【华创宏观·张瑜团队】黎明前的黑夜——11月美国CPI数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】黎明前的黑夜——11月美国CPI数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 付春生(18482259975) 事 项 11月美国CPI同比6.8%，前值6.2%；核心CPI同比4.9%，前值4.6%。 主要观点 黎明前的黑夜：美国CPI同比再创近40年来新高，但见顶时间或已不远 我们从三个层面来看11月美国CPI数据： 第一，CPI同比读数再度走高，创近40年来新高，但并未超海外市场预期。 11月CPI同比继续攀升，但海外市场对此是有预期的（读数符合彭博一致预期）。所以通胀数据出来后，资产价格的走势与通胀上行的事实是“相反的”：美国三大股指齐涨（道琼斯上涨0.6%，纳斯达克上涨0.73%，标普500上涨0.95%）；美国十年国债收益率下行（从1.505%下行至1.49%，盘中甚至下行至1.454%）；美元指数冲高回落，最终收跌0.18%至96.05。 第二，价格普涨压力有所缓解，涨价压力再次集中体现在特定项目上。 10月是价格普涨，上涨范围和幅度超过2季度水平，疫情边际改善刺激消费支出全面增长，需求端的支撑是价格普涨的重要原因。但我们认为，后续美国通胀的需求端压力边际或将趋弱（《居民消费能持续支撑美国高通胀吗？》）。 11月数据也部分体现了这一点：价格普涨压力边际有所缓解：CPI中，24个大类的商品和服务价格涨幅扩大（或跌幅收窄）的仅有5个，而10月是17个；涨价压力再次集中体现在特定的商品和服务价格上，食品+汽油+汽车+房租，贡献11月环比涨幅的80%，10月是71%。 第三，美国CPI同比下个月可能继续走高，但大概率在明年1季度见顶回落。 今年下半年以来美国CPI同比持续上升，有去年低基数效应的原因。受疫情影响，去年下半年CPI环比均值仅为0.2%（本节所讲的环比均为未季调概念），这意味着只要今年下半年的月度环比在0.2%以上，CPI同比就能继续上行。 从这个角度考虑，去年12月CPI环比仅0.1%，只要下个月美国CPI环比大于0.1%，CPI同比就能继续上行。如果下月环比大于或等于0.3%，CPI同比就能破7%。从今年以来的环比走势看（1-11月均值0.6%，下半年均值0.5%，近三月均值0.5%），12月美国CPI同比有可能会破7%。 再往后看，明年美国CPI走势将面临高基数的压力（今年Q1环比均值0.6%，Q2环比均值0.9%），CPI同比大概率在明年1季度见顶回落。这是从技术角度去思考的CPI同比走势，与我们从对突出商品和服务的涨价矛盾分析中所得出的结论基本吻合，详细内容请参见《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》。 11月美国CPI数据简述： 食品全面涨价持续但涨幅略有回落。食品价格同比6.1%，前值5.3%；季调环比0.7%，前值0.9%。环比看，家用食品价格上涨0.8%，六大类家用食品价格连续三个月上升；外出就餐价格上涨0.6%。 汽油价格持续高涨，能源服务价格涨幅大幅回落。能源价格同比33.3%，前值30%；季调环比3.5%，前值4.8%。环比看，受国际油价上涨影响，汽油价格上涨6.1%，持平前值；而能源服务价格涨幅则明显回落（0.3%，前值3%）。 核心的商品和服务价格同比涨幅扩大、环比涨幅回落。同比看，商品价格上涨9.4%，前值8.4%，拉动CPI同比1.91个百分点；服务价格上涨3.4%，前值3.2%，拉动CPI同比2.03个百分点。环比看，商品价格上涨0.9%，前值1%，拉动CPI环比0.19个百分点；服务价格环比0.4%，持平前值，拉动CPI环比0.23个百分点。 风险提示： 美国通胀走势持续超预期。 报告目录 报告正文 一 美国CPI同比再创近40年来新高，但见顶时间或已不远 11月美国CPI数据出来后，有三个值得关注的地方： 第一，CPI同比读数再度走高，创近40年来新高，但并未超海外市场预期。 11月CPI同比继续攀升至6.8%，是1982年6月以来的新高。但是，海外市场对此是有预期的，彭博一致预期也是6.8%。所以我们看到通胀数据出来后，资产价格的走势与通胀上行的事实是“相反的”：美国三大股指齐涨（道琼斯上涨0.6%，纳斯达克上涨0.73%，标普500上涨0.95%）；美国十年国债收益率下行（从1.505%下行至1.49%，盘中甚至下行至1.454%）；美元指数冲高回落，最终收跌0.18%至96.05。 第二，价格普涨压力有所缓解，涨价压力再次集中体现在特定的商品和服务价格上。 10月的情况是：除教育通信用品和酒精饮料外，其余分项价格均在上涨且大部分涨幅还进一步扩大，价格上涨范围和幅度超过2季度的水平，疫情边际大幅改善刺激消费支出全面增长，需求端的支撑是价格普涨的重要原因。但我们认为，后续美国通胀的需求端压力边际或将趋弱（《居民消费能持续支撑美国高通胀吗？》）。 11月数据也部分体现了这一点：价格普涨压力边际有所缓解，CPI中，24个大类的商品和服务价格涨幅扩大（或跌幅收窄）的仅有5个，而10月是17个；涨价压力再次集中体现在特定的商品和服务价格上，食品+汽油+汽车+房租，贡献11月环比涨幅的80%，10月是71%。 第三，美国CPI同比下个月有破7%的可能，但见顶的时间或已不远。 今年下半年以来，美国CPI同比持续上升，有去年同期低基数效应的原因。受疫情影响，去年下半年CPI环比均值仅为0.2%（本节所讲的环比均为未季调概念），这意味着，只要今年下半年的月度环比在0.2%以上，CPI同比就能继续上行。 从这个角度考虑，去年12月CPI环比仅0.1%，只要下个月美国CPI环比大于0.1%，CPI同比就能继续上行；如果下月环比大于或等于0.3%，CPI同比就能破7%。从今年以来的环比走势看（1-11月均值0.6%，下半年均值0.5%，近三月均值0.5%），下个月环比大于等于0.3%的概率不低，美国CPI同比有可能会破7%。 再往后看，明年美国CPI走势将面临高基数的压力（今年Q1环比均值0.6%，Q2环比均值0.9%），CPI同比大概率在明年1季度见顶回落。这是从技术角度去思考的CPI同比走势，与我们从对突出商品和服务的涨价矛盾分析中所得出的结论基本吻合，详细内容请参见《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》。 二 对CPI同环比的拆分 同比来看，11月CPI同比6.8%，较上月扩大0.6个百分点。食品、发动机燃料（汽油）、汽车、房租价格是CPI同比上行的额外拉动项，对11月CPI同比的额外拉动分别为0.11、0.2、0.19、0.13个百分点，合计0.63个百分点。 环比来看，11月CPI环比0.8%，较上月回落0.1个百分点。主要的边际拉动项是服装和房租价格，对CPI环比的边际拉动分别为0.04、0.03个百分点；主要的边际拖累项是食品、能源服务、娱乐价格，对CPI环比的边际拖累分别为0.03、0.09、0.05个百分点，合计0.17个百分点。 三 11月美国CPI数据简评 （一）总体情况：CPI同比和核心CPI同比再度大幅上行 同比看，11月CPI同比和核心CPI同比再次大幅上行，走势符合彭博一致预期。CPI同比6.8%，预期6.8%，前值6.2%，同比读数创近四十年来新高（1982年6月以来）；核心CPI同比4.9%，预期4.9%，前值4.6%，是1991年6月以来的新高。 环比看，11月CPI季调环比上涨0.8%，预期0.7%，前值0.9%；核心CPI季调环比上涨0.5%，预期0.5%，前值0.6%。 （二）分项情况：价格全面普涨情况有所缓解 1、食品全面涨价持续但涨幅略有回落，能源服务价格涨幅大幅回落 食品的全面涨价还在持续。食品价格同比上涨6.1%，前值5.3%；季调环比0.7%，前值0.9%。从细分项的环比看，家用食品价格上涨0.8%，六大类家用食品价格连续三个月上升，其中，肉禽鱼蛋价格上涨0.7%，谷物和烘焙制品价格上涨0.8%。外出就餐价格上涨0.6%，有限服务餐厅和全面服务餐厅就餐价格分别上涨1%和0.4%。 汽油价格持续高涨，能源服务价格涨幅大幅回落。能源价格同比上涨33.3%，前值30%；季调环比3.5%，前值4.8%。环比来看，受国际油价上涨影响（国际油价变化领先美国能源价格约1个月），汽油价格上涨6.1%，持平前值；天然气指数上涨0.6%，大幅回落6个百分点。电力和燃气短缺缓解，能源服务价格涨幅大幅回落，11月上涨0.3%，10月上涨3%。其中，电力价格上涨0.3%，回落1.5个百分点，管道燃气服务价格上涨0.6%，回落6个百分点。 2、商品和服务价格同比涨幅扩大、环比涨幅回落 同比来看，商品和服务价格涨幅继续扩大，核心CPI同比大幅上行。商品价格上涨9.4%，前值8.4%，拉动CPI同比上涨1.91个百分点；服务价格上涨3.4%，前值3.2%，拉动CPI同比上涨2.03个百分点。商品中，除服装（5%，前值4.3%）、汽车（19.2%，前值16.5%）和医疗用品（0.2%，前值-0.4%）外，其余商品价格涨幅均有所回落。服务价格中，涨幅扩大的有房租价格（3.9%，前值3.5%）、家庭运营价格（8.4%，前值6.9%），涨幅回落的主要是娱乐服务价格（2.8%，前值3.8%）、运输服务价格（3.9%，前值4.5%）。 环比来看，多数商品和服务价格涨幅有所回落，全面涨价趋势有所缓解。商品价格环比上涨0.9%，前值1%，拉动CPI环比上涨0.19个百分点；服务价格环比0.4%，持平前值，拉动CPI环比上涨0.23个百分点。商品中，汽车价格（1.7%，前值1.9%）和家具及其他家用产品价格（0.7%，前值0.8%）涨幅回落，服装价格涨幅扩大（1.3%，前值0）。服务里，房租价格（0.5%，前值0.4%）、交运服务价格（0.7%，前值0.4%）和家庭运营服务价格涨幅扩大，娱乐价格（-0.5%，前值0.8%）由涨转跌，其余项涨幅回落。 具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《【华创宏观】黎明前的黑夜——11月美国CPI数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 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从这个角度考虑，去年12月CPI环比仅0.1%，只要下个月美国CPI环比大于0.1%，CPI同比就能继续上行。如果下月环比大于或等于0.3%，CPI同比就能破7%。从今年以来的环比走势看（1-11月均值0.6%，下半年均值0.5%，近三月均值0.5%），12月美国CPI同比有可能会破7%。 再往后看，明年美国CPI走势将面临高基数的压力（今年Q1环比均值0.6%，Q2环比均值0.9%），CPI同比大概率在明年1季度见顶回落。这是从技术角度去思考的CPI同比走势，与我们从对突出商品和服务的涨价矛盾分析中所得出的结论基本吻合，详细内容请参见《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》。 11月美国CPI数据简述： 食品全面涨价持续但涨幅略有回落。食品价格同比6.1%，前值5.3%；季调环比0.7%，前值0.9%。环比看，家用食品价格上涨0.8%，六大类家用食品价格连续三个月上升；外出就餐价格上涨0.6%。 汽油价格持续高涨，能源服务价格涨幅大幅回落。能源价格同比33.3%，前值30%；季调环比3.5%，前值4.8%。环比看，受国际油价上涨影响，汽油价格上涨6.1%，持平前值；而能源服务价格涨幅则明显回落（0.3%，前值3%）。 核心的商品和服务价格同比涨幅扩大、环比涨幅回落。同比看，商品价格上涨9.4%，前值8.4%，拉动CPI同比1.91个百分点；服务价格上涨3.4%，前值3.2%，拉动CPI同比2.03个百分点。环比看，商品价格上涨0.9%，前值1%，拉动CPI环比0.19个百分点；服务价格环比0.4%，持平前值，拉动CPI环比0.23个百分点。 风险提示： 美国通胀走势持续超预期。 报告目录 报告正文 一 美国CPI同比再创近40年来新高，但见顶时间或已不远 11月美国CPI数据出来后，有三个值得关注的地方： 第一，CPI同比读数再度走高，创近40年来新高，但并未超海外市场预期。 11月CPI同比继续攀升至6.8%，是1982年6月以来的新高。但是，海外市场对此是有预期的，彭博一致预期也是6.8%。所以我们看到通胀数据出来后，资产价格的走势与通胀上行的事实是“相反的”：美国三大股指齐涨（道琼斯上涨0.6%，纳斯达克上涨0.73%，标普500上涨0.95%）；美国十年国债收益率下行（从1.505%下行至1.49%，盘中甚至下行至1.454%）；美元指数冲高回落，最终收跌0.18%至96.05。 第二，价格普涨压力有所缓解，涨价压力再次集中体现在特定的商品和服务价格上。 10月的情况是：除教育通信用品和酒精饮料外，其余分项价格均在上涨且大部分涨幅还进一步扩大，价格上涨范围和幅度超过2季度的水平，疫情边际大幅改善刺激消费支出全面增长，需求端的支撑是价格普涨的重要原因。但我们认为，后续美国通胀的需求端压力边际或将趋弱（《居民消费能持续支撑美国高通胀吗？》）。 11月数据也部分体现了这一点：价格普涨压力边际有所缓解，CPI中，24个大类的商品和服务价格涨幅扩大（或跌幅收窄）的仅有5个，而10月是17个；涨价压力再次集中体现在特定的商品和服务价格上，食品+汽油+汽车+房租，贡献11月环比涨幅的80%，10月是71%。 第三，美国CPI同比下个月有破7%的可能，但见顶的时间或已不远。 今年下半年以来，美国CPI同比持续上升，有去年同期低基数效应的原因。受疫情影响，去年下半年CPI环比均值仅为0.2%（本节所讲的环比均为未季调概念），这意味着，只要今年下半年的月度环比在0.2%以上，CPI同比就能继续上行。 从这个角度考虑，去年12月CPI环比仅0.1%，只要下个月美国CPI环比大于0.1%，CPI同比就能继续上行；如果下月环比大于或等于0.3%，CPI同比就能破7%。从今年以来的环比走势看（1-11月均值0.6%，下半年均值0.5%，近三月均值0.5%），下个月环比大于等于0.3%的概率不低，美国CPI同比有可能会破7%。 再往后看，明年美国CPI走势将面临高基数的压力（今年Q1环比均值0.6%，Q2环比均值0.9%），CPI同比大概率在明年1季度见顶回落。这是从技术角度去思考的CPI同比走势，与我们从对突出商品和服务的涨价矛盾分析中所得出的结论基本吻合，详细内容请参见《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》。 二 对CPI同环比的拆分 同比来看，11月CPI同比6.8%，较上月扩大0.6个百分点。食品、发动机燃料（汽油）、汽车、房租价格是CPI同比上行的额外拉动项，对11月CPI同比的额外拉动分别为0.11、0.2、0.19、0.13个百分点，合计0.63个百分点。 环比来看，11月CPI环比0.8%，较上月回落0.1个百分点。主要的边际拉动项是服装和房租价格，对CPI环比的边际拉动分别为0.04、0.03个百分点；主要的边际拖累项是食品、能源服务、娱乐价格，对CPI环比的边际拖累分别为0.03、0.09、0.05个百分点，合计0.17个百分点。 三 11月美国CPI数据简评 （一）总体情况：CPI同比和核心CPI同比再度大幅上行 同比看，11月CPI同比和核心CPI同比再次大幅上行，走势符合彭博一致预期。CPI同比6.8%，预期6.8%，前值6.2%，同比读数创近四十年来新高（1982年6月以来）；核心CPI同比4.9%，预期4.9%，前值4.6%，是1991年6月以来的新高。 环比看，11月CPI季调环比上涨0.8%，预期0.7%，前值0.9%；核心CPI季调环比上涨0.5%，预期0.5%，前值0.6%。 （二）分项情况：价格全面普涨情况有所缓解 1、食品全面涨价持续但涨幅略有回落，能源服务价格涨幅大幅回落 食品的全面涨价还在持续。食品价格同比上涨6.1%，前值5.3%；季调环比0.7%，前值0.9%。从细分项的环比看，家用食品价格上涨0.8%，六大类家用食品价格连续三个月上升，其中，肉禽鱼蛋价格上涨0.7%，谷物和烘焙制品价格上涨0.8%。外出就餐价格上涨0.6%，有限服务餐厅和全面服务餐厅就餐价格分别上涨1%和0.4%。 汽油价格持续高涨，能源服务价格涨幅大幅回落。能源价格同比上涨33.3%，前值30%；季调环比3.5%，前值4.8%。环比来看，受国际油价上涨影响（国际油价变化领先美国能源价格约1个月），汽油价格上涨6.1%，持平前值；天然气指数上涨0.6%，大幅回落6个百分点。电力和燃气短缺缓解，能源服务价格涨幅大幅回落，11月上涨0.3%，10月上涨3%。其中，电力价格上涨0.3%，回落1.5个百分点，管道燃气服务价格上涨0.6%，回落6个百分点。 2、商品和服务价格同比涨幅扩大、环比涨幅回落 同比来看，商品和服务价格涨幅继续扩大，核心CPI同比大幅上行。商品价格上涨9.4%，前值8.4%，拉动CPI同比上涨1.91个百分点；服务价格上涨3.4%，前值3.2%，拉动CPI同比上涨2.03个百分点。商品中，除服装（5%，前值4.3%）、汽车（19.2%，前值16.5%）和医疗用品（0.2%，前值-0.4%）外，其余商品价格涨幅均有所回落。服务价格中，涨幅扩大的有房租价格（3.9%，前值3.5%）、家庭运营价格（8.4%，前值6.9%），涨幅回落的主要是娱乐服务价格（2.8%，前值3.8%）、运输服务价格（3.9%，前值4.5%）。 环比来看，多数商品和服务价格涨幅有所回落，全面涨价趋势有所缓解。商品价格环比上涨0.9%，前值1%，拉动CPI环比上涨0.19个百分点；服务价格环比0.4%，持平前值，拉动CPI环比上涨0.23个百分点。商品中，汽车价格（1.7%，前值1.9%）和家具及其他家用产品价格（0.7%，前值0.8%）涨幅回落，服装价格涨幅扩大（1.3%，前值0）。服务里，房租价格（0.5%，前值0.4%）、交运服务价格（0.7%，前值0.4%）和家庭运营服务价格涨幅扩大，娱乐价格（-0.5%，前值0.8%）由涨转跌，其余项涨幅回落。 具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《【华创宏观】黎明前的黑夜——11月美国CPI数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 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