【总量夜话会议纪要】降准能否带动市场创新高?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】降准能否带动市场创新高?》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观： 董 琦 宏观首席分析师 策略： 陈显顺 策略首席分析师 固定收益：潘 琦 固定收益分析师 新股研究：王政之 新股研究首席分析师 金融工程：陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2021年12月5号星期日 会议摘要 1. “适时降准”的三层寓意如何解读？ 2. 再到3600，跨年行情能否更进一步？ 3. 怎么看二次降准对债市的影响？ 4. 量化视角如何看待明年方向？ 5. 如何看待近期新股的高涨幅？ 国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑! 会议纪要 宏观 董琦： 适时降准的三层寓意 核心结论： （1）本次提及“适时降准”的意图，我们认为防风险为主，稳增长与流动性对冲为辅。 （2）按照历史情况，降准的时间点最快在12月之中或岁末年初的阶段概率比较大。如果单纯考虑稳增长，那么在一季度中后期也存在可能性。降准幅度与形式可能仍然与7月一致，50bp的全面降准。 （3）降准之后，我们依然提示降息的可能性在明年上半年仍然存在，二季度的可能性更大。未来一段时间，稳增长的信号还会增多，财政的表态会更加积极。 12月3日，总理在视频会见国际货币基金组织总裁时提出“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准”。对于降准，我们认为是当前多目标之下的一个综合考虑。前期我们提到，当前是防风险和稳增长的再平衡阶段，未来一段时间稳增长信号会不断增加，降准其实就是再平衡的一个核心体现，具体我从降准的目的、节奏和操作以及后续政策方向三个方面来谈一下看法： 降准的目的：从总理的讲话来看，主要是出于稳增长，保市场主体的角度出发，我们认为这是重要目的之一，但更重要的目的是阶段性防风险。 （1）恒大带来的信用风险正在逐渐显现，我们提2022年是债务周期的尾部，需要警惕房企债务问题，2022年房企债务的整体到期压力呈现“前高后低”的态势，债务到期规模达到万亿级别，其中境内外债到期规模相当，即境内债占比达到52%，境外债占比为48%。降准无论是从证监会表态的债务融资角度的配合，还是信号层面的稳定信心，都有助于控制信用风险的扩散和向流动性风险的转化。 （2）降准在当前，稳增长的目标居于第二位，最核心的原因是我们认为目前还处在供给主导的周期之中，在能耗以及冬奥会等一系列因素的影响下，上游限产的制约仍在，虽然最新的经济数据已经看到供给逻辑的松动，但是未来一个季度左右的时间，还是处于一个不断向需求主导转化的阶段。因此，眼前降准从稳增长层面而言效力可能有限，但未来会不断显现出效果。目前，主要是降低中小企业融资成本出发。此外，还有财政周期四季度触底反弹，2022年上半年上行加速过程，需要配套资金，降准也是辅助配合的考量。 （3）补充流动性缺口。2021年12月MLF到期量9500亿元，是全年的次高，2022年上半年到期量整体不大（1.25万亿），但是集中在一季度（8000亿元），特别是1月份，达到5000亿元，单月到期量就是上半年到期量的40%。MLF需要占用银行大量的质押资产，尤其是当前宽信用的主要抓手——结构性货币政策工具，如碳减排支持工具，也需要进行资产质押的情况下，对银行资产端的流动性产生较大压力，因而通过降准置换MLF很有必要。 降准的时点，最快可能在12月中上旬，岁末年初也有可能，这两个时点概率更大。从政策节奏来看，从历次的官员或者会议提及降准，到降准落地，历史上最长是11天，最短是2天，只有2020年6月一次之后未降准。如果是更多出于稳增长角度考虑，那么降准时点会再延后一些，在一季度中后期。对于降准的形式，我们认为可能还是延续7月以来的方式，50bp的全面降准，但后续mlf可能还是会适度的缩量续作，核心是通胀因素制约。 最后对于政策后续方向，首先第一点，全面宽货币我们认为可能性不大，无论从稳增长还是信用风险角度，都不足以触发全面宽货币。更多的是助力结构性宽信用和流动性对冲，以及信号意义。但不是全面宽货币，某种程度也意味着未来降息的可能性仍在，因为价格工具对于稳增长的贡献会更加明显，特别是降低终端融资成本和保市场主体上。我们认为后续需待信用风险或经济增长进一步带来降息的催化剂，可能的时点在2022年上半年，目前来看二季度前期的可能性更大。 策略 陈显顺： 大势研判：跨年行情再添一把火 不惧疫情扰动A股走出独立行情，本周上证指数累计上涨1.22%重回3600点。我们认为分母端宽松预期的再次强化与风险评价下行的逐步证真，将为跨年行情再添一把火。1）分母端宽松预期：预计年底央行将继续呵护资金面，周五上层“适时降准”的表态则进一步打开想象空间，稳增长压力下宽松预期的持续强化将成为跨年行情的重要驱动；2）分母端风险评价：央行、证监会以及银保监会周五有关地产的表态加速缓解市场对地产的担忧预期，叠加即将召开的中央经济工作会议，年底不确定性将进一步降低，风险评价下行正在逐步证真。海外市场方面，近期滴滴退市、SEC《外国公司问责法案》等风险事件快速抬升中概股不确定性，但传染机制不顺下难对A股带来明显负面影响；3）盈利端：11月PMI重回扩张区，经济动能小幅回升。尽管往后看2022年上半年基本面仍将持续探底，但市场对分子端的下行已逐步预期，盈利的负向拖累有限。 地产风险释缓，金融机会凸显。当前地产问题是金融板块行情启动的最大阻力，但近期随着地产风险预期的逐步改善，以券商为核心的低估值金融方向已具备高配置价值。本周央行“境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态”、证监会“支持房地产企业合理正常融资”以及银保监会“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”的表态均显著缓解地产悲观预期，这亦符合我们前期以“并非脱离房住不炒框架，更侧重为供给端输送活水改善融资环境、疏通行业内部运转”为内涵的“松”地产判断。 底线思维下，疫情扰动难改跨年行情。若Omicron病株催生疫情超预期演绎，市场预期又将发生哪些边际变化？1）分母端宽松预期：若疫情持续发酵冲击经济修复，或将驱使多国央行延缓加息指引，进一步强化宽松预期；2）分母端风险偏好：若疫情超预期爆发，在短期将不可避免压制市场风险偏好，但国内领先的防疫政策叠加新一轮宽松预期，风险偏好有望“先下后上”；3）盈利端：若疫情超预期演绎，则其对盈利的冲击受时滞影响预计将在2022年上半年逐步体现，但在市场本就对该时期负增长压力预期充分的基础上影响有限。盈利端影响边际有限叠加风险偏好压制短暂，市场下行有底，而宽松预期的进一步强化又将有力支撑权益市场表现，整体来看疫情扰动难改跨年行情。 行业配置：高景气赛道与低估值修复并重。除以券商等行业为核心的低估值修复方向外，当前配置精力亦应向高景气赛道倾斜。Omicron疫情爆发预期下经济修复节奏不确定性抬升，以新能源、半导体、VR/AR和军工等为代表的高景气独立赛道进一步凸显盈利优势，同时宽松预期下亦缓解估值压力。此外注意低估值板块中消费板块的配置节奏将更需进一步观察疫情走势。行业配置推荐：1）新能源：新能源车/光伏等高景气方向；2）半导体：功率半导体充分受益新能源应用爆发；3）消费电子：元宇宙推动VR/AR等设备加速普及；4）券商；5）消费：推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒/生猪/汽车零部件等方向。 固收 潘琦： 二次降准落地前，追求“短多”的极致 12月3日晚间总理意外提出“适时降准”后，债市夜盘情绪很快走高。10年国开活跃券收益率从新闻公布前的3.13%下行约4bp至3.09%，对比7月7日国常会提“要适时运用降准等货币政策工具”，夜盘活跃券利率下行约7bp，本次总体表现并不算疯狂。 参考以往经验，降准从国常会或者官员发言中首次“预告”到央行正式公告所经历的时间，少则几天，多则两周，我们认为，本次降准大概率会在月内落地，很可能再次以全面降准的方式。按照债市第一性原理，“适时降准”意味着短期看多逻辑的确定性大幅提高，但中长期逻辑可能依然分歧不小。 部分观点担心“利好出尽是利空”、“降准降一次少一次”，认为前期押注降准的资金会止盈离场。但二次降准无疑确认了货币宽松的想象空间还没有被封死，在降准落地前，上涨行情仍然有进一步发酵的可能，即使超预期程度较首次降准有所收敛。回顾2018年末至2019年初行情，在中长期逻辑看不清的时候，资金可能选择追求“短期做多”的极致。 我们认为，短期做多的胜率很高：①市场对2022年的主流预期是利率“先下后上”，增量利好出现后，市场很容易发生“抢跑”和“拥堵”，演绎成为债市版的“春季躁动”。②当前市场的交易深度整体偏薄，较大资金的仓位就很容易把利率打下来。③此次“适时降准”似乎指向政策层要利用窗口期打宽松提前量，“政策自信”下中美货币政策收敛的速度可能会比之前预期的还要慢。 但需要提醒的是，短期做多的赔率较低：①此次提及降准的超预期比7月更窄，“更窄的超预期”则对应着“更小的利率下行幅度”。②增量资金的成本可能会很高，大部分增量资金的成本应该是在2.85%以下，甚至接近2.80%。③降准落地将会缓冲未来1~2个季度经济下行的压力，距离下一次宽松的时间窗口可能会继续拉长。 我们的操作建议是，在降准落地前，底仓介入，调整加仓。“底仓介入”对应的是从现在开始到降准落地前，市场主流预期仍然是看多利率，做多的胜率很高；“调整加仓”是为了在赔率不足的情况下，保持灵活性，同时提高波段频率来赚取更多收益。 新股 王政之： 如何看待近期新股的高涨幅 2021年9月底注册制询价新规以来，按照新规发行的新股中已经上市的有41家上市，其中10家破发主要集中于首批新股询价阶段，破发率24%，如果考虑月度分布，整个十一月的新股已经有了明显正收益，平均涨幅超过100%，单月打新收益贡献约400万，已经接近新规前的状态，整体打新账户回流明显，已经从8000-9000余户增加到10000余户，受到打新收益持续激励，不少客户选择继续参与打新，并且以入围为目标，带来了近期整体新股发行估值水位上升，不少发行市盈率已经超行业。 但是在高PE发行的同时，我们却观察到了新股整体涨幅的水位抬升，也有很多投资者感觉疑惑，是什么使得新股涨幅不降反升？我们认为原因不外乎基本面因素和情绪溢价因素，新股的定价可以拆解为一级半基本面定价的折扣，这部分带来基本面估值修复涨幅，以及二级市场情绪溢价，这部分决定了新股上市后的弹性，接下来我们从两个维度拆解以下近期的涨幅：（1）新股发行估值上行，虽然超越了行业估值，但是整体发行估值仍以可比公司为锚，相对来说，大家报价仍以二级市场的定价为准，这是目前估值整体更接近招股书上选取的可比公司估值，而非证监会的行业市盈率，目前新股已经和可比公司持平，部分已经超过可比，所以我们认为目前的涨幅主要不是依赖于基本面定价的折扣，因为基本面定价已经没有折扣甚至溢价发行。（2）近期二级市场主题相对有限，我们觉得非常重要的一个原因就是部分活跃资金选择了次新这样的一个筹码相对干净的市场，导致了新股就算发行价不低，仍然可以获得一个不错的涨幅，当然这样的情绪溢价更多属于主题投资的范畴，在市场缺乏明确主线的时候可以作为风险偏好指标的一个考虑因素，正是这部分资金的进入带来的近期新股行情的溢价。 反观历史，我们会发现这样的情绪溢价时期相对总是有限，在原先新股需要锁定3个月的时候，我们看到新股溢价是以3-6个月为一个周期，目前由于新股上市无需锁定，询价日距离上市日约在15天，意味着现在的情绪溢价因素可能会在2周后得到反馈。 最后我们总结一下新股涨幅的几个统计数据，低价股还是相对占优，40元以下发行的新股普遍涨幅可以达到100~150%，但80元以上发行的新股整体涨幅立刻降到50%以内，目前接近200元发行的新股仅有一只，并没有实际涨幅，考虑绝对值因素，我们预估整体涨幅相对有限，不难看出高价股对散户的兴趣相对较低，首日的交易量也就依旧在机构手中，所以如果基本面估值合理，那么情绪溢价也相对有限，所以对于发行价格高于150以上的新股我们整体持谨慎态度，考虑部分近期发行新股估值已经到达二级行业的天花板，新股情绪溢价的主题到底能持续多久，我们拭目以待。 金融工程 陈奥林： “小而美”将是新的一年主线 核心观点 降准强化经济托底预期，市场开启震荡上行。大盘价值仅有反弹，小盘成长才是王道，重点关注中证1000。疫情给予医药板块事件性机会，风险偏好上行推升军工板块。 复盘及后市观点 降准强化经济底预期，震荡上行格局开启。投资者对于本次降准的理解更加贴近其实质目的，即支持实体经济，尤其是小微企业，其对分子端的影响需要一个过程，当下不会出现预期大幅上修，因此市场并未出现爆发式行情。历史降准后行情走势上下不一，我们认为关键在于市场对于经济基本面风险评价是否下行，如若能产生托底效果，风险偏好上行将带动市场进入震荡向上格局。结合上期观点，疫情强化政策宽松预期，本周降准预期落实，将进一步推进春季躁动行情。随着经济底预期强化，前期超跌的周期及金融板块有且仅有反弹行情，相对地，泛新能源为代表的成长板块随着预期成长贴现，将有望进入上涨。 风格及微观结构变化 大盘价值只会反弹，小盘成长才能上涨。随着情绪底部回升，大盘价值板块有望迎来分母端估值修复，但从分母端出发，空间和持续时间均相当有限，更何况大盘股自身还有前几年筹码堆积，资金外流的压力。相对地，在2022年经济前低后高逐渐形成一致预期的背景下，宽货币宽信用预期格局将持续推动资金流向小盘成长，此时市场风险偏好的提高有望成为重要的催化剂，积极调仓至中证1000，甚至国证2000将是一个不错的选择。 板块配置 疫情复发给予医药板块事件性机会，风险偏好上行利好军工板块。随着海外疫情再次爆发，周期上游反弹行情进入后期，而医药板块将迎来事件驱动性机会，短期战术性交易机会将由周期上游转向医药。此外，降准产生的托底效应将推升市场风险偏好，军工板块近期值得重点关注，其相对于新能源等科技股来说更纯粹的匹配风险偏好提升逻辑，且军工对于疫情敏感度亦相对较低。此外，新能源在碳中和背景下，故事将贯穿未来3-5年，仍然建议战略性持有。 特别声明： 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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