Omicron来袭,资产价格谁主沉浮? ——兼论资产价格主线的转变(长江宏观 于博,黄文琛)

（以下内容从长江证券《Omicron来袭,资产价格谁主沉浮? ——兼论资产价格主线的转变(长江宏观 于博,黄文琛)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 本文于12月07日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博，黄文琛 核心观点 11月底以来，Omicron病毒引发全球担忧。 Omicron变异毒株将如何影响全球经济和资产价格表现呢？通过复盘COVID-19、Delta变异毒株发现时点的经济和市场表现，我们发现：1、在经济方面，新冠改变了主旋律，而Delta更像是插曲；2、在市场方面，两次冲击引发避险资产价格上涨，但风险资产表现存在差异；3、拉长时间看，增长、就业、通胀，以及货币政策才是真正决定多元资产价格表现最为重要的因素。 展望未来，仍然存在两大变数或令资产价格主线发生明显变化：其一是Omicron病毒的致死率。如果后续临床数据表明其致死率仍高，未来避险资产涨幅或将缩窄、风险资产短期调整后或继续上涨。其二是美联储货币政策调整。在我们看来，随着美国经济增长和就业市场持续恢复，美联储首次加息时点提前到 2022年已几无悬念，今年12月FOMC会议上利率点阵图或将发生明显变化，届时决定资产价格的主导因素也将从避险情绪转向加息预期，从“避险资产VS风险资产”转向“实物资产VS金融资产”。 目录 以下是正文 Omicron来袭，资产价格谁主沉浮？ 新型变种病毒来势汹汹 南非发现新冠新变种病毒，传染性和抗疫苗性或更强，引发全球担忧。11月25日，南非国家传染病研究所（NICD）发表声明称，南非检测到一种被称为B.1.1.529的新变种新冠病毒，可能具有更强的传染性和抗疫苗性，南非新增确诊病例数和检测阳性率均在迅速增加。截至12月3日，新变种病毒已蔓延至全球29个国家和地区，引发全球担忧。 新变种毒株存在大量突变，再次感染风险增加，世卫组织警示“值得关注”。 根据BBC新闻报道，此次新变种病毒携带50处变异，其中有30多个为刺突蛋白，是Delta病毒的两倍。刺突蛋白数量越多意味着新变种病毒进入人体的改变形式和途径要比其他毒株更多，从而使新变种病毒更具传染性。不仅如此，部分突变还具有避开中和抗体的特征，意味着抗疫苗性可能增强。 世卫组织将B.1.1.529型变异毒株命名为Omicron（希腊字母表中的第15个字母，Ο），并将这一新变种归类到与Delta、Beta变异毒株同一分类的“值得担心的毒株”（Variant ofConcern，VOC），并表示，根据初步证据显示，Omicron与其他VOC毒株相比存在大量的突变，这种变体使得再次感染的风险增加。 由于Omicron变异毒株可能具备更强的传染性和抗疫苗性，多达50处刺突蛋白变异，也使得其再次感染风险明显增加，市场担忧油然而生：Omicron变异毒株将如何影响全球经济和资产价格表现呢？ 接下来我们以世界卫生组织（WHO）为COVID-19、Delta变异毒株命名为时间节点，对当时的经济和市场表现进行复盘，并对Omicorn变异毒株的潜在影响进行展望。 新冠疫情：衰退催生避险情绪，宽松提振风险偏好 新冠疫情爆发后，各主要经济体纷纷陷入衰退。 2020年2月11日，世界卫生组织将新冠病毒命名为COVID-19。由于我国最早爆发新冠疫情，制造业PMI也在2月份率先下滑，但得益于积极抗疫，仅一个月就重回扩张区间。相比之下，美欧日英等发达经济体，其制造业PMI普遍在3月份出现下滑，但直到4、5月份才相继见底。并且修复时间不尽相同，美国和英国都花了4个月时间才重回扩张区间，欧元区花了5个月，而日本直到去年底、今年初才真正回到扩张区间。 就业按下暂停键，失业率创二战后新高，通胀跌破1.0%。 以美国为例，2017-2019年间，美国月均新增非农就业约在18万人左右，2020年前两个月平均为25万人左右。但受新冠疫情爆发影响，3月份新增就业大跌转负至-70万人，4月份更是下探至-2050万人，季调失业率也创下二战结束以来的新高至14.8%。即便5-11月份新增就业回升转正，但2020年全年新增就业合计依然录得-1243万人。 而美国PCE、核心PCE同比增速也在2020年3月份同步回落，4月份在跌破1.0%的同时也创下多年新低。值得庆幸的是，得益于美联储在3月份连续两次降息至零利率并开启无限量化宽松政策，美国并未出现通缩。但即便如此，其通胀也是直到2021年3月份才重新回到疫情前的水平。 新冠疫情冲击令避险资产大涨、风险资产大跌，美联储宽松政策修复风险资产价格。 2020年2月11日，世界卫生组织将新冠病毒命名为COVID-19。在此后的30天里，受避险情绪影响，黄金、美债持续走强，而美股和原油不断下滑。为应对流动性紧缩和经济衰退风险，美联储在3月3日（第21天）和3月15日（第33天）两次降息，并在3月23日（第41天）开启无限量化宽松。 在疫情爆发后的180天里：黄金价格虽因货币宽松而经历波动，但受疫情反复的影响，整体仍然维持上涨态势；流动性宽松叠加疫情反复，使得十年期美债收益率仅是偶有起伏，整体在0.6%-0.8%之间窄幅波动、缓慢下行；作为货币宽松最大的受益者之一，美股不仅在3月底应声上涨，并在此后半年里重回疫情前的水平；原油作为实物资产，其价格调整则显得略为滞后，在4月中下旬（第70-80天）探底后，才迎来持续回升。 注：横轴为距WHO为COVID-19命名天数，虚线为美联储货币宽松时点，美债为收益率变化幅度。 Delta毒株：暂缓复苏不改趋势，避险情绪来去匆匆 Delta毒株来势汹汹，但经济、就业仅是短期放缓，也无碍通胀上行。 Delta毒株最早于2020年10月在印度发现，2021年5月，世界卫生组织将其命名为Delta毒株。从全球主要经济体来看，印度、英国和美国的新增确诊人数相继出现回升，其中印度始于2021年2月中旬，英国和美国则是5月下旬和6月上旬。虽然我国此前“内防反弹”成效显著，但由于“外防输入”难度较大，新增确诊病例数自6月下旬起也不断攀升，到8月9日已创下143例的短期新高。 值得注意的是，虽然Delta毒株的病毒载量较高、传播性较强，但美国CDC在7月底发布的报告显示，Delta毒株的致死率与原始病毒差异并不大，也明显低于MERS、SARS、Ebola，以及西班牙大流感。 然而，无论是景气调查还是消费数据，都指向Delta毒株仅对经济修复造成小幅扰动，暂缓但并未改变其原本的复苏趋势。 从全球主要经济体2021年以来的制造业PMI看，虽然在短期内出现不同程度的放缓，但并未改变长期复苏趋势。而从美国零售和食品服务销售额增速、个人消费支出增速来看，也仅在7、8月份出现小幅回落，此后便重回上行通道。 就业和消费数据也同样支持这一结论。 2021年上半年，美国非农就业呈现出持续回升态势，月均新增非农就业约在50万人左右，虽然8、9月份明显回落，但10月份重回53万人。通胀数据在经历了二季度的快速上行后，也在7、8月份走稳停歇，但随后的9、10月份又重新回到了上行通道。 Delta毒株再次引发避险情绪，但美联储货币政策随后主导了大类资产价格走势。 虽然世界卫生组织在5月11日将B.1.617.2变异毒株命名为Delta毒株，但Delta毒株真正引发美国新增确诊病例数出现回升，已是6月底、7月初。 在6月底之前，大类资产价格走势可以概括为：1）美股延续了去年3月底以来的上涨态势，仍然处于上行通道；2）美债收益率自去年7月底以来不断攀升，在今年3月底见顶回落；3）黄金价格同样自去年7月底以来震荡下行，并在今年3月底见底反弹；4）国际原油价格自去年10月底以来持续上涨，在今年3月份经历短暂回调后，重回上行通道；5）美元指数自去年3月底以来震荡下行，今年一季度小幅回升后，4、5月再度回落。 我们以5月11日世界卫生组织为Delta病毒命名为0时间点，观察大类资产价格表现： 在6月底之前（前50天），Delta毒株尚未引发英、美等国新增确诊病例数出现回升，因而：作为风险资产的原油、美股延续了此前的上行态势；作为避险资产的黄金价格先升后降、整体小幅走弱，10年期美债收益率虽然下行了20bp，但过程却较为波折；美元指数小幅反弹。 6月底（第50天）美国本土疫情开始恶化，避险情绪再度升温，资产价格也明显调整：10年期美债收益率快速下行（20天内骤降25bp），黄金价格小幅上涨（一个月涨幅近15%），原油价格震荡下行，而唯有美股在业绩支撑下依然维持坚挺。 然而随着时间的推移，货币政策逐渐取代Delta毒株，成为决定资产价格的主要因素：8月27日（第108天）美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上发表讲话，释放鸽派信号，其后资产价格整体维持稳定。9月23日（第135天）美联储议息会议暗示Taper将近，引发美债收益率再度回升，美股则在短暂调整后延续上行态势，加息预期落空叠加冷冬天气引发的全球能源紧缺预期则推动原油价格持续攀升。 Omicron毒株：经验规律、当前现状与未来变数 从新冠疫情和Delta变异毒株爆发后的经济和市场表现来看，我们能从中得到哪些启示？ 首先，在经济方面，两者存在较大差异：新冠改变了主旋律，而Delta更像是插曲。 新冠疫情爆发后，全球经济陷入大幅衰退，根据IMF的测算，2020年全球GDP增速从2019年的2.84%大跌转负至-3.12%。尤其是美、日、欧等发达经济体，在景气陷入低谷的同时，失业率也创下新高。 Delta病毒爆发后，全球经济虽然也受到冲击，但量级存在明显差距。从摩根大通全球制造业PMI、OECD综合领先指标等高频景气指数来看，新冠疫情改变了经济原本的轨迹，类似于切换了“主旋律”，但Delta变异毒株仅仅是延缓了复苏，没有改变趋势，更像是个“插曲”。从就业数据看，受新冠疫情冲击影响，美国失业率在2020年4月创下历史新高， 但Delta病毒爆发后，美国失业率仅是短期走平，并未改变下行趋势。而从日本和欧元区的失业率来看，新冠疫情带来的冲击尚不及2008年金融危机，Delta病毒对其失业率的影响，更是微乎其微。 其次，在市场方面，两次冲击引发避险资产价格上涨，但风险资产表现存在差异。 避险资产“先涨为敬”。新冠疫情和Delta病毒爆发后，黄金价格都出现上涨，10年期美债收益率也都明显下行。但无论是黄金还是美债，Delta病毒爆发后的涨幅都远不及新冠疫情，尤其在Delta病毒爆发37天后，黄金价格就被“打回原形”。 风险资产“先礼后兵”。以原油和美股为代表的风险资产，虽然在新冠疫情爆发后价格出现明显下跌，其中美股价格的调整更为迅速——随着时间的推移，标普500指数的跌幅逐渐收窄，而原油价格跌幅却不断扩大。但在Delta病毒爆发后，却是另一番景象——原油和美股价格均呈上涨态势，并且美股涨幅不断扩大。 为什么两次冲击下的资产价格表现存在较大差异？在我们看来，最为关键的原因在于，两者致死率并不存在显著差异——这就是为什么新冠疫情改变了经济原本的趋势，但在政策刺激效果显现后，Delta病毒的爆发仅是暂缓，而并未改变经济复苏态势。 而拉长时间看，增长、就业、通胀，以及货币政策才是真正决定多元资产价格表现最为重要的因素。Delta病毒爆发后“股债双牛”的资产价格走势，反映的并不是“经济衰退”而是“紧缩延后”的预期。 Omicron病毒爆发后的资产价格表现：避险资产走强，风险资产走弱 避险资产整体走强。在病毒爆发10个小时后，虽然美元小幅下挫0.44%，但金价上涨0.99%，美债收益率也下行6.85BP；而在病毒爆发一周后，金价回落0.09%，美元上涨0.11%，美债下行13BP。虽然黄金、美元此消彼长，但避险资产整体走强。 风险资产整体走弱。在病毒爆发10个小时后，Brent和WTI原油价格分别下挫4.79%和5.27%；而在病毒爆发一周后，油价降幅收窄至3.91%和2.77%，而标普500小幅下行1.22%，指向风险资产略有下滑。 病毒致死率和美联储政策：未来决定经济和市场的关键因素 毫无疑问，避险情绪再一次主导了Omicron病毒爆发后的短期内多元资产价格表现。但在我们看来，未来仍然存在两大变数，或令资产价格主线发生明显变化： 其一是Omicron病毒的致死率。 虽然Omicron毒株传染性和抗疫苗性更强，但如果后续临床数据表明其致死率与原始病毒差异不大，那么其对实体经济和资产价格的冲击或与Delta毒株相似——即避险资产涨幅缩窄、风险资产短期调整后继续上涨。 事实上，正是出于对Delta毒株的前车之鉴，在世界卫生组织为Omicron毒株命名的第一时间内，多国就以已做出积极行动，设置了对6个非洲国家旅行限制来阻止病毒从非洲进一步扩散到全球的可能。 其二是美联储货币政策调整。 当地时间11月30日，美联储主席鲍威尔在出席美国参议院银行委员会季度听证会时表示，“现在是时候放弃关于通胀‘暂时性’这个词了”。该鹰派发言一度令美股跌幅扩大。 回头看，鲍威尔的“通胀回升暂时论”是2021年美联储缩减构债规模（Taper）进度不及预期最重要的原因之一（另一大原因则是美国就业市场改善偏弱），也是美联储对加息避而不谈的原因之一。 在我们看来，随着美国经济增长和就业市场持续恢复，美联储首次加息时点提前到 2022年已几无悬念。当前期货市场隐含的明年12月加息概率已经超过90%，这意味着在今年12月FOMC会议上，利率点阵图将发生明显变化。而美联储主席鲍威尔表态转鹰，则意味着未来加息预期将进一步升温。届时决定资产价格的主导因素，也将从避险情绪转向加息预期，从“避险资产VS风险资产”，转向“实物资产VS金融资产”。 风险提示 1. 政策方向调整； 2. 海外疫情恶化； 3. 贸易摩擦加剧。 研究报告信息 证券研究报告：Omicron来袭，资产价格谁主沉浮？——兼论资产价格主线的转变 对外发布时间：2021-12-06 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 黄文琛 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn 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