【东吴晨报0831】【宏观】【行业】医药【个股】宁波银行、心动公司、伊利股份、爱旭股份、中再资环

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20200831 From 东吴研究所 00:00 05:52 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 为何中国出口持续超预期? ——来自全球供应链的线索 观点 二季度以来中国出口的持续超预期是经济增长中的一大亮点。此前我们已经从全球供需缺口及防疫物资出口两个角度对中国出口超预期进行解读。除了这两大因素外，我们认为中国出口持续超预期还源于中国在全球供应链中的重要地位，本文将从供应链完整程度的测度及产业链外迁转移难度对中国出口韧性作出进一步解读。 比较各国供应链完整度，可知各国在进出口贸易受阻时国内生产受冲击程度的差异。一般来说，一国供应链越完整，意味着其受进出口贸易冲击的影响就越小。 如何测度供应链完整程度？我们以海外增加值/总出口额来衡量一国供应链长度，该值越小，表明供应链越完整。如图1所示，中国海外增加值占出口比重小于同为出口大国的韩国、泰国、越南，可见中国相较这些国家拥有更完整的供应链体系。而若单独考虑制造业供应链，中国的供应链优势则更为突出。在全球遭受疫情席卷时，这种优势使得中国迅速成为了全球产业链的强势补充角色，支撑中国出口超预期。 得益于更加完整的供应链，中国生产自主可控程度大大增加。如图3所示，中国制造业上游原材料可得性较高，这意味着中国生产自主可控程度较高。相反，以疫情后需求激增的药物产品为例，美国70%以上的药物原材料加工厂都分布在国外，这很好地解释了疫情后中国防疫物资出口份额大幅超过美国，且排名从第4跃升至第1。 与此同时，据麦肯锡，中国对世界经济的依存在相对下降，而世界对中国经济的依存度却在相对上升，这表明中国作为消费市场、供应方和资本提供方的重要性日益凸显。 从基础设施、劳动力质量等角度，制造业“去中国化”有较大难度。疫情后，不少国家从战略抗风险的角度，提出了制造业“去中国化”。但如图7，从易用电指数来看，中国领先于多数新兴市场国家，这体现了中国具有更完备的基础设施保障。此外，通过横向比较劳动力规模、人均制造业产值、工人每周工作时长等指标，可以发现中国也有其他国家难以比拟的优势，因此我们认为短期内海外企业外迁的难度较大。 短期内，在全球供需缺口差距仍然存在、海外防疫物资需求难现回调、以及制造业“去中国化”难度较大的现实情况下，我们预期三季度中国出口超预期仍将是拉动经济复苏的重要力量。 风险提示：海外疫情反复拖累外需，制造业外迁速度快于预期。 （分析师 陶川、王丹） 行业 医药： 新冠疫苗专题报告——守以待时，未来可期 当前时间节点，市场处于新冠疫苗研发出现新进展和国内产品定价落地之前的“真空期“，国内外大规模三期临床数据短期内无法得知（国外最乐观估10月份会有三期临床数据披露，辉瑞公司计划10月寻求监管部门对该公司新冠疫苗的评估等），虽然近期俄罗斯的新冠疫苗获批上市，国内方面灭活疫苗也于7月22日开始紧急使用，但我们认为对于全球新冠疫苗整体研发进度并没有实质上影响。 价格（或利润）方面，国外公司定价各有千秋，再考虑到国内外生产和研发投入成本不同，以及社会经济环境也不一样，我们认为国外定价对国内产品最终定价没有太大参考意义。国内方面定价方面，此前卫健委官员表明国内新冠疫苗要以公共卫生安全产品定价，即成本加成模式，企业可获得合理的利润，这一点我们认为符合市场预期。 市场关注度方面，前期市场对新冠疫苗的超高关注度似乎有所冷却，对新冠疫苗未来的商业化市场前景看待的也更为理性，在当前时间节点，本偏报告我们想和市场分享我们对新冠疫苗的最新观点。 市场关注点： 1）新冠疫苗为全球创新品种，研发周期相比于过往也是大幅压缩，虽然目前已经披露的临床一、二期数据都显示出不错的免疫原性和安全性，但最终可能会出现三期临床保护率远不及预期或出现重大不良反应事件的风险，新冠疫苗研发存在失败可能吗？ 2）新冠病毒目前仍在全球肆虐，近段时间每天新增病例都超过20万人，但是假若随着未来各个国家加强疾病防控措施，未来或存在新冠疫情得到控制，疫情在几年内消亡，新冠疫苗长期接种需求怎么看？ 3）最终利润水平如何？ 未来关键的时间节点： 1）三期临床数据披露；2）2020-2021年流行季疫情情况；3）第一批新冠疫苗最终定价落地。 重点推荐标的： 从两个维度来考虑：临床进度和盈利确定性（成本+产能），重点推荐康泰生物、智飞生物和沃森生物等。 风险提示：研发失败的风险；定价不及预期的风险；接种量不及预期的风险。 （分析师 朱国广） 个股 宁波银行（002142） 2020年中报点评：高成长与高质量！ 事件：宁波银行2020年上半年营业收入199.81亿元，同比增长23.4%；归属于母公司股东净利润78.43亿元，同比增长14.6%，对应EPS为1.36元/股；期末总资产1.51万亿元，较期初增长14.63%，归属于普通股股东净资产1020.87亿元，较年初增长19.4%，对应BVPS为16.99元/股。 投资要点 盈利预测与投资评级：宁波银行延续高成长、高质量发展，盈利增速达到14.6%，由于资产质量优异，二季度并没有大幅计提信用减值冲减利润，同时财富管理业务快速崛起，且资产质量认定进一步严格，关注类贷款双降。我们预计宁波银行2020、2021年净利润增速分别为14.3%、22.7%，目前估值2.05x2020PB、14.6x2020PE，作为最优质的核心银行继续重点推荐，维持“买入”评级。 中报延续高成长！信贷规模拉动+财富管理快速崛起。宁波银行近几年贷款高速扩盘，二季度延续一季度的高增长态势，期末贷款较年初增长18.42%，一、二季度分别新增贷款560、415亿元，均为历史单季度最高增量。即使三、四季度贷款增量放缓，今年宁波银行仍有可能实现25%以上的信贷高增速，拉动业绩增长。上半年公司营业收入增长23.4%，较一季度的33.7%高增速有所趋缓，主要源于非利息收入增速回落，造成PPOP、净利润增速分别放缓至22.8%、14.6%。 1）净利息收入在规模驱动下同比增长19%，基本持平于一季度高增速，财报披露IFRS9口径的净息差环比一季度提升4BP至1.78%，同比小幅降低3BP。净息差韧性明显强于同业，主要得益于对公及个人贷款利率均保持稳定，同时负债成本受益于市场利率走低而下行，计息负债成本率同比降低6BP至2.22%。 2）非利息净收入增速较一季度的52.4%增速放缓至29.6%，主要源于投资收益二季度大幅回落，但其中手续费净收入仍然维持46.48%高速增长，主要得益于代销基金及理财等财富管理业务。我们判断零售财富管理将成为公司当前发展阶段的核心增长源泉，期末公司私人银行客户6866户，较年初大幅增加1520户，同时私人银行客户AUM也达到860亿元，较年初增加190亿元。 3）上半年公司成本收入比33.79%，依然保持主要可比银行中最高，主要源于领先行业的优异激励机制带来更高的员工费用支出。 4）与多数银行不同，宁波银行二季度并没有因为大幅计提信用减值而拖累盈利增速，主要得益于拥有上市银行中最优异的资产质量，同时一季度已经提前充分计提减值以抵御潜在风险。上半年公司计提信用减值46.5亿元，同比增长53%，其中一季度已经计提29.12亿元，6月末公司拨备覆盖率较一季度环比降低至506.02%，仍然保持上市银行最高水准，体现出拨备减值“以丰补歉”的核心功能。 资产质量卓越！关注类贷款“双降”、逾期90天以上贷款比例走低。疫情冲击下，市场一度担忧公司信贷业务中占有一定比例的民营制造业和外贸企业资产质量隐患，目前来看资产质量依然优秀，关注类贷款占比大幅降低至0.59%（一季度及年初为0.74%），且关注类贷款金额同步降低，逾期90天以上贷款比例由年初0.72%降至0.68%（我们认为当前环境下，逾期比例和关注类等指标比不良率更具参考意义）。我们认为，公司长期资产质量优异的核心在于将授信审批权全面上收至总行（分支行没有任何信贷审批权限），同时对审批条线提供高激励和独立专业序列晋升，这套完善的风控体系在全行形成了统一的授信标准和风控文化。当然，公司也充分受益于江浙地区优质的政府平台、企业及零售客户。 风险提示：1）利差未来超预期收窄；2）不良率快速上行；3）外贸等领域融资需求大幅下滑。 （分析师 马祥云） 心动公司（02400） 游戏业务稳健，TapTap月活大幅增长 进一步收购平台股权及完善社区生态 投资要点 事件：1）公司公布2020年中报，20H1实现营收14.40亿元（yoy+10.0%），毛利8.26亿元（yoy-5.9%），净利润2.60亿元（yoy-20.5%），归母净利润2.07亿元（yoy-12.7%）。2）公司预计以3.3亿元人民币收购易玩网络18.34%的股权，完成收购之后，心动网络持股易玩比例将达到74.12%。 点评：网络游戏表现稳健，付费游戏营收翻倍，TapTap月活大幅增长至2480万，ARPU有所下降。游戏业务营收11.88亿元（yoy+8.07%），占收入比82.4%。其中网络游戏业务稳中有升，主要由于《香肠派对》《不休的乌拉拉》《蓝颜清梦》（三款游戏按总额基准确认收入）收入增加，部分被《仙境传说》（海外按净额基准确认收入）等处于成熟期的旧游收入下滑抵消。付费游戏业务表现亮眼，同增98.4%至5050万元，受益于新游《恶果之地》、旧游《喵斯快跑》表现优异。信息服务营收2.53亿元（yoy+19.88%)，占收入比17.6%，TapTapMAU同增51.9%，但ARPU降至10.2元/半年（去年同期为12.9元），主要系一平台上半年新增用户较多，新用户广告投放精度及转化率不及老用户，二疫情期间新品投放较少，中小厂商广告投放意愿较保守。20H1毛利率57.3%(yoy-9.7pct），其中游戏业务毛利率51.3%（yoy-11.3pct），系公司按总额基准确认收入的比例大幅增长至73.0%（去年同期49.2%），平台及开发商分成成本增加；信息服务业务毛利率85.5%（yoy-4.2pct），主要系新增用户及社区发帖量的增加带来带宽成本增加。 研发扩张放缓业绩，三款游戏有望下半年进入量产。20H1销售费用率19.31%（yoy-4.4pct）；管理费用率5.65%（yoy-1.0pct）；研发费用率15.1%（yoy+5.2pct），主要由于研发人员数量由去年同期618名大幅增至1065名，其中新增250名游戏研发人员，总数超过880人。目前共有11款游戏处于研发阶段，ARPG《火炬之光：无限》、生活模拟社交游戏《心动小镇》以及日式少女风MMORPG《项目A》预计下半年进入量产阶段、明年上线。20H1净利率18.04%（yoy-6.9pct）；归母净利率14.3%（yoy-3.7pct）。公司现金、现金等价物及短期投资共计21.59亿元，叠加股份配售筹得净额约6.9亿人民币，扣除3.3亿元收购费用后，共计25亿元，现金储备充足。 提高易玩网络持股比例，持续完善社区生态以提高用户活跃度。公司完成易玩18.34%的股权收购之后，持股比例达74.12%，进一步强化公司与TapTap平台之间的协同效应。另外公司不断完善社区生态以提高用户活跃度，公司已整合TapTap平台各模块中的信息通知，增加TapTap通知功能，下半年将打通《香肠派对》产品账户与TapTap账户，《人类跌落梦境》等新游预计将对接TapTap账户及社交关系，公司还计划将社区功能逐步内嵌入游戏中，未来多项功能的逐步落地有望带来TapTap用户活跃度的提升。 盈利预测与投资评级：根据2020年中报及未来发展战略，考虑公司目前仍处业务投入期，下调此前盈利预测。预计2020-2022年实现营收分别为30.86/41.08/50.40亿，归母净利4.03/5.19/6.64亿，EPS分别为0.89/1.14/1.46元，对应PE分别为41/32/25X，我们看好平台长期竞争优势及平台与游戏业务的联动，维持“买入”评级。 （分析师 张良卫） 伊利股份（600887） 环比大幅改善，业绩超预期 事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收475.28亿元 （+5.5%），归母净利37.35亿元（-1.2%）。20Q2实现营收268.76亿元 （+22.5%），归母净利25.92亿元（+72.3%），经营现金流净额63.7亿元（+163.9%）。 投资要点 Q2轻装上阵，收入大幅改善。20H1实现营收475.28亿元 （+5. 5%），其中20Q2实现营收268.76亿元 （+22.5%），其中Q2销量/结构升级分别贡献增速约+20/3%，价格恢复正贡献。1）分产品看，20H1液体乳实现收入354亿元（-2%），其中Q1/Q2分别同增-19/+17%，奶粉及奶制品实现收入66亿元（+52%），其中Q1/Q2分别同增+27/+87%。拆分单品看，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点产品收入同增3.6%。上半年费用投放未大幅增加，新品推广节奏相比去年同期有所放缓，预计20H2新品将释放更大潜力。20H1新品收入占比15.3%（-2.1pct）,期间公司推出安慕希芝士波波球常温酸奶、金典低温奶、畅轻纤酪乳低温酸奶等新品。2）分地区看，20H1华北/华南/其他地区营收同比+4.3/3.7/6.2%，经销商分别同比+37/275/132家，期末经销商合计12790家，增加海外东南亚、新西兰市场贡献增量。凯度数据显示，截至 6月伊利常温液态类乳品市场渗透率为 84.2%（+0.3pct），网点布局持续深化。3）分渠道看，20H1经销商/直营渠道分别实现收入455/15亿元，同比+5/8%，其中疫情期间商超渠道占比较高的直营体系受益。 终端需求旺盛，促销力度减弱，业绩超预期。20H1毛利率38.17%(-0.41pct)，其中Q2毛利率38.7%(+1.58pct)，因疫后消费者健康意识提升，对乳制品需求旺盛，故Q2毛利率有所改善。分结构看20H1液态奶/奶粉/冷饮毛利率分别为34.9/46.1/50.9%，同比-1/-5.5/+3.5pct，奶粉业务高增亦带动毛利率上移。此外，Q2原奶成本基本持平也成为毛利率提升的基础。今年8月公司以1.8亿元认购中地乳业定增股份，目前持股16.6%，进一步增强上游协同性。展望H2预计终端需求旺盛将导致原奶温和小幅上涨，但公司对原奶掌控力持续提升，预计成本仍可控。20H1销售费用率23.8%(-0.8pct)，其中Q2为22.8%(-2.5pct)，因竞争格局优化+Q1加大力度清理渠道库存，H1终端促销人员投入未有显著提升。展望H2，预计在成本小幅上涨的背景下，预计终端竞争格局将持续有所改善，公司也能合理通过效率提升使得费用率稳中有降。20H1管理费用率（含研发）4.9%(+0.2pct)，其中职工薪酬增加2.3亿元，主要是股权激励费用，但与此同时管理层和核心业务人员绑定利益，强化发展动力，费用率平稳。综上20H1实现归母净利37.35亿元（-1.2%），Q2实现归母净利25.92亿元（+72.3%）,业绩超预期。 布局大健康，蓄力后千亿时代。产品：试水新品增加SKU，20H1公司奶粉事业部推出QQ星儿童成长配方奶粉，康饮事业部推出伊然乳矿气泡水、植选无糖豆乳，奶酪事业部推出2C端定位白领女性的妙芝口袋芝士成人奶酪棒。此外收购的Westland奶酪、黄油等产品有望加强公司2B端布局。团队：康饮/奶酪事业部自成立以来积极组建优秀的运营团队，招聘有奶酪、饮品运营经验的管理人才，为长期增长打下基础。 盈利预测与投资评级：预计20-22年收入分别为980/1075/1185亿，同比+8.6/9.7/10.3%，归母净利分别为72/83/92亿，同比+4.4/14.1/11.9%；当前股价对应PE为31/27/24X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险。 （分析师 杨默曦） 爱旭股份（600732） 半年报点评： 盈利底部已过，大尺寸势不可挡 投资要点 20H公司业绩1.37亿元，同比-68.42%：公司20H实现营业收入36.95亿元，同比增长29.96%；实现归属母公司净利润1.37亿元，同比下降68.42%，20H对应EPS为0.07元。20Q2，实现营业收入18.62亿元，同比增长22.21%，环比上升1.58%；实现归属母公司净利润0.57亿元，同比下降73.59%，环比下降29.20%，20Q2对应EPS为0.03元。 Q2疫情影响单瓦盈利环比略降，Q3需求强劲盈利迅速修复：2020H公司电池片出货量5.24GW，同增82%，其中Q1出货2.3GW，同增约72.9%，Q2出货2.94GW，同增约89.8%，但由于20Q2全球疫情爆发，158电池片价格暴跌至最低0.8元/片，公司单瓦盈利由Q1 0.02~0.03元/W跌至Q2不到0.01元/W，虽然公司出货量同比大增，但业绩同比仍大幅下滑。Q3国内需求转暖，龙头组件厂排产高企，同时受硅料上游收缩及银浆涨价的影响，单瓦售价快速调涨，当前时点166单瓦售价0.95元/W，单瓦盈利约0.1元/W。 持续高研发投入，产能扩张提速：2020上半年，公司进一步加强研发投入，公司研发费用1.40亿元，比去年同期增长30%，目前公司累计拥有国内授权专利521项，其中发明专利65项，实用新型269项，外观设计187项；海外有效专利16项，其中发明专利1项，外观设计15项。公司今年二度发布扩产公告，若年内天津二期，义乌二、三、四、五期如期达产，公司2020年底将形成36.2GW电池产能，提前1年超额完成21年规划。本次扩产提速主要原因在于公司在手大尺寸订单规模远超公司目前产能，扩产顺应大尺寸发展趋势，有助于公司提高市场份额，巩固公司在太阳能电池领域的核心竞争力。 大尺寸溢价明显，大尺寸高占比带动公司高盈利：由于电池产能对尺寸变化最为敏感，从158升级到166需要设备改造，从166升级到182或210需要设备更换，因此在尺寸升级的过程中，大尺寸电池片易出现结构性短缺的情况。当前时点，166大尺寸电池片单瓦盈利显著高于156及158。截至20H公司166尺寸及以上产能占比85%+，其中182&210产能占比33.3%，预计到年末，公司166尺寸及以上产能占比接近95%+，其中182&210产能占比接近70%。得益于大尺寸电池高占比，我们测算，当前时点公司156、158、166电池片毛利率分别为9.2%、8.4%、19.5%，公司综合毛利率达14.0%，平均单瓦净利0.052元/W，盈利能力较Q2低点快速修复。 20Q2费用同增21.22%至1.69亿元，期间费用率同比下降0.07个百分点至9.09%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降27.04%、上升25.44%、上升44.78%、上升37.06%至0.13亿元、1.14亿元、0.72亿元、0.42亿元；费用率分别同比下降0.48pct、上升0.16pct、上升0.60pct、上升0.24pct至0.70%、6.13%、3.87%、2.25%。销售费用大幅下滑主要是由于海外交货方式变更运输费减少，疫情影响展会等市场推广费减少。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：8.82、19.83、26.11亿元，同比增长50.8%、124.7%、31.6%，对应EPS为0.43、0.97、1.28元。目标价19.4元，对应21年20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红） 中再资环（600217） 20Q2业绩增速环比提升52.91pct 治理结构逐步改善经营能力提升可期 投资要点 事件：2020年上半年公司实现营业收入13.18亿元，同比减少15.74%；归母净利润1.64亿元，同比减少24.38%；扣非归母净利润1.63亿元，同比减少24.33%；加权平均ROE同比降低5.58pct，至8.72%。 受疫情及大宗商品价格影响，2020H1归母净利润同比减少24.38%。20H1营收13.18亿元，同减15.74%；归母净利润1.64亿元，同减24.38%，综合毛利率同增3.44pct至36.41%。其中，20H1废电拆解营收10.44亿元，同减12.31%；工业固废营收 2.7亿元，同减27.71%，净利润 2743.34 万元，同增2.03%，完成年度业绩承诺的31.99%。 2020Q2业绩增速环比Q1提升52.91pct，单季度业绩改善明显。20年Q2单季度归母净利润1.26亿元，增速环比Q1归母净利润增速-56.18%提升52.91pct至-3.27%，单季度业绩改善显著，公司当前整体运营已恢复至疫情前水平，下半年业绩有望加速回暖。 2020H1经营活动现金流净额同比减少129.05%至-0.43亿元。投资活动现金流净额-0.46亿元，同比减少58.77%；筹资活动现金流净额2.51亿元，同增619.08%。 拟发行6亿元废电补贴应收账款资产证券化，助于优化资产结构。公司拟发行资产支持证券规模不超过6亿元，预计存续期限不超过36个月，其中前24个月为循环期，后12个月为摊还期。资产证券化若顺利发行将有助于公司优化资产结构，提升应收账款周转效率，补充营运资金。 治理结构逐步改善，集团经营能力提升可期。19年从事再生资源的大股东中再生&中再资源营收规模6倍于上市公司，随着集团管理层治理结构逐步理顺，后续有望推动激励机制推行及优质资产整合。 三大优势助力龙头盈利能力&份额提升。（1）资质：现有10家废电拆解子公司，资质占比近10%。（2）渠道：依托大股东中再生渠道优势得天独厚：a.优化产品结构。高附加值白电拆解比例从13年4.5%升至19年30.78%，16-19年三年间白电拆解比例提升幅度同业最大，达24.06%。b.渠道优势带来议价能力提升。19年公司实际单台毛利达40.63元/台，较 16年补贴标准调整后增长了58.45%。19公司扣除存货跌价损失后的实际利润率仍高于同行约7%。（3）资金：公司实控人供销总社拥有AAA级信用评级。补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性大。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.32/0.37/0.43元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 八月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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