【中银证券:2022年宏观经济与大类资产配置展望】凤凰浴火

（以下内容从中银证券《【中银证券:2022年宏观经济与大类资产配置展望】凤凰浴火》研报附件原文摘录）
　　2022年宏观经济与大类资产配置展望。 摘要 2022年海外复苏前景差异较大。疫情依然是全球复苏的扰动因素，疫苗接种进度的差异加剧全球复苏的分化。对发达国家和地区来说，首要问题是通胀和收紧货币政策，美国经济复苏基础较好，需求复苏叠加能源价格上涨，通胀压力将维持在较高水平，预计美联储加息大概率不止一次，最早在2022年4月加息预期就会开始明显反应在资产价格当中；欧洲复苏基础不如美国牢固，且当前重新受到新冠疫情困扰，但欧央行在货币政策指引方面有望与美联储保持方向上一致；日本2021年三季度实际GDP环比下行，经济复苏乏力，但通胀压力整体不大，预计货币政策仍将维持宽松。对新兴国家和地区来说，2022年风险因素出现的概率较大，冲击主要来自美国加息、美元指数不弱等外在因素，以及新兴国家与发达国家经济增速差明显收窄、自身负债率偏高等内在因素叠加。 中国2022年经济增速较2021年回落，但从季度增速看，呈逐步抬升趋势，从节奏上看更像复苏而非市场所担忧的“滞涨”。供给端约束有望减轻，工业增加值增速逐步抬升；受疫情扰动和收入回升缓慢影响，消费复苏斜趋缓；在需求复苏和货币信贷支持背景下，制造业投资稳步增长；限制基建和房地产投资的政策约束有望边际松动，基建投资仍对经济托底，地产投资下半年企稳；出口上半年维持强势，下半年增速回落。CPI稳步上行，三季度或触及3%的政策目标，但全年通胀压力依然可控；PPI震荡回落，PPI-CPI剪刀差收窄，有利于中下游企业盈利复苏。 宏观经济易松难紧，更重视有的放矢。财政政策方面，地方政府债发行可能放量，同时有望出台进一步稳定中小微企业经营的减税降费政策；货币政策方面，稳货币宽信用的大方向不变，但宽信用的结构性特征更加明显，特别是支持中小微企业、碳减排等方向，降准降息都是央行可以采取的货币政策工具，但具体操作要视中国和全球疫情和经济复苏形势变化而定。 上半年在美国基建计划落地和冬季能源需求较高的影响下，大宗商品价格表现更好，大类资产配置顺序：大宗商品>债券>A股>货币；下半年随着美联储加息预期升温，大宗商品价格有望回落，大类资产配置顺序调整为：A股>债券>大宗商品>货币。A股的亮点或在于资产管理业务规模超预期上升，但盈利增速回落的拖累明显，出现结构性行情的可能性更大。债券则基本受到供需和经济基本面以及货币政策调整的双向牵引，全年大概率维持波动。 风险提示：全球疫情反弹，政策不及预期，通胀上行超预期。 目录 海外：疫情就业供应链，加息美元高杠杆 全球疫情依然是2022年宏观经济的扰动因素 美国：不确定的疫情和确定的通胀 欧洲：被迫跟随 日本：经济复苏乏力，通胀求而不得 新兴国家和地区：高杠杆，复苏慢，谨防外债冲击 中国经济：“滞涨”？复苏！ 需求复苏与供给约束 通胀魅影 宏观政策：大处着眼，细处着手 大类资产配置：“滞涨”预期持续扰动全球大类资产配置 追求增长还是回避通胀27 A股：选赛道，难普涨28 债券：多重制约31 大宗商品：供给、需求、美元、价格泡沫32 货币：向下比向上容易 结论和预测 海外：疫情就业供应链，加息美元高杠杆 2022年新冠疫情对全球经济复苏和国际贸易的影响仍在，但由于经济总量和宏观政策空间差异，发达国家和发展中国家面临的问题差异较大。发达国家和地区经济复苏趋势依然向好，在需求复苏强劲的支撑下，就业和供应链是复苏过程的扰动因素，通胀和加息则是资本市场的扰动因素；新兴和发展中国家和地区复苏过程明显落后，不仅内部受疫情和供给端修复程度的影响，外部冲击因素还包括美元指数的波动和加息预期的影响。 全球疫情依然是2022年宏观经济的扰动因素 2020年新冠疫情对全球经济造成了严重冲击，2021年，全球经济逐步从疫情中复苏，但病毒的不断变异下，疫情的反弹依然对全球经济不断造成影响。截至2021年11月底，全球累计确诊人数已经超过2.6亿人。在2021年，全球先后经历了三波明显的疫情反弹。尽管全球疫苗接种进度仍在推进，死亡病例明显较此前有所下降，但疫情对宏观经济的冲击预计在2022年仍将延续。 截至2021年11月30日，全球百人接种疫苗101.93剂次。从不同国家看，中国百人接种超过170剂次，英国、法国、意大利、西班牙、日本等国百人接种均超过150剂次，美国百人接种超过130剂次；总体上，发达经济体疫苗接种明显领先，发展中国家疫苗接种相对落后，印度、印尼、菲律宾等国接种进度均低于全球平均水平。 疫苗接种进度的差异加剧了全球经济分化。得益于较高的疫苗接种率，发达经济体经济受疫情反弹冲击相对可控。新兴经济体由于疫苗接种相对有限，疫情反弹冲击较为严重，生产受阻，经济复苏放缓。IMF在2021年10月《世界经济展望》中，上调2022年发达经济体增速0.1个百分点至4.5%，下调新兴市场与发展中经济体2022年增速0.1个百分点至5.1%。我们预计，2022年全球供需缺口的恢复依然相对缓慢。 美国：不确定的疫情和确定的通胀 美国经济复苏趋势持续向好。2021年年内美国经济延续复苏趋势，制造业PMI自在2021年3月触及复苏以来的高点64.7之后虽然出现下行，大截至10月仍处于60.8的较高水平，相较之下非制造业PMI指数表现更为强劲，2021年10月升至66.7，不仅创下年内新高，而且达到历史次高水平。与中国制造业自疫情后修复的过程相似的是，美国自2020年6月制造业PMI指数回升以来，已经连续17个月位于荣枯线上方，其中制造业PMI指数上行10个月到达阶段性修复的顶点，较中国多1个月，不同的是，中国制造业PMI在18个月的复苏之后落入荣枯线下方，美国目前仍位于较高水平。从历史经验看，四季度美国制造业PMI指数以波动为主，但一季度则明显走高，加之非制造业PMI当前处于较强的复苏趋势，一定程度上表明美国经济至少在接下来半年当中复苏趋势比较明确。 内需对美国三季度GDP贡献最大。三季度美国实际GDP环比折年率为2%，从构成上看，贡献最大的是私人投资，拉动1.94个百分点，其次是个人消费支出拉动1.09个百分点，与上半年相比，个人消费支出的拉动明显下降，主要受到财政补贴到期影响，但私人投资拉动率大幅转正。从不变价折年数结构看，三季度个人消费支出占比仍处于较高水平，但耐用消费品支出占比明显下降，服务消费占比上升，私人投资的结构相对稳定，其中住宅投资占比连续两个季度小幅下行。三季度政府消费支出和投资的拉动率较二季度转升且上行至0.14个百分点，考虑到近期美国总统拜登签署了1万亿美元基建法案，预计政府消费支出和投资将在2022年对实际GDP维持正贡献。从不变价的折年数看，美国经济在2021年一季度已经回到了2019年同期水平，并且在二三季度当中维持住了经济复苏的趋势，但由于美国的需求端复苏相对更加领先，因此商品和服务净出口的拖累比较明显，特别是商品贸易逆差创新高。根据IMF预测，2022年美国实际GDP增速较2021年小幅下降至5.2%，经常项目逆差将进一步放大，总投资率较2021年有所上升，预计内需仍将是支撑美国经济复苏的首要因素，基建计划影响下，政府支出对经济的贡献边际上升，私人投资增长也维持在较高水平，但新冠疫情影响下就业数据变化的不确定性和商品贸易逆差可能对经济增速构成拖累。 当前美联储的态度依然鸽派，但政策边际收紧是大趋势。11月议息会议美联储宣布维持基准利率不变，并将于11月晚些时候启动缩减购债计划，每月资产购买规模减少150亿美元。美联储如期落地缩减购债，符合市场预期，此前早在8月初美国债券市场就已经开始反映美联储紧缩货币政策了，因此三个月当中，2年美债收益率的波动中枢从0.2%上行至0.5%，10年美债的收益率也从8月初的1.2%左右上行至1.6%左右，美债期限利差随之拉大。虽然在经济数据持续向好的支持下，美联储已经落实了缩减购债政策，但在紧缩货币政策方面，美联储的表态维持鸽派，特别是对于加息预期，美联储主席鲍威尔在会后表态减码购债的时机对加息没有直接信号意义，引导市场不要预期2022年加息，但即便如此，市场依然预期2022年中期加息概率超过70%，年底前加息概率超过90%。市场一直以来将新冠疫情的影响定性为“冲击”而非类似次贷的“危机”，因此新冠冲击过后，美联储超宽松的货币政策更迅速的回归常态化也就顺理成章成为市场的一致预期。特别是对美联储来说，无论是国内经济数据持续向好、通胀压力有攀升的趋势、失业率稳步回落，还是全球主要国家和地区央行的货币政策本轮复苏过程中已经开始同步收紧，都支持美联储货币政策收紧。反观延后收紧货币政策的理由则有两个，一是难以预测的新冠疫情卷土重来，二是2022年美国中期选举在即。综合判断，我们预计，美联储2022年加息不止一次是大概率事件。 受经济强劲和加息预期支撑，美元指数易强难弱。虽然美联储已经落地缩减购债政策，并且美债收益率也出现了明显上行，但从货币拆借利率看，美联储依然维持着流动性宽松的格局。3个月美元LIBOR在2021年中稳步下台阶，从年初的0.2%上方逐步下行至当前在0.15%上下波动。但宽松的货币环境没有改变美元指数走强的趋势。美元指数的走势，主要受到三个因素影响：美国经济基本面、美联储货币政策、以及美国经济的全球比较优势，特别是较欧洲经济的相对优势。从美元指数年内走势看，上半年先上后下，先后受到美国经济增速大幅走高和欧洲二季度新冠疫情缓解，与美国经济复苏差异收窄影响，下半年则在美联储收紧货币政策的预期主导下，美元指数从90持续上行，并在缩减购债落地后突破96。2022年全球经济复苏仍是大趋势，发达国家之间经济增速差难以持续拉大，但是考虑到经济复苏的基础和各地区内部经济分化情况不同，欧央行难以跟随美国实施进一步的货币政策紧缩，货币政策优势支持下，2022年美元指数难以走弱。 美国的问题之一：就业。美国就业数据当中有一项背离：从失业率看，2020年4月冲高至14.8%之后持续下行，截至2021年10月已经回落至4.6%，低于2015年美联储采取加息措施时的失业率，且与新冠疫情前的失业率水平相当；另一方面，从非农就业数据的职位空缺数看， 2021年7月达到创纪录的1109.8万人之后虽然连续两个月下行，但9月仍有1043.8万人的职位空缺，大幅高于2015年的5000-6000万人，和新冠疫情前的7000万人左右。我们认为随着财政补贴的到期，劳动力有望回到就业市场，届时失业率继续下行，非农职位空缺数也将明显回落。随着就业市场逐步恢复到常态水平，企业层面劳动力短缺的问题得以解决，美国本土生产端复苏将加速修复，同时考虑到三季度私营企业薪资同比增速创下2001年以来新高，个人消费支出有望获得支撑。但就业恢复的问题在于新冠疫情的变化和疫苗接种率提升，数据显示2021年7月美国每百人新冠疫苗接种量超过100之后上升速度明显减缓，截至11月中旬仅为每百人接种131.42剂次。另外根据美国劳工部公布的数据显示，9月美国辞职人数达到440万人，创历史新高，其中辞职人数增幅最大的领域是艺术、娱乐和一些服务行业，以及地方、州政府中的岗位。因此仍需警惕2022年新冠疫情对经济就业结构调整的持续影响，以及由此对经济供求结构产生的间接影响。 美国的问题之二：通胀。相较就业复苏进程的不确定性，通胀走高是更为确定性的影响。2021年10月美国CPI同比增速达到6.2%，创下1991年以来的新高，核心CPI同比增长4.6%，同样创下1992以来新高，PPI同比增长22.2%，创下1975年以来新高。从CPI构成来看，美国的通胀上升主要推动来自能源价格上行，10月能源同比增长30%，受能源影响较大的交通运输价格同比增长18.7%，但其他项目的增速也处于较高水平，包括食品、住宅、娱乐、信息技术、以及计算机周边等，价格同比增速均创下次贷危机以来同比最高水平。2022年随着通胀基数走高，CPI同比增速将有所回落，其中最早的能源和交通运输价格在2022年1月就会出现下行压力，偏晚的食品和住宅在6月也会开始受到基数效应的影响。但基数效应治标不治本，如果美国供应链问题不能得到有效解决，不排除2022年通胀将持续超预期，目前通胀难以有效回落的市场预期不断升温，届时可能对加息政策构成较大压力。 欧洲：被迫跟随 复苏趋势虽然依然向好，但大多数国家尚未回到疫情前。欧元区自2020年三季度经济复苏开始，至2021年10月已经连续16个月制造业PMI指数位于荣枯线上方，但与美国的制造业和非制造业PMI同步复苏不同的是，欧元区的服务PMI指数直到2021年4月才持续位于荣枯线上方，服务业相较制造业不仅复苏的时间晚，复苏斜率也低，在上升仅4个月之后，服务业PMI指数与制造业PMI指数几乎同步开始下行，显示欧洲经济复苏步伐明显偏慢。从复苏程度看，欧洲二季度实际GDP尚未回到2019年同期水平，整体偏低2个百分点，主要国家中德国二季度实际GDP较2019年同期偏低2.2个百分点，法国偏低3.9个百分点，意大利偏低4.2个百分点，三季度已经发布数据的国家当中，德国经济恢复程度有所上升，但依旧较2019年三季度偏低1.2个百分点，意大利经济恢复情况较好，与2019年三季度相比实际GDP偏低幅度大幅收窄至1.8个百分点。 欧洲各国经济复苏分化现象比较明显。从二季度实际GDP季调同比增速看，欧元区同比增长14.2%，欧盟27国同比增长13.7%，考虑到2020年同期欧元区经济基数更低，因此经济复苏的情况显然是欧元区国家更加占优。欧元区内部主要国家当中，经济增速也存在明显分化，增速较高的包括法国同比增长19.2%，意大利同比增长18.7%，增速较低的包括瑞典同比增长9.5%，德国同比增长10.3%。但考虑到2020年二季度新冠疫情给欧洲经济造成的基数影响，因此以不变价GDP换算同比2019年同期经济恢复程度的情况下，葡萄牙较2019年二季度偏低4个百分点，西班牙较2019年三季度仍偏低6.1个百分点，主要国家中仅瑞典二季度实际GDP已经回到了2019年同期水平。从二季度欧盟27国的不变价GDP结构看，与2019年二季度相比，占比明显上升的是政府消费和出口，占比下降的则是居民消费和投资，一定程度上说明欧洲经济复苏过程当中，对财政政策的依赖程度要远高于美国，考虑到当前欧洲各国实际GDP大多仍未回到疫情前水平，随着财政政策力度下降，欧洲经济复苏的斜率可能进一步下降，2022年不排除与美国经济增速差小幅放大的可能。 欧央行购债速度放缓。11月美联储议息会议落地缩减购债之后，欧央行虽然没有表态收紧货币政策，但购债速度相较二季度进一步放缓。从欧央行资产负债表看，截至2021年11月，欧央行总资产规模已经达到创纪录的8.44万亿欧元，从结构看，与新冠疫情前相比，占比变化不大的是欧元区居民欧元证券，占比大幅上升的是和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款，可见欧洲地区政府和金融机构的融资和流动性都相当依赖欧央行的流动性投放。自从美联储开始引导市场预期缩减购债之后，欧元区公债收益率也跟随美债收益率上行，美欧利差基本维持平稳，但2022年欧央行的宽松货币政策可能将更多面临来自美联储的外溢性影响，面对市场对美联储2022年逐渐升温的加息预期，欧央行仍在引导2022年不会加息，考虑到货币政策不跟随可能导致明年欧债收益率上行，预计欧央行将在缩减购债等边际收紧流动性投放方面被迫跟随美联储收紧。 欧央行货币政策的两难在于经济和汇率。欧洲的根本问题还是经济复苏过程偏慢，根据IMF预测，2022年欧元区实际GDP同比增长4.35%，但2020年新冠疫情对欧元区经济的冲击要较美国程度更大，但此后连续两年，欧元区的经济增速都显著低于美国，这是导致欧央行货币政策难以紧跟美联储的根本性原因。在经济复苏偏慢和货币政策与美联储脱节的情况下，一旦美联储开启加息进程，欧央行则需要考虑国际资本净流出可能对本地区造成的负面影响。如果为平衡汇率和资本账户，则欧央行需要启动加息，如果为保障资本市场流动性平稳，则需要加大资金投放力度，如果届时出现通胀居高不下或者经济复苏减缓，则会进一步对欧央行的货币政策造成两难。 欧盟的通胀主要来自能源，虽然有季节性，但也值得警惕。2021年10月欧盟27国调和CPI同比增长4.4%，10月法国CPI同比增长2.6%，德国CPI同比增长4.5%，意大利CPI同比增长3%，均创下次贷危机以来新高。从欧盟27国调和CPI构成看，与美国通胀类似的是，同比增速较快的主要是能源和电力、燃气及其他燃料，此外交通的同比增速也受能源价格上涨影响，同比涨幅达到11.2%，但与美国不同的是，欧盟27国的工业制品价格同比增速也到达7.5%，主要是受到PPI同比增速大幅上涨向消费品价格传导的影响。我们认为欧洲能源价格上涨主要受三方面因素影响：一是全球复苏共振，导致全球能源供需结构阶段性不匹配，推高能源价格；二是秋冬季气候影响，进一步加大了能源供需结构不平衡；三是绿色低碳发展道路下，欧洲能源消费结构的变化导致其更容易受到天然气和原油价格上涨的影响。虽然欧央行上调了本地2021年和2022年的通胀预期，但预计2023年通胀增速将明显回落。截至目前，欧央行的货币政策表现出对通胀阶段性上行的极大忍耐，向市场释放出不会因为通胀调整货币政策的明确态度。 秋冬季欧洲成了新冠疫情新“震中”，疫情可能影响欧洲复苏进程。10月以来，欧洲新冠确诊人数快速上升，加之截至11月中旬，欧洲地区新冠疫苗接种量仅为每百人126剂次接种率明显低于中美，如果新冠疫情秋冬季在欧洲卷土重来，则可能加剧欧洲复苏斜率下行的过程，并且显著拉长欧洲经济复苏的时间。考虑到当前德法意新增确诊人数已经接近回到了2020年秋冬季同期水平，需要关注欧洲各国是否会进一步采取措施应对新冠疫情在秋冬季的蔓延。 日本：经济复苏乏力，通胀求而不得 日本三季度实际GDP同比增速大幅回落，环比负增长。日本实际GDP同比增速在新冠疫情前就表现疲弱，2019年四季度实际GDP同比下降1.4%，且是在2018年同期低基数的情况下延续疲弱。新冠疫情对日本经济的影响在2020年一季度已经出现，并在二季度增速同比下行10.1%时达到最大，在低基数影响下，2021年二季度日本实际GDP同比实现7.6%的高增长，其构成中商品和服务出口同比增速达到26.7%，私人消费同比增长7.2%，是拉动GDP增速上行的主要因素。但三季度日本实际GDP同比增速快速回落至1.4%，其中出口依然强劲，同比增速仍有15.7%，但私人消费同比增长仅为0.8%，同时公共投资增速同比下降4.5%，对GDP构成较大拖累。从环比看，三季度实际GDP环比折年率下降3%，其中家庭消费环比折年率下降4.7%，出口下降8.3%，进口下降10.5%，表明日本经济复苏过程已经出现乏力情况。 三季度实际GDP相较2019年同期恢复水平较二季度下降。分细项看，二季度日本实际GDP较2019年同期偏低3.3个百分点，但三季度较2019年同期偏低4.1个百分点，其中仅政府消费恢复超过疫情前同期水平且较二季度继续好转，其他分项均较二季度复苏情况有所下行，下行最为显著的是私人住宅投资，三季度不变价仅为2019年同期的九成，私人企业设备投资不变价较2019年同期偏低9.7个百分点，且较二季度下降了4.2个百分点，另外私人消费在三季度也较疫情前同期水平复苏差距继续拉大。整体看来，私人部门复苏乏力是拖累日本三季度经济环比增速回落的重要原因，但出口对经济的支撑作用将在2022年延续，IMF预测2022年日本实际GDP同比增速将达到3.2%，较2021年的2.36%上升0.84个百分点。 日本CPI同比增速显著低于全球，但不代表通胀没有上行压力。日本10月CPI同比增长0.1%，增速显著低于美欧，从细项来看，增速较高的包括能源价格同比增长11.3%，文化娱乐支出价格同比增长4.1%，住房价格同比增长2.2%，但上述项目仅是相对涨幅较高，同比增速下降的包括信息通讯支出价格同比下降29.3%，房租价格同比下降0.1%，剔除食品、酒精饮料和能源价格的核心CPI同比下降1.2%，也维持在较低水平。另一方面，日本进口价格指数截至2021年10月同比上升37.96%，并且自4月以来一直维持两位数的同比涨幅，受进口价格指数走高影响，日本PPI同比增速在10月也达到了8.02%，二者均创下1981年以来最高水平。从历史数据上看，进口价格指数对日本PPI的影响较大，同时PPI对CPI的传导趋势较为明显，因此预计输入型通胀最快将在2022年体现在CPI上行当中，但考虑到私人消费的疲弱，预计难以对货币政策构成掣肘。 宽松的货币政策首先考虑的是经济增长。考虑到日本当前面临的经济复苏乏力和低通胀情况，预计货币政策仍将维持宽松，根据此前日本央行最新报告预测，日本经济复苏面临严峻形势，将2021财年实际GDP增长预期由此前的增长3.8%下调至3.4%，核心CPI预期由此前的上涨0.6%下调至0%，并重申继续坚持2%的通胀目标，如有必要将毫不犹豫推出进一步的宽松措施。不仅如此，日本政府正在计划编制一份超过40万亿日元财政支出的经济刺激方案，并计划发行国债来覆盖部分成本。在宽松的货币政策、低利率环境，以及可能加大财政刺激力度的背景下，预计日元流动性环境仍将维持宽松，美联储边际收紧货币政策的预期也将主导日元对美元汇率的波动。如果2022年美元倾向于升值，那么相较美元走弱的日元一定程度上有助于增加日本出口产品的国际竞争力。 新兴国家和地区：高杠杆，复苏慢，谨防外债冲击 新兴国家基本面预期充分。新冠疫情冲击以来，特别是在2021年期间，新兴国家的基本面被预期较为充分。其中疫情和生产端是国际投资者最为关注的两个方面，疫情的季节性对新兴国家和地区影响显著，主要是因为疫苗接种率偏低，随着疫情波动的是新兴国家和地区劳动力供给水平的波动，这也直接导致生产能力的波动。在2021年中，中国出口增速维持在较高水平且国际出口贸易市场份额不断创新高，一定程度上也是受益于自身产业链完备和生产能力能够平稳运行。 新兴国家和地区的高杠杆高外债更值得关注。相较于已经持续接近两年的新冠疫情，新兴国家和地区在新冠冲击后的债务变化前景，可能在2022年影响更大。从非金融企业部门杠杆率看，2008年次贷危机之后，新兴市场杠杆率就从60%左右水平持续上升，新冠疫情冲击前已经在100%左右波动了大约四年，相较于新兴市场杠杆率持续上升，发达经济体的杠杆率维持在80%-90%区间波动，基本维持平稳。新冠疫情后非金融企业部门杠杆率的平稳波动局面被打破，其中发达经济体杠杆率自2020年二季度开始快速上升，并于2020年底达到阶段性高点104.2%，新兴市场杠杆率也在同期触及阶段性高点119%，2021年一季度发达经济体和新兴市场杠杆率分别较2020年四季度回落3.3个百分点和1.7个百分点。从新兴市场短期外债看，政府部门和公司部门整体仍维持相对平稳，但2021年一季度开始，金融机构的短期外债环比出现明显上升趋势，2021年二季度金融机构短期外债同比增幅更是达到14%。 新兴国家和地区经济的脆弱性，导致其更容易受美国货币政策变化冲击。考虑到美国经济自疫情冲击后复苏持续向好，美联储11月已经开启了缩减购债，国际资本市场已经开始预期缩减购债政策大概率在2022年中期结束，届时美联储可能开始引导市场加息预期，在国际资本预期美联储持续收紧货币政策之下，美元指数近期已经上行突破96。美联储的货币政策将通过汇率、利率和国际资本流动对新兴国家和地区产生影响，主要逻辑有两条：一是新兴国家不跟随美国加息，导致与美元资产息差拉大，国际资本出现净流出，与本币贬值形成恶性循环，二是新兴国家跟随美国加息，但自身经济基础薄弱，受到加息影响，实体经济再融资成本明显上升，在杠杆率处于较高水平的情况下导致债务风险。因此2022年新兴国家和地区投资应该首要关注其经济恢复情况。 中国经济：“滞涨”？复苏！ 2021年，中国经济走出疫情冲击，前三季度GDP同比增长9.8%。同时，疫情造成的基数效应，也影响了2021年经济数据的表现。2021年宏观经济运行有两个显著特征：一是经济增速逐步放缓，GDP增速从一季度的18.3%回落至三季度的4.9%，四季度GDP增速大概率继续走低，同时，环比增速明显低于疫情前水平；二是工业品价格持续走高，11月PPI创下同比增长13.5%的历史高位。由此引发了市场对“滞涨”的担忧。然而，我们认为，2021年经济增速的持续走低更多是受政策因素的影响而非经济内生增长动能的缺失，工业品价格的持续上行也是主要来自供给因素影响；随着宏观政策的调整，2022年，经历了疫情考验的中国经济有望浴火新生，走向新平衡。尽管2022年经济增速回落，但从节奏看，更像是复苏而非所谓的“滞涨”。 需求复苏与供给约束 供给端限制有望减轻 2021年，尽管前三季度GDP同比增速较高，但背后基数效应影响明显。从GDP环比看，前三季度分别增长0.2%、1.2%和0.2%，显著低于疫情前水平。如果说一季度环比增速较低更多是因为2020年四季度基数的影响，三季度的环比增速则更多来自国内供给端限制因素的负面冲击。 8月12日，国家发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，表中显示在能源消费总量控制方面，仍有8个省（区）为一级预警（形势十分严峻），5个省（区）为二级预警（形势比较严峻）。此后，部分省市限产政策强度加大，极端情况下演化成“拉闸限电”，一方面导致了国内动力煤等原材料价格高涨，另一方面也导致了8月、9月工业增加值环比增速明显走低。直至10月下旬，政策方面才有所调整。 我们用工业增加值和工业出口交货值的关系对供给端约束的影响进行了简单测算。三季度工业增加值同比增长4.9%，对GDP的贡献约1.5个百分点。而三季度工业出口交货值平均增长14.2%，明显高于往年水平。由于出口交货值是名义值，我们用出口价格指数对其进行平减后，三季度出口交货值实际增速约为7.6%。 从历史数据看，多数年份三季度工业增加值增速高于出口交货值实际增速。但2021年三季度出口交货值增速明显高于工业增加值增速。在外需走强的背景下，工业增加值对GDP贡献偏低，一定程度上显示了国内限产政策的负面影响。 用工业出口交货值实际增速对工业增加值增速做简单回归，结果如下： 根据回归结果，三季度工业增加值增速应在6.3%—7.9%之间，取下限6.3%的话，可以得出初步结论：国内限产政策导致三季度工业增加值至少损失1.4个百分点，对GDP贡献至少损失0.4个百分点。 从这一角度看，与往年不同的是，影响经济增长的因素不仅仅是需求端的变动，供给端的政策限制也成为了影响经济增长的关键因素。2022年，预计中国经济将依然在供给与需求之间寻求平衡。 供给端限制的主要原因，是来自碳达峰、碳中和目标对能耗的要求。2021年政府工作报告确定的能耗目标为单位GDP能耗下降3%，与2018年和2019年持平，低于2011—2017年水平。《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》要求，到2025年，单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%；实现该目标需要2021—2025年单位GDP能耗每年下降2.86%，我们预计，2022年的单位GDP能耗目标将维持在降低3%的水平。 考虑到2021年能耗双控目标执行较为滞后，对宏观经济造成了不利影响。2021年7月政治局会议明确提出，“纠正运动式‘减碳’”。《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》也强调，“处理好减污降碳和能源安全、产业链供应链安全、粮食安全、群众正常生活的关系，有效应对绿色低碳转型可能伴随的经济、金融、社会风险，防止过度反应，确保安全降碳。” 我们预计，2022年各地对能耗目标的执行将更为均衡有序，压制工业生产的政策因素有望缓解，工业生产更多回归内生因素驱动；相应的，工业增加值环比增速将回归常态，同比增速则以逐步上行为主。 消费复苏：近忧与远虑 2021年1—10月，中国社会消费品零售总额同比增长14.9%，但与2019年相比，两年同比增长仅3.5%，明显低于历史水平。从当月增速看，下半年增速明显有所回落，10月两年同比仅增长3%。 居民人均消费支出呈现了同样的趋势。前三季度，居民人均消费支出累计同比增长15.1%，但两年同比仅实际增长3.7%。从季度数据看，二季度居民人均消费支出两年实际同比增长5.1%，三季度两年实际同比回落至4.0%，同样低于疫情前水平。 综合看，疫情冲击后，居民消费复苏偏慢。 消费复苏偏慢一方面有疫情反弹限制消费的原因。如2021年一季度居民人均消费支出两年同比仅增长1.4%，三季度仅增长4.0%，均和疫情反弹有关。但更为值得注意的是，疫情导致的收入下降对消费的负面影响。2021年前三季度，居民人均可支配收入两年实际增速分别为4.5%、5.8%和4.2%，明显低于疫情前水平。从央行城镇储户调查数据看，三季度居民当期收入感受指数和未来收入信心指数均降至50以下，同时居民的未来就业预期指数也降至50下方。对未来收入的不确定性势必将导致居民预防性储蓄增加，消费支出下降。这是影响消费复苏的深层原因。 2022年，疫情的反弹依然难以避免。同时，疫情对居民收入的冲击仍是影响消费复苏的最关键因素。鉴于生产端限制有所松动，我们预计名义GDP增速将逐季抬升，相应的，居民收入增长也将逐步好转。消费总体仍在复苏中，但复苏斜率预计趋缓。 固定资产投资：政策扰动是关键 2021年1—10月，固定资产投资累计同比增长6.1%，增速逐月下行，制造业投资相对强势，基建投资和房地产投资则较弱。 从历史数据看，制造业投资增速与货币信贷及名义GDP增速密切相关，意味着影响制造业投资的主要是资金约束和需求因素。从资金约束的角度看，当前货币政策以支持实体经济为主，对制造业投资偏利好。2021年前三季度金融机构投向工业的中长期贷款余额同比增长24.1%，位于高位。制造业投资增速逐月下行，一方面是因为名义GDP增速下行，需求端前景尚不明朗；另一方面则是国内限产政策以及上游原材料价格高，使得制造业企业缺乏扩大再生产的动力。 在货币政策“宽信用”导向下，预计2022年信贷投向仍以支持实体企业为主，资金并不是压制制造业投资的因素；而国内限产政策如前所述执行节奏将更为均衡有序；原材料价格预计逐步回落；制约制造业投资的主要因素仍是需求。考虑到2022年外需依然较好，内需缓慢复苏，制造业投资总体上预计依然平稳增长。 2021年1—10月，基建投资累计同比增长0.7%，增速明显低于预期。我们认为，制约基建投资的关键因素在于对地方政府债务的担忧。2020年为应对疫情，地方政府杠杆率再度抬升，2021年三季度，地方政府杠杆率升至历史新高25.8%。此外，随着中国经济进入新的增长阶段，对地方政府考核不仅仅限于经济增长，而是包括了债务、环境、能耗、民生等多重目标，这也在一定程度上降低了地方政府对基建投资的积极性。2021年，广义财政支出进度明显低于历史同期。在此背景下，尽管2022年经济下行压力加大，需要基建投资托底，我们预计地方专项债规模将有所扩大。但除非放松地方政府融资约束，否则2022年的基建投资预计对经济仍呈“托而不举”态势。 2021年1—10月，房地产开发投资累计同比增长7.2%，但从9月起，当月增速转为负值；10月投资降幅进一步扩大。我们预计房地产开发投资在2022年上半年继续弱势，下半年能否反弹需关注政策动向。 当前房地产的主要问题是政策对地产融资的限制。2021年三季度末，金融机构房地产贷款增速持续下降至7.6%。对地产融资的限制导致了目前地产行业的恶性循环——即开发商信用风险上升与金融机构压减地产融资和消费者购房意愿下降之间相互强化。地产融资的紧缩大幅降低了土地购置和新开工增速，2021年1—10月，100大中城市土地供应面积累计同比下降12.5%，房企土地购置面积同比下降11%，房屋新开工面积同比下降6.8%，从当月增速看已经连续6个月下降且降幅不断扩大；土地购置的下降意味着未来的新开工面积仍有下行压力。 地产融资被压制，意味着房企资金对销售回款的依赖加重。但商品房销售面积增速当月增速自7月起转为负增长，降幅持续扩大。由此判断，短期内房地产投资的弱势难以改变。 2021年三季度，建筑业和房地产业均为负增长，对三季度GDP拖累明显。其中建筑业增加值同比下降1.8%，拖累三季度GDP下降0.14个百分点；房地产业增加值同比下降1.6%，拖累三季度GDP下降0.12个百分点。可以看到，政策对投资的压制已经严重影响了经济增速。从这一角度看，我们预计2022年对投资的压制政策会有边际松动，以呵护经济增长。考虑到政策传导效应，我们预计房地产投资上半年继续弱势下行，下半年大概率企稳回升。 强劲的出口 2021年，出口延续了2020年下半年的高景气。1—10月，美元计价的出口同比增长32.3%，两年同比增长15.1%。 我们认为，2021年出口的强劲主要有以下原因：首先，全球疫情时有反弹，海外供应链恢复不畅；而中国疫情防控较好，生产端基本不受疫情影响。此消彼长下，中国的供应链优势凸显，全球订单流向中国。其次，海外需求恢复强于生产，外需扩张也拉动了中国出口。此外，也有出口价格高涨的影响。 展望2022年，全球疫情的反弹恐仍难完全避免，近期南非再次出现变异病毒，引发全球市场波动。而疫苗接种方面，发展中国家明显落后于发达国家。在疫情不确定性下，中国的供应链优势大概率仍能维持一段时间。而全球需求的恢复仍在延续。IMF预计2022年全球增长4.9%，依然是近年来较高增速。综合看，令中国出口维持高景气的相关因素仍能延续。我们预计2022年出口至少在上半年依然强势。 通胀魅影 CPI有冲高动能 2021年1—10月，CPI累计同比增长0.7%，10月CPI同比增长1.5%，处于温和态势。不过，CPI的温和主要是因为食品价格走低，CPI食品在2021年多数月同比下降，10月同比下降2.4%；与此同时，CPI非食品同比增速则逐步抬升，10月同比增长2.4%。核心CPI同样逐步抬升，10月同比增长1.3%，为疫情以来新高。 目前能繁母猪存栏增速在2021年6月达到25.7%的高位后逐步回落，9月已经降至16.7%。22省市生猪平均价格在10月达到低位10.78元/公斤。从历史数据看，能繁母猪存栏的减少领先于CPI食品价格上升。不过，目前生猪和能繁母猪存栏量仍在高位，因此，猪肉价格的上行还需要等待。但2022年，猪肉价格上行是大概率事件。 与此同时，2021年PPI逐步上行，我们预计2022年PPI仍会在高位维持一段时间。如PPI高位持续时间较长，PPI向CPI的传导仍需关注。 综合判断，我们认为2022年CPI将呈逐步上行趋势，三季度可能触及甚至突破3%的政策目标。尽管全年CPI增速仍在3%以下，通胀压力总体可控，但需关注通胀预期变化对市场的影响。 PPI震荡回落 2021年，PPI快速上行，一度创下13.5%的历史新高。PPI上行背后有以下因素：一是疫情冲击导致全球供需缺口恢复缓慢，大宗商品供需失衡；二是疫情背景下超宽松货币政策导致的流动性泛滥；三是国内的能耗双控等政策限制部分原材料产能。总体看，PPI上行背后，供给端因素占据主导地位。 如前所述，由于疫情的反弹，以及疫苗接种进度的差异，2022年，全球供应链问题虽较2021年有所好转，但供需缺口的恢复依然缓慢。以美国为代表的主要经济体货币政策开始收紧进程，但财政刺激计划仍在延续。而国内能耗双控等政策执行力度预计更为均衡有序。总体看，上述2021年驱动PPI上行的供给端因素将有所减弱。不过，由于全球经济的复苏，预计需求端将有所好转。换言之，驱动PPI上行的因素将从供给端逐渐转移到需求端。从历史数据看，大宗商品价格上行阶段，往往是美债收益率走高的时期，我们认为，这反映了商品价格上涨背后的需求逻辑。 我们预计，2022年PPI环比仍有上行空间，但同比增速将逐步回落，上半年维持高位震荡，下半年下行幅度更为明显。 PPI-CPI剪刀差收窄：成本、价格与盈利 CPI冲高，PPI回落，意味着PPI-CPI剪刀差在2022年将逐步收窄。 从历史数据观察，PPI-CPI剪刀差收窄往往意味着工业企业整体盈利增速的下行。其背后的逻辑是：PPI是工业品出厂价格，而CPI与工资相关，一定程度上意味着工业企业的人工成本。在需求驱动的价格上涨背景下，二者剪刀差走阔意味着企业盈利的改善。但是，2021年，上述相关性出现了明显的变化。随着PPI-CPI剪刀差不断扩大，工业企业盈利增速反而迅速下滑。我们理解，这种“异常”现象的背后是一方面来自疫情冲击导致的基数效应；另一方面则是因为本轮PPI的上涨更多来自供给端原因，且上涨速度极快，使得利润集中于上游原材料企业，中下游企业反而受到成本上涨对利润的侵蚀。从这一角度看，2022年PPI-CPI剪刀差的收窄反而更为有利于中下游企业的盈利改善。 宏观政策：大处着眼，细处着手 货币政策：结构调整，服务全局 调整公开市场操作实现稳货币。从价格看，2021年DR007利率平均值2.23%，大多数时间内波动区间在2.02%-2.39%之间，除了春节和国庆长假前后收益率波动幅度较大，其他时间基本维持平稳。从投放量看，公开市场操作量波动较大的时期是一季度和四季度，二三季度公开市场操作相对平稳，截至11月下旬，央行全年在公开市场累计净回笼资金3566亿元。我们认为央行稳货币的操作在2022年将持续，主要目标是DR007利率继续维持平稳波动，防止金融机构加杠杆，但公开市场操作量方面未必继续净回笼资金，而是随着政府债发行波动和银行的流动性需求而变动，考虑到房地产行业受政策调控影响的波动对银行的外溢性影响，以及政府债发行可能放量等因素，2022年公开市场操作净投放的可能性较高。 宽信用的差异化体现在三个不同方面。2021年M2增速和社融增速都处于前高后低的趋势下，但从变化来看，M2增速的变化更为显著，在2021年4月就已经出现触底，此后基本维持平稳波动，社融增速则持续下行至9月，之后才开始企稳的过程。从边际上看，宽信用从2021年10月才开始明显启动，在宽信用政策环境下，我们预计2021年社融存量增速将逐步抬升。但本轮宽信用与此前有所不同，一是宽信用的针对性比较明显，特别是就此前收紧的房地产融资政策，以居民按揭贷款放松为代表，二是与碳减排密切相关，如11月8日央行推出碳减排支持工具，不仅便利地采取“先贷后借”的直达机制，而且量大价优，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%，被市场理解为结构性降准降息。预计2022年宽信用除了以上两个方面，还有一个特征就是针对中小微企业的信贷直达机制，如9月23日以常备借贷便利操作方式改革和落实的3000亿元支小再贷款政策。 货币政策不是不能松，是“非必要不放松”。从当前中国所处的宏观背景看，2022年一季度经济增速偏低，全年增速较疫情前下台阶，经济转型升级需要货币政策信用支持，需求端复苏疲弱，降息能够减轻实体经济经营成本，货币政策存在宽松的理由和客观合理性，但从另一方面看，M1增速持续下降，规模以上工业企业流动性同比增速维持在较高水平，投资收益在利润占比偏高等特征，说明实体经济存在结构性问题，通过货币政策总量调整解决问题的效用偏弱，且存在抬高资产价格、资金脱实入虚等潜在风险。因此在政策跨周期设计下，货币政策调整需要更明确的针对性。 财政政策：民生底线，就业导向 积极的财政政策方向不变，但有望民生、基建、中小微三管齐下。2021年1-10月财政支出累计同比增长2.4%，其中中央本级财政支出累计同比增长0.8%，地方财政支出累计同比增长2.7%。从支出结构与过去两年同期平均水平相比，地方支出占比上升0.3个百分点，在支出方向当中，社会保障和就业占比上升0.9个百分点，教育占比上升0.4个百分点，债务付息占比上升0.4个百分点，卫生健康占比上升0.3个百分点，占比下降较多的是城乡社区事务、节能环保和交通运输，分别下降1.8个百分点、0.4个百分点和0.4个百分点。考虑到2022年国内疫情常态化防控形势仍将持续，预计社会保障和就业以及卫生健康等方面财政支出仍将维持较高的增长，另一方面， 2021年7月政治局会议提及合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量，此后政府债发行放量，且基建投资增速也出现环比回升趋势，因此2022年基建投资作为对冲房地产投资增速低迷的稳增长手段，有望获得财政政策支持。除此之外，从制造业PMI指数可以看到中小企业经营形势面临诸多困难，特别是10月在限产限电政策影响下，原材料价格再度冲高，加剧经营成本压力，不排除财政政策继续落实有针对性的减税降费或税费延迟缴纳等措施。 土地出让金收入受房地产调控政策影响，政府债发行可能放量。2021年1-10月地方政府土地出让金累计收入5.94万亿元，高于2020年同期的5.6万亿元，但自8月开始，受到包括恒大在内的部分房地产公司信用风险因素影响，8月、9月和10月土地出让金收入已经开始明显低于2020年同期当月收入水平。目前房地产行业相关政策出现边际放松的是居民按揭贷款，其他融资相关政策并没有出现显著变化，10月全国70个大中城市房价环比已经出现略降的迹象，2022年地方政府土地出让金收入增速可能偏弱，考虑到7月政治局会议要求，我们认为不排除2022年政府债发行量可能上升，且发行时间可能较往年有所提前。 房地产、金融与地方政府债务 如前所述，2021年对地方政府融资以及对房地产融资的限制压制了基建投资和房地产投资，进而拖累了整体经济增速。 政策对地方政府融资和房地产融资的限制背后是对金融风险的考量。问题在于：尽管分开看，基建与地产均蕴含着一定的风险，但如果将融资平台和土地财政结合起来，则是一个可持续的“商业模式”，即尽管基建项目本身收益难以覆盖成本，但在土地国有背景下，地方政府可以通过卖地来变现基建项目的社会效益，即用土地财政的收入来覆盖基建项目投资的成本，使得基建投资在全社会意义有利可图。进而，地价的变化也成为了衡量基建投资社会回报率的一个不错指标。因此，基建+地产模式的正面意义需要肯定。 另一方面，尽管当前地方政府杠杆率较高，但与全球其他国家相比，中国政府杠杆率目前在全球主要经济体中并不算高。据BIS数据，2021年一季度中国政府杠杆率66.7%，略高于新兴市场整体，但低于所有报告国平均水平，也远低于同等经济规模的美、日等经济体。 而随着近年来经济增速的下行和财政保障职能的增加，国有土地使用权出让收入在地方财政中的重要性也在逐步攀升。2020年底，国有土地使用权出让收入占地方广义财政收入（预算内收入+政府性基金收入）比重一度超过44%；2021年1—10月，国有土地使用权出让收入占地方广义财政收入比重仍接近37%；国有土地使用权出让收入所安排的支出占地方广义财政支出（预算内支出+政府性基金支出）比重超过23%。 我们注意到，央行2021年三季度货币政策执行报告中，相关表述已经有所变化，一方面继续强调“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”；另一方面也“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，“处理好稳增长和防风险的关系”考虑到2022年需求端恢复依然偏慢，我们预计，在继续强调防风险的同时，相关融资政策或有边际放松可能，并将对基建投资和房地产投资构成提振。 大类资产配置：“滞涨”预期持续扰动全球大类资产配置 2022年，全球主要经济体增速较2021年均有所放缓，而全球通胀上行预期明显，“滞涨”预期将持续扰动大类资产配置。我们认为，2022年的大类资产配置的变数将比较集中体现在年中时点前后。二季度开始，新冠疫情的影响将出现季节性的回落，但美国中期选举的影响开始上升，并且伴随着一季度经济数据逐渐发布，以美元汇率和美债收益率为核心，对全球大类资产价格形成冲击。上半年在美国基建计划落地和冬季能源需求较高的影响下，大宗商品价格预计仍有相对较好的表现；同时，经济增速回落的预期将影响利率回落，大类资产配置顺序为：大宗商品>债券>A股>货币；下半年随着美联储加息预期升温，大宗商品价格有望回落，大类资产配置排序调整为：A股>债券>大宗商品>货币。 追求增长还是回避通胀 一是影响全球大类资产配置。根据IMF预测，2022年全球实际GDP同比增长4.89%，其中发达经济体制作4.54%，新兴市场和发展中经济体同比增长5.15%，虽然新兴经济体的GDP增速依然高于发达经济体，但二者经济增速差仅为0.61个百分点，为2000年以来最低。其中预测美国2022年实际GDP同比增长5.2%，预测中国实际GDP同比增长5.6%，增速差为0.4个百分点，创下1980年有数据以来最低水平。但从通胀增速预测看，2022年全球CPI同比3.81%，较2021年的4.35%有所下降，其中发达经济体CPI同比2.33%，新兴市场和发展中经济体同比4.91%，IMF预测2022年美国CPI同比增长3.46%，我们预计中国CPI同比增长2.5%。综合来看，中国仍处于新冠疫情之后的经济复苏期，但与发达经济体特别是美国的经济增速差显著收敛，对国际资本的吸引力有所下降，但目前全球通胀压力明显上升，相较之下中国通胀压力整体可控，又会对国际资本吸引力上升。因此相较于次贷危机后期全球通胀不显，国际资本流向明显偏重经济增长的情形，2022年国际资本流向会更加注重权衡经济增长和通胀变化，人民币资产对国际资本仍有显著吸引力。 二是影响资产配置的时点选择。受到2021年基数前高后低和季节效应影响，2022年中国实际GDP同比增速预计整体前低后高，同时基数影响和春节消费对食品价格推动叠加影响下，CPI同比增速将在一季度出现年内第一个高点，因此2022年一季度国内经济环境对“滞涨”的担忧将达到顶点。上半年人民币资产配置将更加偏好避险，并且考虑到CPI同比增速走高程度可控，不会抬高市场对通胀的担忧，也不会构成对货币政策的掣肘，且经济下行预期和生产端季节性走弱可能会推动货币政策边际放松，叠加财政支出前置，更加利好债券资产，我们将上半年大类资产配置中债券置于A股之前，但大宗商品更加受益于全球秋冬季能源供需错配和美国财政刺激计划落实，因此上半年大宗商品既有需求支撑又有预期提振，大类资产整体排序为大宗商品>债券>A股>货币。下半年随着全球通胀压力加大，美联储加息预期将明显升温，显著抑制大宗商品和国际债券市场的表现，人民币资产也将受到影响，但中国通胀下行、经济增速上行的国际比较优势会更突出，因此大类资产配置顺序下半年调整为A股>债券>大宗商品>货币。 A股：选赛道，难普涨 利润分化、增速下行将在2022年继续。2021年前三季度A股可比口径归母净利润同比增长25.7%，各大类利润增速分化较大，增速最快的上游周期利润同比增长123.5%，增速最低的大消费仅为2.3%。从中信行业角度看，利润增速最高的是交通运输累计同比增长354.4%，上游周期行业整体涨幅都处于较高水平，其中能源类的石油石化累计同比增长203.8%，煤炭累计同比增长67%，工业品中有色金属累计同比增长201.2%，钢铁累计同比增长161.1%，归母净利润前三季度累计同比增速下滑的行业包括农林牧渔、房地产、综合金融、商贸零售、电力及公共事业。随着部分政策调整，2022年各行业间利润分化的情况可能有所改变，如煤炭价格下行会对煤炭行业盈利构成压力，电力及公共事业行业成本则明显下行带动盈利好转，猪肉价格经过一轮下行周期后有望适当回升，带动农林牧渔行业盈利止跌企稳，基数效应影响下，上游周期行业盈利快速增长或将告一段落，同时工业品价格随着全球经济复苏前景的变化而波动，对中游制造业的盈利能力造成直接影响。总的来看，2021年前三季度盈利在分化当中高增长的情况下，2022年各板块、各行业之间盈利分化的过程将持续，但不同的是在高基数影响下，2022年A股上市公司归母净利润增速将较2021年显著下行。 A股估值分化明显，整体难言低估。截至11月下旬，万得全A指数PE较历史均值水平溢价10.03%，剔除金融和两桶油的估值较历史平均水平溢价12.35%。从申万行业分类看，上游周期行业受业绩高增长影响，PB普遍较历史均值存在溢价，估值折价的仅有采掘和建材；中游制造业中电气设备受新能源提振，PE较历史平均水平大幅溢价45.79%，但轻工和机械则受原材料价格上涨压缩盈利空间等因素影响，较历史水平存在39.17%和7.32%的折价；TMT行业估值存在分化，但整体仍偏折价，仅计算机行业PE估值较历史均值水平溢价5.69%；大消费行业中，受业绩增速下滑影响估值溢价的是农林牧渔，受新能源概念影响溢价的是汽车行业，此外食品饮料行业估值溢价也达到47.17%，仅医药生物估值折价7.99%；金融地产行业的估值折价比较普遍，其中银行估值折价8.79%，折价幅度最小，房地产行业PE折价42.27%，折价幅度最大。考虑到当前以美股为代表的海外股市受益于货币政策宽松指数而持续上行，A股均衡的估值水平具备明显的比较优势，但对不同行业估值折溢价的情况应该结合2022年业绩增速变化综合来看。 赚钱效应带来的投资热度大概率回落。2020年A股各指数中，除了上证50全年下跌5.69%，其他行业均实现同比两位数涨幅，其中涨幅最高的是创业板50指数上涨88.74%，最低的是上证综指上涨13.87%，赚钱效应为2021年A股带来较高的市场情绪。从新增信用账户变化情况看，2021年1-10月新增个人信用账户40万户，新增机构信用账户7260户，均略高于2020年同期水平。但2021年A股表现明显逊于2020年，截至11月下旬，沪深300指数下跌6.74%，万得全A指数上涨7.7%，涨幅较高的是创业板50指数、中证1000和创业板指，下跌的指数则包括沪深300、上证50和上证180。A股在业绩同比高增长的情况下，指数分化明显且表现略显疲弱，可能对2022年市场情绪造成一定负面影响。 流动性期待增量。随着科创板推出、北交所挂牌、IPO注册制改革不断深化，A股融资水平持续上行并维持在较高水平，2021年1-9月A股IPO、增发和配股融资总量合计9761亿元，虽然较2020年同期的1.03万亿元有所回落，但其中IPO融资总量达到3705亿元，超过2020年同期的3600亿元。目前2020年之后发审委已过审尚未发行的公司中剔除兰州银行，总融资额已经达到2425亿元，预计2022年A股作为实体经济直接融资重要通道仍将发挥作用，对于存量市场流动性仍有一定压力。A股的流动性流入或主要来自两个方面，一是受益于国内经济复苏趋势持续向好、产业链完备高效等相对优势，外资延续此前的净流入趋势，二是房地产税出台之后，房地产作为国内居民资产配置的功能或将被削弱，居民存款配置方向有望流入资产管理行业。自2020年以来，中国资产管理业务总规模持续净增，截至2021年6月资产管理业务规模同比增速达到16.4%，资产管理总规模达到63.73万亿元，资产管理规模持续上行有望提高A股的配置比例，成为新的资金增量来源。 A股或在下半年机会更好。综上所述，2022年A股整体将面临盈利增速下行、估值整体均衡但结构分化、市场热度退潮等中性偏不利环境之下，亮点主要在于受到房地产税出台影响，此前偏好配置房地产资产的居民财富，存在调整资产配置投向，进而推动资产管理业务规模维持同比较快增长。总的来看，此类资金大概率通过资产管理机构进入资本市场，其机构管理人的风险偏好和预期收益率均相对偏低，不仅对宏观经济基本面更为看重，而且对包括股票和债券在内的各大类资产配置品种切换更为灵活，预计难以为市场带来超额增量资金，大概率会演化为结构性市场。考虑到2022年下半年实际GDP增速上行，整体环境更像复苏，因此预计A股下半年的表现更好。 债券：多重制约 债市收益率目前下行空间有限。截至2021年11月26日，主要债券品种到期收益率均低于历史中位数水平，其中一年国债和十年国债收益率偏低17.2%和18%，一年国开债和十年国开债收益率偏低22.6%和22.8%，企业债中3年AAA评级和AA+评级分别偏低25.4%和28.6%，3年AAA评级城投债和AA+评级城投债收益率则分别偏低28.7%和30.2%。横向看，债市当前收益率水平普遍偏低，再继续下行历史空间相对有限，纵向看，长久期利率债和低评级信用债的收益率偏低程度更为明显。从利差走势看，3年期AA+企业债与3年期国债的信用利差当前处于2010年以来历史最低水平，10年国债与1年国债的期限利差水平也低于历史均值。就债市目前的到期收益率水平来看，由于收益率整体偏低，因此难以采取高收益投资策略，在金融监管加强的宏观背景下，投资加杠杆的可行性较小，从利差走势看，信用利差已经处于近十年来的低水平，说明投资级债券的信用挖掘空间已经相对较小，拉长久期又容易受到供给增量影响，放大投资收益的波动性。 影响债市的多重因素，包括但不限于国内货币政策调整、海外货币政策调整、信用风险事件和国内供给增量。债市冲击影响因素较多，影响债市收益率上行的主要因素有三个：一是国内供给增量，考虑到当前房地产调控政策整体依然偏紧，大概率会影响2022年地方政府土地出让金收入，因此地方政府债发行可能出现明显增量，且发行时间明显提前，供给放量直接影响上半年债券收益率上行。二是信用风险事件出现，一类是行业性风险问题，如2021年四季度房地产行业部分企业出现资金链紧张等问题，导致市场对信用风险的担忧有所升温，另一类是经济增速下行过程中可能出现在中小企业或高杠杆企业的个别风险事件。三是海外货币政策调整，特别是在通胀明显走高的情况下，美联储收紧货币政策存在超预期的可能，将通过汇率和利率等渠道对中国造成间接影响。考虑到债市面临的诸多不利因素，货币政策会通过公开市场投放等方式及时调整投放量，保持货币市场流动性整体平稳。 债市大概率维持波动。综合来看，2022年上半年债市主要受供给增加影响，收益率存在上行压力，但由于经济增速前低，因此在2021年底至2022年初期间，货币政策可能在稳货币和宽信用两方面共同加码；2022年下半年，经济增速有望逐步回到均衡水平，货币政策可能开始进入观望期，但房地产税影响之下，居民资产重新配置推动资产管理行业增量走高，开始明显体现在债券投资需求方出现增量。总的来看，2022年供需和经济基本面的波动受到货币政策预调微调的影响，债市收益率大概率维持波动。 大宗商品：供给、需求、美元、价格泡沫 美元、能源与黄金的关系变了。历史数据看，美元作为大宗商品的计价单位，大宗商品价格波动与美元指数通常呈现反向关系，但2021年1-11月期间，美元指数上半年整体以波动为主，下半年以上行为主，黄金价格的波动依然与美元指数高度相关，但原油价格的表现明显更为强劲。截至11月26日，美元指数较2020年底上涨6.79%，黄金期货价格下跌5.3%，原油期货价格上涨40.39%。美元指数的变化依然受到美国强劲复苏的经济基本面和货币政策率先收紧的提振，黄金价格不仅表现出与美元的反向关系，相较历史上黄金作为避险资金的重要配置品种，加密货币的出现一定程度上导致黄金价格超预期走弱。包括原油在内的能源价格则在进入秋冬季之后，受到全球经济共振复苏、季节性需求上升、以及碳减排需求等多重因素影响而大幅上升。预计美元的强势将在2022年延续，即便届时通知预期上升利好黄金价格，在加密货币分流资金的情况下，黄金价格上涨的空间也有所减小。能源价格则更容易受到供需格局的影响，短期内全球能源需求将维持在高位，能源价格的走向或依赖供给端的改变，中期进入2022年二季度之后，全球能源需求开始季节性回落，预计届时能源价格将出现回落趋势。 2022年工业品和农产品的价格逻辑明显不同。截至2021年11月26日，国内工业品中煤焦钢矿下跌20.8%，有色金属上涨25.9%，非金属建材上涨7.2%，化工上涨19%，其中受限产限电之后政策纠偏影响最为直接的煤焦钢矿价格下跌最为明显，其他工业品期货价格年内仍维持较大的价格上行幅度。2022年国内工业品价格仍将受到国际大宗商品期货价格的影响，考虑到美国基建计划已经部分通过，来自美国的基建需求将是支撑国际工业品期货价格的重要增量因素。另外与2021年相似的是，2022年新冠疫情的影响仍在，预计全球工业品原材料生产端供应能力恢复依然受限，供需结构持续错配也是支撑工业品价格的原因。中国工业品价格预计将随之维持在相对偏高的水平，但如果进入2022年二季度之后，全球疫情能够再度回落，那么供需错配情况的边际好转将带动工业品价格下降。农产品价格的逻辑与工业品不同，考虑到连续两年全球气象出现局部地区异常，对农产品生产造成影响，且化肥等农业生产原料价格随着工业品价格上升，将体现在农产品终端价格当中，国内农产品类大宗商品中，截至2021年11月26日，对海外贸易依赖度较高的油脂油料价格上涨16.1%，软商品价格上涨34.2%，国内自给自足程度较高的谷物价格下跌2.6%，农副产品价格上涨5.6%，从国内大宗商品价格表现来看，类似输入型物价上涨的影响，将在2022年持续。另外需要关注全球农产品价格上涨可能对通胀中枢上行的影响。 货币：向下比向上容易 波动区间不变，但货币政策可能压低区间下限。2021年当中，货币基金平均收益率一直维持在R007和3个月AA+评级商业银行NCD收益率区间范围内波动，具体波动区间是2.15%-2.76%，年平均收益率为2.33%。2021年货币基金三季度财报与2020年年报相比，其配置进一步压低久期在60-90天的投资品种，其他久期的品种配置比例都有上升，增幅最大的是30-60天的品种，其次是90-120天的品种。从整体杠杆率看，2021年三季度为106.02%，不仅高于2020年三季度的104.88%，同时也高于近五年财报的平均水平105.57%。我们认为货币基金无论是从加杠杆还是调整久期结构看，都比较难再继续挖掘超额收益率，但考虑到当前到2022年一季度经济下行压力偏大，货币政策易松难紧，不排除R007利率波动中枢在政策影响下进一步下行，进而导致货币基金收益率波动中枢继续下移。我们认为2022年货币基金7天年化收益率波动区间或下行至2.0%-2.3%，波动中枢较2021年下行10-20BP。 结论和预测 2022年海外复苏前景差异较大。疫情依然是全球复苏的扰动因素，疫苗接种进度的差异加剧全球复苏的分化。对发达国家和地区来说，首要问题是通胀和收紧货币政策，特别是美国经济复苏基础较好，需求复苏叠加能源价格上涨，通胀压力将维持在较高水平，预计美联储加息大概率不止一次，最早在2022年4月加息预期就会开始明显反应在资产价格当中；欧洲复苏基础不如美国牢固，且当前重新受到新冠疫情困扰，但欧央行在货币政策指引方面有望与美联储保持方向上一致；日本2021年三季度实际GDP环比下行，经济复苏乏力，但通胀压力整体不大，预计货币政策仍将维持宽松。对新兴国家和地区来说，2022年风险因素出现的概率较大，冲击主要来自美国加息、美元指数不弱等外在因素，以及新兴国家与发达国家经济增速差明显收窄、自身负债率偏高等内在因素叠加。 中国2022年经济增速较2021年回落，但从季度增速看，呈逐步抬升趋势，从节奏上看更像复苏而非市场所担忧的“滞涨”。供给端约束有望减轻，工业增加值增速逐步抬升；受疫情扰动和收入回升缓慢影响，消费复苏斜趋缓；在需求复苏和货币信贷支持背景下，制造业投资稳步增长；限制基建和房地产投资的政策约束有望边际松动，基建投资仍对经济托底，地产投资下半年企稳；出口上半年维持强势，下半年增速回落。CPI稳步上行，三季度或触及3%的政策目标，但全年通胀压力依然可控；PPI震荡回落，PPI-CPI剪刀差收窄，有利于中下游企业盈利复苏。 宏观经济易松难紧，更重视有的放矢。财政政策方面，地方政府债发行可能放量，同时有望出台进一步稳定中小微企业经营的减税降费政策；货币政策方面，稳货币宽信用的大方向不变，但宽信用的结构性特征更加明显，特别是支持中小微企业、碳减排等方向，降准降息都是央行可以采取的货币政策工具，但具体操作要视中国和全球疫情和经济复苏形势变化而定。 大类资产配置方面，上半年在美国基建计划落地和冬季能源需求较高的影响下，大宗商品价格表现更好，大类资产配置顺序：大宗商品>债券>A股>货币；下半年随着美联储加息预期升温，大宗商品价格有望回落，大类资产配置顺序调整为：A股>债券>大宗商品>货币。A股的亮点或在于资产管理业务规模超预期上升，但盈利增速回落的拖累明显，出现结构性行情的可能性更大。债券则基本受到供需和经济基本面以及货币政策调整的双向牵引，全年大概率维持波动。 我们对2022年主要经济指标的预测如图表67所示。 风险提示：全球疫情反弹，政策不及预期，通胀上行超预期 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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