“宽信用”的诉求和债市的节奏——债券周报【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《“宽信用”的诉求和债市的节奏——债券周报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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周度政策跟踪：明年政策发力“靠前”，重提“因城施策”。就宏观政策定调而言，明确经济三重压力，诉求稳定宏观经济大盘；就财政政策而言，诉求支出进度加快，适度超前开展基础设施投资；就货币政策而言，政策工具箱使用频繁，“稳杠杆”诉求或有弱化；就金融监管而言，要求广泛配合化解风险，强化保险资管监管；就房地产政策而言，重提“因城施策”，多地出台鼓励性购房政策。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，中全球疫苗加强针接种速度加快，对奥密克戎变异株仍有防护效果。疫情方面，奥密克戎传播速度明显快于其他变异株，初期感染症状偏轻，关注奥密克戎后期症状是否加重；国内疫情小幅放缓，但随着元旦春节将至，疫情传播风险依然较大；全球疫情维持高位，奥密克戎在美欧传播范围继续扩大。封锁政策方面，海外多国开始收紧境内防疫政策，跨国旅行政策继续加强。经济政策方面，美国国会通过加快提高债务上限的法案，进一步降低政府关门的风险；下周四美、欧、英央行将公布12月货币政策决议，关注美联储对加息和缩债节奏的讨论。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 一、“宽信用”的诉求和债市的节奏 12月第二周，“降准”预期兑现，收益率向下冲刺但未破位。政治局会议召开后，市场对于宽信用政策发力担忧发酵，收益率回调也未破位。短期债市行情维持了震荡的格局，上周五收盘后的中央经济工作会议，对“宽信用”的诉求更加明确，岁末年初的债市行情如何演绎？ （一）“宽信用”是以财政为主的政策组合 以财政政策发力为主，房地产调控政策调控边际放松为辅，供给端约束政策纠偏的政策格局基本确定。政治局和中央经济工作会议，明确诉求对冲政策“靠前”，提出加快财政支出进度，以适度超前的基建投资来稳定宏观经济大盘；对于房地产调控政策，“房住不炒”大基调下，重提“因城施策”，调控政策放松边际或将加大；对于“双碳”问题，纠正地方“碳冲锋”和“运动式减碳”，纠偏限产等供给端政策。所以，面对供给、需求和预期的三重压力，政策对冲的格局以基建为重点，放松前期对房地产和生产的约束，以此应对当前的经济下行压力。 上述“宽信用”的政策组合，实质是诉求基建托底和房地产下行斜率放缓，落地见效存在一定难度。 第一，以“拉基建”为对冲主力，面临两重阻碍。这种政策组合和以往周期应对经济下行压力的政策组合差异不大，从2018年之后的历史经验来看，“拉基建”主要有两重阻碍：其一，地方隐性债务压力削弱了财政发力的空间；其二，合规基建项目不足问题。就前者而言，2018年到2020年均有所体现，即地方专项债发行规模逐年递增，但对于基建投资的拉动效果始终未明显体现，受到历史债务压力的拖累；就后者而言，今年体现非常明确，偏严监管环境下，合规用途的基建项目不足，地方债发行节奏不及预期。上述两个方面对于未来“拉基建”效果或仍会产生影响，即放松监管与控制隐性债务的目标冲突，收紧监管又面临项目需求不足的问题；中央经济工作会议对此以“政治高度”要求各地区各部门，今年三季度之后，专项债相关项目储备逐步积累，未来地方债发行审核节奏或有所提速，具体落地效果待观察。 第二，以“松地产”为配合政策，关键是放松力度。（1）9月末之后，房地产调控政策边际放松的态势已经明确，已经历时两个月，就目前而言效果仍然有限。以7月的降准为先声，以9月末央行房地产座谈会为标志，房地产调控的融资正式放松，10月房地产市场延续弱势，11月房地产销售边际有所改善，居民中长期贷款增速边际有所回升。但就“宽信用”的效果而言，销售的改善有季节性因素，居民部门融资的改善未能对冲企业中长期信贷的弱势，整体信贷周期仍处于下行状态；（2）中央经济工作会议明确“因城施策”之后，预计三、四线城市的房地产调控政策边际上可能有所松动，关键仍在于放松的程度和形式。近期，多地出台“补贴”政策扶持销售需求，但未见较大面积的“限购”放松；并且，涉及土地市场的非标融资等未来放松的概率偏低，土地市场的修复要在销售回暖和房企财务好转之后，难度偏大。更重要的是，居民对房地产市场悲观预期不易扭住，预期收缩加大了调控的难度。故与以往周期相比，以放松限购或者放松非标融资为形式的“因城施策”再次出现的难度较大，宽信用实际落地的效果仍待观察。 就政策节奏而言，年初上述政策组合将集中发力，一季度末是政策落地效果的观察窗口，若能稳住经济大盘，则“松地产”的动机可能减弱，否则“宽货币”和“宽信用”政策或将再度加码。（1）至今财政支出的节奏依旧偏慢，年初至10月一本账和二本账累计完成的赤字进度仅26%，11月和12月是支出下达冲刺时点；（2）中财办副主任韩文秀在传达中央经济会议精神时明确提出“通过调入预算稳定调节基金，结转到明年使用的地方政府专项债券资金等等，保持必要的支出强度”，故年末的财政支出下达也主要服务于明年初的发力；（3）相对不利的一面是，由于收付方式等的影响，6月之后土地市场的弱势对地方政府收入的影响，也将在年末时点体现；（4）明年初，信贷的前倾投放或也将配合财政发力，以配套融资形势带动“宽信用”。故年初“宽信用”政策落地将集中体现在财政和信贷上，其对景气的拉动效果，以信贷脉冲的观测，或在一季末之后有所体现。而实际拉动效果如何，政策决心大，拉动难度也大，拭目以待。 （二）“宽货币”在总量层面空间不大，但流动性配合不会缺席 由于7月之后，央行已经公布两次降准，尤其12月降准较往年落地时间明显偏早，明年一季度再次降准落地的可能性不高。故需要重点关注两个问题：其一，总量层面有没有其他措施配合“宽信用”；其二，狭义流动性后续面临哪些风险，央行将如何应对。 总量层面，政策利率调降尚未出现明确指向，LPR的下调积极因素在积累中。（1）2019年11月中央行开启政策利率降息带动LPR下调，2020年1月初即降准，相隔不到两个月时间，可见除疫情外的常态下，降准和降息的总量政策也并非不能集中推出；（2）但以目前确定性的政策信息和政策信号而言，尚未出现与“降息”相关的确定性指引，当前货币政策具体操作节奏的判断难度很大；（3）以合理性推断，当前政策组合仍以基建对冲为主力，房地产调控并未到“全面放松”的阶段，明年一季度以政策利率调降配合宽信用政策组合并不合理。政策利率降息引导LPR下行，是引导货币市场、债券市场、信贷市场，广谱利率下行的“大杀器”，当前政策推出的意愿可能并不强，房地产强调“不走老路”；（4）相对合理的推断是，明年一季度末若政策落地效果仍不及预期，进一步宽松的动机才会更强，两次降准积累“280亿”降成本幅度，距离LPR的单次5BP步长不远，单独调降LPR可能是较政策利率降息更为优先的选择。 狭义流动性层面，“跨年”预计无忧，“跨节”仍需央行对冲，预计央行将以流动性平稳宽松配合年初宽信用政策发力。（1）“降准”于12月中落地，有利于“跨年”。12月中落地降准资金1.5万亿，适逢9500亿MLF到期，预计大部分回收，也可能仍维持一定规模的对冲，无论如何短期的中长期资金供大于求；其后，月末仍将有较大规模的财政支出落地，可以对冲年前取现高峰，预计跨年时点无忧，12月中之后和1月跨年之后，流动性时点性宽松边际加大是可以期望的；（2）“降准”落地偏早，不利于“跨节”。历史上很少出现12月份落地降准，这也压缩了1月再次落地的空间，这意味着1月末的跨节需要其他货币政策配合。逆回购对冲仍是选择之一，相对更稳妥的是28D逆回购，或MLF超额投放等更积极的形势。总体而言，预计央行仍将维持流动性宽松状态，以配合年初宽信用政策的发力，具体形式和观察点是12月和明年1月中MLF投放，12月回收规模偏小和1月超额投放是超预期情景，意味央行的积极配合。相对而言，债市杠杆和回购成交等可能并非阶段性重点。 （三）债市策略：坚定信心，注意赔率 岁末年初，“宽信用”政策推出是债市风险的主要来源，“宽货币”的配合是收益率上行的“护城河”。就具体关注点而言：（1）下周公布的11月经济数据，供需改善可能对市场情绪带来扰动；（2）12月中降准落地带来的资金面宽松边际加大可能持续至1月初，若跨年不紧，则可能带动交易情绪的回升，另外MLF对冲规模也是衡量宽松边际的重要信号；（3）岁末年初，地方债新增规模的体现下达可以预见，是情绪扰动的潜在因素；（4）明年1月，地方债开始发行和信贷投放进度将会是市场关注焦点；（5）1月中旬之后，跨年资金面及央行对冲方式是关注重点，预计仍将保证流动性平稳。综合而言，利多和利空因素交织，但从收益率的相对定价来看，对于前期“宽货币”的定价相对更为充分，阶段性受“宽信用”政策推出扰动可能更大。过程中，需要坚定信心，给债市提供信心的底层逻辑是，房地产调控没有全面放松，当前以财政对冲为主的政策组合，可以托底，但不太能支撑基本面回升，流动性宽松的保护之下，10年期国债在2.9%附近及以上已经有相当的赔率，3%以上的配置机会不易奢望；相对而言，明年一季度末之前，靠近2.8%及以下的位置，也不具备赔率。 二、周度政策跟踪：明年政策发力“靠前”，重提“因城施策” 就宏观政策定调而言，明确经济三重压力，诉求稳定宏观经济大盘。年末中央政治局会议和中央经济工作会议召开，当前经济下行压力加大迹象有所显露，会议对于经济发展存在需求收缩、供给冲击和预期转弱的判断，表明三个方面同时存在压力，经济形势较为严峻；明年宏观调控延续“稳中求进”基调，但将经济稳定提到社会大局高度，对稳定的诉求明显更强；节奏上看，政策发力“靠前”诉求延续，即年初即为政策发力窗口；力度上看，会议要求跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，重提“逆周期”，或更加强调政策对冲的一面；此外，“双碳”工作延续今年4月“纠偏”的思路，或是对今年环保政策对供给端产生扰动的具体回应。 就财政政策而言，诉求支出进度加快，适度超前开展基础设施投资。中央政治局会议对财政政策的基调未变，注重效能，提及“精准”和“可持续”；中央经济工作会议进一步明确在保证支出强度的同时，诉求支出进度加快，与今年7月政治局会议提出的“推动今年底明年初形成实物工作量”目标相符，明年地方债发行使用的节奏或诉求前倾和加速；此外，政策强调“适度超前开展基础设施投资”，也明确了基建托底仍是主要的发力方向。 就货币政策而言，政策工具箱使用频繁，“稳杠杆”诉求或有弱化。近期央行货币政策工具箱使用频繁，（1）存款准备金：降准预期快速兑现，央行决定于12月15日全面降准0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1.2万亿元，用于置换MLF到期和补充长期资金，有利于12月中旬开始的“跨年”，降低金融机构资金成本每年约150亿元，有望带动银行负债成本下降约0.83bp，后续关注降准落地与房地产调控和岁末年初“宽信用”政策的配合；（2）外汇存款准备金：为应对人民币升值压力，央行决定上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至9%；（3）再贷款利率：央行时隔一年多再次下降支农、支小再贷款利率0.25个百分点，结构性政策加码发力。对于货币政策定调而言，中央政治局会议和中央经济工作会议维持“合理充裕”表述，但未提宏观杠杆率和“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，或意味着对于“稳杠杆”的诉求阶段性弱化，为进一步货币宽松提供空间。 就金融监管而言，要求广泛配合化解风险，强化保险资管监管。（1）中央经济工作会议“防范化解重大风险”思路延续，更加强调广泛的配合和处置，对于房地产、城投等部门的风险处理或更为稳妥，对于“逃废债”的治理态度依旧。（2）银保监会发布《保险资产管理公司管理规定（征求意见稿）》，强化保险资管监管，进一步明确严禁开展通道业务等禁止行为，并对销售管理、审慎经营等提出要求。（3）银保监会回应个别商业银行第三方存单质押承兑汇票案件，已对相关票据业务开展全面风险排查。（4）山东省发文要求融资租赁公司不得违规向城投公司提供融资，城投融资环境依旧偏严。 就房地产政策而言，重提“因城施策”，多地出台鼓励性购房政策。（1）政策基调：中央经济工作会议延续“房住不炒”，但表示要更好满足购房者的合理住房需求，定调较为温和，明确重提“因城施策”，部分地区政策可能松绑。（2）保障房政策：高层重要会议均提及推进保障性住房建设，地方层面，上海举办保障性住房建设银企对接会，要求金融机构、房企积极推进保障房建设，杭州加大公共租赁住房筹建力度。（3）房地产融资政策：交易商协会举行房地产企业代表座谈会，表示将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设，房地产融资政策边际放松。（4）购房政策：据证券时报，年末厦门、荆门、新乡、南通、重庆、开封、保定等地出台鼓励性购房政策，通过吸引人才流入、发放购房补贴等方式促进房地产市场平稳健康发展。 三、国内外疫情和经济政策跟踪：全球疫苗加强针接种提速，海外多国加强境内防疫，关注下周美联储议息会议 （一）全球疫苗加强针接种速度加快，对奥密克戎变异株仍有防护效果 全球疫苗加强针接种速度加快，对奥密克戎变异株仍有防护效果。中国方面，钟南山院士表示，国产加强针对疾病的预防从50%提升到80%，不觉得现在立刻需要针对奥密克戎调整疫苗，但目前国药集团中国生物已开始在3条技术路线上布局针对奥密克戎变异株的研发工作，未来仍会尽快储备变异株疫苗。美国方面，截至12月10日，72%美国居民至少接种一剂疫苗，加强针接种率为15.56剂/100人；辉瑞和BioNTech研究结果显示，2针mRNA疫苗面对奥密克戎时，抗体滴度下降25倍，但第3针接种可将抗体拉回到最初水平，显示疫苗防护效果仍在，同时美国食品药品监督管理局（FDA）允许16-17岁的人接种辉瑞加强针，进一步扩大辉瑞-BioNTech加强针的接种资格。欧洲方面，截至12月10日，欧盟疫苗接种率维持在71%，加强针接种率为15.88剂/100人，而英国加强针接种率偏高，已达32.53剂/100人；英国一项小型研究结果显示，疫苗对奥密克戎变异毒株的效果下降，加强针可对奥密克戎变异毒株起到70%-75%的保护作用，目前欧洲各国正在加速推进第三针疫苗接种工作，进一步强化对奥密克戎的防护。 （二）国内疫情防疫压力依然较大，奥密克戎在美欧传播范围扩大 奥密克戎传播速度明显快于其他变异株，初期感染症状偏轻。俄罗斯加马列亚流行病与微生物学国家研究中心主任表示，已研发出针对“奥密克戎”毒株的疫苗结构，同时国内外主要制药商也在加快研发奥密克戎疫苗，短期内或将取得进展，但考虑到现有疫苗加强针对变异株的保护性仍在，多数国家未计划更换当前疫苗。美国疾病控制和预防中心（CDC）表示，根据美国感染奥密克戎变异毒株的最新数据，多数病例是接种过疫苗的人且症状偏轻，目前为止只有1人住院，无死亡病例报告，后续感染症状是否恶化仍需观察。目前，美国境内仍以德尔塔毒株为主，但英国卫生官员表示，到12月中奥密克戎将成为主要流行的变异株，新增病例数或将达到总新增病例的一半左右，传播速度远快于德尔塔，未来需持续关注奥密克戎后期症状是否加重，以及在发达国家传播情况。 国内疫情小幅放缓，但防疫压力压力或依然较大。本周国内单日新增确诊病例大小幅下降至290例，疫情传播速度小幅放缓。截至12月11日，我国高风险地区有8处，分别位于云南和内蒙古，中风险地区数量继续上升至44处，涉及全国5个地区。国家卫健委表示，目前满洲里当地疫情仍处于持续发展阶段，近日报告病例数呈现波动下降趋势，但是疫情发展走势还需要密切观察，同时近期国内疫情传播链条多，局部散发和小规模聚集性特征并存，随着元旦春节将至，疫情传播风险依然较大。 全球疫情维持高位，奥密克戎在美欧传播范围继续扩大。美国方面，美国新增病例区间震荡，平均新增确诊人数维持在12万人左右，目前奥密克戎变异毒株已在27个州发现，较上周传播范围明显扩大，未来疫情形势仍不容乐观；欧洲方面，欧洲疫情边际回落，平均新增确诊人数从37万人小幅降至36万人，但欧洲主要国家疫情传播速度依然较快，且奥密克戎在欧洲多国境内加速传播速度，未来新增确诊病例或维持高位；非洲方面，受奥密克戎变异株和低疫苗接种率影响，非洲疫情明显反弹，平均新增确诊人数从1万人小幅升至2.2万人，需持续关注。 （三）海外多国开始收紧境内防疫政策，关注下周美欧英议息会议 1、海外多国开始收紧境内防疫政策，跨国旅行政策继续加强 受奥密克戎变加速传播影响，海外多国开始收紧境内防疫政策，跨国旅行政策继续加强。境内防疫方面，英国首相约翰逊表示，英国将从12月13日恢复居家远程办公，扩大佩戴口罩的防疫指引，对诸多场所实施疫苗接种护照制度并在一周之内部署到位，为注射加强针疫苗争取时间；丹麦首相表示，将关闭所有的酒吧和夜店以遏制病毒传播；韩国再度收紧防疫措施，12月6日起实施防疫新规4周。旅行政策方面，美国白宫认为针对南非国家的旅行限制将保持不变，同时德国卫生部长施潘认为，在应对奥密克戎变异株上，限制旅游业是至关重要的，未来跨国旅行活动或仍受限。 2、美国通过加快提高债务上限法案，关注下周美欧英议息会议 美国国会通过加快提高债务上限的法案，进一步降低政府关门的风险。这项法案为民主党人提供一个快速通道，能够在未来更快解决债务问题，目前民主党方面还没债务上限的调整计划，可能会将明年产生的债务纳入考量，值得关注。另外，下周四美联储、欧央行和英央行将公布12月货币政策决议，关注美联储对加息和缩债节奏的讨论。 四、利率债周度复盘：“宽信用”预期升温，收益率上行侵蚀“降准”利好 从上周行情来看，周一“降准”预期快速兑现，现券收益率大幅下行4-5bp，但随着年末高层会议“稳增长”态度明确，对房地产表态温和，叠加央行下调再贷款利率，市场对“宽信用”预期升温，现券收益率上行回调，逐步收回“降准”带来的涨幅。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有1000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，隔夜加权价格下行8.38bp至1.8155%，7D加权价格上行4.18bp报2.0888%，日内资金价格处于相对低位，资金面整体较为宽松，尾盘资金有所收敛；央行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），可释放长期资金约1.2万亿元，降低金融机构资金成本每年约150亿元；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.45%，创7月30日以来最大涨幅，5年期主力合约涨0.30%，2年期主力合约涨0.11%；10年期国开活跃券210215收益率下行5.00bp报3.0825%，成交1327笔，10年期国债活跃券210009收益率下行3.87bp报2.8600%，成交457笔。受上周五晚上高层发言提及“降准”影响，债市情绪较强，国债期货大幅高开，现券收益率下行4bp，17点“降准”预期快速兑现，现券收益率继续下行1bp，尾盘政治局会议“稳增长”态度明确，对房地产表态温和，收益率上行回调2bp。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有1000亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为55，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行31.47bp至2.1302%，7D加权价格上行6.31bp报2.1519%，全天资金价格上行回调，资金面边际收敛；11月出口（以美元计）同比增长22%，预期17.2%，前值27.1%，进口增31.7%，预期18.2%，前值20.6%；贸易顺差717.2亿美元，前值845.4亿美元，受海外疫情持续，叠加圣诞新年消费季即将来临的影响，外需需求仍较强劲，11月出口数据超预期上行；央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，结构性政策工具加码发力；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.42%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券210215收益率上行1.50bp报3.0925%，全天成交1164笔，10年期国债活跃券210009收益率上行3.48bp报2.8785%，全天成交343笔。全天资金面边际收敛，出口数据韧性仍在，昨日政治局会议对房地产表态温和，日内央行降低再贷款利率，市场对宽信用的担忧升温，“降准”这一利多出尽后，机构止盈盘涌现，国债期货低开低走，现券收益率上行回调1-4bp，国债上行幅度相对更大。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行1.44bp至2.1446%，7D加权价格上行5.27bp报2.2046%，日内资金面维持紧平衡；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.03bp报3.0900%，全天成交884笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.01bp报2.8875%，全天成交227笔。海外疫情恐慌情绪渐退，风险资产大幅上涨；日内资金面维持紧平衡，债市增量信息有限，国内权益市场高开高走，股债翘板下，债市情绪较弱，国债期货低开低走，现券收益率小幅上行1bp，国开表现好于国债。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为52，非银资金情绪指数为55，下午全市场资金情绪指数为39，非银资金情绪指数为42，隔夜加权价格下行2.17bp至2.1229%，7D加权价格上行0.53bp报2.2099%，日内资金面整体较为均衡，下午资金供需有所缓解；央行决定自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，旨在减轻人民币升值压力；11月CPI同比上涨2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%，11月PPI同比上涨12.9%，预期涨12%，前值涨13.5%，随着保供稳价政策进一步落实，上游原材料价格快速上涨势头得到遏制，PPI同比见顶回落；11月社会融资规模增量为2.61万亿元，比上年同期多4786亿元，预期为2.81万亿元，前值为1.59万亿元，11月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1605亿元，预期为1.53万亿元，前值为8262亿元，国债期货小幅收涨，新增信贷规模不及预期，企业部门信贷同比少增较多，同时票据融资仍在冲量，反映企业融资需求偏弱；10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.25bp报3.0900%，全天成交1062笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.37bp报2.8800%，全天成交311笔。日内资金面较为均衡，上午权益市场高开高走，PPI回落速度不及预期，现券收益率小幅上行；下午资金供需进一步缓解，市场预期金融数据偏弱，临近尾盘国债期货快速拉升收涨，现券收益率小幅下行不到1bp。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格下行31.98bp至1.8031%，7D加权价格下行6.88bp报2.1411%，日内资金价格较上一交易日回落，资金面边际宽松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.18%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.03%；10年期国开活跃券210215收益率持平报3.0925%，全天成交738笔，10年期国债活跃券210009收益率下行1.27bp报2.87%，全天成交201笔。上午资金面边际宽松，权益市场低位震荡，国债期货高开高走，现券收益率小幅下行后维持震荡；下午四点后市场对中央经济工作会议逆周期政策加码有所预期，现券收益率小幅上行1bp。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差小幅收窄。短端来看，“降准”进一步提升机构杠杆融资意愿，但“降准”资金尚未释放，资金面波动加大，国债短端收益率上行，国开短端收益率下行幅度有限；长端来看，“降准”预期快速兑现，现券长端收益率大幅下行，“宽信用”预期升温后收益率有所上行回调，整体来看长端表现好于短端，故国债和国开期限利差小幅收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至60BP以下，国开10Y-1Y利差收窄至70BP附近。 （一）资金面：央行延续100亿逆回购投放，资金面波动放大 （二）一级发行：国债净融资维持高位，地方债和同业存单净融资大幅下行，政金债净融资小幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差小幅收窄 五、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票和城投债收益率下行 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资额环比下降 本周信用债发行规模2802.91亿元，较上周增加288.77亿元，净融资额578.65亿元，较上周减少293.76亿元。分品种来看，中票和公司债的净融资额分别增加至104.05亿元和496.9亿元，短融和企业债的净融资额分别下降至51.13亿元和-82.22亿元。等级方面，AAA级的发行占比下降至56.99%，AA+、AA级的发行占比分别上升至25.14%、17.79%。期限方面，1年以内的发行占比下降至28.62%，1-3年、3-5年、5年以上的发行占比分别上升至16.87%、46.59%、7.92%。企业性质方面，地方国企、民企的发行占比分别上升至75.23%、1.17%，央企的发行占比下降至22.43%。行业方面，建筑装饰、城投、综合等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周上升。银行间市场成交额升至5682亿元，交易所市场成交额升至152亿元。收益率方面，中短票收益率全线下行，长期限信用利差走阔，城投债收益率全线下行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，评级下调的主体有6家，分别为佳兆业集团(深圳)有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、深圳市奇信集团股份有限公司、恒大地产集团有限公司、龙湖集团控股有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司；评级上调的主体有1家，为徐工集团工程机械股份有限公司。 （二）二级市场：信用债成交活跃度上升，中短票和城投债收益率全线下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《“宽信用”的诉求和债市的节奏——债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1414篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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