【招商食品 | 深度】舍得酒业:主要矛盾理清,持续成长可期

（以下内容从招商证券《【招商食品 | 深度】舍得酒业:主要矛盾理清,持续成长可期》研报附件原文摘录）
　　当下市场对于舍得的担忧主要集中在渠道库存和高增长目标。但复盘汾酒发展历史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。我们认为舍得目前坚持渠道精细化管控和费用高投入可以有效支撑公司的持续成长。而老酒战略所带来的消费者唤醒，则有望持续提升公司品牌势能。公司估值水平在行业内处于相对较低水平，未来有望提升。我们调整21-23年EPS 3.65、5.28、7.36，对应22年47X PE，上调为“强烈推荐-A”评级。 核心观点 回望汾酒成长史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。复盘汾酒的历史，高成长期中高库存和批价波动都是短期矛盾，企业的渠道精细化管理能力和消费者投入才是公司成长核心决定因子。舍得相比于汾酒内外条件有所差距，更应做好渠道的精细化管理和消费者持续投入。 关注当下，把握主要矛盾，持续推进消费者教育。从渠道管理精细度的角度来看，舍得人员配置更加细密，渠道下沉度更高。从价格体系和费用体系设计角度来看，舍得全国统一的费用和价格体系使得各地区拿货成本基本相当，保持了价格体系的基本稳定。费用投入的角度来看，公司费用率高于行业平均水平，且落地率较高，有效推动公司的持续成长。 展望未来，老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升。舍得利用自身资源禀赋优势，坚持老酒战略，持续唤醒消费者对于品牌的历史记忆，从而不断提升品牌势能推进公司发展。从省外市场规模来看，公司整体规模依然相对较小，核心市场规模5-7亿元，仍有深挖空间。公司沱牌产品相比于历史高峰期仍有一定的差距，但恢复性增长预期较强。 投资建议：主要矛盾清理，持续成长可期。我们认为市场关注度的渠道问题应当用发展的眼光看待，瑕不掩瑜。类比汾酒17-18年发展，价格体系的稳定和消费者教育的持续投入是最关键问题，我们认为公司已经把握到位，期待在老酒定位加持下，持续培养消费者，打开空间，实现持续高成长。公司估值水平在行业内处于相对较低水平，未来有望提升。我们调整21-23年EPS 3.65、5.28、7.36，对应22年47 X PE，上调为 “强烈推荐-A”评级。 风险提示：行业需求下行、高目标下企业渠道和费用管理变形 序：从当下市场对舍得的争议点出发 高成长之下，市场对于舍得仍存在诸多困惑。2021年，市场看到了舍得的快速成长，但对于这一高爆发的品种，仍有一定的争议，因此以PEG视角来看，目前舍得在次高端中给与的估值水平仍然偏低。路演中投资者比较关注，渠道库存的波动、部分区域经销商的不稳定，使得市场对舍得高关注之余，也存在一些困惑。 库存波动和部分市场经销商流失是市场的担忧点。舍得在今年快速增长同时，库存的波动在行业内较大。与此同时，21年公司经销体系快速扩容后，部分市场存在一定的经销商流失问题。渠道反馈，22年公司提出了较高发展目标，如果明年经济环境较差，带来的连锁反应也让大家有所担忧。 我们认为，某种程度上来说，高成长必然伴随着一定的不确定，但如何看待成长公司、改革型公司的主要矛盾？这是我们思考舍得投资价值中要解决的主要问题，也是本篇报告的立足点。我们通过复盘汾酒17-18年的渠道模式，来进行归纳演绎，并对未来舍得的发展模式做出构想。这篇报告既是对舍得的价值判断，也包含了我们对于次高端改革品种的研究框架探讨更新，推荐阅读！ 一、以汾酒标杆看舍得，如何看待企业快速成长中的主、次矛盾 1、2020年前，渠道库存被市场视作核心矛盾 汾酒估值受到高库存压制，直到2020年才被市场认可。虽然汾酒2017年就完成了渠道改革，在省外市场进入高速发展期，但其市场认可度一直相对较低，尤其是在2018年末到2020年年中这一阶段。公司估值的压力其实主要来自于渠道库存压力，由于汾酒采取高费用高压货的渠道管理模式，因此在年末渠道往往面临较高的库存压力，库存水平基本在2-3个月左右。部分地区经销商一季度都在集中消化去年末的任务，导致全年任务最终只能靠压货来完成。2020年疫情之下，公司量价诉求发生变化，公司调整任务目标，放缓产品发货节奏，使得渠道库存水平持续降低。公司同时还启动了大规模查窜货活动，推动产品批价抬升。伴随着公司库存持续下降和产品批价持续抬升，市场对于汾酒的动销能力认知愈发清晰，公司成长能力逐步得到市场认可，推动估值中枢持续抬升。 2、从基本面出发，渠道库存并非核心矛盾 在目标考核责任书激励下，公司2017-2019年增长目标较高。汾酒管理层2017年与国资委签订《2017 年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》，对营业收入和净利润提出了明确考核要求。因此在扩张节奏上以量为导向。2017-2019年公司三年CAGR 39%，省外市场三年CAGR 46%，远高于行业平均水平。 2017-2019年公司追求销量增长，批价持续承压。汾酒2017-2019年追求省外高增长，因此采取了高费用高目标的增长模式，使得渠道库存持续抬升。2019年中公司渠道库存已经达到3个月的较高水平。高库存对于公司核心产品批价带来持续压力，使得公司青20批价止步不前，部分地区甚至出现下滑，对公司价格体系带来了比较大的压力。 伴随着公司2020年量价策略的调整，批价快速上行。2020年汾酒三年任务考核期结束，加上受疫情影响，公司开始专注价格体系的调整。公司主动降低发货节奏，推动产品批价上行。在公司的调整下，公司下半年库存持续下滑。伴随着库存的调整，青20批价持续上行，推动公司估值改善。 公司能够实现批价库存快速改善，背后是精细的价格管控和用户教育持续投入。汾酒高库存下价格体系依然保持相对稳定，背后支撑是公司精细化的渠道管控力，从而确保快速放量期渠道的稳定性。而用户教育的持续投入则帮助企业不断扩大有效用户规模，逐步形成消费氛围。当企业进入价格抬升期时，已经培育起来的需求快速地消化渠道库存，在企业的推动下，批价快速上行，形成量价共振。 3、2017-2020：什么被资本市场忽视——稳定的价格体系和高教育投入 （1）高消费者教育投入，精细化管理保证费用落地 汾酒2017年以来通过销售体系改革实现渠道精细化管理。汾酒在2017-2020年期间对渠道进行了重大改革，通过人员规模的扩张使得企业的渠道管理模式从大商模式逐步向1+1模式过渡。人员扩张和薪酬提升，使得企业对于经销商的管理强度快速提升。以河南市场为例，2017年河南市场厂商直属城市经理加主管合计20多人，到2020年人员规模已经达到130人左右。除了厂商直管规模的扩张，企业还引入大量的地区招聘人员，目前规模在700人以上。该部分人员由厂商支付基本人员工资及社保，同时引入厂方的数字化管理系统，其奖金由经销商支付，管理上则由双方共同管理。通过1+1改革，企业在各市场的可控人员规模快速扩大，单个销售人员服务的经销商数量显著降低，使得管理的精细化程度不断提升。企业还通过对区域大商的拆分，在弱势区域增加经销商和补充专卖店渠道，使得渠道管理持续扁平化。 精细化管理支撑企业高费用，高落地推动市场扩容解决需求问题。汾酒高成长的过程中，经销商面对相对较高的库存压力以及任务目标没有大规模抛货，除了严格的制度管理，其实也得益于企业高效费用投入带来的市场指标提升。2017-2020年汾酒在省外市场持续保持25%-40%的高费用投入。汾酒投入主要包括品鉴，终端陈列等方式。在项目制模式下，终端陈列投入使得产品的铺市率持续提升，而品鉴，赠礼则持续推动消费者复购率，点名率以及核心用户规模等指标的改善。企业费用持续向市场指标转化，使得经销商可以直观地看到铺市率，复购率，点名率等市场指标的持续提升，使得经销商的信心不断提振。 （2）多管齐下，守住价格体系底线 汾酒严控费用核销，稳定价格体系。在渠道管理能力不断扩充的背景下，汾酒对于经销商的费用管理持续精细化。汾酒过去的渠道费用模式采取打包的方式，除了整体的费用率限制外，对于经销商如何使用费用并没有严格规定，导致费用被经销商套取的比例较高。本轮改革以后，汾酒针对每一个经销商的任务目标匹配相应的费用支持，并根据经销商任务的实际完成情况灵活调整。同时将过去的打包制改为项目制，经销商与销售人员共同制定活动方案，来确保费用的使用效率，减少买赠等对于价格有直接冲击的促销活动。企业同时进一步加大督查力度，发现费用核销出现问题后，对经销商和销售人员严厉处罚。 汾酒落实严格的防窜货管理机制，降低系统性风险。企业将扫码系统引入经销商核心指标，要求经销商及下游终端落实进货，出货扫码，并将扫码率列入经销商的核心考核指标。由于汾酒的价格体系采取经销商平进平出，经销商的利润点主要来自于企业的返利，因此企业对于经销商有着较强的约束力。同时企业对于多次窜货或者窜货规模较大的经销商采取暂时停货甚至取消经销商资格的方式，坚决抑制经销商窜货行为。 汾酒灵活的销售政策，调节价格冲击。虽然在2017-2020年期间汾酒制定了较高的增长目标，但企业在与经销商的目标协同上仍保有足够的灵活性。包括1）对于不愿意签署高增长目标的老经销商，企业采取拆分其销售区域的方式进行调整；2）对于完成了企业动作但未完成销售目标的经销商免于扣减返利；3）在批价表现不好的省份，加大年终返利力度，保证经销商的整体盈利。汾酒在整体目标较高的情况下，通过区域市场任务目标互相调节的方式，平衡销售目标和市场接受度之间的差异，避免局部市场出现库存高度积压，破坏市场秩序的现象。同时通过年终返利调节渠道利润水平，避免经销商长期盈利不足。 4、价格体系稳定性和确保费用落地是渠道主要矛盾 库存压力和批价波动都是阶段性的，不影响企业长期发展。汾酒的案例表明，企业在高速发展的过程中，渠道库存积压以及批价波动的问题很难避免。但伴随着企业量价策略的调整，只要市场消费氛围已经形成，消化速度也很快，渠道库存不是企业发展的长期影响因子。 价格体系的稳定和确保费用落地才是企业发展的核心支撑。企业才是用户教育的核心，经销商本质是连接企业与消费者的通路。价格体系的稳定确保了通路的稳定，使得公司能够连接用户。而费用的持续落地则帮助企业持续地拓展用户，推动公司的持续成长。 二、看回舍得，把握主要矛盾，持续推进消费者教育 1、2021年的舍得处在与2017年的汾酒类似的发展阶段 （1）舍得从整体省外规模和单市场规模与汾酒都有一定的相似性 从市场规模来看，2021年舍得省外规模，结构与2017年汾酒基本相当。除整体规模上来看，舍得核心市场规模大约在5亿元左右，与当时汾酒环山西核心市场销售规模基本接近。二者的主力市场也基本重叠，主要包括河南，山东，河北，京津冀等几个地区。 （2）从产品结构来看舍得产品结构更为集中 （3）二者均刚完成重大改革，大规模招商布局全国市场 汾酒2017年实现重大改革，管理效率大幅提升。汾酒2017年内部薪酬改革刚刚落地，伴随着薪酬改革的落地，企业对于渠道政策做出重大调整。管理模式上，公司从过去的大商制粗放管理模式向1+1模型进行转型；费用模式上，由过去的打包制向项目制进行转型；人员薪酬上，由过去的大锅饭向市场化管理转型；经销商配置上，将过去市级全渠道经营权拆分到区县级，倒逼经销商下沉或引入新经销商进行补充。 2017年成为汾酒全国化快速布局的一年。经过上述的调整，公司的市场费用投放效率大幅提升，企业的产品，品牌势能得到有效释放，高效的费用投入使得公司在省外市场的增长空间被打开。2017年以前由于汾酒经销商是采取市级全渠道总代的模式，因此新经销商难以加入。2017年以后受益于渠道改革，公司在下沉和细分市场引入新的经销商，同时在已有经销商的相对成熟市场，引入专卖店渠道，进一步深度开发。在这样的背景下，2017年成为汾酒实现省外市场快速布局，全国化加速的一年。 舍得则是在2021年进行股权调整以后重新步入正轨。不同于汾酒2017年启动改革调整解决体制问题，舍得在天洋时期就完成了1+1的渠道模式以及相对细化的预算管理模式。舍得2020年核心的问题是企业为了销售目标的完成，在制度的执行上较差，销售人员默认销售费用被经销商套取以换取更高的销售收入。2021年舍得在复星的进入下，对企业前期相对混乱的费用体系，管理体系进行重新梳理，使之回归正轨。公司2021年持续收缩费用投入，将全国的价格体系和费用体系逐步拉通，并且强化费用监管和窜货管理。在公司的调整下，核心产品批价逐步理顺，品味舍得批价从2020年最低点270元一路攀升至350元，产品价格基本理顺。 2021年步入正轨的舍得吸引了大量经销商。复星的背书使得舍得本身的信用度大幅提升。费用落地率提升以及市场秩序的梳理使得批价持续抬升，进一步加强了经销商的信心。大量过去持观望态度的经销商开始主动寻求舍得的代理机会。而舍得2021年渠道下沉政策也给予了大量经销商加入舍得的机会。在供求双方的推动下，舍得2021年渠道实现快速扩张，叠加企业费用，价格体系改善带来的推力提升，使得公司2021年实现高速增长。 2、对标汾酒，舍得渠道打法设计更加精细 （1）舍得渠道管理下沉度高于汾酒，大力开发非传统经销商 对内考核更加理性化，综合化，使得政策可以顺利执行。2019-2020年舍得的对内考核上基本以销售额达标为唯一指标，公司制定了极高的增长目标，同时对无法达到目标的销售人员基本采取开除的方式。这使得销售人员在追求增长的同时很难兼顾其他指标，导致销售人员从经销商套取费用的监管者变成合作者，造成公司的低费用政策落地率。2021年公司提出销售人员只要完成基础目标就可以拿到奖金，如果超额完成则可以有额外提成。同时将政策落地情况，费用管理情况，批价表现以及其他的市场指标进行综合管理，确保销售人员动作执行率。 舍得通过1+1的方式，对经销商和终端精细化管理。舍得2017年以来就转型为1+1的管理模式，即企业与经销商共同合作开发市场。舍得的1+1同时还有企业与经销商人员按照1：1比重配置，深度参与经销商运营的含义。从实际的情况来看，舍得目前在成熟市场企业与经销商人员配比约为1：1.5 ~ 3（而汾酒1：3~8），在行业内属于人员配比较高的白酒企业。舍得单销售人员对应计划销售额约为250-300万销售额，低于行业整体的平均水平，高人员配比仍将是舍得未来的渠道战略。高人员配比使得企业能够针对弱势市场制定更加细化的市场规划，强化对经销商行为的指引，提升市场的开发效率。 舍得通过与终端签约的方式，将管理落实到终端。舍得对于所有终端都要求与厂商直接签约，并且要求完成特定的销量，同时根据终端销量的不同设定星级。比如公司三星级终端要求120件，四星级终端要求150件。舍得通过签约到店一方面可以确保终端网点动销有效性，避免终端之间的无序竞争，同时也使得企业在经销商退出的情况下能够快速接手终端，避免市场陷入混乱。 高人员配比结构下，舍得大力发展资源型经销商。在高人员配比模式下，舍得在新招商方面吸引和挖掘了一大批资源型的经销商。相比传统经销商，资源型经销商优势具有渠道运作成本相对较低，产品导入效率高，经销商忠诚度高等特点，但缺乏品牌和渠道运作能力。舍得作为本轮次高端改革相对较晚的品牌，很难像汾酒当时一样找到足够多的优质传统经销商。但通过精细化的管理，开发一些具有优质客户资源的非传统经销商，可以转化其资源为己用，成为舍得成长的重要推动力。 （2）类似汾酒，舍得采取全国统一的价格和费用体系，通过返利约束经销商 舍得在2021年将全国的价格体系统一，基础费用政策统一。2021年舍得将全国的价格策略和返利策略全部统一，按照统一的标准制定出厂价，经销商年返，季返政策以及陈列政策。公司在区域市场的费用上也采取大体统一，重点市场由总部来配置费用的模式，以此控制区域间费用差异。通过这种调节，舍得全国经销商成本基本统一，区域之间的差价大幅收窄，使得公司全国市场整体稳定。 舍得的价格体系采取全控价模式，利用返利机制约束经销商。舍得采取全控价模式，大部分地区经销商基本是平进平出，盈利主要来自于年终返利。终端利润也依靠企业的陈列奖励。企业根据经销商，终端的任务完成度，政策的配合度，价格和库存的达标等系列指标制定最终的年返，陈列奖励。这样的价格体系使得企业对于经销商及终端都有极强的控制力。 （3）舍得通过数字化系统严控窜货 舍得通过数字化系统实现窜货控制。舍得瓶盖有扫码奖励，终端较高的扫码率使得企业可以有效追踪产品的终端流向。同时公司还有经销商和终端扫码出入库奖励以及考核要求，因此对于产品流向的控制力较强。公司还针对窜货有明确和严格的要求，在窜货达到特定箱数会对业务员，主管以及经销商进行处罚，超过特定规模直接取消经销商资格。经过公司今年以来的调整，整体市场的窜货情况已经得到大幅改善，公司未来仍将逐步加强窜货问题的管控力度，提升市场治理水平。 （4）企业保持高费用投入，持续推动市场深耕 舍得2021年费用投入充足，达到汾酒，老窖历史同期水平。舍得2021年区域市场消费者（不含返利）投入在20%出头，其中省外主销区市场由于总部直接配属费用较高，因此预计费用率25%左右。相比行业内其他企业处于较高水平（汾酒河南17%，洋河省内15%，省外20%，老窖15%），基本达到了汾酒，老窖高投入期的费用率（20%-25%）。从市场运营结果来看，公司2021年增长迅速，老经销商仍是企业增长的主要推动力，市场费用整体充足。展望2022年公司在高目标指引下，预计费用投放仍将保持在较高水平，成为公司成长的持续推动力。 （5）舍得相比汾酒内外条件仍有差距，渠道运营应更加稳健 相比于汾酒高速成长期，现在次高端白酒市场竞争更激烈。2017-2019年中国次高端白酒刚刚进入复苏期，行业需求端快速增长，但供给端大部分次高端仍未完成渠道改革，百亿级别的全国性次高端白酒相对较少，市场集中度较低。步入2020年，次高端白酒渠道改革基本完成，全面进入全国化扩张期。汾酒，习酒，古井等多个品牌规模达到百亿元以上，次高端行业已经形成一批龙头企业。 舍得基地市场规模相对较小，风险承受力低于汾酒，需要更加审慎。舍得的基地市场规模远远小于2017年的汾酒，而且舍得在川内面对诸多川酒的激烈竞争。而汾酒在山西省内是绝对龙头，议价力较强，动销流速较快，汾酒在扩张期，利用山西大本营承载了一定的窜货回流，因此也变相承担了省外市场的压力，降低系统性风险。对比汾酒，企业更需要动态把握增长目标，建议企业若遇到行业较大压力，动态调整企业目标，避免行业不景气周期，局部市场严重供过于求导致的系统风险。 舍得历史积淀相对较少，需要更多的市场投入。汾酒作为清香鼻祖，一代酒王，历史底蕴相比于舍得更为深厚。即使在2017年，其玻汾作为百元以下价格的超级大单品，在全国也具有广泛的用户基础。而舍得虽然具备一定的全国知名度，但在全国仍有诸多的薄弱市场。汾酒由于独特香型定位，基本没有同香型的竞争对手，外部竞争压力更小。而舍得作为浓香型白酒，面对来自同香型白酒的激烈竞争。虽然公司老酒概念具有一定独特性，其仍然需要更加长期、持续地投入市场建设。因此建议公司进一步加强精细化管理能力，可对标古井等区域酒渠道管理方式，稳定甚至提升费用落地率，长效培育市场。 三、展望未来，老酒战略加持，深挖成长潜力 （1）公司聚焦老酒战略，品牌势能提升 优质老酒资源支撑公司产品力和品牌力。舍得的主体基酒在5年以上，相比于行业内浓香型白酒主体基酒1-2年的储藏期，舍得高储藏期给予了品牌强力的价值支撑。浓香型伴随着时间的储存，不稳定的强烈化合物逐步分解，使得产品整体口感更加柔顺，绵软，舒适感大幅提升。同时也使得消费者感受到的味道更加醇厚，深邃，使得其感官体验相对于竞品更加出色，有效提升其产品力。 公司围绕老酒资源制定产品战略，提升品牌价值。舍得两大高端事业部，老酒事业部和邀客事业部，分别针对知名企业，政府部门和复星集团产业链进行营销，重点开发企业客户。通过圈层营销的方式开发政商意见领袖，打造品牌高度。其产品以定制为主，产品价格高于舍得同类型产品，重点在于打造消费圈层，提升主品牌形象。 （2）产品结构视角下，公司仍有成长潜力 舍得作为公司核心单品规模仍然较小，省外多个基地市场仍有发力空间。到今年年末来看公司主销区（东北，京津冀，河南，山东，环太湖）市场整体规模预计5-7亿元，省内12亿元左右。华南大区，浙江等弱势市场今年也实现了高增长。展望2021年公司体量在上述核心市场的规模仍然相对较小，企业如果能够持续高费用投入以及维持良好的市场秩序，整体增长潜力依然相对较大。 沱牌当下体量仍低于历史高峰期，仍有成长潜力。公司沱牌系列产品经过过去一年的调整，取得了突破性的进展，全年规模预计在8-10亿元。但相比于2016年以前沱牌十亿元的销售收入，目前仍有一定的距离。沱牌作为川酒的经典品牌，有足够的历史底蕴，但在2016-2020年一直处于被相对忽视的阶段。我们认为伴随着企业对于沱牌价格体系的梳理和产品结构的升级，沱牌作为一个经典品牌在未来仍有充足的成长潜力。 （3）建议公司持续培养消费者，灵活应对市场风险 2021年公司灵活应对市场需求变化，坚持消费者培育。舍得2021年对公司的价格体系和费用体系做出重大改革，稳定价格体系，持续提升消费者投入落地率。公司多次采取停货的方式调整渠道库存，最终实现量价齐升的快速增长。 建议公司持续培养消费者，并做好风险应对。我们认为2022年宏观环境存在诸多的不确定性，公司今年市场中又存在大量的新增市场，因此最终的市场接受度将存在一定的预测误差。公司应该灵活根据市场需求调节产品和费用投放节奏，保持价格体系的稳定。同时企业应该继续坚持对于消费者教育的持续投入，持续推进市场消费氛围建设工作。 四、投资建议：主要矛盾清理，持续成长可期 复盘汾酒，改革成长的主要矛盾：2017-2020年，汾酒渠道库存和批价被市场认为是核心矛盾，因此估值一直承压。但复盘汾酒的发展，渠道库存和批价表现并非公司成长的主要矛盾。企业的渠道精细化管理能力和消费者投入才是公司成长的持续动力。 当前来看，舍得在价格、消费者投入的主要矛盾方向上做到位。舍得2021年对公司的价格体系和费用体系做出重大改革。公司通过拉通全国价格体系，严控费用落地，严查市场窜货等方式使得公司市场秩序得到快速恢复。在渠道拨乱反正的背景下，公司今年的消费者教育投入和产品力优势得到有效释放，使得公司今年实现高速增长。 看向未来，老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升。舍得利用自身资源禀赋优势，坚持老酒战略，持续唤醒消费者对于品牌的历史记忆，从而不断提升品牌势能推进公司发展。帮助公司在浓香的激烈竞争中，找准自身定位，实现产品辨识度和营销记忆点，助力品牌势能提升。 建议公司持续培养消费者，并做好风险应对。建议公司保持战略定力，进一步提升渠道精细化水平，保障价格体系坚挺，持续进行消费者转化。由于公司处于快速发展阶段，系统性抗风险能力仍有待增强，建议公司动态把握增长目标，保持市场健康良性，以谋求长远发展。 投资建议：理清主要矛盾，期待持续成长，上调评级至“强烈推荐-A”。21年舍得实现了快速发展，我们认为市场关注度的渠道问题应当用发展的眼光看待，瑕不掩瑜。类比汾酒17-18年发展，价格体系的稳定和消费者教育的持续投入是最关键问题，我们认为公司已经把握到位，期待在老酒定位加持下，持续培养消费者，打开空间，实现持续高成长。我们调整21-23年EPS 3.65、5.28、7.36，对应22年47 X PE，上调为 “强烈推荐-A”评级。公司估值水平在行业内处于相对较低水平，未来有望提升。 风险提示： 1、行业需求端变化，对于公司增速影响较大。公司作为快速扩张型的白酒公司，相比于渠道相对成熟的白酒，受市场整体的消费氛围，经济的景气度影响更为显著。因此行业需求如果出现显著变化，将会对公司增长，尤其是来自渠道扩张带来的增长产生显著的影响。 2、若春节期间疫情严重，则对公司消费场景产生冲击。公司春节需求占比接近50%，是公司动销和库存消化的重要节点。若春节疫情反复，导致线下消费场景大幅萎缩，则将对公司渠道动销带来显著压力，影响公司全年发货节奏。 3、高目标下，若公司不能坚持以价格体系和消费者教育为中心，则公司长期成长将受到显著影响。白酒行业发展历史中，企业为了自身业绩目标的实现，不考虑消费者的市场接受度，向市场过度压货。引发销售人员配合经销商进行套费用串货行为，冲击企业价格体系的案例时有发生。公司如果2022年为了自身高业绩目标实现，面对阶段性的库存积压不采取积极地应对措施，则可能导致价格体系和费用落地出现问题。届时经销商甩货和批价下行可能会形成循环反馈，对企业经营带来显著负面影响。 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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