华创大消费12月观点精粹
（以下内容从华创证券《华创大消费12月观点精粹》研报附件原文摘录）
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投资建议：展望12月及明年春节，注重业绩驱动，寻找预期差，首推业绩表现较好或是有超预期表现的标的。茅台，量增瓶颈突破，来年收入加速确定性较高，而价格市场化改革预期升温或来带催化；汾酒，是除茅台外唯一存在真实缺货情况的品牌，需求培育较好，基本面强劲势能不减，明年增长仍具延续性；老窖，股权激励落地后，从外部产品表现到内部士气都向好发展；洋河，改革红利释放，公司士气强，业绩具有加速潜力，有望迎来开门红。五粮液处于价值布局的区间，舍得、酒鬼收款驱动强，但增长确定性仍需观察。 啤酒板块：成本影响已过压力测试，布局明年双击机会 无论是从短期提价不断落地带来的催化，还是从明年成本下降带来盈利弹性的释放，持续推荐啤酒行业。通过历史复盘，我们发现18年啤酒高端化之前最大的一轮啤酒行情是在09年，成本下降带使毛利率全面上升，进而带来超预期的机会。 投资建议：华润啤酒：在今年疲软的消费港股中表现强势，维持目标市值3000亿港币。青岛啤酒：1500亿的目标市值坚挺。若成本下行带来盈利超预期，可看更高。重庆啤酒：大乌苏高端化仍在推进，趋势还未结束。若后续成本下降信号确定，可关注珠啤、燕京等机会。 食品板块：提价逐步落地，寻找不同阶段的催化点 成本等待回落，需求等待回升。经历10月密集提价后，板块逐步从底部反弹。一方面，继续观察还有催化机会的板块或标的。近期青岛啤酒对部分产品进一步提价，说明啤酒板块的提价传导仍在推进中，还可以关注乳业、面包的提价进度，虽弱于11月份此轮板块性的催化效果，但落地后都是正面催化。另一方面，部分提价进入第二阶段，提价传导速度有限，短期看，从今年Q4到明年Q1仍有成本压力，业绩短期承压。目前我们要密切关注成本变化的时点，若某个子行业成本高位向下，就会诞生出下一个催化点。部分小众原材料如糖蜜已经开始回落；原奶前期环比回落，后续预计仍高位震荡；玻璃有望回落。除成本等待回落外，需求也待回升，从需求端看，分歧较大，需要从子行业的逻辑来看。我们认为食品板块在明年Q1度过成本的最高点后，行情可以贯穿全年，底部不断抬升。 投资建议：持续推荐伊利、安琪、桃李、绝味、仙乐等疫情影响经营节奏，目前处于底部的标的，现为底部布局的阶段。以产业逻辑持续推荐安井、东鹏。 总结： 1、白酒板块，明年全年业绩确定，有望开门红，行情值得重点关注，当下重点推荐茅台、汾酒、老窖、洋河。 2、啤酒板块，抓住板块性机会，推荐青啤、华润和重啤。 3、食品板块，首推步入盈利提升通道的伊利，其他食品推荐经营已至底部的安琪、桃李、绝味、仙乐，继续推荐产业逻辑清晰的东鹏、安井。 风险提示：流动性政策收紧，终端需求回落，原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 详情请见2021年12月5日发布的报告《食品饮料行业周报：提价密集落地，布局来年双击 》以及2021年11月29日《苏酒调研反馈暨白酒板块展望：需求仍稳，改革提速》以及2021年11月29日发布的报告《食品饮料行业大众品板块周报软饮料：需求为何显韧性？成本压力有几何？》以及2021年11月22日发布的报告《重视白酒跨年及旺季行情，首选高端——白酒行业跟踪报告》以及2021年11月16日发布的报告《从困境走向新生——2022年食品饮料行业投资策略》。 华创医药 首席分析师 高岳 全球新冠特效药开发进度更新及医药板块近期投资观点 今年年初，我们发布专题报告，认为新冠疫情大概率会长期存在，预防疫苗+口服特效药是最有效的防治措施。目前，全球第四波疫情已完全确立，每天新增确诊人数已达到上一波疫情的最高峰。第四波疫情以欧洲国家为代表，最严重的是德国。德国人口有7000多万，每天新增确诊人数已超过7万，达到1/1000。过去两年，全球绝大多数国家疫情爆发周期大约为6-12个月的区间，时间周期长短取决于该国家疫苗接种的比例及管控政策。目前有些欧洲国家已经采取封国的措施。需要强调的是，无论是否有新突变株，全球第四波疫情已经确立，现有疫苗尚未有效预防目前已经出现的变异株以及有可能即将流行的Omicron突变株的感染。 Omicron突变株于11月初在非洲发现，目前主要在南非爆发（南非的疫情走势非常标准，5-6个月就会爆发一波，该国家疫苗接种率为百分之二十几），仅经过半个多月的时间，南非每日新增确诊人数就从几百人增加到昨日的1.6万人，增速非常快。Omicron目前在南非的占比还不是非常清楚，但发源地南非豪登省Omicron病毒株的流行已超过90%。Omicron传播能力强，WHO已定义其为VOC（需密切关注的）变异株。目前有VOC认证的毒株一共有5个，上一个是Delta。Omicron突变的位点有50多个，最重要的S蛋白（新冠病毒与人体细胞结合的关键蛋白）上有32个突变，是目前S蛋白上突变位点最多的病毒株，而Delta在S蛋白上只有9个突变。Omicron的有些突变可能会引起免疫逃逸，影响目前疫苗、中和抗体的疗效以及人体自身免疫系统的功能，同时Omicron还具有Furin切割位点的突变，会增强病毒的复制能力和传染性。 从南非豪登省初步数据看，Omicron比Delta病毒株具备更强的传染性；目前，住院人数还未达到传染人数的攀升速度，有人解读为Omicron传染性强但毒性相对减弱。我们认为，目前数据还不够充分，住院和死亡率相对确诊率有两到三周滞后，需要时间再去持续观察Omicron的进展。即使Omicron感染的整体住院率会低一些，但其感染的绝对数量很可能会超过Delta。 口服特效药及投资机会 在当下疫情形势下，我们仍然坚持的观点是：无论新冠病毒株如何变化，口服特效药（主要指小分子化学药）是不惧突变的。这一点在其它传染病领域，包括呼吸道、HBV、HIV等都已经得到充分的验证。由于病毒复制、蛋白酶等位点相对来说比较保守，目前已获批上市、即将获批上市或者在3期临床研究中的口服药物受变异株的影响很小。已经在英国以及欧洲部分国家获批的是默克的molnupiravir；即将获批的是辉瑞的Paxlovid，该疗法可将患者住院和死亡风险降低89%，疗效十分出色，预计12月会在美国等发达国家陆续获批上市。 尽管新冠疫情会持续存在，其对人类社会生活的影响也需要时间周期去修复。但至少目前已经看到一些使人类免于新冠感染恐惧的产品出现。围绕新冠主题之下，我们认为投资机会最好的仍然是口服药本身。海外产品的供应链基本上都在中国，API、中间体这一类型订单的净利率有可能会达到20%-30%的区间，为公司带来的利润弹性非常大。国产口服特效药方面，开拓药业的普克鲁胺和真实生物的阿兹夫定已经处于3期临床阶段，预计在12月会有3期数据的揭盲，有望带来非常好的投资机会。新冠口服药在国内的需求是以亿人份去计算的，考虑到未来管控的放开，其需求量一定会大于流感。因为新冠的传染性远强于流感病毒，并且没有季节性，一年四季都可能爆发，而流感具有很强的季节性。如果考虑新冠药品对外输出的可能，这块业务会为相应药企带来巨大的弹性。辉瑞的药物给供应链的订单量已经到了8000万人份，美国定价是每人份530美元，销售额会超过400亿美元，预计净利率会超过70%，其中的利润想象空间是非常大的。 以上是我围绕新冠疫情及其投资机会的简要汇报，新冠疫情是长期存在的基本面，不是一过性的主题，不仅对医药行业，其对人类生活的方方面面都带来了重要的影响。 风险提示：1、相关药物3期临床研究失败；2、行业增速不达预期。 详情请查看2021年11月15日发布的《医药生物行业2022年度策略报告：内外兼修，寻找可持续的快速成长》2021年7月21日发布的《新冠疫情趋向流感化，口服特效药有望成为game-changer》 华创商社 首席分析师 王薇娜 板块静待疫情影响明朗化 1，黑五：Black Friday 销售额89亿美元，yoy-1.1%；Cyber Monday销售额约107亿美元，yoy-1.4%。 收入下滑，消费降级；黑五数据，Z世代在walmart上花的钱更多；沃尔玛是低收入购物者（<4 万美元）中最大的零售商，而中等收入（4 万-8 万美元）和高收入（> 8 万美元）购物者在亚马逊上的花费更多。 放水影响：22% 的消费者表示他们在 2021 年网一的支出高于去年，其中三分之一 (33%) 将他们更高的支出归因于价格上涨。 线下恢复，16% 的受访者表示，他们今年所有的购物都在店内完成，高于去年的 11%。 2，酒旅受omicron影响出现波动，酒店供给侧收缩逻辑不变，但不确定性增强 回顾20年起范围较大的几次疫情，每一波疫情伴随着不同程度的RevPAR下滑和市值下跌，但股价往往先于RevPAR在疫情得到基本控制时（新增病例清零前）即开始恢复。本轮酒店行业市值回撤较大主要系delta病毒的不确定性风险较高、防疫管控更为严格，如omicron高传染低致命，明年国内酒店有可能续写今年。整体而言，三大酒店集团股价走势趋势相同，近两年锦江更受关注（海外资产提供弹性、自身管理改善）。 如防疫措施不变，趋势是边际向上的，弹性好于景区、免税；但如果明年悲观演绎，有可能像今年的餐饮，但跌幅不会这么深（模式轻重vs资产价值） 3，旺季销售受海南客流影响 今年2月，新增离岛旅客「邮寄送达」及省内居民「返岛提取」两种提货方式拉动线上消费增长，国内疫情零星复现对公司阶段性业绩存在扰动，但中期逻辑不变，龙头规模效应显著（采购能力增强、机场租金条件调整和人员优化），全球疫情反复也将促进品牌商加码我国业务布局，随着疫情好转，线下客流恢复，预计经营将有所好转。 4，钻石：中游产能紧缺，小分数培育钻上扬；关注DR上市。 →做减法，提转化 →关注核心人群 风险提示：疫情反复、出入境政策变动、消费复苏不及预期。 详情请查看2021年11月11日发布的《商贸社服行业2022年度策略报告：云霞出海曙 》 华创家电 首席分析师 秦一超 边际销售更新，关注海外关税政策变动机会 首先是基于现下家电行业逻辑的总结与展望： 目前家电处于标准的“戴维斯双杀”节点，从估值上看，较正常的近三年中枢下调了4X，从原先的22.5X到现在的18.5X。加之从Q1以来逐季度利润增速下调，双向地使得家电板块仍然处于不景气的底部的状态。这种底部状态核心原因来自产业链：一方面是原材料整体上行导致的终端价格被迫上升，最终致使销量受损，从而整体规模受影响；另一方面，龙头企业并未享受到自身的盈利，而是上交到上游，这既是量的下滑又是盈利能力的受损。当前成本指数仍然处于高位震荡的阶段，并未进一步上行，但下行趋势仍需博弈。此外，海运的运力与运费从去年伊始，于今年年中加剧，我们采用克拉克森堵港指数来看，运输流通量仍然处于上行，预期到明年二季度初可能会得到明显的改善。目前海外黑五、圣诞元旦季，正处于持续的购买旺季，是属于需求主导的暴增状态。到明年一季度旺季清仓之后的补仓期，预计仍然有较高需求。大概到3-4月份左右，海外仓位正常，供给压力相对较小，此时海运会有较为明显的、大家预期的修复。 此外，我们预期大家电赛道在正常基数的情况下可能会出现贝塔性上调。国内最主要的空调赛道近两年基数远低于平均值，主要是由于气候原因：低温+强降水导致销量一直没有释放。一般空调的生产旺季在3-6月，销售旺季在4-7月，今年存在低基数的情况，明年空调的旺季如果出现明显上调，则对于家电龙头企业而言也是利好。因此从节点上看，整体的板块修复预期在明年的二季度；从资本角度上看，可能会有一些前置。 以上是整体变化，而从整个家电边际上看，在双11过后，国内销售量相对趋于平缓，考虑到海外亚马逊的黑五网一以及随后的双旦，海外部分的拉动会成为主导。相关占比较高的是扫地机。整个扫地机赛道今年只有个位数增长，石头相较于整体预期有所回调，一是由于价格力度上相对温和，二是较多流向到线下，而线上这个对于中国品牌相对占优势的赛道并没有受到较大的利好。石头有10%-20%的增速。科沃斯由于相对基数较低，增速按照自己的口径，线上有125%的高增长，这也是黑五后二者出现重调的原因。从数据上看，扫地机市场里主流爆发的有iRobot, eufy,以及shark，这几个品牌较为常规，iRobot是龙头，中低端的eufy以及性价比类型的shark，三者是在十一月份销量前三的品牌。 其次，是关于明年海外关税变化的利好影响分析： 美国关税加征最早追溯到2017年8月份的301调查，以及后续2018年特朗普开始连续进行三轮的关税加征，一共540项。美国从中国进口的十大品类中，家电与轻工业合并部分占比53%，其中家电排名第二，因此先前受到较大的影响。这个过程中，家电细分行业受到了一些豁免政策，但这些豁免政策在2020年12月31日终止。因此今年大多数品牌如JS与VeSync上交了一年加征状态下的关税，这部分对于家电的出口有较为明显的影响。从整体上看，上半年家电出口规模约3000亿元，同比增速约36%，其中美国区域约20%~25%。近期美国重启关税豁免程序，若能落地，即对于以美国出口为核心的标的今年所受的影响在明年会有一定的盈利补偿，这一部分影响较大的大多属于小家电企业。 分赛道来看：大家电之中，对于美的的影响相对较大。落地到美的对于美国的出口比例，测算下来大概占其规模约8%，相对而言比较可观。而格力与海尔比例较低，海尔以三位一体直接在当地生产的模式，受到的影响较为有限。而小家电中影响最为直观的是JS环球。JS环球约9成的产能来自于中国向外的运输，参考19年退税的经验，2022年毛利率由于后续可能的豁免提升约3~4个点。其次受影响的是VeSync，这是港股出口为主的品牌，海外整体收入约3亿美元，对美业务占比87%，也是一个受美国关税高关联的标的。当豁免进一步落地后会拉升约3pct的海外毛利水平。其他标的所受的影响比较有限。关注度较高的新宝股份主要以ODM为主，落地到直接豁免名单中，关联较多的以电烤箱与零部件为主，也包括电吹风、微波炉等类型，真正对美涉税的产品不多，占营收比例不到5个点，影响不直接。以上是由于明年重新清算的海外出口类型的机会。 最后重申当前推荐重点赛道及标的，当下时点我们推荐的标的分别是JS环球生活、亿田智能与石头科技。 JS环球生活当前估值处于极低位置，PE（TTM）仅为4-5X，又是小家电海外高增长的龙头企业，位置非常安全。同时JS在海外清洁方面跨区域增长，在新兴的清洁赛道提升非常直接。按照这个进程，当德、法、日、澳、意大利、西班牙这些部分能够获得如英国市场的成功，将带来至少30亿美元的额外纯收入。同时JS环球的扫地机在美国市场本土份额还在进一步提升，从前年的10%到去年的18%，今年完整的数据还未出来，但同样在进一步放量。此外，JS的更大一部分增量来自于厨房小家电Ninja，也使得其在当下节点中有足够的增长空间。 其次是我们从年初一直在推荐的亿田智能。在集成灶赛道之中，亿田智能除了由于集成灶替代传统厨电导致的增量，还有其在赛道内份额的明显提升，主要是由于自身短板的补齐。今年以来公司在持续营收扩张，但今年的新建门店和新招大商这一部分目前还未真正释放，未来也会有持续性体现，这也是我们认为亿田智能较有增量空间的一点。 第三为石头科技。今年8月底石头在国内推出G10和U10两个自清洁品类，新业务在到明年8月份之前都有低基数效应，有望释放增量。此外，石头在双11期间表现受认可度较高。因此我们认为在这一轮波动中，能够预期到石头国内规模有约60%~70%的增速。海外部分随着海运的修复，后续影响相对而言归于稳健。 其他关注标的：光峰科技关注度较高，目前还要等到年底其后续to c端打法的确定以及进一步需求提升。但在投影赛道高亮度化的趋势下，在光峰的技术平台基础上增量是可测算、且非常可观的。最后是美的集团，这是标准的受到“戴维斯双杀”损伤的标的，同时美的也是一个非常直观的、能够体现自己产业变化的标的。随着后续家电板块在明年的修复，美的在Q2包括空调、海运、原材料等方面的影响，都能够成为直接受益的标的之一。在这几个因素叠加的情况下，明年美的有望出现双击格局。同时明年4月份伊始其多元化部分也有望展现部分成绩，今年受高度质疑的美的多元化进程在明年也可能会增加市场信心。当前估值并未将这部分因素考虑进去，那么这个额外空间或许会进入美的后续的成长性中。 风险提示：行业竞争加剧，宏观政策波动，原材料价格波动。 详情请查看2021年11月28日发布的《家用电器行业双周报（20211115-20211126）：海外关税政策变动，对家电行业影响几何？》以及2021年11月11日发布的《家电行业2022年度策略报告：岁暮冬寒化春泥》 华创轻工纺服 首席分析师 刘佳昆 电子烟政策逐步落地，行业方兴未艾 各位投资者大家晚上好，我是华创轻工纺服的分析师刘佳昆，非常感谢各位参加华创大消费月度汇报的电话会议，今天主要围绕电子烟进行汇报。11月以来，电子烟政策的落地情况比较密集，我们团队也进行了一系列政策的梳理，包括海外对标、未来政策的演绎，对政策未来对电子烟行业的影响进行了研究分析。 发展情况： 2016年全国电子烟的市场规模出现了比较快速的增长。HNB：随着菲莫国际(PMI)IQOS产品推出后，产品力有较大幅度的提升。雾化电子烟：随JUUL、VUSE推出一系列封闭式的小烟，在产品端解决用户痛点上有比较大的进步。这几年电子烟行业的CAGR达到25%左右的。电子烟行业处于渗透率快速提升，行业快速增长的阶段。 我们认为电子烟行业是一门比较好的生意。一、它的减伤减害性非常符合全球控烟的大发展方向。二、电子烟产品的盈利性，需求的稳定性进步明显。 从国内来看，从2019年开始，封闭式的雾化电子烟对行业需求的拉动和增长起到了比较重要的作用。长期来看，我们认为电子烟行业需求端还有比较大的提升空间，目前渗透率还处在快速提升的阶段，行业未来可期。短期来看，中国电子烟市场经历了几个阶段，雾化电子烟刚推出时比较火，但是缺乏监管，产品良莠不齐，可以线上售卖。政策出台后，导致线上渠道基本禁止，雾化电子烟开始往线下销售发展。 HNB（加热不燃烧）： 中烟体系，如云烟、川烟、湖南中烟、上海中烟等头部的中烟公司，也一直在做技术储备和产品的不断更新迭代。现在也有比较成熟的产品，通过像中烟香港的平台进行出口销售，每年增长也很快，但目前HNB赛道对国内一直没有开始正式售卖。 长期来看，我们认为HNB（加热不燃烧）的行业空间很大。从国内市场来看，我们通过渠道调研、走访产业链研究发现，头部中烟公司的一些产品技术，从感官、雾化的烟气量和使用体验方面，与海外的成熟产品相比差异不大，国内产品的技术已经比较成熟。 制约HNB行业销售的核心因素是卷烟的价格普遍偏低，烟杆的价格相对来说较高（200元左右），所以电子烟的价格优势不是很明显。但近期通过对传统卷烟的渠道的调研发现，现在市面上已经开始陆续出现高价烟，高价烟的比例也不断提升，近几年如细支烟等价格更高的烟草占比逐年提升，所以我们认为烟草的价格提升是未来的大趋势。 在价格提升的趋势下，电子烟烟具的沉没成本平摊到每个烟弹后，电子烟和传统烟草的价格差异就不大了，这是利好电子烟未来渗透率提升的因素。 国家未来对尼古丁管控、减伤减害的政策方向比较明确。电子烟既迎合了减伤减害的特点，又能够满足烟民的需求。从需求端看，HNB是很有前景的发展方向。 雾化电子烟： 之前雾化电子烟一直没有相应的国家规章制度，去年悦客在美股上市，市场的关注度比较高。雾化电子烟行业的渗透率在快速提升，需求也在快速增长，导致品牌供给有大幅度提升，因为开店成本比较低，每年新开门店数量比较大。但是从2021年二季度中开始，整个雾化电子烟线下门店的经营情况在边际上一直走弱。2021年三季度，因为行业竞争的加剧，已经出现了去库存的情况。通过调研，我们预判上游供应商思摩尔国际的国内销售在三季度有一定的阶段性承压，是由行业供给的大幅度提升、行业竞争的加剧导致的。因为雾化电子烟行业的相关规定比较少，导致行业的盈利情况下滑。所以行业的头部品牌商渴望行业政策和相关的规章制度的出台，对行业进行规范化，从产品端、渠道端、品牌端，形成进入壁垒。 政策解读： 我们认为这次陆续出台国标烟草专卖法的实施条例，以及后续对电子烟的管理办法等，从中长期的角度来说，是比较利好头部品牌的，因为这一系列政策的出台有利于小品牌公司的出清，对行业的长期发展空间也会有比较强的利好。 1、添加剂：目前出台的政策细则，包括国标的122种添加剂，投资者可能会担心未来行业的口味会受到极大的限制。我们认为电子烟不向青少年群体渗透，是任何一个国家和社会体系的红线。口味电子烟的出现提高了对电子烟在青少年群体种的渗透率。所以禁口味也符合行业未来的发展趋势。122种添加剂对于品牌方来说，做差异化的口味的难度会更大，产品的差异化也会变得越来越小，但是这反而利好头部品牌。也利好思摩尔国际等上游供应商，因为头部的品牌方基本上都和头部的代工厂合作。 2、加税：电子烟行业的指导意见提出要参照卷烟的有关规定对新型烟草进行监管。我们认为加税无论是对销售端、渠道端、品牌方以及上游代工方的利润率都会有影响。但是行业集中度提升后，加税对利润率的边际影响相对来说没有那么大，因为可以通过规模优势消化一定的成本。加税也是行业的发展方向，因为烟草行业每年对国家贡献的利税占比很高，电子烟在一定程度上抢占了卷烟的市场份额，所以行业有对未来利税管控的预期。我们觉得对于利润率的影响不会特别悲观。 电子烟行业还处于快速增长、渗透率快速提升的阶段。之前因为缺乏管控，导致短期供给端有一些扰动，后续政策的出台，无论从品牌端、渠道端还是上游的供应链，都会利好行业的竞争格局。电子烟行业我们重点推荐港股的思摩尔国际，A股的劲嘉股份。我们认为长期来看，电子烟行业非常值得投资者关注。 风险提示：监管力度超过预期；行业渗透率进展不及预期。 详情请查看2021年11月28日发布的《轻工制造行业周报（20211122-20211128）：电子烟监管迎实质性进展，看好行业长期发展》2021年11月14日发布的《轻工制造行业周报（20211108-20211114）：电子烟行业淡化短期，长期布局》 华创农业 分析师 陈鹏 农业12月观点汇报 我们在11月的农业年度策略报告中提到明年的主线之一就是聚焦养殖产业链去产能。核心是生猪养殖和动保两个板块：一、生猪板块，产能去化趋势确立，但能繁去化进程或受到猪价回暖、养殖扭亏的影响迎来一定波折。动保板块，明年低效产能或将快速淘汰，供需基本面有望好转，非瘟疫苗研发积极推进，板块估值低位，建议关注。 一、对于生猪养殖板块：目前市场依然比较关注行业产能去化的节奏。尤其是随着猪价的回暖，养殖扭亏为盈，市场对生猪产能去化节奏和进程也有一定的分歧。从我们的观察来看： 核心依然是产能。根据猪易通统计，整个11月全国生猪均价大约在17.3元/公斤，环比10月份大幅上涨了32.1%。整个11月份我们可以看到，除了自繁自养在11月第一周仍然是略亏损状态外，其余时间盈利在不断改善，11月平均头均盈利在80元以上。外购仔猪育肥整个11月均处于周度盈利状态，当月平均头均盈利在200元以上。在整个行业恢复盈利情况下，养殖者的心态上的变化也较为明显。①仔猪和后备母猪的补栏积极性亦有所回暖；②去产能节奏有一定放缓。我们觉得短期来看，11、12月官方能繁数据非常重要，因为养殖已经恢复到盈利状态，短期资金状况是在边际改善的，但如果能繁母猪存栏继续延续下降，甚至说下降的幅度没有明显放缓，市场对整个后续产能拐点的预期会更加乐观。否则我们觉得仍需要等到春节之后，当猪价再度大幅回调时，才可能看到产能的进一步快速去化。 当然如果我们从第三方数据来看，已经能看到产能去化的继续放缓。我们看到涌益咨询监测的最新数据，11月全国样本点能繁母猪存栏量环比10月份下降了0.13%，降幅相比10月份进一步收窄了0.84个点。而如果拆分来看，母猪存栏在1000头以下的散户的母猪淘汰已经基本进入尾声，11月变化不大。但是集团养殖场普遍仍然在做母猪去化的工作，监测母猪存栏在1000头以上的养殖场能繁母猪存栏量环比下降了1.32%，但幅度也明显缩小，11月开始进行后备母猪的补栏行为，但主要用来优化种群结构而非扩群。从生产效率上来看，11月底，能繁母猪群中，二元母猪占比已经达到77%，相比今年年初的56%已有显著提升，三元母猪占比从去年最高时的接近一半降至现在23%左右。后续需要关注种群结构的改善对行业整体养殖效率的提升作用。 另一方面，就是刚才所说补栏角度。我们看到，仔猪和后备母猪价格在持续回暖，这里面更受关注的还是后备母猪的补栏积极性。本周15公斤仔猪出栏价397元/头，环比上涨2.3%，自10月初探底后已经实现7连涨，50公斤后备母猪价格为1644元/头，自10月底部也已经上涨了约1/3。但另一方面，虽然近期母猪和仔猪价格有持续上涨之势，但据调研补栏情绪相对一般，主要考虑两个因素：一是仔猪方面现在补栏则对应明年4-5月肥猪出栏，产业内对届时价格比较悲观，因此补栏极少；二是冬季北方疫病容易高发，养殖端担心仔猪成活情况，同样较少补栏。目前行业断奶仔猪成本大约在360-400元左右，目前基本上是盈亏平衡略有盈利状态，下游补栏积极性还有进一步提高的空间。 然后是对后市猪价的判断。第一、短期维度，就12月来看，我们认为，行业有可能会呈现一个供需两旺的局面，尤其是需求端的拉动，由于年关降至，需求有一定支撑，猪价整体预计仍呈现一个高位震荡的局面，大幅回调的概率可能不大。第二、未来2个季度，供应增长的惯性仍会持续，从能繁母猪存栏和新生仔猪数据可以看到，至少要持续到明年2月份，甚至可能会持续到4月份。而年后的需求将进入到相对低迷的区间，我们仍然维持预判明年2季度猪价大概率会迎来再次探底，养殖重新回到亏损状态，可能会加剧能繁的去化。同时对后备配种造成一定影响，进而影响明年下半年的猪价预期。目前全行业4348万头的能繁母猪存栏量，相较正常保有量仍然有6%的过剩，相较调控基准线仍然有接近12%的过剩，所以仍需要重点关注猪价的演绎以及对产能去化进程的影响。 投资角度，我们建议把握周期反转预期下生猪养殖板块的投资机会，推荐逻辑上，建议重点把握三个原则：1、建议重点关注具备低成本优势和管理优势的猪企：包括牧原股份、中粮家佳康。2、建议关注经营稳健、资金充裕、边际改善显著的猪企：包括温氏股份。3、下一轮上行周期中能够充分放量、弹性大的标的，可以关注天康、巨星。 二、对于动保板块：我们觉得经过三季度的压力测试，最差的时点已经过去。市场更多认为从后周期角度看，目前可能不是最佳配置时机，但我们觉得从短中长期三个维度看，都有边际向好的逻辑，也有潜在的催化，板块估值也处于低位，我们认为明年应该是有不错的机会的。①短期：四季度主要关注猪价反弹、养殖利润修复拉动的动保产品需求改善。尤其是高弹性的经济类疫苗品种能够迎来一定修复。②中期：重点关注明年行业产能端收缩带来供需格局好转。22年6月之前所有兽药生产企业均需完成新版兽药GMP的改造验收，目前我国1633家兽药生产企业仍以小微型企业为主，年销售额在500万元以下的企业占比达43%。新版兽药GMP的施行将显著提高兽药企业的投入门槛，预计明年将迎来低效产能的陆续退场，行业集中度大概率会迎来稳步提升。而叠加养殖端景气回暖预期，动保行业有望迎来供需共振局面。③长期：我们一直强调“养殖规模化、疫病流行趋势、产品的迭代升级”仍然是驱动板块成长的主要动力，而随着下游集中度的持续提升，研发创新成为企业竞争的焦点，以圆环为例，已经能够明显的看到研发创新对格局带来的重塑。投资角度，我们建议重点关注具备研、产、销比较优势的动保企业：推荐生物股份、普莱柯。 另外从催化角度来看，我们继续提示关注非洲猪瘟疫苗研发进展对动保板块的潜在影响。包括亚单位疫苗等较为安全的技术路线的研发和试验工作都在有序推进中，此外政策上的一些配套的措施也都在推进中。如若后续能够顺利实现产品上市，测算下来将有效提升整个板块的市场空间，弹性非常可观，而且预期竞争格局也会比较好，因此优先布局的企业能够充分受益。 其他板块方面，我们继续看好有望进一步巩固在原料集采、配方、技术服务等维度的优势，并迎来持续成长和份额提升的饲料龙头，建议关注海大集团。以及持续发力国内业务快速扩张、和主粮产品中高端化升级的国产宠物食品企业，建议关注中宠股份。 风险提示：动物疫病扩散；原料价格持续上涨；市场竞争加剧；产品质量问题。 详情请查看2021年12月1日发布的《农业周报（20211122-20211128）：猪价继续上涨，养殖盈利幅度扩大，关注产能去化节奏》2021年11月16日发布的《农业2022年度策略报告：聚焦养殖产业链去产能，种业景气度提升》 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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投资建议：展望12月及明年春节，注重业绩驱动，寻找预期差，首推业绩表现较好或是有超预期表现的标的。茅台，量增瓶颈突破，来年收入加速确定性较高，而价格市场化改革预期升温或来带催化；汾酒，是除茅台外唯一存在真实缺货情况的品牌，需求培育较好，基本面强劲势能不减，明年增长仍具延续性；老窖，股权激励落地后，从外部产品表现到内部士气都向好发展；洋河，改革红利释放，公司士气强，业绩具有加速潜力，有望迎来开门红。五粮液处于价值布局的区间，舍得、酒鬼收款驱动强，但增长确定性仍需观察。 啤酒板块：成本影响已过压力测试，布局明年双击机会 无论是从短期提价不断落地带来的催化，还是从明年成本下降带来盈利弹性的释放，持续推荐啤酒行业。通过历史复盘，我们发现18年啤酒高端化之前最大的一轮啤酒行情是在09年，成本下降带使毛利率全面上升，进而带来超预期的机会。 投资建议：华润啤酒：在今年疲软的消费港股中表现强势，维持目标市值3000亿港币。青岛啤酒：1500亿的目标市值坚挺。若成本下行带来盈利超预期，可看更高。重庆啤酒：大乌苏高端化仍在推进，趋势还未结束。若后续成本下降信号确定，可关注珠啤、燕京等机会。 食品板块：提价逐步落地，寻找不同阶段的催化点 成本等待回落，需求等待回升。经历10月密集提价后，板块逐步从底部反弹。一方面，继续观察还有催化机会的板块或标的。近期青岛啤酒对部分产品进一步提价，说明啤酒板块的提价传导仍在推进中，还可以关注乳业、面包的提价进度，虽弱于11月份此轮板块性的催化效果，但落地后都是正面催化。另一方面，部分提价进入第二阶段，提价传导速度有限，短期看，从今年Q4到明年Q1仍有成本压力，业绩短期承压。目前我们要密切关注成本变化的时点，若某个子行业成本高位向下，就会诞生出下一个催化点。部分小众原材料如糖蜜已经开始回落；原奶前期环比回落，后续预计仍高位震荡；玻璃有望回落。除成本等待回落外，需求也待回升，从需求端看，分歧较大，需要从子行业的逻辑来看。我们认为食品板块在明年Q1度过成本的最高点后，行情可以贯穿全年，底部不断抬升。 投资建议：持续推荐伊利、安琪、桃李、绝味、仙乐等疫情影响经营节奏，目前处于底部的标的，现为底部布局的阶段。以产业逻辑持续推荐安井、东鹏。 总结： 1、白酒板块，明年全年业绩确定，有望开门红，行情值得重点关注，当下重点推荐茅台、汾酒、老窖、洋河。 2、啤酒板块，抓住板块性机会，推荐青啤、华润和重啤。 3、食品板块，首推步入盈利提升通道的伊利，其他食品推荐经营已至底部的安琪、桃李、绝味、仙乐，继续推荐产业逻辑清晰的东鹏、安井。 风险提示：流动性政策收紧，终端需求回落，原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 详情请见2021年12月5日发布的报告《食品饮料行业周报：提价密集落地，布局来年双击 》以及2021年11月29日《苏酒调研反馈暨白酒板块展望：需求仍稳，改革提速》以及2021年11月29日发布的报告《食品饮料行业大众品板块周报软饮料：需求为何显韧性？成本压力有几何？》以及2021年11月22日发布的报告《重视白酒跨年及旺季行情，首选高端——白酒行业跟踪报告》以及2021年11月16日发布的报告《从困境走向新生——2022年食品饮料行业投资策略》。 华创医药 首席分析师 高岳 全球新冠特效药开发进度更新及医药板块近期投资观点 今年年初，我们发布专题报告，认为新冠疫情大概率会长期存在，预防疫苗+口服特效药是最有效的防治措施。目前，全球第四波疫情已完全确立，每天新增确诊人数已达到上一波疫情的最高峰。第四波疫情以欧洲国家为代表，最严重的是德国。德国人口有7000多万，每天新增确诊人数已超过7万，达到1/1000。过去两年，全球绝大多数国家疫情爆发周期大约为6-12个月的区间，时间周期长短取决于该国家疫苗接种的比例及管控政策。目前有些欧洲国家已经采取封国的措施。需要强调的是，无论是否有新突变株，全球第四波疫情已经确立，现有疫苗尚未有效预防目前已经出现的变异株以及有可能即将流行的Omicron突变株的感染。 Omicron突变株于11月初在非洲发现，目前主要在南非爆发（南非的疫情走势非常标准，5-6个月就会爆发一波，该国家疫苗接种率为百分之二十几），仅经过半个多月的时间，南非每日新增确诊人数就从几百人增加到昨日的1.6万人，增速非常快。Omicron目前在南非的占比还不是非常清楚，但发源地南非豪登省Omicron病毒株的流行已超过90%。Omicron传播能力强，WHO已定义其为VOC（需密切关注的）变异株。目前有VOC认证的毒株一共有5个，上一个是Delta。Omicron突变的位点有50多个，最重要的S蛋白（新冠病毒与人体细胞结合的关键蛋白）上有32个突变，是目前S蛋白上突变位点最多的病毒株，而Delta在S蛋白上只有9个突变。Omicron的有些突变可能会引起免疫逃逸，影响目前疫苗、中和抗体的疗效以及人体自身免疫系统的功能，同时Omicron还具有Furin切割位点的突变，会增强病毒的复制能力和传染性。 从南非豪登省初步数据看，Omicron比Delta病毒株具备更强的传染性；目前，住院人数还未达到传染人数的攀升速度，有人解读为Omicron传染性强但毒性相对减弱。我们认为，目前数据还不够充分，住院和死亡率相对确诊率有两到三周滞后，需要时间再去持续观察Omicron的进展。即使Omicron感染的整体住院率会低一些，但其感染的绝对数量很可能会超过Delta。 口服特效药及投资机会 在当下疫情形势下，我们仍然坚持的观点是：无论新冠病毒株如何变化，口服特效药（主要指小分子化学药）是不惧突变的。这一点在其它传染病领域，包括呼吸道、HBV、HIV等都已经得到充分的验证。由于病毒复制、蛋白酶等位点相对来说比较保守，目前已获批上市、即将获批上市或者在3期临床研究中的口服药物受变异株的影响很小。已经在英国以及欧洲部分国家获批的是默克的molnupiravir；即将获批的是辉瑞的Paxlovid，该疗法可将患者住院和死亡风险降低89%，疗效十分出色，预计12月会在美国等发达国家陆续获批上市。 尽管新冠疫情会持续存在，其对人类社会生活的影响也需要时间周期去修复。但至少目前已经看到一些使人类免于新冠感染恐惧的产品出现。围绕新冠主题之下，我们认为投资机会最好的仍然是口服药本身。海外产品的供应链基本上都在中国，API、中间体这一类型订单的净利率有可能会达到20%-30%的区间，为公司带来的利润弹性非常大。国产口服特效药方面，开拓药业的普克鲁胺和真实生物的阿兹夫定已经处于3期临床阶段，预计在12月会有3期数据的揭盲，有望带来非常好的投资机会。新冠口服药在国内的需求是以亿人份去计算的，考虑到未来管控的放开，其需求量一定会大于流感。因为新冠的传染性远强于流感病毒，并且没有季节性，一年四季都可能爆发，而流感具有很强的季节性。如果考虑新冠药品对外输出的可能，这块业务会为相应药企带来巨大的弹性。辉瑞的药物给供应链的订单量已经到了8000万人份，美国定价是每人份530美元，销售额会超过400亿美元，预计净利率会超过70%，其中的利润想象空间是非常大的。 以上是我围绕新冠疫情及其投资机会的简要汇报，新冠疫情是长期存在的基本面，不是一过性的主题，不仅对医药行业，其对人类生活的方方面面都带来了重要的影响。 风险提示：1、相关药物3期临床研究失败；2、行业增速不达预期。 详情请查看2021年11月15日发布的《医药生物行业2022年度策略报告：内外兼修，寻找可持续的快速成长》2021年7月21日发布的《新冠疫情趋向流感化，口服特效药有望成为game-changer》 华创商社 首席分析师 王薇娜 板块静待疫情影响明朗化 1，黑五：Black Friday 销售额89亿美元，yoy-1.1%；Cyber Monday销售额约107亿美元，yoy-1.4%。 收入下滑，消费降级；黑五数据，Z世代在walmart上花的钱更多；沃尔玛是低收入购物者（<4 万美元）中最大的零售商，而中等收入（4 万-8 万美元）和高收入（> 8 万美元）购物者在亚马逊上的花费更多。 放水影响：22% 的消费者表示他们在 2021 年网一的支出高于去年，其中三分之一 (33%) 将他们更高的支出归因于价格上涨。 线下恢复，16% 的受访者表示，他们今年所有的购物都在店内完成，高于去年的 11%。 2，酒旅受omicron影响出现波动，酒店供给侧收缩逻辑不变，但不确定性增强 回顾20年起范围较大的几次疫情，每一波疫情伴随着不同程度的RevPAR下滑和市值下跌，但股价往往先于RevPAR在疫情得到基本控制时（新增病例清零前）即开始恢复。本轮酒店行业市值回撤较大主要系delta病毒的不确定性风险较高、防疫管控更为严格，如omicron高传染低致命，明年国内酒店有可能续写今年。整体而言，三大酒店集团股价走势趋势相同，近两年锦江更受关注（海外资产提供弹性、自身管理改善）。 如防疫措施不变，趋势是边际向上的，弹性好于景区、免税；但如果明年悲观演绎，有可能像今年的餐饮，但跌幅不会这么深（模式轻重vs资产价值） 3，旺季销售受海南客流影响 今年2月，新增离岛旅客「邮寄送达」及省内居民「返岛提取」两种提货方式拉动线上消费增长，国内疫情零星复现对公司阶段性业绩存在扰动，但中期逻辑不变，龙头规模效应显著（采购能力增强、机场租金条件调整和人员优化），全球疫情反复也将促进品牌商加码我国业务布局，随着疫情好转，线下客流恢复，预计经营将有所好转。 4，钻石：中游产能紧缺，小分数培育钻上扬；关注DR上市。 →做减法，提转化 →关注核心人群 风险提示：疫情反复、出入境政策变动、消费复苏不及预期。 详情请查看2021年11月11日发布的《商贸社服行业2022年度策略报告：云霞出海曙 》 华创家电 首席分析师 秦一超 边际销售更新，关注海外关税政策变动机会 首先是基于现下家电行业逻辑的总结与展望： 目前家电处于标准的“戴维斯双杀”节点，从估值上看，较正常的近三年中枢下调了4X，从原先的22.5X到现在的18.5X。加之从Q1以来逐季度利润增速下调，双向地使得家电板块仍然处于不景气的底部的状态。这种底部状态核心原因来自产业链：一方面是原材料整体上行导致的终端价格被迫上升，最终致使销量受损，从而整体规模受影响；另一方面，龙头企业并未享受到自身的盈利，而是上交到上游，这既是量的下滑又是盈利能力的受损。当前成本指数仍然处于高位震荡的阶段，并未进一步上行，但下行趋势仍需博弈。此外，海运的运力与运费从去年伊始，于今年年中加剧，我们采用克拉克森堵港指数来看，运输流通量仍然处于上行，预期到明年二季度初可能会得到明显的改善。目前海外黑五、圣诞元旦季，正处于持续的购买旺季，是属于需求主导的暴增状态。到明年一季度旺季清仓之后的补仓期，预计仍然有较高需求。大概到3-4月份左右，海外仓位正常，供给压力相对较小，此时海运会有较为明显的、大家预期的修复。 此外，我们预期大家电赛道在正常基数的情况下可能会出现贝塔性上调。国内最主要的空调赛道近两年基数远低于平均值，主要是由于气候原因：低温+强降水导致销量一直没有释放。一般空调的生产旺季在3-6月，销售旺季在4-7月，今年存在低基数的情况，明年空调的旺季如果出现明显上调，则对于家电龙头企业而言也是利好。因此从节点上看，整体的板块修复预期在明年的二季度；从资本角度上看，可能会有一些前置。 以上是整体变化，而从整个家电边际上看，在双11过后，国内销售量相对趋于平缓，考虑到海外亚马逊的黑五网一以及随后的双旦，海外部分的拉动会成为主导。相关占比较高的是扫地机。整个扫地机赛道今年只有个位数增长，石头相较于整体预期有所回调，一是由于价格力度上相对温和，二是较多流向到线下，而线上这个对于中国品牌相对占优势的赛道并没有受到较大的利好。石头有10%-20%的增速。科沃斯由于相对基数较低，增速按照自己的口径，线上有125%的高增长，这也是黑五后二者出现重调的原因。从数据上看，扫地机市场里主流爆发的有iRobot, eufy,以及shark，这几个品牌较为常规，iRobot是龙头，中低端的eufy以及性价比类型的shark，三者是在十一月份销量前三的品牌。 其次，是关于明年海外关税变化的利好影响分析： 美国关税加征最早追溯到2017年8月份的301调查，以及后续2018年特朗普开始连续进行三轮的关税加征，一共540项。美国从中国进口的十大品类中，家电与轻工业合并部分占比53%，其中家电排名第二，因此先前受到较大的影响。这个过程中，家电细分行业受到了一些豁免政策，但这些豁免政策在2020年12月31日终止。因此今年大多数品牌如JS与VeSync上交了一年加征状态下的关税，这部分对于家电的出口有较为明显的影响。从整体上看，上半年家电出口规模约3000亿元，同比增速约36%，其中美国区域约20%~25%。近期美国重启关税豁免程序，若能落地，即对于以美国出口为核心的标的今年所受的影响在明年会有一定的盈利补偿，这一部分影响较大的大多属于小家电企业。 分赛道来看：大家电之中，对于美的的影响相对较大。落地到美的对于美国的出口比例，测算下来大概占其规模约8%，相对而言比较可观。而格力与海尔比例较低，海尔以三位一体直接在当地生产的模式，受到的影响较为有限。而小家电中影响最为直观的是JS环球。JS环球约9成的产能来自于中国向外的运输，参考19年退税的经验，2022年毛利率由于后续可能的豁免提升约3~4个点。其次受影响的是VeSync，这是港股出口为主的品牌，海外整体收入约3亿美元，对美业务占比87%，也是一个受美国关税高关联的标的。当豁免进一步落地后会拉升约3pct的海外毛利水平。其他标的所受的影响比较有限。关注度较高的新宝股份主要以ODM为主，落地到直接豁免名单中，关联较多的以电烤箱与零部件为主，也包括电吹风、微波炉等类型，真正对美涉税的产品不多，占营收比例不到5个点，影响不直接。以上是由于明年重新清算的海外出口类型的机会。 最后重申当前推荐重点赛道及标的，当下时点我们推荐的标的分别是JS环球生活、亿田智能与石头科技。 JS环球生活当前估值处于极低位置，PE（TTM）仅为4-5X，又是小家电海外高增长的龙头企业，位置非常安全。同时JS在海外清洁方面跨区域增长，在新兴的清洁赛道提升非常直接。按照这个进程，当德、法、日、澳、意大利、西班牙这些部分能够获得如英国市场的成功，将带来至少30亿美元的额外纯收入。同时JS环球的扫地机在美国市场本土份额还在进一步提升，从前年的10%到去年的18%，今年完整的数据还未出来，但同样在进一步放量。此外，JS的更大一部分增量来自于厨房小家电Ninja，也使得其在当下节点中有足够的增长空间。 其次是我们从年初一直在推荐的亿田智能。在集成灶赛道之中，亿田智能除了由于集成灶替代传统厨电导致的增量，还有其在赛道内份额的明显提升，主要是由于自身短板的补齐。今年以来公司在持续营收扩张，但今年的新建门店和新招大商这一部分目前还未真正释放，未来也会有持续性体现，这也是我们认为亿田智能较有增量空间的一点。 第三为石头科技。今年8月底石头在国内推出G10和U10两个自清洁品类，新业务在到明年8月份之前都有低基数效应，有望释放增量。此外，石头在双11期间表现受认可度较高。因此我们认为在这一轮波动中，能够预期到石头国内规模有约60%~70%的增速。海外部分随着海运的修复，后续影响相对而言归于稳健。 其他关注标的：光峰科技关注度较高，目前还要等到年底其后续to c端打法的确定以及进一步需求提升。但在投影赛道高亮度化的趋势下，在光峰的技术平台基础上增量是可测算、且非常可观的。最后是美的集团，这是标准的受到“戴维斯双杀”损伤的标的，同时美的也是一个非常直观的、能够体现自己产业变化的标的。随着后续家电板块在明年的修复，美的在Q2包括空调、海运、原材料等方面的影响，都能够成为直接受益的标的之一。在这几个因素叠加的情况下，明年美的有望出现双击格局。同时明年4月份伊始其多元化部分也有望展现部分成绩，今年受高度质疑的美的多元化进程在明年也可能会增加市场信心。当前估值并未将这部分因素考虑进去，那么这个额外空间或许会进入美的后续的成长性中。 风险提示：行业竞争加剧，宏观政策波动，原材料价格波动。 详情请查看2021年11月28日发布的《家用电器行业双周报（20211115-20211126）：海外关税政策变动，对家电行业影响几何？》以及2021年11月11日发布的《家电行业2022年度策略报告：岁暮冬寒化春泥》 华创轻工纺服 首席分析师 刘佳昆 电子烟政策逐步落地，行业方兴未艾 各位投资者大家晚上好，我是华创轻工纺服的分析师刘佳昆，非常感谢各位参加华创大消费月度汇报的电话会议，今天主要围绕电子烟进行汇报。11月以来，电子烟政策的落地情况比较密集，我们团队也进行了一系列政策的梳理，包括海外对标、未来政策的演绎，对政策未来对电子烟行业的影响进行了研究分析。 发展情况： 2016年全国电子烟的市场规模出现了比较快速的增长。HNB：随着菲莫国际(PMI)IQOS产品推出后，产品力有较大幅度的提升。雾化电子烟：随JUUL、VUSE推出一系列封闭式的小烟，在产品端解决用户痛点上有比较大的进步。这几年电子烟行业的CAGR达到25%左右的。电子烟行业处于渗透率快速提升，行业快速增长的阶段。 我们认为电子烟行业是一门比较好的生意。一、它的减伤减害性非常符合全球控烟的大发展方向。二、电子烟产品的盈利性，需求的稳定性进步明显。 从国内来看，从2019年开始，封闭式的雾化电子烟对行业需求的拉动和增长起到了比较重要的作用。长期来看，我们认为电子烟行业需求端还有比较大的提升空间，目前渗透率还处在快速提升的阶段，行业未来可期。短期来看，中国电子烟市场经历了几个阶段，雾化电子烟刚推出时比较火，但是缺乏监管，产品良莠不齐，可以线上售卖。政策出台后，导致线上渠道基本禁止，雾化电子烟开始往线下销售发展。 HNB（加热不燃烧）： 中烟体系，如云烟、川烟、湖南中烟、上海中烟等头部的中烟公司，也一直在做技术储备和产品的不断更新迭代。现在也有比较成熟的产品，通过像中烟香港的平台进行出口销售，每年增长也很快，但目前HNB赛道对国内一直没有开始正式售卖。 长期来看，我们认为HNB（加热不燃烧）的行业空间很大。从国内市场来看，我们通过渠道调研、走访产业链研究发现，头部中烟公司的一些产品技术，从感官、雾化的烟气量和使用体验方面，与海外的成熟产品相比差异不大，国内产品的技术已经比较成熟。 制约HNB行业销售的核心因素是卷烟的价格普遍偏低，烟杆的价格相对来说较高（200元左右），所以电子烟的价格优势不是很明显。但近期通过对传统卷烟的渠道的调研发现，现在市面上已经开始陆续出现高价烟，高价烟的比例也不断提升，近几年如细支烟等价格更高的烟草占比逐年提升，所以我们认为烟草的价格提升是未来的大趋势。 在价格提升的趋势下，电子烟烟具的沉没成本平摊到每个烟弹后，电子烟和传统烟草的价格差异就不大了，这是利好电子烟未来渗透率提升的因素。 国家未来对尼古丁管控、减伤减害的政策方向比较明确。电子烟既迎合了减伤减害的特点，又能够满足烟民的需求。从需求端看，HNB是很有前景的发展方向。 雾化电子烟： 之前雾化电子烟一直没有相应的国家规章制度，去年悦客在美股上市，市场的关注度比较高。雾化电子烟行业的渗透率在快速提升，需求也在快速增长，导致品牌供给有大幅度提升，因为开店成本比较低，每年新开门店数量比较大。但是从2021年二季度中开始，整个雾化电子烟线下门店的经营情况在边际上一直走弱。2021年三季度，因为行业竞争的加剧，已经出现了去库存的情况。通过调研，我们预判上游供应商思摩尔国际的国内销售在三季度有一定的阶段性承压，是由行业供给的大幅度提升、行业竞争的加剧导致的。因为雾化电子烟行业的相关规定比较少，导致行业的盈利情况下滑。所以行业的头部品牌商渴望行业政策和相关的规章制度的出台，对行业进行规范化，从产品端、渠道端、品牌端，形成进入壁垒。 政策解读： 我们认为这次陆续出台国标烟草专卖法的实施条例，以及后续对电子烟的管理办法等，从中长期的角度来说，是比较利好头部品牌的，因为这一系列政策的出台有利于小品牌公司的出清，对行业的长期发展空间也会有比较强的利好。 1、添加剂：目前出台的政策细则，包括国标的122种添加剂，投资者可能会担心未来行业的口味会受到极大的限制。我们认为电子烟不向青少年群体渗透，是任何一个国家和社会体系的红线。口味电子烟的出现提高了对电子烟在青少年群体种的渗透率。所以禁口味也符合行业未来的发展趋势。122种添加剂对于品牌方来说，做差异化的口味的难度会更大，产品的差异化也会变得越来越小，但是这反而利好头部品牌。也利好思摩尔国际等上游供应商，因为头部的品牌方基本上都和头部的代工厂合作。 2、加税：电子烟行业的指导意见提出要参照卷烟的有关规定对新型烟草进行监管。我们认为加税无论是对销售端、渠道端、品牌方以及上游代工方的利润率都会有影响。但是行业集中度提升后，加税对利润率的边际影响相对来说没有那么大，因为可以通过规模优势消化一定的成本。加税也是行业的发展方向，因为烟草行业每年对国家贡献的利税占比很高，电子烟在一定程度上抢占了卷烟的市场份额，所以行业有对未来利税管控的预期。我们觉得对于利润率的影响不会特别悲观。 电子烟行业还处于快速增长、渗透率快速提升的阶段。之前因为缺乏管控，导致短期供给端有一些扰动，后续政策的出台，无论从品牌端、渠道端还是上游的供应链，都会利好行业的竞争格局。电子烟行业我们重点推荐港股的思摩尔国际，A股的劲嘉股份。我们认为长期来看，电子烟行业非常值得投资者关注。 风险提示：监管力度超过预期；行业渗透率进展不及预期。 详情请查看2021年11月28日发布的《轻工制造行业周报（20211122-20211128）：电子烟监管迎实质性进展，看好行业长期发展》2021年11月14日发布的《轻工制造行业周报（20211108-20211114）：电子烟行业淡化短期，长期布局》 华创农业 分析师 陈鹏 农业12月观点汇报 我们在11月的农业年度策略报告中提到明年的主线之一就是聚焦养殖产业链去产能。核心是生猪养殖和动保两个板块：一、生猪板块，产能去化趋势确立，但能繁去化进程或受到猪价回暖、养殖扭亏的影响迎来一定波折。动保板块，明年低效产能或将快速淘汰，供需基本面有望好转，非瘟疫苗研发积极推进，板块估值低位，建议关注。 一、对于生猪养殖板块：目前市场依然比较关注行业产能去化的节奏。尤其是随着猪价的回暖，养殖扭亏为盈，市场对生猪产能去化节奏和进程也有一定的分歧。从我们的观察来看： 核心依然是产能。根据猪易通统计，整个11月全国生猪均价大约在17.3元/公斤，环比10月份大幅上涨了32.1%。整个11月份我们可以看到，除了自繁自养在11月第一周仍然是略亏损状态外，其余时间盈利在不断改善，11月平均头均盈利在80元以上。外购仔猪育肥整个11月均处于周度盈利状态，当月平均头均盈利在200元以上。在整个行业恢复盈利情况下，养殖者的心态上的变化也较为明显。①仔猪和后备母猪的补栏积极性亦有所回暖；②去产能节奏有一定放缓。我们觉得短期来看，11、12月官方能繁数据非常重要，因为养殖已经恢复到盈利状态，短期资金状况是在边际改善的，但如果能繁母猪存栏继续延续下降，甚至说下降的幅度没有明显放缓，市场对整个后续产能拐点的预期会更加乐观。否则我们觉得仍需要等到春节之后，当猪价再度大幅回调时，才可能看到产能的进一步快速去化。 当然如果我们从第三方数据来看，已经能看到产能去化的继续放缓。我们看到涌益咨询监测的最新数据，11月全国样本点能繁母猪存栏量环比10月份下降了0.13%，降幅相比10月份进一步收窄了0.84个点。而如果拆分来看，母猪存栏在1000头以下的散户的母猪淘汰已经基本进入尾声，11月变化不大。但是集团养殖场普遍仍然在做母猪去化的工作，监测母猪存栏在1000头以上的养殖场能繁母猪存栏量环比下降了1.32%，但幅度也明显缩小，11月开始进行后备母猪的补栏行为，但主要用来优化种群结构而非扩群。从生产效率上来看，11月底，能繁母猪群中，二元母猪占比已经达到77%，相比今年年初的56%已有显著提升，三元母猪占比从去年最高时的接近一半降至现在23%左右。后续需要关注种群结构的改善对行业整体养殖效率的提升作用。 另一方面，就是刚才所说补栏角度。我们看到，仔猪和后备母猪价格在持续回暖，这里面更受关注的还是后备母猪的补栏积极性。本周15公斤仔猪出栏价397元/头，环比上涨2.3%，自10月初探底后已经实现7连涨，50公斤后备母猪价格为1644元/头，自10月底部也已经上涨了约1/3。但另一方面，虽然近期母猪和仔猪价格有持续上涨之势，但据调研补栏情绪相对一般，主要考虑两个因素：一是仔猪方面现在补栏则对应明年4-5月肥猪出栏，产业内对届时价格比较悲观，因此补栏极少；二是冬季北方疫病容易高发，养殖端担心仔猪成活情况，同样较少补栏。目前行业断奶仔猪成本大约在360-400元左右，目前基本上是盈亏平衡略有盈利状态，下游补栏积极性还有进一步提高的空间。 然后是对后市猪价的判断。第一、短期维度，就12月来看，我们认为，行业有可能会呈现一个供需两旺的局面，尤其是需求端的拉动，由于年关降至，需求有一定支撑，猪价整体预计仍呈现一个高位震荡的局面，大幅回调的概率可能不大。第二、未来2个季度，供应增长的惯性仍会持续，从能繁母猪存栏和新生仔猪数据可以看到，至少要持续到明年2月份，甚至可能会持续到4月份。而年后的需求将进入到相对低迷的区间，我们仍然维持预判明年2季度猪价大概率会迎来再次探底，养殖重新回到亏损状态，可能会加剧能繁的去化。同时对后备配种造成一定影响，进而影响明年下半年的猪价预期。目前全行业4348万头的能繁母猪存栏量，相较正常保有量仍然有6%的过剩，相较调控基准线仍然有接近12%的过剩，所以仍需要重点关注猪价的演绎以及对产能去化进程的影响。 投资角度，我们建议把握周期反转预期下生猪养殖板块的投资机会，推荐逻辑上，建议重点把握三个原则：1、建议重点关注具备低成本优势和管理优势的猪企：包括牧原股份、中粮家佳康。2、建议关注经营稳健、资金充裕、边际改善显著的猪企：包括温氏股份。3、下一轮上行周期中能够充分放量、弹性大的标的，可以关注天康、巨星。 二、对于动保板块：我们觉得经过三季度的压力测试，最差的时点已经过去。市场更多认为从后周期角度看，目前可能不是最佳配置时机，但我们觉得从短中长期三个维度看，都有边际向好的逻辑，也有潜在的催化，板块估值也处于低位，我们认为明年应该是有不错的机会的。①短期：四季度主要关注猪价反弹、养殖利润修复拉动的动保产品需求改善。尤其是高弹性的经济类疫苗品种能够迎来一定修复。②中期：重点关注明年行业产能端收缩带来供需格局好转。22年6月之前所有兽药生产企业均需完成新版兽药GMP的改造验收，目前我国1633家兽药生产企业仍以小微型企业为主，年销售额在500万元以下的企业占比达43%。新版兽药GMP的施行将显著提高兽药企业的投入门槛，预计明年将迎来低效产能的陆续退场，行业集中度大概率会迎来稳步提升。而叠加养殖端景气回暖预期，动保行业有望迎来供需共振局面。③长期：我们一直强调“养殖规模化、疫病流行趋势、产品的迭代升级”仍然是驱动板块成长的主要动力，而随着下游集中度的持续提升，研发创新成为企业竞争的焦点，以圆环为例，已经能够明显的看到研发创新对格局带来的重塑。投资角度，我们建议重点关注具备研、产、销比较优势的动保企业：推荐生物股份、普莱柯。 另外从催化角度来看，我们继续提示关注非洲猪瘟疫苗研发进展对动保板块的潜在影响。包括亚单位疫苗等较为安全的技术路线的研发和试验工作都在有序推进中，此外政策上的一些配套的措施也都在推进中。如若后续能够顺利实现产品上市，测算下来将有效提升整个板块的市场空间，弹性非常可观，而且预期竞争格局也会比较好，因此优先布局的企业能够充分受益。 其他板块方面，我们继续看好有望进一步巩固在原料集采、配方、技术服务等维度的优势，并迎来持续成长和份额提升的饲料龙头，建议关注海大集团。以及持续发力国内业务快速扩张、和主粮产品中高端化升级的国产宠物食品企业，建议关注中宠股份。 风险提示：动物疫病扩散；原料价格持续上涨；市场竞争加剧；产品质量问题。 详情请查看2021年12月1日发布的《农业周报（20211122-20211128）：猪价继续上涨，养殖盈利幅度扩大，关注产能去化节奏》2021年11月16日发布的《农业2022年度策略报告：聚焦养殖产业链去产能，种业景气度提升》 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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