从中央经济工作会议看债市的时间和空间——江海债市策略2021-12-12

（以下内容从江海证券《从中央经济工作会议看债市的时间和空间——江海债市策略2021-12-12》研报附件原文摘录）
　　理论上讲，债券市场的空间取决于估值所处于的位置，位置水平决定了未来利率波动空间的大小。债券市场的时间则取决于影响债券市场的各个因素的趋势，如果因素继续朝着债市向好的方向变化，则利率下行的趋势则能延续；否则，利率面临上下的压力。我们从中央经济工作会议的透露的信息来看债券的时间和空间。 第一，对经济的判断偏悲观。会议表示“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，这一表述明确了目前经济下行的压力，甚至比此前的表态更悲观一些。 我们认为，这三重压力的来源并不完全相同：需求收缩，主要来自经济原本已经出现的下行趋势并叠加疫情对需求的冲击。供给冲击，主要来自疫情对供给的影响和能源，芯片等短缺带来的影响。预期转弱则来自7月份以来宏观数据走弱后引起的市场预期的变化，这一点更多是市场随行就市的结果而非原因。 经济预期偏悲观，债券利率是否就能下行？这其实涉及到三个核心的问题的答案： （1）明年GDP目标的设定。我们一直强调，并不是经济下行带动利率下行，而是实际经济增速和经济目标增速之间的缺口影响债券利率。例如，今年上半年，经济增速是下行的，但利率并不同步下行，主要是因为经济下行速度在政府预期之内。到了7月份，经济加速下行，超过了政府的底线，才引发了降准等政策的放松，也导致了年内利率下行的最大一波。明年GDP的目标定位，就决定了目前经济增速和目标之间的缺口究竟有多大。 我们认为，由于转型的需要，资源的约束，人口因素等长期因素的影响，经济台阶式的下行是大趋势。明年经济目标也会下调，GDP目标或下调到5之上。伴随着GDP目标的下调，目前经济实际增长和经济目标之间的缺口并不大，因此政策不存在大幅放松的空间，更多体现为“稳”。 从经济下行的节奏看，明年GDP走势前低后高，这意味着现在到明年一季度或是保增长压力最大的阶段，也可能是政策密集出台的阶段。从债券市场走势看，最近一个季度，利率或也是寻底的阶段。 （2）政策放松或在什么地方？不同的政策放松，对债券的影响是不一样的。如果是货币政策明显的放松，对债券才是最利好的。如果是财政政策放松，对债券就未必是利好。前者意味着宽货币，后者更多对应的是宽信用。 会议表示“宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策；适度超前开展基础设施投资。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。” 我们认为，在整体政策上，更偏重财政政策。财政政策保证支出强度和加快支出速度。货币政策放松空间不大，更偏重结构性政策，更具针对性。从最近几年政策的效果看，宽货币并不代表宽信用，因为即使有基础货币投放，但银行出于违约风险的担心，并不愿意投放信贷。因此，在当前阶段，宽信用是需要抓手的，而适度超前开展基础设施投资是目前政府可以控制也是能落实到位的宽信用的抓手。 从逻辑上看，财政发力对债券市场并不是好事，一方面财政赤字率下不来，政府债券供给不会少，并且发行速度会提前；另外，财政支出具有乘数效应，会带动信贷的回升。对股市而言，基建是宽信用的抓手，相关行业和股票值得关注。 金融机构要加大对实体经济特别是小微企业的支持，采取结构性政策的效果要远强于总量的政策，实际上会议强调“结构政策要着力畅通国民经济循环。”我们估计总量的降息政策不会有，只会出台针对性的降低成本措施，例如再贷款。至于准备金率，并不排除还有下调的空间，但现在的降准已变成了中性政策，更多是为了置换成本。 （3）要考虑债券市场对经济预期和政策预期的反应。一般而言，债券市场都领先于经济和政策的变化：经济开始下行，市场对经济预期比较悲观，利率开始下行。随着经济下行，利率也处于下行的阶段。此后，政府开始放松政策来应对经济的下行，如果采取的是货币政策放松，利率仍会继续下行；但如果政府放松的是财政政策，利率下行趋势可能就被逆转。最后，经济因为政策放松而企稳，利率早于经济企稳之前而反弹。因此，对债券而言，最好的阶段应该是经济下行阶段，叠加货币政策放松的阶段。一旦宽信用的预期开始体现，债券利率下行也就到了尾声阶段。 目前市场已经反应了经济下行的大部分预期，利率已处于下行周期的尾声，留给利率的想象空间已经不大。此时，政府开始采取政策来推动宽信用，未来伴随着宽信用的逐步兑现，利率或面临上行的压力。 因此，经济虽有下行压力，但经济增长要回到政府合意水平的难度也并不大，而且此前利率的下行已经反应了对经济的悲观预期。后期，更关键的是政策如何放松？如果财政放松为主，货币政策放松为辅，并更多体现为结构性工具的运用。那么对债券市场而言，影响是中性的。虽然资金面不会紧张，但资金利率很难下降，短端利率打不开下行空间，长期利率也就难下行。因此我们坚持认为10年国债2.8%的利率就是底部。 第二，虽然房住不炒的政策没有变化，但房地产仍有边际的放松。会议表示“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。” 我们认为，一方面个贷会持续放松，满足购房者的需求。最近几个月个贷已经持续放松。而个贷放松无疑也会改善房地产开发企业的现金流，对整体房地产形成利好。另外，“因城施策”意味着未来会有更多的城市逐步放松房地产调控。毕竟现在除了一线城市，其他的城市房地产市场已经步入下坡阶段。 整体而言，房地产市场边际放松，会对经济产生正面的推动。过去一个月，金融市场已经在体现房地产边际放松带来的整个产业链的改善预期。 第三，会议表示“要正确认识和把握碳达峰碳中和。”这意味着经济滞胀的风险或有减弱。今年经济呈现出“滞胀”的特征，有一部分原因是因为此前碳达峰碳中和的推进速度太快，甚至有些地方采取运动式减碳，这样一方面导致了高耗能行业的生产急剧放缓，加大了经济下行压力；另一方面则导致能源价格快速反弹，加剧了通胀的压力。而且9月份以来，由于能源价格的波动，导致了不少地方拉闸限电，加剧了经济的下滑。这本质上属于三重压力之一的供给冲击。未来这一方面的因素对经济的负面影响会有降低。 会议表示“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价。”这意味着未来上游生产和上游的价格或保持稳定，并不会出现大起大落，后期PPI的下行更多来自基数原因，而非大宗商品价格的明显下降。 第四，会议要求“各级党委和政府、各级领导干部要自觉同党中央保持高度一致，提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力，还必须学习历史知识、厚植文化底蕴、强化生态观念，要落实到行动上，体现到贯彻落实党的路线方针政策的实际行动上，体现到推动高质量发展的实际行动上，体现到为党分忧、为国尽责、为民奉献的实际行动上。”我们认为，到明年上半年，各地都处于换届的阶段。随着换届的完成，政策对经济的效果或更强，更利于经济的改善。 综合上述分析，我们认为从中央经济工作会议看债券市场的时间和空间： 从时间上看，目前处于经济下行的阶段，短期看基本面环境似乎对债券市场相对友好。但现在到明年一季度，是经济压力最大的阶段，也可能是政策密集出台期。而如果财政政策更为积极，对债券市场并不友好，一旦宽信用效果逐步体现，债券市场变盘的压力也就随之而来。 从空间上看，总量货币政策放松的空间不大，结构性政策更具针对性。短端利率打不开下行空间，长期利率也就难下行。我们坚持认为10年国债2.8%的利率就是底部。因此，从空间上看，目前债券利率的安全边际不够，债市难有更好的表现。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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