稳字当头 科技突围

（以下内容从中银证券《稳字当头 科技突围》研报附件原文摘录）
　　核心结论 稳字当头，科技突围。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 宏观 在对当前宏观经济形势的预判方面，会议指出“我国经济韧性强，长期向好的基本面不会改变”，但会议也首次提出：“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。在供给冲击方面，大宗商品价格持续上行，企业生产意愿走弱。需求方面，需求恢复进度整体较为温和，社零、社融及居民贷款等数据同比增速相对较弱，同样印证国内需求有所收缩。预期方面，截至 10 月中、小企业经营活动预期指数已创下疫情以来最低值，随后 11 月，大型企业经营预期指数也创下疫情以来最低值，企业生产预期转弱。 会议以“稳”字为明年定调，明年经济发展重心更倾向“稳增长”。会议公告将此前“保持连续性、稳定性、可持续性”的表述转换为“稳字当头、稳中求进”，并提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”，从而压实各级地方政府“稳经济”、稳增长的责任。在构建新发展格局方面，会议在表述上更多突出扩内需和供给侧改革，提出供给侧改革“重在畅通国内大循环”和“突破供给约束堵点”，强调实施好“扩大内需战略”，从“三驾马车”的角度看，投资、消费是扩内需的重点。 促投资方面，会议此次提出要“适度超前开展基础设施投资”，并在财政政策端予以配合，提出政策发力可“适当靠前”，要求“保证财政支出强度，加快支出进度”，明年上半年或将是基建投资形成实质工作量的重要窗口期。在制造业投资方面，会议特别强调要“提升制造业核心竞争力”，高技术制造业、设备投资明年有望继续支撑制造业韧性。 房地产方面，会议继续坚持“房住不炒”的定位，但相比于去年公告的表述，此次会议新增添了“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，明年房地产政策或将迎来边际松动，中长期信贷、M1 等数据的边际变化值得关注。 明年“稳信用”有望发力。会议提出“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，明年流动性环境有望边际偏松，为财政发力预留空间，信贷、政府债融资有望对明年“稳信用”环境形成支撑。 科学推进“能源结构转换”，确保能源供应。会议提出继续“坚定不移的推进双碳政策”的同时，强调“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，后续我国双碳政策推进或将引入更为科学的进度管理框架。此外，会议提出，要“确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”，后续成本端对供给的约束有望持续弱化。 固收 债市角度看中央经济工作会议：稳增长的基调更明确，但是具体措施层面没有明显“突破性”的描述。从大的基调层面，出现了很多新的提法、也瞄准了前期工作中的“痛点”：强调了经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力；明确提出了“逆周期”和“跨周其相结合”；对于各部门要更加积极、加强协调、形成合力，也着墨较多。应该说，针对2021年下半年的一些问题，为了2022年的“稳字当头”，在方向上有明确的纠偏。 但是在具体措施层面，几乎没有新的提法。尤其是针对地产和基建：政治局会议之后，房住不炒重现出现；而基建关系密切的地方政府债务方面，仍然强调“严肃财经纪律”、“坚决遏制地方政府新增隐性债务”。大体上，还是方向不变、边际调整的思路。逆周期的抓手，老路新走法，可能依靠“新基建”（绿能投资）和“新地产”（保障房）。 消费内容较少，防疫提法有新意。较为意外的是消费相关内容着墨较少，可能原因是中国各地区情况差异较大，补贴类措施主要靠熟悉情况的地方；而从中央层面，消费作为内生变量，更多举措还是从收入端入手，做大蛋糕、优化分配、共同富裕；而防疫相关的措辞有一定新意，最近的政治局会议和中央经济工作会议采用的说法是“科学精准做好疫情防控工作”，可能原因是来自于经济层面的考量，统筹疫情防控和经济社会发展的天平有所倾斜。 “第一波”发力可能是配置良机。总的来看，基调非常清晰、措施并无新意，债市最为关心的问题：5%or5.5%？仍没有清晰的答案。我们倾向认为：跨年的“第一波”政策发力，缺乏传统抓手配合，政策属性上仍然“宽货币”大于“宽信用”；而2021年行情低波动的学习效应，叠加利率上行风险有限的预期，投资者可能采取早配置早收益的策略；经济前低后高的趋势明显，下半年环境并不乐观，且年中仍有海外加速紧缩、国内政策“第二波”发力不确定性。第一波发力，预期强于实际，可能反而是配置两级，我们建议采取先配置、后观察的策略。 策略 中央经济工作会议除了对来年经济定调外，对股市投资方向也有重要指引作用。2015年的“互联网+”，2016年的供给侧结构改革，2018年的“去杠杆”，2021年的”互联网平台反垄断“无一不是重要的投资线索。我们理解的2022年的关键词是“科技，绿色发展”，符合我们年度策略《科技突围》的投资主线。 从经济定调看，明年稳字当头，符合短周期衰退后期，政策宽松的定位。经济托而不举，坚持“房住不炒”，价值蓝筹修复空间料有限，更多起到“搭台”，稳定市场估值中枢的作用。从历史归纳看，衰退宽松阶段TMT超额收益接近10%，也满足流动性宽松市场押注高赔率的特征。 按照日本70年代转型的经验，当经济从重化工业向高端制造结构变化的过程中，离不开政策对生产要素的引导。本次会议也明确引导金融机构对科技创新和绿色发展的支持。加快数字化改革，促进传统产业升级。启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。我们前期提出“迈向成熟，中坚崛起”的主张，从产业链角度，中游成长要重点关注。 除了主导产业政策支持外，明年在基础制度建立上也有规划。要实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划。这为中长期科技创新保驾护航，提供了适应性的制度框架，也符合技术创新，从虚入实的周期进程。具体来看： （一）宏观政策方面，本次会议的基调可谓“稳字当头，但托而不举”：（1）基本定调上，“稳字当头“。本次会议延续了去年经济工作会议“六保”、“六稳”的定调，同时更加强调“稳字当头”，更指出“政策发力适当靠前”，可见本次会议对于宏观基本面维稳的诉求明显增强。（2）财政政策方面，明确要求“发力前置”。相较此前表述，本次会议除了继续强调”保证支出强度“更特别指出”要加快支出进度，实施新的减税降费政策”，预计岁末年初，地方债发行节奏有望加速，面对当前严峻的基本面下行压力，基建投资将成为短期托底经济的重要手段。（3）货币政策方面，“以稳为主”。本次定调并无较大变化，依然延续“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，这也符合我们此前的预判，预计明年以稳为主仍将是货币政策的主基调，阶段性以量换价仍是首要对冲手段。（4）地产政策方面，“房住不炒”下的边际结构性宽松。本次会议延续此前“房住不炒”定调，同时重提“因城施策”、“推进保障性住房建设”，从这点来看，地产行业政策的边际宽松仍是以防范行业风险的底线思维出发，并不存在总量上大幅宽松的可能。 托而不举，节奏前置，蓝筹阶段性修复。我们认为明年的宏观政策总体上会出现一定的边际宽松，财政政策将成为主要发力点。但难以出现全面积极转向，地产“房住不炒”定调下，宏观政策托而不举，全年来看总量难有大幅松动，但节奏上，稳增长发力时点将提前。这也或将为价值蓝筹的跨年行情带来进一步驱动，但全年视角下，我们认为宏观基本面修复程度有限，行情更多体现为预期驱动和估值修复，难以具有持续性，衰退宽松的定位下穿越短周期的主导产业及逆周期TMT将会体现出更大的业绩弹性和相对优势。 （二）产业政策方面，主要集中在7个方向，分别为3纠偏，4明确：（1）针对2021年经济工作中出现的问题，坦言面临许多新的重大理论与实践问题，反思总结与纠偏主要集中在三点：一是纠正对共同富裕的错误认知和情绪。重新强调先将蛋糕做大，再将蛋糕分好，时间上不能短期化，执行上再次强调量力而行。二是资本的有效监管（互联网巨头）表述向中性引导。一方面监管行为仍会持续（有效控制其消极作用，为资本设置红绿灯）另一方面强调支持和引导资本规范健康发展，发挥资本作为生产要素的积极作用。三是双碳领域纠偏后再迎利好，强调科学考核，能耗双控转向总量和强度双控。科学考核强调尽快实现可再生能源增量部分和原料用能不纳入能耗总量考核，降低了再出现一刀切的可能性，也意味着能耗总量考核有适度放宽，另一方面能耗双控转向总量和强度双控有助于促进终端电力需求端更加倾向于使用绿色能源。（2）对于政策处于预期阶段的相关产业发展，经济工作会议给予进一步明确：一是基建发力略超预期。适度超前进行设施建设：中央财经委员会办公室副主任韩文秀指出基建发力重点在扩大短期需求，又增强长期动能的领域，主要集中在在对减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，也提及包括一些地下管网为代表的里子工程。二是结构政策强调制造业升级，启动一批产业基础再造工程。此前提出的产业基础是指基础材料、基础零部件(元器件)、先进基础工艺，产业技术基础， 以及十四五”期间又增加的工业基础软件，形成“五基”。通稿再次强调专精特新、小巨人，单项冠军企业在产业链补缺补强要求下的发展紧迫性，提升制造业核心竞争力。三是房地产政策保持平稳。前期中央政治局会议未提房住不炒，主因篇幅原因，经济工作会议再次明确顶层框架房住不炒并不意外。对房地产市场未来发展强调探索新的发展模式，即明确租购并举的方式，保障性租赁住房建设将成为后续稳地产的主要方向。值得注意的是重提“因城施策”，在信贷政策已重新放松背景下，对于经济较弱，房价下行压力较大库存较高的三四线城市，通过因城施策放松，合理去库，降低系统性风险。四是必需消费韧性无忧，可选消费低于预期。通告强调把握初级产品供给，防范重大风险，必需消费品韧性特征依然显现。但可选消费领域表述较少，低于市场此前预期，财政发力措施并未提及汽车、家电等可选消费领域。 对市场行业配置节奏或有影响，但科技、制造业升级，双碳主线更加明确。整体来看，传统行业发展预期由落到稳，有利于估值和情绪修复，但政策大基调仍非强刺激，因此相关行业中长期盈利弹性不足的特征仍存。而明确无虞的是经济高质量发展工作目标的发力重点，包括以 “专精特新”企业为代表的制造业升级；以科技体制改革三年行动方案，基础研究十年规划为落点的科技基础制度护航；以双碳政策重新梳理为代表的主导产业加速发展。 （三）资本管控方面，主基调是“加强引导、监管，防止野蛮生长”。引导方向强调了对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持，这与之前的导向是一脉相承的；提出了要为资本设置“红绿灯”，一方面是延续重点领域反垄断高压，构建公平竞争的经济秩序，另一方面为参与转型升级、双碳减排等国家战略的资本提供更为便利的环境，新能源、半导体等相关行业将面临更好的外部环境；全面实行股票发行注册制被提上日程，目前注册发行制已在科创板和创业板平稳运行数年，2020年创业板改革以来，注册制发行公司数量/募集金额占到同期总发行的65.3%/62%，已经是目前IPO的主要方式；以创业板为例，改革前15个月/后15个月平均每月发行数量为5.3/14.7个，平均发行市盈率21.8/28.4倍，均有明显提升。未来主板实行注册制后，上市公司的发行定价将更加市场化，公司质量的识别以及价值的发掘更倚赖投资者的专业程度，制度性套利敞口会被缩减；对于ST板块，目前主要是主板的公司，占比为87%，在2020年底实行退市新规后，板块在2021年接近翻倍，未来主板发行注册制后这块的壳价值会有一个重估的过程。 量化 十八大以来，中央经济工作会议均以稳中求进作为总基调，但在政策主线上经历了两次变化。2012-2014年政策主线是“调整经济结构”，2015-2016 年是“三去一降一补”， 2017-2020年是“三大攻坚战”。从这些转变中可以看出中央对经济运行当中存在的风险更加重视，对经济增长的质量更加关心，经济工作的核心思维逐步从高增速向稳健增长转变。2021年，中央经济会议核心要求整理如下： 1）突出强调“稳增长”：指出我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。 2）明确“宽财政、稳投资”目标：要“保证财政支出强度”和“适度超前开展基础设施投资”，地产政策边际宽松。 3）强调科学推动“双碳”目标：强调“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，继续坚持长期推动新能源发展， “传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，要避免“一刀切”。 4）强调继续推进“科技改革，激发经济新动能”。 5）会议强调“共同富裕”理念：要把“蛋糕做大做好”，把“蛋糕切好分好”，“要为资本设置红绿灯，防止资本野蛮生长”，“实施新的减税降费，帮助中小微企业、个体工商户减负纾困、恢复发展”。 中银量化团队基于2005-2020、2005-2013以及2014-2020三个区间，对A股市场在中央经济工作会议结束后1周、2周以及1个月的表现进行定量测算与总结，具体结论如下： 1. 指数层面 1）2005-2013年期间，在会议结束后的1周、2周和1个月区间，沪深300和中证500收益仅有44%概率为正收益；而2014年至2020年区间，沪深300与中证500收益有71%概率为正。 2）在2014-2020年期间，沪深300整体表现略好于中证500。其中沪深300在会议结束一周、二周和一个月后的区间收益率中位数为1.4%，1.1%和6.7%；中证500的区间收益率中位数为1.2%，0.5%，2.4%。 2. 行业层面 2014-2020期间，会议结束后一周和后一个月，核心股指和中信一级行业表现规律整理如下: 1）大部分行业在会议结束1周以及一个月后的区间收益率中位数为正，且区间收益率为正的概率显著大于50%。 2）会议结束一个月后，各行业区间收益率中位数大于4%的行业有: 食品饮料(7.6%) >家电(7.5%)>石油石化（6.6%）>建材（4.8%）>电力设备及新能源(4.7%)>银行(4.6%) > 煤炭(4.6%) > 国防军工(4.3%)。3）各行业在2005-2013以及2005-2020期间的表现统计明细请见图表3至图表6。 中银总量团队会议预告 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 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