国君家电|集成灶行业深度:行业迎来新风,品牌布局各显风采

（以下内容从国泰君安《国君家电|集成灶行业深度:行业迎来新风,品牌布局各显风采》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：集成灶行业渗透率低，增速快，市场空间大，增持。 投资要点： 集成灶行业首次覆盖，给予“增持”评级。随着三家新企业上市带来的产能端扩充配合一二线城市的加速普及，集成灶品类正进入第二次高速发展期。产品端安全掣肘解除，“油烟不过脸”等特点符合“颜值经济”时代年轻消费者痛点。供给端更注重使用体验，研发投入持续加大。渠道端：电商渠道仍保持较高的增速，带动行业实现双位数增长，龙头品牌正迅速抢占市场份额。线下渠道经销商数量仍处于上升的阶段，门店改造升级促进品牌形象和专业度的进一步升级，单店坪效仍有较大提升空间。同时，厨电消费升级趋势明显，可激发潜在的家装需求，带动家装渠道销售厨电的积极性。我们测算集成灶品类目标渗透率有望达到15%以上，行业年总需求量有望翻倍。 降准叠加地产政策边际宽松预期，保障合理住房刚需，为厨电需求托底：降准预期有望改善房地产市场融资环境，叠加近期出现的部分房地产企业债务问题发酵，监管层“托而不举”的政策方向不会发生改变的背景下，房地产政策有望持续边际性宽松。未来随着刚需性房产需求将得到保障，厨电板块需求有望持续向好。 净利率体现战略不同，资负表另有“乾坤”：市场格局逐渐走向稳定的过程中，考验的仍然是企业是否能有更得当的战略布局。美大具备先发优势，盈利能力比较稳定。火星人和亿田的管理层采用的策略更为积极。火星人在稳定一定利润率水平的基础上，以确保收入增长为主线，亿田则采取让利给经销商策略，以获得更多经销商的支持。随着渠道市场格局逐步稳定，销售费用投入有望得到降低，这也为未来两家企业ROE水平提供了潜在的提升空间。资产负债表方面，高周转及合理利用财务杠杆为亿田和火星人带来较高的ROE水平，体现的是两家企业较好的生产管理能力、与上游合作伙伴的议价能力以及对渠道的管理能力。 投资建议：推荐产品技术及结构引领行业增长，线下渠道改造升级成效显现，家装渠道先发优势突出，收入端有望实现高增的亿田智能，“增持”评级；线上稳居行业第一，正强化线下渠道的运营，整体市场份额有望得到进一步提升，积极开拓第二增长曲线，期待洗碗机等水洗类新品带来的收入贡献的火星人，“谨慎增持”评级；线下渠道具有先发优势，线上渠道开始委托专业机构运营，品牌在线上的曝光度不断提高，其市场份额有望实现进一步增长的浙江美大，“增持”评级；产能正逐步释放，业绩稳定增长的帅丰电器；“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险，原材料涨价风险，市场竞争加剧。 目 录 引 言 经过近二十年的市场培育，集成灶已成为我国厨电领域表现最亮眼的细分品类之一。帅丰、亿田、火星人三家新企业上市后，产能端扩充配合一二线城市的加速普及，行业进入了新一轮发展期。未来集成灶行业有多大空间？各企业如何把握竞争优势，把握新兴赛道发展的主动权，并在众多竞争中做到脱颖而出？本篇报告中我们将对集成灶的发展历程进行复盘，对集成灶未来市场空间进行测算，并梳理对比集成灶行业内四家上市公司基本情况，尝试对行业进行全方位的解读。 1.集成灶未来市场到底有多大？ 参考营销学中的4P理论，我们在判断一个消费品未来空间时，通常从产品力、渠道布局、价格、营销以及普及度等方位来考量。 1.1. 产品：安全掣肘解除，“油烟不过脸”直击消费者痛点 我们认为，集成灶产品安全掣肘已解除并逐渐打出了差异化的优势，近吸式所带来的较高的油烟洗净率以及“油烟不过脸”等特点恰好符合当下的“颜值经济”时代的需求，击中更多年轻消费者痛点。与此同时，供给端各企业更加注重消费者使用体验，通过加大研发投入使得产品设计、结构及技术领域均有提升。集成灶品类正展现更多的延展性，进入新一轮的快速发展期。 产品安全掣肘解除，迎接二次发展。集成灶早在2003年就出现在我国市场，但早期技术成熟度较低并未得到市场的认可。第一代环吸下排式集成灶灶面采用下凹设计，可在油烟升腾前吸走油烟，但仍有弊端，比如清洗困难、热效率低、灶具限制，距离火焰过近的油污累积，造成安全隐患；第二代侧吸下排式集成灶有效解决了深井式集成灶的产品缺陷，但一体式拆洗不便；第三代侧吸模块化集成灶功能更加丰富，便于拆卸与清洗维护起来更加方便。经过三次迭代，产品安全性问题已逐渐解除，为行业第二次发展奠定了基础。 集成灶可实现“油烟不过脸”，击中“颜值经济”时代下的消费者痛点。烟机及灶具几乎已成普通中国家庭厨房装修的必选品类，传统分体式烟灶的渗透率已达70%以上。集成灶是集油烟机、燃气灶、消毒柜/蒸烤一体机/洗碗机等功能于一体的厨电，属于烟灶的细分品类。和传统烟灶相比，集成灶下排风设计使得噪声源移至下方，距离人体头部更远。同时，它采用近吸式原理，可在不影响操作视线的前提下，在油烟不经过人体面部之前将其有效排除，减小了油烟对面部皮肤的伤害，解决消费者痛点。 近吸式带来较高的油烟洗净率，适合重油烟的中式厨房。根据火星人招股说明书披露的数据，我们发现集成灶主要集中在两类地区销售，第一乡村收入水平较高的华中地区，以及相对而言喜欢吃辣的华中及西南地区销量较好，占比分别为40%、22%和12%。习惯于吃辣食为主的地区，对吸油烟效果提出了更高的要求，集成灶在该类地区销量较好恰好从侧面反映了集成灶更能满足“重油烟”的地区消费者的需求。 各企业更加注重消费者使用体验，产品设计、结构及技术领域均有提升。2011年-2021年这十年间，在满足集成灶基础功能及安全性的基础之上，各个品牌更加注重中国消费者使用体验，2012年火星人邀请田中浩设计研发“领袖”X7，在集成灶外观设计方面加大投入，更满足年轻消费者的审美，亿田推出蒸烤独立集成灶，且创造性地采用风机下置技术，使得纵向空间提高了12CM，容量提升了15%。经过多年市场渗透和消费者教育，近年来集成灶产品逐渐被市场认可和接受，集成灶行业已由导入期进入初步成长期。 研发投入增高，集成灶展现更多延展性。对比四家上市公司的研发费用也可以看出，2017-2020年，亿田智能研发费用率一直保持在较高水平，2020年亿田、火星人、帅丰、美大研发费用率分别为4.4%、3.6%、3.7%和3.1%。 1.2. 渠道：一二线城市进入推广期，打开市场空间 我们认为，高线城市为该品类的纯增量市场，其集成多功能的特性更能满足一二线城市的烹饪多样性需求，随着一二线城市进入普及期，集成灶品类有望维持高增长态势。 集成灶品类起初重点在农村及三四线城市发展，是该品类没有得到迅速普及的重要原因。不同于其他消费品，集成灶是在农村以及三四线城市发展起来的，从上文火星人分区域营收数据也可以清楚地看到，农村平均收入水平较高的华东地区收入占比达40%。我们分析主要有以下原因：第一，农村家庭的厨房一般没有顶部的橱柜，因此装油烟机时需要一个吊柜作为辅助，综合成本更高。相对而言，集成灶则不需考虑顶部橱柜的设计且一体化设计更加轻巧方便；第二，产品创设之初，集成灶各家企业规模比较小，难以承担一二线城市中较高的渠道费用，较难吸引较大的经销商，因此销售网络主要铺设在三四线城市；第三，集成灶企业及其网点一般铺设在浙江海宁、浙江嵊州和广东地区，一二线城市较少。品牌知名度较低也相对制约了该品类在工程渠道及电商渠道的发展，综合导致了集成灶在该类城市的普及度较低。 一二线城市进入推广期后，集成灶的普及度有望得到进一步提升。2020年帅丰电器、亿田智能以及火星人三家集成灶企业相继上市，在为公司带来更多推广资金的同时更进一步提高集成灶的普及程度。上市以后，各家拥有更充足的资金，不同程度上加大了广告投放，比如火星人赞助热门综艺向往的生活，亿田在2021年双11期间铺设全维度媒体矩阵，覆盖全国300+高铁站点，600+巨幅大屏扩大品牌影响力。我们认为，随着各企业在一二线城市营销投入的加大，整体销售渠道有望向一二线城市延伸，配合一二线城市正在进入更新换代需求为主的消费阶段，集成灶有望抓住这一波机遇，提升产品的普及度。 集成灶可在满足多样化的烹饪需求的同时，更能帮助一二线城市消费者节时。集成灶的集成多功能特性，可令蒸、烤、煮、炖等几项任务同时进行，在满足多样化的烹饪需求的同时，更能帮助一二线城市消费者节省时间。 集成灶更能满足小户型的审美需求。奥维云网调研数据显示，我国厨房面积在6平米以下的家庭数目占比约32%，6-8平米的占比约20%。集成灶恰好解决了消费者对厨房电器功能需求的多样性与厨房面积相对有限之间的矛盾，更适合小巧面积较小的单身公寓，在较小面积厨房中的迎来了发展契机。与此同时，新生代际80-90后审美观念呈现多样化的趋势，集成灶将三大功能集于一体，满足简约、整齐划一的厨房需求。我们认为，随着80-90后逐渐开始进入装修的新阶段，集成灶产品仍有发展空间。 1.3. 营销：市场参与者增多，加速集成灶品类普及 我们认为，三家企业上市及各传统家电品牌入局均为品类普及度提升带来更多契机，未来在一二线城市仍有更多提升空间。 传统家电龙头陆续推出集成灶产品，集成灶市场规模有望进一步扩大。集成灶品类的高速发展也带动了我国整体厨电集成化趋势推进，各个厨电龙头在集成化产品方面均有布局，方太推出集成烹饪中心，美的和海尔也陆续推出了集成灶，老板收购名气作为防御性品牌的同时也有希望以自主品牌推出集成灶产品。我们预计，凭借成熟的渠道布局与渠道管理能力，龙头品牌有望推动集成灶品类进入下一轮成长期。 1.4. 产能：产能较为充足，已形成产业集群 集成灶企业主要集中在“长三角”和“珠三角”两大区域，形成了三大集成灶产业集群，分别为浙江海宁市、浙江嵊州市、广东地区。浙江海宁地区集成灶代表企业包括浙江美大、火星人等；浙江嵊州地区代表企业有帅丰电器、亿田智能、浙江森歌电器有限公司等，“长三角”占据了行业绝大多数市场份额和大品牌，“珠三角”主要以广东的顺德和中山为主，集成灶企业较为分散，规模较小，产业集群度较低。三家集成灶企业上市之后，积攒了一定的资金实力，行业内产能的进一步扩张，合计扩产达60万台。 1.5. 价格：行业整体仍有降价空间 集成灶整体价格仍有下降的空间。厨电行业毛利率普遍较高，利润空间较大。根据奥维云网数据显示，蒸烤一体集成灶销量主要分布在11000元以上的价格区间，其中17000元以上占比达22%。而对比传统分体式烟灶而言，油烟机+燃气灶+蒸烤一体机主要分布在9000-15000元之间，随着集成灶规模的扩大，价格仍有下降空间。 1.6. 行业空间测算 随着三家新企业上市，产能端扩充配合一二线城市的加速普及，集成灶品类正在进入新一轮的高速发展期。产品端，安全掣肘已解除并逐渐打出了差异化的优势，近吸式所带来的较高的油烟洗净率以及“油烟不过脸”等特点恰好符合当下的“颜值经济”时代，击中更多年轻消费者痛点。与此同时，供给端各企业更加注重消费者使用体验，通过加大研发投入使得产品设计、结构及技术领域均有提升。集成灶品类正展现更多的延展性，后续有望得到二次发展。营销端，三家企业上市及各传统家电品牌入局均为品类普及度提升带来更多契机，未来在一二线城市仍有更多提升空间。渠道端，集成灶采取“农村包围城市”的策略，高线城市为该品类的纯增量市场，其集成多功能的特性更能满足一二线城市小户型的烹饪多样性需求，随着一二线城市进入普及期，集成灶品类有望维持高增长态势。 测算集成灶品类目标渗透率有望达到15%以上，行业年总需求量有望翻倍。当前集成灶市场渗透率在11%左右。我们假设5年后我国烟灶行业每年销量可达3000万台，厨房空间在6平米以下的家庭中35%选购集成灶，6-8平米的家庭中，对集成灶的选购比例为10%，8平米以上的家庭中，对集成灶的选购比例为5%，则年集成灶销量为430万台，目标渗透率有望超过15%。 2. 行业复盘：渠道造就品牌 ，把握阶段性红利是关键 集成灶市场规模较小，渗透率较低，但增速远远超过传统烟灶。经过17年的技术积累和改进已取得了长足的进步，根据奥维云网数据显示，2020年我国集成灶销量规模约248万台，而油烟机销量规模约2300万台，产品渗透率仍然处于较低水平。同时，集成灶产品保持较高速的增长，2016-2020年集成灶销量增速分别为31%/41%/38%/20%/18%。 品牌集中度正在提升，火星人实现线上、线下双料第一。根据奥维云网数据显示，2021H1集成灶行业Top 3 品牌线上份额已达到41%，同比20年+10pct，同比19年+1pct;线下KA渠道份额已达51%，同比19年-5pct，同比20年+2pct。火星人一直是线上渠道的“领军者”， 2021年8月火星人线上市占率达17%，在行业内遥遥领先。线下方面，火星人增速较快，2021年5月成为了成为行业第一，10月其市占率为18%。 2.1. 2005-2010：集成灶品类初露头角，美大夺得先机 集成灶产品是由美大品牌发明而来，其集成多功能的特性使得产品定价较高，渠道扁平化又为经销商带来丰厚的利润，多重因素带动渠道数量得到大规模的扩张，美大以其先发优势顺利抢占线下渠道的先机。 集成灶品类安装属性强，起初以经销模式为主。2003年集成灶品类开始进入市场，由于行业发展时间较短，市场渗透率和产品认知度较低，且产品结构较为复杂，在销售当地需要经销商提供专业的安装及售后维修服务，所以在集成灶企业大多采用自主品牌运营+经销模式，通过抓住国内居民消费升级和市场需求扩张的契机，积极推进经销渠道建设，将生产的集成灶产品通过各种销售渠道销售给终端消费者。截至到目前集成灶四家上市企业经销模式下收入占比均在70%以上，其中帅丰电器、亿田智能及浙江美大经销模式收入甚至超过90%。 渠道扁平化又为经销商带来丰厚的利润，助力渠道数量得到大规模的扩张。集成灶终端零售均价大约在10000-12000元左右，且厂商单台出厂成本约为2500-3500元，通过加价2500-3500元销售给经销商，即单台毛利率约在50%以上。 美大以其先发优势顺利抢占线下渠道的先机。美大是行业内布局集成灶较早的企业，2005-2010年间，美大利用先发优势，迅速“攻城略地”，获得了一大批优质的经销商。截至2011年末，美大销售区域遍布全国 31 省市，拥有770家区域经销商（一级），2000余家终端网点，区域经销商均配备了一定数量经严格培训的合格的专业安装、售后服务人员和足够数量的维修工程师及客户服务代表，设立了售后服务免费热线，销售及售后服务逐渐成熟。 完善的渠道布局巩固了品牌的行业地位，美大品牌占据三成市场份额。根据浙江省家用电器协会和中国家电网发布的《2011～2013 年我国集成灶市场的需求及预测》报告测算，美大的集成灶产品 2009 年产品市场占有率约达 34.53%。 2.2. 2010-2020：线上市场崛起，新品牌弯道超车 线下流量逐渐向线上转移的过程中，集成灶新品牌迎来契机。火星人开创性地采取经销商线上采购模式，并给予合理的返利条件，不仅使得品牌认知度得到大幅度提升，也节省了线上的流量费用，带动C端销量增长。亿田电商虽然在初始阶段发展较慢，但随着新运营及管理团队的加入，电商得到迅速发展。 电商发展浪潮来袭，集成灶线上占比持续提升。随着互联网运用的普及，网络购物逐渐成为人们日常消费的一种普遍方式，各大集成灶企业也开始与天猫商城、京东商城、苏宁易购等国内主流电商平台开展合作。2012年亿田、帅丰、美大均在天猫平台成立官方旗舰店，随后分别入驻京东，线上渠道销售占比得到迅速提升。 经销商线上采购为品牌C端带来广告效应，火星人和亿田表现出色。当前集成灶线上的销售模式主要分为两种，分别为经销商线上采购和品牌线上直营。四家上市公司中，亿田和火星人线上销售占比相对较高，2021年火星人线上销售占比已经达到39%，其中经销商线上采购占比为32%，线上直营占比为7%，集成灶线上收入主要来自于经销商线上采购。以火星人为例，经销商几乎按零售价在线上进行采购，并通过返利的形式获得单台1500-2000的返利额。 火星人巧借电商渠道发展的东风，利用线上营销“开花结果”。新渠道的发展也给予了新品牌发展的机会，火星人即是电商红利下诞生的典型品牌。相对于美大、帅丰、亿田品牌而言，火星人成立时间较晚，2010年成立至今，不到11年时间内火星人销售额迅速提升，2020年年销售额达16亿元，仅次于美大，位列行业第二名。 火星人在电商渠道的成功主要体现在以下几点布局： 1）深度挖掘年轻消费群体的需求，产品设计行业领先。80-90后年轻一代的消费群体对产品除了功能性需求外，对产品外观提出了更高的要求。火星人自创始以来，一直定位于“以设计创新为起点的厨电企业”，始终重视产品设计，长期与全球顶尖的设计师、国内外著名设计机构展开合作，其“X7 集成灶”荣获了“IF 设计金奖”、“红点设计奖”、“中国设计红星奖”、“AWE2020 艾普兰奖优秀产品奖”等国内外知名奖项，“Q5 集成灶”荣获了“IF 设计奖”、“中国设计红星奖”、“浙江省优秀设计创新产品”等国内外知名奖项。公司产品凭借出众的外观设计吸引了一大批年轻的消费者，根据飞瓜数据，25~30岁的的消费者占据集成灶品类的近四成，25-35岁的消费者购买比例超过50%。 2）鼓励经销商线上采购，使得销量占据电商平台榜首，从而吸引了更多线上消费者关注，提高线上的知名度。互联网的发展给予了品牌更多直接触达消费者的机会，许多消费者在购买商品之前，往往会利用各大线上平台“做功课”，从而进一步了解产品及品牌。销量较好且长期位居销售榜前几名的品牌更容易获取消费者的信赖，成功吸引他们的关注。 火星人推出线上销量专项返利政策，激励经销商及引导客户通过电商平台下单，提高线上销量排名，吸引更多关注者购买。2017-2019 年，公司线上主要产品的销量年均复合增长率为 78%，线上销售收入的年均复合增长率高达84%。火星人品牌销量得到快速增长，成功占据电商平台榜首，从而吸引了更多线上消费者关注，提高火星人在线上品牌的知名度。 3）巧妙打通线上、线下渠道，解决了线上线下利益冲突问题。在充分利用互联网流量优势的同时，直接打通线上线下两渠道，线上可以展示线下门店的位置，引导线上的消费者去线下进行体验购买，实现为线下销售引流；而对于线下门店而言，当地消费者在线上购买同样能使得线下门店享受返利，从而避免线上线下利益冲突。同时，这种模式不仅实现了线上电商业务的快速增长，而且有效带动了线下业务规模的扩大。在产品方面，针对性推出 E 系列集成灶、X3Z 集成灶等性价比较高的电商型号，拓宽了公司产品的价格带的同时吸引网络消费者的注意力。 2.3. 电商渠道红利仍在，品牌扩渠道进程加速 如今，电商渠道仍保持较高的增速，带动行业实现双位数增长。同时线上品牌集中度仍然比较低，龙头品牌正迅速抢占市场份额。线下经销商数量仍处于上升的阶段，亿田等企业推进经销商门店改造，加大对经销商培训，促进品牌形象和专业度的进一步升级。另外，单店坪效仍有较大提升空间，为收入增长提供有力支撑。同时，厨电消费升级趋势明显，可激发潜在的家装需求，带动家装渠道销售厨电的积极性，尤其是对于集成灶，安装属性相对于传统厨电更强，更容易适应家装渠道的发展。 2.3.1. 线上渠道保持高增，市场集中度正迅速提升 根据奥维云网数据显示，2020年集成灶行业实现零售量238万台，同比+12%，零售额182亿元，同比+13.9%。电商渠道表现突出，零售量同比高达32.2%，零售额同比高达27.4%。 线上渠道品牌集中度正在提升，龙头企业迎来结构性机会。根据奥维云网数据显示，2020年线上Top 10 品牌集中度实现进一步提升，其中火星人、美大、亿田、帅丰、美的分别提升+0.5、+1.7、1、0.2、3.5pct。行业洗牌的过程中，拥有产品、流量及资金等优势的龙头品牌有望进一步获益。 2.3.2. 线下掀起改革浪潮，单店坪效持续提升 集成灶行业线下经销商数量仍处于上升的阶段，为收入增长提供有力支撑。我们整理了四家上市公司经销商数量情况，2016-2019年各个公司均有不同程度的提升。美大因起步较早，经销商数量在行业内一直保持着数量优势，2019年达1300余家。亿田智能数量较多，2019年经销商数量达1616家，位列行业内首位，火星人经销商数量增长最为迅速，仅2016-2019年三年间竟增加了近1000家，这也是火星人营收增速保持较快速增长重要原因。 多数品牌单店坪效仍有较大提升空间。近两年，行业内经销商的平均销售额大于在70万元左右。浙江美大作为行业龙头，上市时间较早，先发优势凸显，市场认可度较高，其经销商平均销售额水平达116万元左右，远高于行业内平均水平，其整体规模及单店创收能力更具有优势。相对而言，亿田智能和帅丰电器三家公司单店销售额较低，仍有较大提升空间。 大商对集成灶的关注度正在提升，亿田平均单店收入提升潜力较大。以亿田智能为例，以往经销商大多以夫妻店为主，单个经销商的销售额在行业中一直处于较低水平，随着消费者对集成灶的认可度提升，整个经销商队伍从夫妻店和小的个体经销商每年慢慢升级，2020年开始和苏宁、国美合作，之后将重点在苏宁、国美开设门店推广产品。伴随着品类的变动，越来越多有实力的经销商纷纷加盟，亿田平均单店收入有望得到持续提升。 同时，一、二线城市正逐渐进入以更新换代需求为主的消费阶段，集成灶产品凭借产品性能优势和产品知名度的拓展，销售渠道有望向一二线城市延伸。 火星人及亿田线下实现快速增长。2021年以来，火星人的渠道策略更加清晰了，7月份招聘了大批的线下运营团队，体现了其持续强化线下渠道的运营的决心。从数据中也可以看得出其线下发展迅速，5月份以来持续保持行业第一。亿田智能线下经销商升级初见成效，2021年6月和7月同比分别提升151%和87%。 2.3.3. 家电需求逐步前置，家装渠道迎来新契机 家装渠道仍有较大的市场空间。根据国家统计局数据显示，2020年全国商品住宅房销售面积约15亿平方米，相当于该年商品房销售约有1500万套。假设5年后商品毛坯房比重降至50%，则进入家装建材市场的商品房住宅规模约750万套。而当前集成灶销量规模约250万台，行业整体家装渠道占比不足10%，仍有较大的提升空间。 家电需求逐步前置，“一站式解决方案”备受用户青睐。我国的家装行业已经经历了由清包、半包逐渐过渡至全包整装的阶段，根据艾媒咨询的数据显示，我国一二线城市整装全包的比例已经达到了50%以上。随着生活节奏的加快，越来越多的消费者不再愿意花费过多的时间与建材商和装修团队进行沟通，而是倾向于选择一站式的解决方案。由此，家电家装一体化则是下一步更便捷的路径选择。 家装企业形式越来越多样化，一站式整体家装、定制化家装企业成为热门。我国家装行业发展至今，已经经历了几轮的洗盘，逐渐走向成熟的阶段，2015年来，互联网家装市场热度逐渐提升，定制整装的概念也逐渐兴起，我国家装企业逐渐分化出了四类不同的形式：一站式整体家装涉及到的品牌有爱空间、梵客家装；平台型家装企业包括京东家装、天猫家装等；全屋定制企业包括索菲亚、志邦家居、欧派、尚品宅配等；传统家装企业则包括九鼎装饰、星艺装饰。综合家居卖场包括居然之家、红星美凯龙等。 当前家电、家装销售互相割裂，用户体验有待升级。相对于以往标准化的套餐而言，新时代的消费者对装修整体的设计感、产品的品质提出了更高的要求，而当前的家电和家装的两大领域更多地均走各自的专业渠道，而中间协调的任务却交给了相对不专业的用户，成为用户消费体验的一大痛点。 厨电消费升级趋势明显，可激发潜在的家装需求，带动家装渠道销售厨电的积极性，尤其是对于集成灶，安装属性相对于传统厨电更强，更容易适应家装渠道的发展。 各企业在家装渠道均有布局，亿田智能表现尤突出。居然之家、红星美凯龙作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商，且均为公司股东，与国内领先的家居装饰及家具商场运营商的利益绑定不仅有利于提升公司高端建材卖场的门店覆盖率，而且使得公司品牌形象得到大幅提升。家装渠道占比已经达到10%以上 3.ROE：净利率体现战略不同 ，资负表另有“乾坤” 先说结论，高周转及合理利用财务杠杆为亿田和火星人带来较高的ROE水平，体现的是两家企业较好的生产管理能力、与上游合作伙伴的议价能力以及对渠道的管理能力。两家公司策略性降低净利率水平也从侧面反映了ROE未来空间较大。 若剔除上市所带来的大量货币资金的影响，火星人及亿田的ROE水平相对较高，体现了两家公司较高的生产管理能力。净资产收益率是净利润与净资产的比值，用于衡量股东资金的使用效率。2020年帅丰、亿田和火星人陆续上市为三家企业货币资金科目带来了较大幅度的增长，从而使得ROE有较大幅度的下滑。为了更好地分析各家公司的运营能力，我们采用2018-2019年数据进行对比。四家上市公司中，火星人和亿田的ROE水平相对较高，尤其是在2019年，火星人ROE实现大幅度跃升。拆分来看，两家公司ROE水平较高的原因主要来自较高的资产周转率和财务杠杆。 总资产周转率：火星人和亿田两家整体周转速度较快，周转率对亿田的影响较大。大部分厨电上市公司均采用自主生产的模式，相对小熊和九阳等采用外协生产的小家电而言资产较多，因此总资产周转率在行业中整体较低，各企业总资产周转率水平大约在每年1次左右。四家集成灶企业中，火星人和亿田两家总资产周转率较高，也体现了两公司较强的生产管理能力。 亿田的高周转主要由于单位产能下固定资产原值更低。亿田的资产总额相对较小。2020年亿田资产总额约14亿元，其中上市融资提升流动资产至11.5亿，固定资产数额1.5亿，相对美大（6.7亿）和火星人（6.3亿）较小。而根据亿田智能招股说明书数据，固定资产主要由房屋、建筑物及机器设备构成。在产能利用率相对火星人较低的情况下，亿田单位产能机器设备原值及单位产能建筑物原值更低，使得整体周转速度较快。 火星人则主要在于较高的营收水平。对比火星人和帅丰可以发现，在资产总额差距较小的情况下，火星人较高的电商占比使得营收水平整体较好，从而使得火星人的总资产周转率在行业内也相对较为领先。 火星人和亿田权益乘数较高，财务杠杆对火星人影响较大。火星人和亿田两家企业合理运用财务杠杆提高ROE，其权益乘数分别为1.7和1.5，在行业内相对较高。拆分来看，集成灶企业的负债主要由流动负债构成，主要体现在与供应商之间的应付票据和应付账款，以及与经销商之间的预收款项和合同负债两大部分。2019年亿田流动负债合计2.9亿元，约占总负债的90%。 从资产负债率角度看，火星人和亿田两家公司相对较高，而从绝对额的角度看，美大、亿田、帅丰，三家公司流动负债总额差距较小，因此亿田较高的资产负债率更多来源于较低的资产总额。而火星人流动负债总额较高，由此也带来了较高的资产负债率。由此可以看出，四家公司中，火星人在对经销商和供应商的管理过程中，更能有效利用了财务杠杆提升了ROE水平。 销售净利率：亿田和火星人净利率水平普遍较低，并非影响当前ROE水平的决定性因素。从净利率水平来看，四家表现较为分化美大和帅丰两家企业相对较高，甚至超过了传统厨电龙头的净利率水平。而亿田和火星人则相对较低，近三年火星人净利率水平维持在18%左右。 从净利率水平背后所反映的是企业战略大方向的不同。 美大具备先发优势，利润率较稳定；火星人属于后进品牌，实行“稳利润，保收入”策略，带动各渠道收入大幅度增长。横向对比四家上市公司的报表来看，美大成立时间较早，线下优势相对较大，收入规模在行业内较为领先，排除疫情产生的影响，其收入和业绩维持20%左右的稳定增幅，利润率维持在25%-30%左右，盈利能力比较稳定。火星人2014年以后火星人收入端增速一直在行业内领先，2021年上半年，营收达9.2亿元，位列行业第一，体现了其强大的渠道运营能力及管理效率。亿田和帅丰规模相对较小，2021年在电商渠道带动及线下渠道的不断优化下，营收规模加速提升，利润端的策略与火星人类似，利润率稳定在18%左右。 预计亿田则采取让利给经销商策略，以获得更多渠道商的支持。美大因起步较早，经销商数量在行业内一直保持优势，2019年达1300余家。亿田智能2019年经销商数量达1616家，位列行业内首位，火星人经销商数量增长最为迅速，仅2016-2019年三年间竟增加了近1000家，这也是火星人营收增速保持较快速增长重要原因。 从毛利率和销售费用率中也可以看出各企业战略的不同：火星人、美大、帅丰毛利率处于行业内较高水平，但净利率却大相径庭。主要在于火星人作为新品牌入局，在线下渠道并不占有先发优势，消费者对品牌的认知度仍然不是很高，因此，火星人采取的是“稳利润，争收入”的策略，在稳定一定利润率水平的基础上，以确保收入增长为主线。同时，成立专业的电商部门负责线上销售和管理，持续引进电商运营人才，充实扩大电商经营团队。投入更多的费用，以争取更大的市场份额。 研发投入增高，集成灶展现更多延展性。2020年亿田、火星人、帅丰、美大研发费用率分别为4.4%、3.6%、3.7%和3.1%，四家集成灶公司研发费用率均超过3%，且呈现增长的态势。亿田智能研发费用率一直保持在较高水平， 体现了其对研发及设计的重视程度。 总体来看，集成灶产品已渐成熟，各渠道欣欣向荣，行业正处于高速发展的阶段。在市场格局逐渐走向稳定的过程中，考验的仍然是企业是否能有更得当的战略布局。美大具备先发优势，盈利能力比较稳定。火星人和亿田的管理层采用的策略更为积极。火星人在稳定一定利润率水平的基础上，以确保收入增长为主线，亿田则采取让利给经销商策略，以获得更多经销商的支持。虽然两家公司在短期内牺牲了一定的利润，使得表端的利润率较低，但更多的广告投入不仅使公司获得了较高的营收增速，更有利于公司收割更多的市场份额，打响品牌知名度，达到事半功倍的效果。 同时，两家公司当前低利润率的策略恰好也从侧面反映出未来利润率有较大的提升空间。当各渠道市场格局逐步稳定，公司品牌知名度得到一定程度的提升后，亿田和火星人销售费用投入有望得到降低，这也为未来两家企业ROE水平提供了潜在的提升空间。 4. 常规性因子：竣工对厨电需求的拉动有望兑现 竣工潮再次延后，抑制的家电需求后续有望释放。围绕竣工后期产业链复苏的逻辑，厨电类受影响较大。2016年所开工建设的项目本该在2019年陆续完工，但因资金压力，施工周期延长，且受疫情影响，2020年再次下探，最高降幅达18%，我们认为抑制的家电需求有望随着竣工潮到来得到释放。 降准叠加地产政策边际宽松预期，保障合理住房刚需，为厨电需求托底。2021年12月6日，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元；同日12月中央政治局会议中提到“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。” 此次降准预期有望改善房地产市场融资环境，叠加近期出现的部分房地产企业债务问题发酵，房地产政策将持续边际性宽松，但监管层“托而不举”的政策方向不会发生改变。未来随着房地产行业合理融资需求进一步得到满足，刚需性房产需求将得到保障，与地产竣工直接相关的厨电板块需求有望持续向好。 5.投资建议 集成灶品类安全掣肘已解除并逐渐打出了差异化的优势，正在进入新一轮的高速发展期。三家企业上市及各传统家电品牌入局均为品类普及度提升带来更多契机，未来在一二线城市仍有更多提升空间，我们测算集成灶品类目标渗透率有望达到15%以上，行业年总需求量有望翻倍。同时，降准叠加地产政策边际宽松预期，保障合理住房刚需，为厨电需求托底。 个股方面，推荐产品技术及结构引领行业增长，线下渠道改造升级成效显现，家装渠道先发优势突出，收入端有望实现高增的亿田智能，给予“增持”评级；线上稳居行业第一，正强化线下渠道的运营，整体市场份额有望得到进一步提升，积极开拓第二增长曲线，期待洗碗机等水洗类新品带来的收入贡献的火星人，给予“谨慎增持”评级；线下渠道具有先发优势，线上渠道开始委托专业机构运营，品牌在线上的曝光度不断提高，其市场份额有望实现进一步增长的浙江美大，给予“增持”评级；产能正逐步释放，业绩稳定增长的帅丰电器；给予“增持”评级。 6. 风险提示 宏观环境波动风险：厨电产品的市场需求受经济形势和宏观调控的影响较大，如果全球经济出现重大波动，国内宏观经济或消费者需求增长出现放缓趋势，则厨电市场增长也将随之减速，从而对于产品销售造成影响。 原材料涨价风险：公司产品的主要原材料为各种等级的钢材、铝材和塑料等，且属于劳动密集型行业，若原材料价格出现较大增长，终端产品的整体销售价格的提升不能够完全消化成本波动影响，将会对行业内公司的经营业绩产生一定影响。 市场竞争加剧。集成灶市场品牌格局仍未稳定，随着越来越多品牌的加入，行业竞争逐渐加剧。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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