为公司核心业务板块，公司已逐步成长为世界领先的防晒剂生产龙头，并与客户建立了长期稳定的合作关系。预计未来受益于下游需求扩张，产品单价将稳中有升。此外，随着生产基地的落成，预计销量将迎来较为明显扩张。2022/2023年收入增速为46%/26%，保持较快增长。 （2）合成香料业务：得益于亚洲市场的较快增长，公司产品下游需求亦水涨船高，产品单价稳步提升，带动产品毛利率高增。预计随着生产基地的落成，公司合成香料产品矩阵将被进一步优化，产能或将迎来进一步释放。预计2022/2023年收入增速为35%/21%，保持中高速增长。 6.2. 估值分析 考虑到公司兼具防晒剂与合成香料两大主营业务，我们选取日化行业代工龙头嘉亨家化，以及香精香料制造业的华宝股份和赞宇科技的作为可比公司。1）日化行业：嘉亨家化是是国内领先的日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的生产企业，品控能力卓越，与强生，壳牌，上海家化等核心客户合作稳定，22年PE为33X。2）香精香料行业：华宝股份是中国香精行业龙头，品牌势能强大，产品开发和生产实力出众，22年PE为44X。赞宇科技是专业从事日用化工、表面活性剂等领域研发和生产的高新技术公司，是国内该领域的龙头企业之一，22年PE为41X。结合同业情况，公司22年PE应为40X左右。当前公司市值66亿元，预计21、22年归母净利润为1.6、2.5亿元，对应PE仅41、26X。 6.3.投资建议 综上，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，凭借完整工艺流程线和严格的品质管理，深度绑定国际大客户，持续受益于防晒品行业高景气红利。公司合成香料产品在国际市场也具备相当竞争力。21年受疫情反复及原材料成本、海运费上涨影响，估值处于低位。短期来看，公司已进入新一轮涨价通道，业绩有望快速修复，叠加募投产能放量，预计22-23年收入及利润均将实现高速增长。中长期来看，美白、保湿等横向业务扩展将为公司打开新一轮增长曲线。 预计2021/22/23年公司收入分别为10.9/15.3/19.0亿元，同比增长7.7%/40.9%/23.8%；归母净利分别为1.6/2.5/3.3亿元，同比-1.6%/55.8%/30.1%，当前市值对应PE为41/26/20X。公司在日化生产领域竞争优势明显，具备长足增长潜力，值得重点关注，当前估值较同业存在一定提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 7. 风险提示 1）客户集中度较高的风险。公司主要客户为帝斯曼、拜尔斯道夫、德之馨等国际知名日化龙头公司，客户集中度较高，且与其中部分公司存在市场直接竞争关系。若因市场竞争加剧等因素，与主要客户合作出现分歧，公司业务收入会随之受到较大影响。 2）原材料价格波动的风险。精细化工行业的原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚和辛醇等。石化产品的价格与国际油价关联度较高，并且在精细化工行业的成本中占比重较高，因此若国际石油市场出现较大震荡，原材料价格的拉升将对公司经营造成一定冲击。此外，海运费等变化也可导致原料价格波动。 3）项目投产不及预期的风险。公司未来新工艺/新品类拓展由于研发进度、资质认证、环保审查等因素导致无法落地，公司产品订单释放将受到影响，进而影响公司业务收入。 4）政策变化、国际市场风险。公司境外销售收入占比高，若未来我国相关产品出口政策、产品进口国或地区进口政策、国际宏观经济环境等发生变化，将对公司产品出口带来一定影响。 5）疫情加剧、疫情反复的风险。目前境外疫情尚未得到控制，境内疫情区域反复，公司积极采取措施，疫情尚未造成较大影响。但若疫情加剧或长时间得不到控制，将对公司经营造成不利影响。 6）生产安全风险。部分存货属于危险化学品，在运输、储存、生产环节存在发生危险化学品事故的风险。若出现管理不善、操作不当以及自然灾害等原因而造成意外安全事故，将影响生产经营的正常进行。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 汤秀洁 消费行业分析师 浙商证券 山东大学经济学硕士，现供职于浙商证券研究所，CPA，主要覆盖化妆品、医美、新消费领域。 周明蕊 消费行业分析师 浙商证券 浙江大学学士、加州大学圣地亚哥分校硕士，现供职于浙商证券研究所。主要覆盖医美、化妆品、新消费领域。 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 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