《行业大咖谈》第17期 / 医药行业:估值与业绩共振下的结构性机会

（以下内容从长江证券《《行业大咖谈》第17期 / 医药行业:估值与业绩共振下的结构性机会》研报附件原文摘录）
　　本文为长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队出品的第17期 丨本期观点丨 本期核心观点：估值回归下整体景气度依旧，细分赛道结构性机会转向局部结构性机会。 医药行业作为长期资产配置的重点赛道，无论是从受关注程度还是从各大指数权重占比来说，都无法忽视。 但从2021年全年走势来看却呈现明显的前高后低，核心资产估值压力较大。内部投资机会从上半年的赛道行情转向下半年的局部结构性行情。 今年以来医药行业表现 我们根据申万一级行业分类统计，2021年初至今累计下跌6.87%，全年指数振幅超过40%，呈现大幅波动。 数据来源：CHOICE终端（2021.01.01-2021.12.01） 如果需要描述2021年初至今医药行业的整体表现，“分化”和“调整”这两个关键词应该说最为贴切： （1）一方面从二级行业涨跌幅来看，分化近一步加速，过去以避险著称的中药板块今年一马当先，而一贯高成长的医疗服务今年仅微微飘红，受到集采等多重因素冲击的化学制药、医疗器械下半年继续调整，而此前高景气的生物制品板块也因为业绩兑现造成环比不及预期而出现了大幅回撤； （2）一方面从细分领域龙头表现来看，二三线龙头表现明显优于一线龙头，这也与我们此前今年一季度提出的“小而美”的思路不谋而合。 数据来源：CHOICE终端（2021.01.01-2021.12.01） 那么，医药行业的高景气度是否仍然存在？核心资产是否还具备投资价值？ 医药行业高景气依旧 医药行业整体营业收入较2020年同期相比增长26.2%，利润较2020年同比增长89.1%，恢复性增长动力强劲。但随着带量采购的逐步常态化执行，行业格局正在发生变化，医药工业制造端收入整体承压明显，导致结构上分化愈加明显，创新药、医疗器械、生物制品成为增长的主要动力。 图：医药工业上市公司收入及利润累计同比增速 数据来源：东吴证券研究所（朱国广，2021-11-25） 面对较为强劲的恢复性增长数据，结合全年走低的平均股价，我们可以发现行业整体估值正在回到合理的性价比区间。 2015年后，医药生物行业市盈率长期在40倍左右波动，2018年9月最低触及到28倍，2021年9月医药生物估值约为32倍，已经接近估值底部区域。估值的触底与业绩的释放有望迎来共振。 人口老龄化催生的刚需经济 根据第七次人口普查数据，2020年全国人口14.12亿人，与2010年第六次人口普查的13.40亿人相比，增长5.38%，年均增长率0.53%。与2000-2010年均增长率0.57%相比，我国人口近10年增速继续走低。人口结构方面，0-14岁和60岁以上人口占比分别提升1.35pt和5.44pt，相对地15-59岁人口占比下降6.79pt。 另一方面随着近期最新出炉的出生率数据显示，近几年出生率正在逐步走低。两方面数据均显示出我国老龄化程度加深的现象，以及放开二胎政策以来的积极成效和积极推进实施“三胎”政策的必要性。而由此催生的刚需：“银发经济”、“三胎经济”。 首先，从“银发经济”的角度来说。可支配收入提升、健康意识、服务要求提升等大背景下，康复医疗、养老服务、民营医疗服务、创新药等多个产业都得到拉动，其市场空间在现阶段来说最为广阔，且多为必选消费。 图：2010-2020我国人口抚养比情况 数据来源：国元证券研究所（刘慧敏，2021-06-07） 其次，从“三胎经济”的角度来说。从受益优先顺序来看，辅助生殖＞新生儿相关＞儿童经济。考虑到目前一胎生育时间延后、社会生活环境压力大及三胎生育夫妇一般年龄较大，辅助生殖行业成为受益最为明显的板块；随着新生儿数量的逐步改善，社会对婴幼儿和青少年的关注度提升，相关儿童医疗需求板块进而有望得到进一步提升。 海外疫情扰动下的医药 图：目前被WHO列为VOC的突变株 数据来源：光大证券研究所（林小伟，2021-11-28） 2020年全球疫情还历历在目，2021年又迎来了两次变异毒株的挑战，上半年德尔塔毒株席卷全球，下半年末奥密克戎又再度来袭，我国作为全球抗疫典范，常态化管控与滚动化清零已然十分成熟。然而人心的波动始终牵动着资本市场，疫情的扰动对于医药行业的众多细分息息相关。 从市场反应与疫情传导的角度来看，我们梳理疫情相关产业链的发展发现，市场呈现“医疗防护——体外诊断——生物疫苗——原料药、CDMO”的清晰脉络：医疗防护与体外诊断从强势主流转为逐步走弱的脉冲行情，生物疫苗从主升趋势行情回归主营收入，原料药与CDMO步入景气阶段。 从景气度来看，原料药与CDMO企业一方面出现了业务条线的多点交叉，另一方面出现了CXO与创新药的多点交叉，共振下行业景气度呈现高增长态势，这一点我们从CXO龙头的CDMO收入贡献增速占比可以窥见一斑。 对于原料药与CDMO的两方面后续发展来看，我们可以重点关注两方面： （1）新冠小分子口服药研发进展与订单收入变现预期（A股上市公司中已经有部分公布有大额订单的公司）； （2）创新药及细胞基因药物研发的进展与订单收入情况（类似CAR-T等新型疗法的上市进展情况）。 医药行业投资机会 研究医药行业走向，必须先解决两个问题的顾虑：（1）医院变革方向；（2）新技术选择。 从变革的方向来看，借鉴历史经验，医疗体制的变革与经济体制的变革休戚相关，目前公立医院已进入高质量发展阶段。中长期看，医疗服务价格及医保支付方式改革也在推动医药行业回归医疗本质；从新技术的选择与发展来看，2022年预计也将成为中国创新药在海外上市的重要年份，生物制药行业已经涌现出多个颠覆性技术，现阶段双抗、ADC及细胞和基因治疗等新领域是值得关注的投资机会。 关于本期作者：黄静 执业证书编号: S0490617070065。长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队成员，主要覆盖医药生物行业，在医药行业研究方面有较深的造诣。 关于“行业大咖谈” 《行业大咖谈》是一档由长江证券财富管理中心发起的，主打跟踪机构的投顾服务类产品，产品将会对市场资深研究员研究成果进行转化。订阅产品，您将获得： （1）精品行业课程，带您揭秘行业投资逻辑； （2）行业机会挖掘，帮您把握行业投资方向； （3）热门主题解读，带您解析每日最热事件； （4）行业精选标的，为您挑选行业优质个股； ↑了解更多，敬请关注“长江e号”APP-“投顾”-“行业大咖谈”栏目！ 行业大咖谈适合风险承受能力等级为稳健型及以上的长江证券客户。本产品的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求产品内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券，且不得对本产品进行有悖原意的引用、删节和修改。

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