“稳经济“对黑色商品的边际影响

（以下内容从平安期货《“稳经济“对黑色商品的边际影响》研报附件原文摘录）
　　# 平安期货-黑色专题研究 # “稳经济“对黑色商品的边际影响 摘要 【市场回顾】 10月19日~11月19日，动力煤、双焦、铁矿、螺纹、热卷等品种剧烈下行，跌幅处于60%~27%之间。 【平安观点】 当前市场存在三条主线： 1、央行三季度货币政策执行报告为节点，市场进入博弈总需求“稳定”预期，昨日政治局会议强调了“稳经济“和房地产“良性循环”。在此背景下，钢材链上下游存在中期估值反弹修复动能，预计会持续、反复定价各品种和合约。 2、在全年“粗钢平控“指标已经完成以及“1+N“钢铁行业政策并未出台的状况下，粗钢限产放松预期较强。 在这两条的主线影响下，市场或按照先买炉料后买成材（卷板优于螺纹）定价各品种合约，中短期仍处于此节奏中。远端粗钢限产放松预期预计仍会持续影响市场，12月存在被完全证否的可能，铁矿反套或01铁矿短期调整或可释放压力。 3、动力煤旺季后，库存“堰塞湖”对焦煤定价影响较大；但结合二者供需差异、品类差异和历史表现二者存在相关性脱钩基础。动力煤反弹抛空，双焦逢回调参与反弹。 正文 暴涨暴跌背后的归因 9/10月份黑色商品经历一轮幅度较大的暴涨、暴跌；动力煤作为国内基础能源品，在此过程中起到整体引导作用，特别是对中国定价权重高的工业品。 归因一：9月份，除能耗双控、动力煤极低库存等因素外，我们认为“长协”“覆盖面扩大”前置了价格上涨时点。基于动力煤静态库存过低等因素，政策提前针对“秋冬季”可能出现的潜在能源安全问题展开应对工作，9月中旬开始引导煤矿与火电企业扩大“长协煤”覆盖范围。由于“长协煤”参与主体交易量为“市场煤”参与主体量的2.3倍，“长协覆盖面扩大”导致供需紧张前移，淡季大涨；亦向政策释放清晰供需信号。 归因二：从全球PMI、中国PMI与中国PPI走势看，二、三季度存在较大的背离，这或与“中国定价“权重高的工业品供应约束有关。随着动力煤调控力量越来越强，供应约束越来越趋于放松，叠加经济数据越来越差，中国定价工业品快速下跌。 一个需要注意的现象是：2017年以后，供应收缩与总需求收紧更容易同时出现，供应放松与总需求刺激更容易同时出现。一个可能的情况是：短期问题聚焦于“稳”，而长期问题均会涉及调整结构，与黑色供应约束相对应。 中期估值修正与长期估值分歧 （一）不同时间尺度的估值状态 价格大跌后，各品种估值（季度估值系统）处于中期修正中；各品类基差调整修复中、各品类动态利润调整修复中。 如果不考略“双碳“等供应约束，我们简单观测历史估值中枢，各品种亦处于高估状态。长期估值的分歧在于总需求定义的“高估”与“双碳”定义的“低估”。 （二）“能源危机“与负油价的比较 如果不考虑“双碳”供应约束，基于疫情停顿与重启引起的以需求冲击为背景的价格剧烈波动或已经进入下行阶段。 如图表6，原油、天然气、煤炭因为仓储条件、成本，运输条件、成本，以及资源分布造成了全球贸易占比差异。这种品种属性和贸易结构，结合“疫情需求脉冲”可能是“负油价”以及今冬煤炭、天然气大涨的原因。即季、年视角的供应调整能力弱于需求冲击。 （三）”双碳”再理解 （1）外部约束更松散、长期更重要。如果我们聚焦于刚刚过去的联合国COP26会议，“双碳“外部约束呈现松散的、博弈性质的约束状态，但对我们长期影响力非常重要。 （2）内部约束与环保、经济转型存在较强的一致性。从历史脉络看：从单一强调“经济增长”到“可持续发展”“科学发展观“，从”绿山青山既是金山银山“到”双碳“目标一脉相承。政策基调从“经济发展为主”逐渐向“可持续发展”过渡，具体措施从“行政手段为主”向“行政与市场化结合”转变。 “双碳“内部约束更强。”1+N“政策已经发布”1“，在各行业”N“政策正式出台前，粗钢产量按照今年平控目标线性外推并不可取。如果我们回顾环保第二年的供应约束的各种细则，以及市场影响；预计自上而下的、基于”双碳“目标的粗钢产量影响弱于今年。 宏观焦点：地产良性循环与宽松预期 （一）11月上旬地产公司信用风险呈现外溢特征，智库、央行、地方政府等均有稳定市场预期的相应行为；12月6日，中央政治局会议强调了“房地产健康发展和良性循环”。尽管难以改变明年上半年建筑钢材需求滑落的情况，但对改善滑落程度意义较大，对明年下半年建材需求或带来增量；带来的边际价格影响较大，尤其“保交付“对建材现货存在支撑。 （二）、货币与财政可期待 如果回顾去年6月开始的国内货币收紧以及今年730提出的“逆周期调控“”1月形成工作量“，相信后续在经济会议之后，货币和财政层面更可期待。但需注意近几年的“总需求”“稳定”政策有更多的结构性工具，财政政策也是在“有纪律”的支撑需求，整体“稳定”力量或不强。当前仍处于“宽松预期”后半段，对价格影响力或强于“宽松落地”阶段。 煤焦钢行业焦点 （一）、焦煤与动力煤相关性会脱钩吗？ 动力煤增产力度较大。发改委公众号数据显示，全国日产峰值超过1205万吨/天，鄂尔多斯日产峰值达到289万吨/天的高供应。 电厂库存快速累积，且日耗同比下滑明显。冬季旺季过后，库存“堰塞湖”成为市场忧虑的焦点，并相应影响双焦2~4月份定价。 仅仅从动力煤看，由于“冬季”旺季并未过去，“电厂”与“煤矿”构建的长协市场仍将保持高库存状态，也因此，港口5500现货与期货盘面依旧是幅度较大的深贴水结构，但旺季过后，价差曲线或演变为远端升水结构。 当前市场聚焦于长协政策，价格区间【550~850】；针对价格上限今年四季度已有预演，针对价格下限，政策可通过控制进口、调整部分产能为储备产能、提高电厂安全库存（井坑高卡煤）水平基准给予贴息等方式控制可流通库存调整价格下限，同时煤矿自身安全检查或安监自上而下的检查亦可调整供应，但冬季过后的具体哪种政策，均会产生不同影响，需要后续跟踪。 蒙煤通关整体改善，近期疫情产生扰动，但整体供应逐渐恢复至1000车概率逐渐变高，今年相对19年进口损失主要体现在蒙煤减少，海运澳洲几乎被美、加、俄罗斯焦煤补平。产区焦煤矿开工在保供基调下，开工维持高位，但动力煤旺季过后安监检查仍将影响国产焦煤供应。 从动力煤、焦煤后续供需状况及二者使用差异、以及历史表现看，动力煤与焦煤存在相关性脱钩的基础。 （二）、钢材产量展望及应对 在总需求波动的背景下，呈现煤矿与钢厂利润争夺的状况。焦化利润及铁矿矿山利润波动收窄。 在全年粗钢平控指标完成以及“1+N“钢铁行业政策并未出台的状况下，市场对远端存在粗钢限产放松的预期。12月份亦有限产放松预期，但近两周5大钢材产量初步否定了限产放松预期。 中短期观点 当前市场存在三条主线： 1、央行三季度货币政策执行报告为节点，市场进入博弈总需求“稳定”预期，昨日政治局会议强调了“稳经济“和房地产“良性循环”。在此背景下，钢材链上下游存在中期估值反弹修复动能，预计会持续、反复定价各品种和合约。 2、在全年“粗钢平控“指标已经完成以及“1+N“钢铁行业政策并未出台的状况下，粗钢限产放松预期较强。 在这两条的主线影响下，市场或按照先买炉料后买成材（卷板优于螺纹）定价各品种合约，中短期仍处于此节奏中。远端粗钢限产放松预期预计仍会持续影响市场，12月存在被完全证否的可能，铁矿反套或01铁矿短期调整或可释放压力。 3、动力煤旺季后，库存“堰塞湖”对焦煤定价影响较大；但结合二者供需差异、品类差异和历史表现二者存在相关性脱钩基础。动力煤反弹抛空，双焦逢回调参与反弹。 风险点：地产企业信用风险继续失控、1+N政策指向明年依旧粗钢产量依旧严控、动力煤供应扰动以及冬季较冷日耗超预期等。 风险提示 期货交易采取保证金交易方式，具有杠杆性风险，可能产生巨大亏损。您在入市交易前，应全面了解期货交易法律法规、期货交易所及期货公司业务规则，全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等，审慎决定是否参与期货交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款 本资讯的信息均来源于公开资料，平安期货有限公司对信息的准确性和完整性不作任何保证。本资讯所载意见及推测仅反映分析员于发出此资讯时的判断，公司可随时发出其他与本资讯不一致及有不同结论的其他报告。资讯中的内容和意见仅作供投资者参考，投资者不应将本资讯作为投资决策的依据，投资者应自行作出投资决策并独立承担投资风险。本资讯旨在发给公司特定客户及其他专业人士，未经公司事先书面批准，不得更改或以任何方式传送他人。平安期货版权所有，保留一切权利。 -END- 欢迎关注 平安期货研究所 微信号｜pinganqihuo 公众号名称｜平安期货研究所

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