【招商房地产】中央经济工作会议点评:短期的区间管理与长期估值体系切换并存

（以下内容从招商证券《【招商房地产】中央经济工作会议点评:短期的区间管理与长期估值体系切换并存》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产综合服务）组 赵可、路畅、赵心茹 摘要：经济工作会议召开较往年节点提前，宏观政策和流动性表述均回到2019年更偏逆周期管理的表述，“政策发力适当靠前”提法是亮点；对于房地产行业而言，需从“落脚当下”及“意在长远”两个角度考虑。短期是“区间管理”的区间下限逆周期管理，维持年度策略报告中对2022年房地产销量的判断，即V型走势，2季度见底，政策底出现早于销量底部1-2个季度与历史规律基本一致。后续恢复弹性排序：竣工＞新开工＞销售＞房地产投资＞拿地；长期是转型背景下的估值体系切换，重视房地产业增加值里的转型密码，关注两大转型方向和一个支柱，关注长租房政策的推进，关注保障房的进一步政策表述。 事件 2021年12月8日-10日中央经济工作会议举行，其中提及“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等。 一 经济工作会议召开较往年节点提前，宏观政策和流动性表述均回到2019年更偏逆周期管理的表述，即政策表述从“要保持连续性、稳定性、可持续性”变为“跨周期和逆周期…要有机结合”、“要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，逆周期提法再次出现，政策发力靠前是亮点；流动性表述从2019年的“合理充裕”变为2020年的“合理适度”后，目前又回到2019年一致的“合理充裕”表述，判断明年流动性边际维持偏宽松；判断房地产政策“三稳”和因城施策依然是核心，强调区间管理政策有顶也有底，维持年度策略报告中对2022年房地产销售的判断，即V型走势，2季度见底，政策底出现早于销量底部1-2个季度与历史规律基本一致。后续恢复弹性排序：竣工＞新开工＞销售＞房地产投资＞拿地。 宏观政策表述由2020年的“要保持连续性、稳定性、可持续性”变为“要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”、“加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控前瞻性针对性”等。认为政策发力前瞻性是“稳”的同义词，打提前量意在降低经济基本面的波幅，另外，政策逆周期管理意味明显。 流动性表述从2019年的“合理充裕”变为2020年的“合理适度”这样一个偏中性的词后，目前又回到与2019年一致的“合理充裕”偏宽松表述。判断2022年流动性边际维持偏宽松，涉房负债增长水平会逐步回归正常。维持此前对于房地产行业流动性的判断，即“料主体信用融资修复是第一步，因在销售回款下行周期中，信用融资的“削峰填谷”平滑剂作用更加凸显，是直接对冲销售回款下行导致的资金链压力的必要手段；判断第二步是开发贷和按揭贷款发放加快的“持续”（此前已有明确表态），用来巩固信用修复，因保障房屋交付和供应链安全是民生和风险防范的目标；判断第三步是地方政府因城施策的政策边际改善的持续及加大，因行业及经济基本面压力明年一季度或加大；同时判断降准有助于帮助房地产行业供应链的资金链盘活”。 在去年12月的经济工作会议点评中我们提到：“因疫情而起的宽松下，需求向上，供应推后，房地产市场呈现没有调整过的复苏行情，简称“高空加油”，维持其复苏持续性弱于“深蹲起立”复苏的判断，但复苏高度或强于预期”；目前来看，高空加油的场景已经结束，市场目前仍位于下行周期，维持年度策略报告《“烦恼”与“幸福的烦恼”》中，对于2022年销售v型走势，二季度见底的判断，政策底出现时间早于销量底部1-2个季度与历史规律基本一致。 二 对于房地产行业而言，短期是“区间管理”的区间下限逆周期管理，长期是转型背景下的估值体系切换。落脚当下：“加强预期引导”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等表述或意味着“稳预期”和“需求端管理”政策将持续推出来应对当前的下行风险；意在长远：“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”等表述下，需重视房地产业增加值对GDP的贡献是始终向上的，重视房地产业产业链机会，不限于传统产业链上供应商的集中度提高，以及围绕“设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技”等长赛道机会，重视长租房推进和相关REITs进展，持续关注“保障房建设”新的动向。 落脚当下： a.本次会议不论是宏观层面还是房地产层面均强调“加强预期引导”类似表述，预计“稳预期”政策或持续； b.会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，或意味着对需求端政策改善的强调，需持续关注后续需求端政策的改善，不限于金融口和政府因城施策的政策，认为改善性需求虽比较难准确定义，但“买一卖一”或“卖一买一”是首先可以支持的方向。 意在长远： 继续强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的同时，会议强调“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”。 a. 探索新的发展模式方面，需重视房地产业增加值对GDP的贡献是始终向上的，重视房地产业产业链机会，不限于传统产业链上供应商的集中度提高，重视围绕“设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技”等长赛道机会。这次会议提到“促进房地产业健康发展和良性循环”，过去的表述都是“促进房地产市场平稳健康发展”，认为循环一方面与房地产对整体经济贡献相关、一方面与产业链重要性相关，过去我们在多篇报告里头提及了房地产业增加值对GDP的贡献始终向上；12月11日召开的“2021-2022中国经济年会”上国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆提及“房地产业的支柱地位”，需理解一方面是房地产对经济的贡献依旧大，逆周期管理很重要，另一方面需关注房地产业增加值的构成不仅限于开发活动，更要重视长期的更重视运营能力的房企以及生态链与主业双向赋能下的机会，即房地产行业的估值体系切换。 b. 重视租赁相关政策和REITs的进展，判断后续增对租赁住房发展或有持续政策推出，在降税费基础上，还可关注租赁单列供应，土地分期付款，长租房REITs等的或有推进。回顾近几年中央经济工作会议，18年并未提及租赁住房，19年相关表述仅为“大力发展租赁住房”，20年会议第七项重点任务“解决好大城市住房突出问题”中较大的篇幅用来表述租赁住房。此次租赁字眼由2020年的“加快完善长租房政策…规范发展长租房市场”变为“加快发展长租房市场”，预计长租房的实质性推进或在2022年明显落地，关注长租房的发展以及相关REITs的进展。 c. 观察保障性住房建设后续的进展，保障房过去可能存在总量均衡，重点城市供需失衡的特点，未来重点城市仍有一定建设空间，判断不论是新增供应为主还是盘活存量为主，保障性住房或对房地产及上下游均有拉动。 三、投资建议 （1）房地产股票超额收益的传统框架仍有效，行业趋势和周期的β仍源于政策底部的出现，领先基本面底部，同时行业开始真正进入“有玩家下桌的集中度提高”阶段；同时，当前流动性改善但风险偏好回落组合下，利于低估值房地产板块；最后，个股α选择大不同。从我们现金流模型揭示的现金流创造能力出发，开发领域，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的【保利地产】【金地集团】【万科A】等，关注港股【龙湖集团】【华润置地】等，高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”，资源型公司仍可获稳健回报，关注【华侨城A】等； （2）重视行业新的发展方向和模式，认为行业有两大转型方向（顺延于开发的运营＆围绕生态链）和一个支柱（REITs）。“顺延于开发的转型”如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及“围绕房地产生态链的转型”如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【旭辉永升服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs标的之长赛道布局，关注后续租赁政策的推动，或有利于租赁运营能力较强和租赁土地获取能力较强的企业，关注【万科A】【保利地产】【龙湖集团】【华润置地】等。 风险提示：疫情反复影响流动性或基本面，房地产税力度超预期，政策因城施策收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。 喜欢本篇内容请给我们点个在看

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